Globalisierung nach der Krise: Weltwirtschaft zwischen Währungsdumping und neuem Protektionismus

Rede von Jürgen Stark, Mitglied des Direktoriums der EZB,
Impulsreferat anlässlich des Wirtschaftstags 2011
„Deutschland: Motor in Europa – Industrieland mit Zukunft“, Berlin, 25. Mai 2011

Sehr geehrte Damen und Herren,

der heute allgegenwärtige Begriff der Globalisierung beschreibt keineswegs ein neuartiges Phänomen unserer Zeit. Vielmehr befinden sich die Volkswirtschaften spätestens seit dem Beginn der industriellen Revolution in einem stetigen und wohlstandsfördernden Prozess des wachsenden Austausches und Wettbewerbs untereinander.

Weder haben wir es mit einer Krise der Globalisierung zu tun, noch führt der Prozess der Globalisierung selbst unausweichlich in die Krise. Um es mit dem amerikanischen Staatsmann Benjamin Franklin zu sagen: „Keine Nation ging jemals durch Handel zugrunde“.

Vielmehr bietet die globale Wirtschafts- und Finanzordnung, die dem internationalen Austausch von Gütern und Vermögenswerten zugrunde liegt, ausreichende Anpassungsmechanismen, die der Entstehung von Ungleichgewichten vorbeugen. Die Krux der internationalen Wirtschafts- und Finanzordnung liegt hingegen in der kurzsichtigen Verfolgung binnenwirtschaftlicher Ziele, die mit außenwirtschaftlichem Gleichgewicht nicht vereinbar sind und deren Folgen daher in die Weltwirtschaft „externalisiert“ werden. Lassen Sie mich im Folgenden einige Beispiele geben.

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Eine erste Phase, die die Entwicklung der internationalen Wirtschafts- und Finanzordnung, charakterisiert, ist die des internationalen Goldstandards bis zum Ausbruch des Ersten Weltkrieges. Rückblickend erscheint diese als eine Periode beachtlicher Stabilität und Prosperität.

  • Das Preisniveau blieb langfristig stabil und die Wirtschaft erfreute sich robuster Zuwachsraten.

  • Der Wert der Währungen war an Gold gebunden. Ungleichgewichte in der Zahlungsbilanz, also exzessive Handelsbilanzdefizite und -überschüsse genauso wie übermäßige Kapitalzu- und -abflüsse, bewirkten somit Veränderungen der monetären Bedingungen.

  • Dies wiederum führte zwangsläufig zu einer gleichgewichtigen Anpassung von Preisen und Produktion. Die Vorrangigkeit der Stabilität des Außenwertes der Währung wurde jedoch um den Preis starker binnenwirtschaftlicher Volatilität erkauft. In der kurzen Frist unterlagen die Preise und der Konsum starken Schwankungen. Die binnenwirtschaftlichen Wohlfahrtskosten waren daher beträchtlich.

Zur kurzfristigen Stabilisierung der Binnenwirtschaft hoben einzelne Länder in Ausnahmesituationen die Goldanbindung ihrer Währungen vorübergehend auf, kehrten jedoch in aller Regel nach einiger Zeit wieder zur Konvertierbarkeit zurück. Dies war auch der Fall während des Ersten Weltkrieges. Nach dessen Ende jedoch scheiterten die Versuche, zum Goldstandard zurückzukehren.

Viele Staaten hatten zur Finanzierung des Krieges eine massiv inflationäre Geldpolitik zugelassen und versuchten nun den Wert ihrer inflationierten Währungen wieder an den des Goldes zu koppeln. Das Ergebnis war eine Verzerrung der Wechselkurse. Während die Regierungen eine expansive Geld- und Fiskalpolitik zur kurzfristigen Stabilisierung der Wirtschaft verfolgten, entfernten sich die starren Wechselkurse ihrerseits immer mehr vom Gleichgewicht. In der Folge schwand das Vertrauen in die Stabilität und Nachhaltigkeit des Systems fester Wechselkurse. Schließlich zerbrach dieses System, und die Weltwirtschaft kämpfte mit den Folgen des „Währungsdumpings“, das in die Errichtung protektionistischer Schranken für den Handel mit Gütern und Vermögenswerten mündete und so die Große Depression der 30er Jahre maßgeblich verschärfte.

Das Bretton Woods System der Zeit nach dem Zweiten Weltkrieg entstand unter dem Einfluss dieses Scheiterns. Es war daher um einige stabilisierende Elemente ergänzt worden, die unter anderem in der bereits 1944 erfolgten Gründung des Internationalen Währungsfonds (IWF) zum Ausdruck kamen. Nichtsdestotrotz handelte es sich auch hier um ein System fester Wechselkurse. Die Achillesferse des Systems war damit ähnlich der des Goldstandards: kurzsichtige binnenwirtschaftlich Wirtschaftspolitik war unvereinbar mit außenwirtschaftlicher Stabilität in der Form starrer Wechselkurse.

Nach einer langen Ära stetigen Wachstums und voranschreitender Globalisierung, von der gerade auch die Bundesrepublik in erheblichem Maße profitierte, und die nur vor dem Hintergrund der internationalen Wirtschafts- und Finanzordnung nach Bretton Woods möglich geworden war, begannen sich destabilisierende Tendenzen aus dem Kern des Systems heraus auszubreiten. Der starke Inflationsdruck in den USA schürte vermehrte Zweifel an der Konvertierbarkeit des Dollars. Am Ende gelang es Ländern wie der Bundesrepublik nur durch die Freigabe des Wechselkurses –und der damit verbundenen Aufwertung ihrer Währungen – der massiven Inflation zu entgehen, die in den 70er Jahren in den USA und vielen anderen Ländern tobte.

Die Weltwirtschaftsordnung nach Bretton Woods war allerdings – und ist bis heute – kein System völlig flexibler Wechselkurse. Viele Entwicklungsländer hielten an der Dollarbindung ihrer Währungen fest. In nicht wenigen Fällen, führte dies vor dem Hintergrund einer unausgewogenen Binnenwirtschaftspolitik zu einer fortlaufenden Verschlechterung der Wettbewerbsfähigkeit und massiver Verschuldung, die häufig zum Auslöser katastrophaler Währungskrisen wurde.

In der Folge entschieden sich zahlreiche Schwellenländer, ihre Währungen zu nun unterbewerteten Kursen an den Dollar zu koppeln, um auf diese Weise künstlich ihre Wettbewerbsfähigkeit zu verbessern und Wachstum durch eine Stärkung der Exportwirtschaft zu schaffen.

Das so entstandene Mischsystem, geprägt von flexiblen Wechselkursen zwischen den großen Industrienationen einerseits und starren Wechselkursen einiger wichtiger Schwellenländer andererseits, wurde – einmal mehr – als Periode scheinbar unerschütterlicher Stabilität und Prosperität missverstanden.

Die Weltwirtschaft wuchs so stark wie seit der Nachkriegszeit nicht mehr, und die Globalisierung des Finanzsystems schien unaufhaltbar. Vor dem Ausbruch der globalen Finanzkrise stieg in nur fünf Jahren der Wert der Auslandsvermögen um fünfzig Prozent und die internationalen Kapitalströme verdreifachten sich gar, während die Bewertungen an den Aktienmärkten sich beinahe verdoppelten.

Der rasante Anstieg der Aktivität auf den internationalen Finanzmärkten war teilweise auch ein Symptom der globalen Ungleichgewichte. Bedeutende binnenwirtschaftliche Ungleichgewichte wurden in die Weltwirtschaft hinausgetragen. Aufstrebende Volkswirtschaften, deren Wachstum auf exzessiven Handelsüberschüssen beruhte, vertrauten auf eine einseitig auf die Stärkung der Exportwirtschaft fokussierte Wirtschafts- und Währungspolitik. Diese gründete auf einer künstlichen Unterbewertung der Währungen, die durch die Anhäufung gewaltiger Devisenreserven an den Dollar gebunden waren. Im Gegenzug absorbierten einige wichtige Industrienationen enorme Kapitalzuflüsse, die die Wirkung der ohnehin schon stark akkommodierenden Geld- und Fiskalpolitik verstärkten. Auf diese Weise wurde ein aufgeblähtes Finanzsystem mit zusätzlicher Liquidität versorgt. Dies heizte den kreditfinanzierten privaten Konsum weiter an. Die Bildung von Preisblasen an den Finanzmärkten und teilweise auch in der Realwirtschaft war unvermeidbar. Somit lagen die Ursachen der globalen Ungleichgewichte nicht in der internationalen Wirtschafts- und Finanzordnung. Vielmehr waren die Probleme hausgemacht und wurden durch eine nicht ausreichend nachhaltige nationale Wirtschaftspolitik in die Weltwirtschaft exportiert.

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Wir sind keineswegs vor einer Wiederholung der Ereignisse der Vergangenheit gefeit. Es gibt keinen Anlass zu glauben, die richtigen Lehren aus früheren Fehlern gezogen zu haben. Zwar sind einige der Symptome dieser globalen Ungleichgewichte während der Krise abgeflaut. Das globale Finanzsystem erlebte einen starken Rückgang der Kapitalströme, der Außenhandel brach ein, die Bewertungen an den globalen Aktienmärkten sanken dramatisch, und einige aufstrebende Volkswirtschaften zapften ihre Devisenreserven an.

Die strukturellen Faktoren, die hinter den globalen Ungleichgewichten stehen, sind jedoch größtenteils nicht beseitigt. Die Wechselkursregimes in wichtigen Schwellenländern fördern weiterhin den Aufbau riesiger Überschussreserven. Gleichzeitig ist die sehr expansive Geld- und Fiskalpolitik zunehmend spürbar. Wir sind von einem nachhaltigen und ausgewogenen Wachstum in den großen aufstrebenden und industrialisierten Volkswirtschaften noch weit entfernt.

Den Prognosen des IWF zufolge ist der Prozess des Abbaus der globalen Ungleichgewichte, gemessen an den Zahlungsbilanzen der großen Volkswirtschaften, bereits zum Stillstand gelangt und im Begriff sich umzukehren. Die öffentliche Verschuldung in führenden Industrienationen hat Rekordstände erreicht und die private Verschuldung ist nur unbedeutend zurückgegangen. Gleichzeitig liegen die Devisenreserven der Schwellenländer bereits über dem Niveau, das vor der Krise erreicht wurde und in vielen Fällen jenseits jeglichen gesunden Maßes. Die Kosten und Risiken sind sowohl für die Weltwirtschaft als auch aus binnenwirtschaftlicher Sicht immens.

In einigen wichtigen Schwellenländern erfordert das Primat der Währungspolitik in der Form starrer Wechselkurse fortwährende Interventionen der Zentralbank am Devisenmarkt und die – im Prinzip – unbegrenzte Bereitstellung von Liquidität in nationaler Währung. Der Spielraum der Zentralbank, eine autonome Geldpolitik zu betreiben, ist daher sehr begrenzt. Die Kosten der daraus entstehenden Volatilität sind signifikant.

Gleichzeitig wird durch die für die Interventionen am Devisenmarkt nötigen Kapitalverkehrsbeschränkungen der einheimische Finanzmarkt geschädigt und das Bankensystem am Aufbau effizienter Strukturen gehindert. Dies wiederum schadet der Binnennachfrage und wirkt sich nachteilig auf Wachstum, Beschäftigung und Verteilung aus.

Die größte Herausforderung auf Seiten der Industrienationen besteht darin, die öffentliche Verschuldung zu stabilisieren und die Grundlage für eine durchschlagende und dauerhafte Konsolidierung der öffentlichen Finanzen zu schaffen. Gleichzeitig droht die über Jahre extrem akkommodierend ausgerichtete Geldpolitik ihrerseits, existierende Spannungen zu verstärken und neue Ungleichgewichte zu erzeugen. Das Risiko einer erneuten Bildung von Preisblasen in den Finanzmärkten, aber auch bei wichtigen Rohstoffen und in der Realwirtschaft, wie zum Beispiel im Immobiliensektor, darf nicht unterschätzt werden.

Auf die Weltwirtschaft bezogen, führt die zunehmend symbiotische Verbindung exzessiver Anhäufung von Devisenreserven einerseits und steigender Verschuldung andererseits zu einer gigantischen Fehlallokation globaler Kapitalströme. Das Ergebnis ist nicht nur eine massive Verzerrung der globalen Wechselkurskonstellationen und internationalen Handelsströme. Ebenso kommt es zu Verzerrungen bei den Kapitalkosten und der Verfügbarkeit von Liquidität in der Weltwirtschaft. Die Gefahr, dass diese Tendenzen womöglich durch eine weltweit übermäßig akkommodierende Geldpolitik verstärkt werden könnten, muss ernst genommen werden. Es darf nicht übersehen werden, dass hier ein ganz neues Gefahrenpotential entsteht, nicht zuletzt durch Protektionismus der weit über die Errichtung vereinzelter Handelshemmnisse oder temporärer Kapitalverkehrskontrollen hinausgehen kann.

An einem „Währungsdumping“ wird sich die EZB aber nicht beteiligen: stattdessen hat die EZB begonnen die entschiedene Lockerung der Geldpolitik, die zum Höhepunkt der Krise notwendig gewesen war, zurückzunehmen.

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Was also gilt es zu tun? Die diesbezügliche Debatte wird geführt vor dem Hintergrund der Reform des Internationalen Finanz- und Währungssystem und insbesondere die Verbesserung seiner Widerstandsfähigkeit. Im Wesentlichen geht es hierbei um eine Intensivierung der multilateralen Kooperation einschließlich einer weiteren Stärkung des IWF und seiner Möglichkeiten, Finanzhilfen zu gewähren.

Ich möchte nicht auf jede dieser Initiativen im Detail eingehen. Grundsätzlich ist es aus meiner Sicht aber mehr als fraglich, ob man sich durch globale, regionale und nationale finanzielle Sicherheitsnetze wahllos gegen jede mögliche Krise versichern sollte. Man muss sich der Kosten einer solchen „Versicherung“ voll bewusst sein. Insbesondere gilt es sorgfältig abzuwägen, ob es nicht lohnender ist, Anstrengungen zu unternehmen, die das Versagen des Systems im Vorhinein verhindern.

Es ist nämlich keineswegs klar, in welchem Maße eine weitere Ausweitung der Instrumente des IWF oder ein erleichterter Zugang zu Krediten die richtigen Anreize setzt. Im Nachgang der Krise hat der IWF bereits sein Instrumentatrium erweitert und seine Ressourcen vervielfacht. Es ist schwer abzuschätzen, in wie weit diese Maßnahmen der Anhäufung von Devisenreserven in Schwellenländern entgegengewirkt haben. Ein Blick auf die Daten lässt vermuten, dass die Wirkung, wenn überhaupt, sehr gering war.

Und selbst dort, wo die Akkumulation von Reserven der Intention geschuldet ist, sich gegen mögliche Zahlungsbilanzkrisen zu versichern, sind Zweifel nicht unberechtigt. Kann der Ausbau der IWF-Mechanismen das Stigma, welches mit dem Zugriff auf solche Finanzhilfen verbunden ist, wirksam reduzieren und somit der Anhäufung von Reserven als Kapitalpuffer entgegenwirken?

Die Kosten solcher Absicherungsinstrumente hingegen können beträchtlich sein. Die Gewährung von Finanzhilfen im Rahmen der diskutierten Mechanismen ist kaum ohne eine Beteiligung der Zentralbanken denkbar, da nur diese die notwendige Liquidität bereitstellen können. Die Zentralbank kann und darf sich aber gerade nicht im Vorhinein dazu verpflichten, immer und überall Liquidität bereitzustellen. Dies würde moral hazard Vorschub leisten und schließlich die Autorität der Zentralbank untergraben. Die Glaubwürdigkeit und Unabhängigkeit der Zentralbank würden Schaden nehmen, und eine effiziente und stabilitätsorientierte Implementierung der Geldpolitik wäre nicht mehr möglich.

Das Leitmotiv muss daher die Vermeidung jeglicher Anreize zu moral hazard sein. Es muss klar sein, dass nur eine ausgewogene Binnenorientierung der Wirtschaftspolitik auch außenwirtschaftliche Stabilität garantieren kann. Da die Anhäufung von Devisenreserven nicht durch die Schaffung zusätzlicher Rettungsschirme verhindert werden kann, liegt die Lösung in der Beseitigung der Friktionen und Ungleichgewichte in der nationalen Wirtschaftspolitik, die der Akkumulation zugrunde liegen. Ebenso bedarf es auf Seiten bedeutender Industrieländer einer Abkehr von Wachstum, das vorwiegend von schuldenfinanziertem privatem Konsum getragen wird, und der raschen Implementierung der hierfür notwendigen strukturellen Reformen.

Für die Schwellenländer erfordert dies eine graduelle Abkehr vom rein exportorientierten Wachstumsmodell durch eine Überwindung struktureller Wachstumsdefizite. Nur so kann der Akkumulation von Devisenreserven, künstlicher Unterbewertung und Protektionismus entgegengewirkt werden. Dazu gilt es schrittweise, die Inlandsnachfrage zu fördern, den heimischen Bankensektors bei gleichzeitiger Stärkung der Finanzaufsicht zu entwickeln, die Währung konvertierbar zu machen, die Zahlungsbilanz zu liberalisieren und schließlich den Wechselkurs freizugeben.

In den Industrienationen gilt es, entschieden die Konsolidierung der öffentlichen Haushalte voranzutreiben und gleichzeitig den monetären Stimulus zu reduzieren. Dabei ist die Politik in der Pflicht, die Chance zu den jeweils nötigen strukturellen Reformen zu nutzen, die ein nachhaltiges und ausgewogenes Wachstum der nationalen Volkswirtschaften ermöglichen. Notwendige strukturelle Anpassungen der Volkswirtschaften dürfen nicht durch eine expansive Fiskal- und Geldpolitik verzögert werden.

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Eine wichtige Neuerung in der internationalen Wirtschafts- und Finanzordnung ist in diesem Zusammenhang das von der Gruppe der 20 im September 2009 in Pittsburgh initiierte Rahmenwerk für starkes, nachhaltiges und ausgewogenes Wachstum. Ziel dieses Rahmenwerkes ist es, einen globalen Wachstumspfad zu erreichen, der diesen drei Elementen – stark, nachhaltig, ausgewogen – Rechnung trägt und damit auch die Vereinbarkeit nationaler Wirtschaftspolitik mit dem gemeinsamen Ziel außenwirtschaftlicher Stabilität gewährleistet. Dazu bewerten die Mitgliedstaaten der G20 gemeinsam die von ihnen jeweils verfolgte bzw. beabsichtigte Wirtschafts- und Finanzpolitik sowie Strukturreformen, um deren Auswirkungen auf die Weltwirtschaft zu erfassen und gegebenenfalls Empfehlungen für Politikmaßnahmen auszusprechen.

Um die Identifizierung globaler Ungleichgewichte sowie deren Abbau zu erreichen, haben sich die Finanzminister und Notenbankchefs der G20 zudem kürzlich auf eine Reihe von Indikatoren geeinigt. Diese umfassen, grob gesagt, die private und öffentliche Verschuldung sowie Elemente der Zahlungsbilanz. Wechselkurse sowie Finanz- und Geldpolitik sollen bei der Bewertung ebenfalls berücksichtigt werden. Die Stabilität und Nachhaltigkeit dieser Wirtschaftskennzahlen soll anhand quantitativer indikativer Richtwerte, nicht jedoch Zielvorgaben, bewertet werden. Zu diesem Zweck hat man sich auf ein Verfahren zur Ermittlung der Länder verständigt, die in einem zweiten Schritt einer genaueren Analyse unterzogen werden. Das Ziel ist es, die den Ungleichgewichten dieser Länder zugrunde liegenden Ursachen zu ermitteln sowie die Faktoren zu identifizieren, die einer Anpassung dieser Ungleichgewichte im Wege stehen.

Der Prozess ist noch nicht weit genug fortgeschritten, als dass man abschätzen könnte, inwieweit er von Erfolg gekrönt sein wird. Eines ist sicher: Eine offene und unvoreingenommene Diskussion im Rahmen der G20 über die globalen Ungleichgewichte sowie deren Beseitigung ist von zentraler Bedeutung. Nur dann wird es möglich sein, konkrete Politikmaßnahmen zu formulieren, die von den Mitgliedstaaten auch umgesetzt und durch „Peer Review“ überprüft werden.

Aus Sicht des Eurogebietes ist es wichtig zu betonen, dass sich die Finanzminister und Notenbankchefs der G20 darauf verständigt haben, dass bei der Bewertung von Mitgliedstaaten des Eurogebietes die relevanten europäischen Institutionen und Gremien einbezogen werden. Dies ist deshalb relevant, weil nur so die einheitliche Geldpolitik und der einheitliche Wechselkurs für alle Euroländer sowie die europäischen Koordinierungsmechanismen in den Bereichen der Fiskal- und Strukturpolitiken angemessen berücksichtigt werden können.

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Es besteht die Gefahr, dass die globalen Ungleichgewichte nicht nur bestehen bleiben, sondern geradezu ausufern, wenn nicht umgehend und entschlossen gehandelt wird. Denn diese Ungleichgewichte sind das Resultat unzureichend auf Nachhaltigkeit ausgerichteter nationaler Wirtschaftspolitiken.

Das Zeitfenster, in dem der dringend nötige Politikwechsel stattfinden muss, ist kurz. Die zyklischen Faktoren hinter der vorübergehenden Verringerung der globalen Ungleichgewichte verlieren ihre Wirkung und die belebende Wirkung der Geld- und Fiskalpolitik ist zunehmend spürbar. Sowohl die aufstrebenden als auch die industrialisierten Volkswirtschaften sind daher in der Pflicht, eine verantwortungsbewusste, stabilitätsorientierte und nachhaltige Wirtschaftspolitik in all ihren Facetten zu betreiben: Fiskalpolitik, Geldpolitik und Wechselkursregimes müssen dabei auf langfristig ausgewogenes Wachstum ausgerichtet sein. Die Prämisse muss lauten, dass nur binnenwirtschaftliche Stabilität ein außenwirtschaftliches Gleichgewicht garantieren kann.

Auf der Grundlage eben dieser Prämisse, wurde beinahe auf den Tag genau heute vor 40 Jahren die Wechselkursbindung der Deutschen Mark aufgegeben. Lassen Sie mich daher mit einem Zitat von Otmar Emminger, dem damaligen Vizepräsidenten und späteren Präsidenten der Deutschen Bundesbank schließen:

„Internationale Koordinierung ist kein Ersatz für nationale monetäre und finanzielle Disziplin, sondern ein Mittel, um die nationale Politik zur richtigen Disziplin zurückzuführen.“

In diesem Sinne bin ich zuversichtlich, dass die kollektiven Anstrengungen der internationalen Gemeinschaft auch zu mehr Eigenverantwortung in den bedeutenden Volkswirtschaften der globalisierten Welt führen.

Ich danke Ihnen für Ihre Aufmerksamkeit.

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