Die Geldpolitik der Europäischen Zentralbank

Vortrag von Professor Dr. Dr. h.c. mult. Otmar Issing, Mitglied des Direktoriums der Europäischen Zentralbank, 3. Wirtschaftspolitisches Symposium, Herbert Giersch Stiftung, Frankfurt am Main, 23. März 2000

1. DIE BILANZ

Vor knapp 15 Monaten hat die Europäische Zentralbank (EZB) die geldpolitische Verantwortung für den nach den USA zweitwichtigsten Wirtschaftsraum der Welt übernommen. Der Euro ist die Währung für knapp dreihundert Millionen Menschen. Die Übertragung der geldpolitischen Kompetenz von elf nationalen Notenbanken, nicht wenige davon mit einer langen Vergangenheit und beeindruckenden geldpolitischen Erfolgen - wer dächte dabei nicht an die Deutsche Bundesbank - war von erheblicher Skepsis begleitet. Dies umso mehr, als die Asymmetrie zwischen einheitlicher Notenbank und elf nationalen Regierungen eine in der Geschichte einmalige Konstellation mit sich brachte.

Um es gleich vorweg zu betonen: Der Europäischen Zentralbank und ihrer Geldpolitik stehen große Herausforderungen bevor. Der Integrationsprozess in Europa wird sich auch im neuen Jahrhundert in einem Spannungsfeld von Fortschritt und Rückschlägen bewegen. Die Erweiterung der Gemeinschaft stellt die ganze Architektur in Frage, auch die Geldpolitik wird von der Aufnahme neuer Mitglieder nicht unberührt bleiben.

Nach diesem Vorbehalt kann der Rückblick auf die ersten fünfzehn Monate europäischer Geldpolitik einen durchschlagenden Erfolg bestätigen.

  • Rein technisch gesehen verliefen der Eintritt in die Währungsunion sowie die Folgezeit nahezu perfekt. Der Übergang von den nationalen Währungen zum Euro - das sogenannte "change over" - wurde ohne nennenswerte technische Panne vollzogen. Das "Jahr 2000-Problem", das im Vorfeld Angst und Schrecken verbreitete, erwies sich am Ende als harmlos, nicht zuletzt wegen der umfassenden Vorkehrungen.

  • Mit dem Beginn der Währungsunion wurde ein einheitlicher Geldmarkt für alle Kreditinstitute des Euroraumes geschaffen. Dieser Geldmarkt funktionierte von Anfang an weitgehend reibungslos. Die Volatilität des Geldmarktzinses hielt sich in engen Grenzen, die EZB hat nur ein einziges Mal eine Feinsteuerungsmaßnahme vorgenommen, und dies auch nur zu Beginn des Jahres 2000 zur Abschöpfung von Liquidität, die im Vorfeld des Jahrtausendwechsels bewusst überreichlich zur Verfügung gestellt worden war.

  • Die Währungsunion begann in einem Umfeld stabiler Preise. Die Geldwertstabilität ist bis heute gewahrt. Bedenkt man die Wirkungsverzögerung der Geldpolitik, ist das Verdienst dafür sicherlich immer noch überwiegend bei den nationalen Notenbanken zu suchen, die mit ihrer stabilitätsorientierten Politik diesen Start der Währungsunion auf der Basis der Preisstabilität ermöglicht haben. Die EZB kann für sich jedoch beanspruchen, in der kurzen Zeit ihrer Existenz das Vertrauen der Anleger in die fortdauernde Stabilität des Euro erlangt zu haben. Die Finanzmärkte fungieren hier als objektiver und unerbittlicher Schiedsrichter. Die Entwicklung des langfristigen Zinses und andere Finanzmarktindikatoren bestätigen die Glaubwürdigkeit der Geldpolitik der EZB.

  • Der seit dem Start erheblich gesunkene Außenwert des Euro steht zu dieser Erfolgsbilanz nur auf den ersten Blick im Widerspruch. Für die Entwicklung des Wechselkurses gibt es eine ganze Reihe von Gründen. Zu den "schlechten" zählt sicher die mangelnde Attraktivität des Euro-Raumes für Direktinvestitionen. Der Passiv-Saldo bei den Direktinvestitionen im Jahre 1999 in Höhe von 147,2 Mrd. Euro spricht eine deutliche Sprache. Zu den "guten" Gründen zählen die immer wieder aufs neue verblüffenden wirtschaftlichen Erfolgsmeldungen aus den USA. Auf der Basis stabiler Preise im Euro-Raum und einer deutlichen Verringerung des Wachstumsabstandes zu den USA wird sich das Aufwertungspotenzial des Euro jedoch fast zwangsläufig entfalten.

2. DIE GRÜNDE FÜR DEN ERFOLG

Die genannten Erfolge sind verständlicherweise nicht vom Himmel gefallen. Bei den eher technisch zu nennenden Umständen sind der unermüdliche Einsatz aller Mitarbeiter und die beeindruckende Kooperation zwischen den nationalen Notenbanken und der EZB an vorderster Stelle zu nennen.

In der Durchführung der Geldpolitik hat sich das Instrumentarium der EZB in einer Weise bewährt, wie dies wohl wenige erwartet haben. Die wöchentlichen Wertpapierpensionsgeschäfte, eingebettet in den Zinskorridor, der durch die beiden ständigen Fazilitäten bestimmt wird, haben eine stetige Geldmarktentwicklung ohne nennenswerte Unsicherheiten erlaubt. Die Mindestreservepolitik sichert die für Offenmarktoperationen notwendige Liquiditätslücke im Bankensystem. Die Kreditinstitute müssen das Mindestreservesoll nur im Durchschnitt einer Reserveperiode erfüllen. Dies trägt zur Stabilisierung der Geldmarktentwicklung bei. Die Verzinslichkeit der Mindestreserveguthaben vermeidet Wettbewerbsverzerrungen zwischen Inlandsmarkt und Ausland sowie zwischen den verschiedenen Finanztransaktionen. Als Folge des sorgfältig konzipierten Mindestreservesystems sind Ausweichreaktionen erwartungsgemäß ausgeblieben.

Mir ist kein Fall in der Geschichte bekannt, in dem eine Notenbank sozusagen ab ovo ein Instrumentarium - eine Mischung aus zuvor in den teilnehmenden Notenbanken bewährten Instrumenten und neu entworfenen - derart perfekt implementiert hätte.

Die schwierigste Aufgabe für die Europäische Zentralbank bestand wohl darin, eine für die besonderen Bedingungen des Beginns der Währungsunion geeignete Strategie für die Geldpolitik zu entwickeln. Die in völlig anderem Zusammenhang bewährten Optionen kamen aus einer Vielfalt von Gründen letztlich nicht in Frage. Auf der einen Seite war es wichtig, an die Erfahrungen und Erfolge der wichtigsten Notenbanken anzuknüpfen, auf der anderen Seite galt es, der extremen Unsicherheit zu begegnen, die unvermeidlich mit der Einführung einer neuen Währung und der Schaffung eines derart großen und komplexen Währungsraumes verbunden war. Alle empirischen Erfahrungen und theoretischen Erkenntnisse galt es zu berücksichtigen und auf diesen einmaligen, besonderen Fall anzuwenden.

Nach den ersten fünfzehn Monaten mit ihrer Zwei-Säulen-Strategie lässt sich feststellen, dass der EZB der schwierige Spagat gelungen ist. Keine Notenbank darf es sich leisten, die Erkenntnis zu vernachlässigen oder gar zu vergessen, dass Inflation auf Dauer immer ein monetäres Phänomen ist. Die Bedingungen für ein Geldmengenziel waren unter den besonderen Bedingungen des Beginns der Währungsunion nicht gegeben. Wie also der besonderen Verantwortung der Notenbank für die Geldmengenentwicklung Rechnung tragen? Mit der Festlegung eines Referenzwertes räumt die EZB der Geldmenge eine prominente Rolle ein. Das bedeutet insbesondere, dass sich die EZB verpflichtet, den Informationsgehalt von Geldmengen- und Kreditaggregaten bezüglich der Preisentwicklung sorgfältig zu analysieren und den Ergebnissen in geldpolitischen Entscheidungen einen entsprechenden Stellenwert einzuräumen. Alle übrigen, für die Geldpolitik wichtigen Indikatoren werden in der zweiten Säule in einer Einschätzung für die Entwicklung der Preise und der Risiken für die Geldwertstabilität gebündelt.

Die Zwei-Säulen-Strategie der EZB ist für die Währungsunion die optimale Lösung. Diese Strategie spiegelt auch die Tatsache wider, dass es der Wissenschaft bisher nicht gelungen ist, sich auf ein umfassendes Modell zur Analyse der Wirtschaft zu einigen, das die Rolle des Geldes integriert und ausreichend berücksichtigt. Spätestens dann, wenn sich die Vernachlässigung der Geldmenge bzw. die ausschließliche Konzentration auf traditionelle Inflationsprognosen in anderen Konzepten als Problem und Schwäche erweisen sollten, könnte sich diese Strategie der EZB in der Zukunft noch einmal als Modell auch für andere Notenbanken erweisen.

Über die Kommunikation der EZB ist viel gesprochen und geschrieben worden. Auch in der Wiederholung bleibt es richtig: Die EZB braucht in Sachen Transparenz keinen Vergleich mit anderen herausragenden Notenbanken zu scheuen. Die Instrumente ihrer Kommunikation sind wohlbekannt: Die Pressekonferenzen, unmittelbar im Anschluss an die erste EZB-Ratssitzung im Monat und die intensive Begründung der Geldpolitik im Monatsbericht stehen dabei im Zentrum. Ich denke, dass unsere bei diesen Gelegenheiten vorgelegten Ausführungen jedem Vergleich mit später veröffentlichten und sorgfältig vorbereiteten "minutes" standhalten. Die Gründe, warum wir das Abstimmungsverhalten nicht bekannt geben, sind hinreichend bekannt und müssen hier nicht wiederholt werden.

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