Monetary policy communication in turbulent times
Speech by Mario Draghi, President of the ECB,
at the Conference De Nederlandsche Bank 200 years: Central banking in the next two decades,
Amsterdam, 24 April 2014
Communication and transparency have become more important for central banks like the ECB in recent decades, and will become even more important in the decades to come. A transparent central bank is not only more accountable, but also more effective in implementing its monetary policy. If the general public and financial markets can understand how the ECB is likely to respond in a given situation – its so-called “reaction function” – they can form reasonable expectations about future monetary policy. This in turn gives the ECB the capacity to influence interest rates at longer maturities and steer broader financial and economic conditions.
While such “management by expectations” worked relatively well in normal times, the crisis inevitably made our decision-making process more complicated and our policies more difficult to understand. For example, the use of unconventional measures implied a wider range of possible monetary policy responses to a given shock. To continue to steer expectations in this environment, the ECB had to be more explicit in its communication. This involved reaffirming our mandate and explaining its medium-turn orientation and euro area perspective. Furthermore, the Governing Council will be equally active in guarding against inflation and deflation. And, faced with the effective lower bound and different contingencies, we had to explain our future policy intentions and clarify our more complex reaction function.
With our forward guidance, we aim to give guidance on the expected level of future interest rates, and to remove uncertainty about that level by strengthening communication on our reaction function. We have also further simplified our reaction function by laying out some contingencies that would warrant a monetary policy reaction. These are, first, an unwarranted tightening of monetary policy stance (from developments in short-term money markets, global bond markets or foreign exchange markets) that could be tackled through more conventional measures. Second, a further impairment in the transmission of our stance, in particular via the bank lending channel, for which a targeted LTRO or an ABS purchase programme might be the right response. Third, a worsening of the medium-term outlook for inflation, which would warrant a more broad-based asset purchase programme. The Governing Council is committed – unanimously – to using both unconventional and conventional instruments to deal effectively with the risks of a too prolonged period of low inflation.
Despite these efforts to enhance transparency, the predictability of the past will not readily return. Hence, judgement is likely to play a greater role in decision-making, and this involves trade-offs that need to be explained. That is why the Governing Council has been reflecting on the publication of a record or account of its policy deliberations. Such a written account would provide a more detailed explanation of the reasoning behind the Governing Council’s decisions, and give a sense of the discussion and the main arguments.
Any written account needs to preserve the independence of the Governing Council members and the collegiality of their decision-making. Releasing an account of the main arguments considered, in a non-attributed form, should on balance achieve these goals. Such a release should complement the real-time messages conveyed in the press conferences and offer additional information to improve understanding of our reaction function.
„Kommunikation von Geldpolitik in turbulenten Zeiten“
Amsterdam, den 24. April 2014
Kommunikation und Transparenz haben in den vergangenen Jahrzehnten für Zentralbanken wie die EZB an Bedeutung gewonnen – und werden in den vor uns liegenden Jahrzehnten noch wichtiger werden. Eine transparente Zentralbank erfüllt nicht nur ihre Rechenschaftspflicht besser, sondern sie setzt auch ihre Geldpolitik effektiver um. Können die breite Öffentlichkeit und die Finanzmärkte verstehen, wie die EZB in einer bestimmten Situation voraussichtlich reagiert – wie sie also ihre sogenannte Reaktionsfunktion ausübt –, so können sie begründete Erwartungen in Bezug auf die künftige Geldpolitik formulieren. Dies wiederum versetzt die EZB in die Lage, die Zinssätze bei längeren Laufzeiten zu beeinflussen und die allgemeine Finanz- und Wirtschaftslage zu steuern.
Während dieses „Management by expectations“ zu normalen Zeiten relativ gut funktionierte, wurden unsere Entscheidungsprozesse durch die Krise unweigerlich komplizierter und unsere Politik schwerer verständlich. Durch den Einsatz unkonventioneller Maßnahmen zum Beispiel erweiterte sich die Palette möglicher geldpolitischer Reaktionen auf einen bestimmten Schock. Damit sie die Erwartungen in diesem Umfeld weiterhin steuern konnte, musste die EZB in ihrer Kommunikation deutlicher werden. Dazu gehörte es, unseren Auftrag zu bekräftigen und seine mittelfristige Orientierung und seine auf den Euroraum ausgerichtete Perspektive zu erklären. Außerdem war zu erläutern, dass der EZB-Rat hinsichtlich des Schutzes vor Inflation und Deflation gleichermaßen aktiv ist. Ferner mussten wir in Anbetracht der effektiven Zinssatz-Untergrenze und verschiedener Eventualfälle unsere künftigen geldpolitischen Absichten darlegen und unsere komplexere Reaktionsfunktion klarstellen.
Mit unserer Forward Guidance möchten wir Hinweise zur voraussichtlichen Leitzinsentwicklung geben und Unsicherheiten hinsichtlich des Zinsniveaus beseitigen, indem wir die Kommunikation zu unserer Reaktionsfunktion stärken. Außerdem haben wir unsere Reaktionsfunktion weiter vereinfacht, indem wir einige Eventualfälle beschrieben haben, die eine geldpolitische Reaktion erfordern würden: Erstens eine (aus Entwicklungen am kurzfristigen Geldmarkt, an den internationalen Anleihemärkten oder den Devisenmärkten herrührende) unerwünschte Anspannung der monetären Lage, die mit eher herkömmlichen Maßnahmen bewältigt werden könnte. Zweitens eine weitere Beeinträchtigung der Transmission unseres geldpolitischen Kurses ‒ insbesondere über den Bankkreditkanal. In diesem Fall wäre gegebenenfalls ein gezieltes längerfristiges Refinanzierungsgeschäft oder ein Programm zum Ankauf von Asset-Backed Securities (ABS) eine geeignete Reaktion. Drittens eine Verschlechterung der mittelfristigen Inflationsaussichten, die ein breiter angelegtes Programm zum Ankauf von Vermögenswerten erfordern würde. Der EZB-Rat hat sich – einstimmig – verpflichtet, sowohl konventionelle als auch unkonventionelle Instrumente einzusetzen, um den Risiken einer zu lang anhaltenden Phase niedriger Inflation wirksam entgegenzutreten.
Trotz dieser Bemühungen um Erhöhung der Transparenz wird sich die in der Vergangenheit gekannte Berechenbarkeit nicht ohne Weiteres wiedereinstellen. Deshalb werden Einschätzungen wahrscheinlich eine größere Rolle bei der Beschlussfassung spielen, und dazu zählen auch Trade-offs, die einer Erläuterung bedürfen. Aus diesem Grund hat der EZB-Rat Überlegungen zur Veröffentlichung von Aufzeichnungen oder Zusammenfassungen seiner geldpolitischen Beratungen angestellt. In einem solchen Papier könnten die Erwägungen, die den Beschlüssen des EZB-Rats zugrunde liegen, ausführlicher dargelegt und ein Eindruck von den Erörterungen und Hauptargumenten vermittelt werden.
Bei einem schriftlichen Resümee gleich welcher Art müssen jedoch die Unabhängigkeit der Mitglieder des EZB-Rats und die Beschlussfassung als Kollegium gewahrt bleiben. Die Veröffentlichung einer Zusammenfassung der wichtigsten Argumente in einer nicht attribuierten Form sollte insgesamt diese Ziele erreichen. Sie sollte die Aussagen, die in der Pressekonferenz in Echtzeit getroffen werden, ergänzen und zusätzliche Informationen bieten, damit unsere Reaktionsfunktion besser nachvollzogen werden kann.
«La comunicación de la política monetaria en tiempos de turbulencias»
Ámsterdam, 24 de abril de 2014
La comunicación y la transparencia han adquirido en las últimas décadas una importancia creciente para los bancos centrales como el BCE, que seguirá incrementándose en el futuro. Un banco central que actúa con transparencia, no solo cumple mejor su obligación de rendir cuentas, sino que aplica su política monetaria de forma más efectiva. Si los ciudadanos y los mercados financieros entienden las posibles reacciones del BCE ante una situación determinada ―su llamada «función de reacción»―, podrán formarse expectativas fundadas sobre la política monetaria. Ello, a su vez, da al BCE la capacidad para influir sobre los tipos de interés a plazos más largos y orientar las condiciones financieras y económicas en sentido más amplio.
Si bien esta «gestión de las expectativas» funcionó relativamente bien en tiempos normales, la crisis ha hecho, inevitablemente, que nuestro proceso de adopción de decisiones sea más complicado y que nuestras políticas sean más difíciles de entender. Por ejemplo, el empleo de medidas no convencionales trajo consigo una gama más amplia de posibles respuestas de política monetaria ante una turbulencia concreta. Para seguir guiando las expectativas en este entorno, el BCE tuvo que ser más explícito en su comunicación. Para ello, hemos reafirmado nuestro mandato y explicado su orientación a medio plazo y su perspectiva orientada al conjunto de la zona del euro. Asimismo, el Consejo de Gobierno hará frente igualmente a la inflación y a la deflación. Y, ante el límite inferior efectivo de los tipos de interés y diversas contingencias adversas, hemos tenido que explicar nuestras intenciones respecto a la política monetaria futura y aclarar nuestra compleja función de reacción.
Con nuestra forward guidance, nos proponemos dar indicaciones sobre el nivel esperado de los tipos de interés y eliminar la incertidumbre acerca de ese nivel reforzando la comunicación sobre nuestra función de reacción. Para simplificar esa función hemos introducido algunas contingencias que requerirían una respuesta de política monetaria. En primer lugar, un endurecimiento injustificado de las condiciones de política monetaria (debido a la evolución de los mercados monetarios a corto plazo, los mercados internacionales de renta fija o los mercados de divisas), que podría remediarse aplicando medidas más convencionales. En segundo lugar, un mayor deterioro del mecanismo de transmisión de nuestra orientación monetaria, especialmente a través del canal del crédito bancario, frente al que una operación específica de financiación a plazo más largo (OFPML) o un programa de adquisición de bonos de titulización de activos (ABS) podrían ser la respuesta correcta. En tercer lugar, un empeoramiento de las perspectivas de inflación a medio plazo, que justificaría un programa de compras de activos más amplio. El Consejo de Gobierno es unánime en su compromiso de utilizar instrumentos tanto convencionales como no convencionales para afrontar eficazmente los riesgos de un período de baja inflación demasiado prolongado.
Pese a los esfuerzos por mejorar la transparencia, la previsibilidad del pasado no volverá fácilmente. Probablemente la valoración del Consejo del Gobierno tendrá mayor peso en la adopción de decisiones, lo que conlleva soluciones de compromiso que deberán ser explicadas. Por ello, el Consejo de Gobierno ha estado considerando la posibilidad de publicar un acta o resumen de sus deliberaciones, que ofrecería una explicación más detallada de los fundamentos de sus decisiones y permitiría entender el debate y los principales argumentos esgrimidos.
Toda acta debe preservar la independencia de los miembros del Consejo de Gobierno y el principio de colegialidad de su proceso de adopción de decisiones. Publicar los principales argumentos considerados, presentados de manera anónima, debería cumplir estos objetivos. También debería complementar los mensajes en tiempo real comunicados en las conferencias de prensa y ofrecer información adicional para entender mejor nuestra función de reacción.
La communication de la politique monétaire durant les périodes de turbulences
Amsterdam, le 24 avril 2014
Pour les banques centrales telles que la BCE, la communication et la transparence sont devenues de plus en plus importantes au cours des dernières décennies et seront amenées à l’être encore davantage dans les décennies à venir. Une banque centrale transparente est non seulement plus responsable mais aussi plus efficace dans la mise en œuvre de sa politique monétaire. Si le grand public et les marchés financiers sont à même de comprendre comment la BCE est susceptible de réagir dans une situation donnée – c’est ce que l’on appelle sa « fonction de réaction » – ils peuvent former des anticipations raisonnables au sujet de la politique monétaire future, ce qui lui donne la possibilité d’influencer les taux d’intérêt sur des échéances plus longues tout en pilotant les conditions financières et économiques au sens large.
Tandis que cette « gestion par les anticipations » a relativement bien fonctionné en période normale, la crise a inévitablement compliqué notre processus de décision et rendu nos politiques plus difficiles à comprendre. Ainsi, le recours aux mesures non conventionnelles a entraîné une diversification des réponses de politique monétaire possibles face à un choc donné. Pour continuer à orienter les anticipations dans ce contexte, la BCE a dû se montrer plus explicite dans sa communication. Il nous a fallu réaffirmer notre mandat et expliquer son orientation à moyen terme et sa perspective du point de vue de la zone euro. En outre, le Conseil des gouverneurs jouera un rôle tout aussi actif dans la lutte contre l’inflation que dans celle contre la déflation. Et, devant faire face à la limite inférieure effective et à divers événements imprévus, nous avons dû expliquer quelles étaient nos intentions en matière de politique monétaire et apporter des éclaircissements au sujet de notre fonction de réaction à présent plus complexe.
En fournissant des indications sur la trajectoire future des taux directeurs de la BCE (forward guidance), nous visons à donner une orientation sur le niveau attendu des taux d’intérêt futurs, et à éliminer les incertitudes à ce sujet en renforçant la communication sur notre fonction de réaction. En outre, nous avons encore simplifié notre fonction de réaction en illustrant certaines éventualités qui nécessiteraient une réaction de politique monétaire. Il s’agit, tout d’abord, d’un durcissement injustifié de l’orientation de la politique monétaire (à partir des évolutions constatées sur les marchés monétaires à court terme, les marchés obligataires mondiaux ou les marchés des changes) auquel il pourrait être remédié par des mesures plus conventionnelles. En deuxième lieu, un nouvel affaiblissement de la transmission de l’orientation de notre politique monétaire, en particulier via le canal du crédit bancaire, auquel une opération de refinancement à plus long terme ciblée ou un programme d’achats d’ABS pourrait apporter une réponse appropriée. Et troisièmement, une dégradation des perspectives d’inflation à moyen terme, qui justifierait un programme d’achats d’actifs généralisé. Le Conseil des gouverneurs est déterminé – à l’unanimité – à recourir à des instruments tant conventionnels que non conventionnels pour contrer efficacement les risques d’une période trop prolongée de faible inflation.
En dépit de ces efforts visant à améliorer la transparence, un retour de la prévisibilité passée ne sera pas facile. Dès lors, il semble vraisemblable que la prise de décision s’appuiera davantage sur l’appréciation, impliquant des arbitrages qui doivent être expliqués. C’est la raison pour laquelle le Conseil des gouverneurs réfléchit à la publication d’un compte rendu de ses délibérations. Un tel compte rendu écrit fournirait une explication plus détaillée des motivations à l’origine des décisions du Conseil des gouverneurs, et donnerait une idée des discussions et des principaux arguments avancés.
Tout compte rendu écrit doit préserver l’indépendance des membres du Conseil des gouverneurs et le caractère collégial de la prise de décision. La publication d’un compte rendu des principaux arguments pris en considération, de manière anonyme, doit globalement permettre d’atteindre ces objectifs. Elle doit compléter les messages transmis en temps réel lors des conférences de presse et fournir des informations supplémentaires en vue d’améliorer la compréhension de notre fonction de réaction.
“La comunicazione sulla politica monetaria in tempi di turbolenza”
Amsterdam, 24 aprile 2014
Negli ultimi decenni la comunicazione e la trasparenza hanno acquisito maggiore importanza per banche centrali quali la BCE e questa tendenza è destinata a intensificarsi in futuro. La trasparenza comporta per una banca centrale non soltanto un rafforzamento per quanto riguarda la responsabilità di dar conto del proprio operato, ma anche una maggiore efficacia nell’attuazione della politica monetaria. Se possono comprendere quale sarà la probabile risposta della BCE in determinate circostanze, ovvero la “funzione di reazione”, l’opinione pubblica e i mercati finanziari saranno in grado di formulare aspettative ragionevoli circa il corso futuro della politica monetaria. Ciò conferisce, a sua volta, alla BCE la capacità di influenzare i tassi di interesse su scadenze più lunghe e di orientare le condizioni economiche e finanziarie in senso più ampio.
Se questa “gestione delle aspettative” ha funzionato relativamente bene in tempi normali, la crisi ha per noi inevitabilmente complicato il processo decisionale e reso più difficile la comprensione delle nostre politiche. Il ricorso a misure non convenzionali ha, ad esempio, comportato una più ampia gamma di possibili risposte a un determinato shock in termini di politica monetaria. Per continuare a orientare le aspettative in un simile contesto la BCE ha dovuto rendere più esplicita la propria comunicazione. È stato quindi necessario riaffermare il nostro mandato e spiegarne l’impostazione a medio termine e la prospettiva orientata all’intera area dell’euro. Inoltre il Consiglio direttivo si attiverà a salvaguardia dall’inflazione e altrettanto dalla deflazione. Trovandoci di fatto in prossimità del limite inferiore delle possibilità offerte dagli strumenti convenzionali della politica monetaria e in presenza di varie contingenze avverse, abbiamo dovuto spiegare le nostre intenzioni future in materia di politica monetaria e chiarire la nostra, più complessa, funzione di reazione.
Attraverso le indicazioni prospettiche (forward guidance) vogliamo dare l’idea del livello atteso dei tassi di interesse futuri e intendiamo fugare le incertezze al riguardo rafforzando la comunicazione sulla nostra funzione di reazione. Inoltre abbiamo ulteriormente semplificato la funzione di reazione illustrando alcune contingenze avverse che renderebbero necessaria una risposta di politica monetaria. Fra queste figura, innanzitutto, un ingiustificato inasprimento delle condizioni di politica monetaria (derivante da andamenti nei mercati monetari a breve termine, nei mercati obbligazionari mondiali o in quelli valutari) che potrebbe essere affrontato con misure più convenzionali. Vi è poi un’ulteriore disfunzione nella trasmissione dell’orientamento di politica monetaria, in particolare attraverso il canale del credito bancario, alla quale si potrebbe adeguatamente rispondere con un’operazione di rifinanziamento a più lungo termine (ORLT) mirata, oppure attraverso un programma di acquisti di attività cartolarizzate (asset-backed securities, ABS). Assistiamo infine a un peggioramento delle prospettive di inflazione nel medio termine, che richiederebbe un più ampio programma di acquisti di attività. Il Consiglio direttivo si impegna, unanimemente, a utilizzare strumenti sia non convenzionali che convenzionali per affrontare con efficacia i rischi connessi a un periodo troppo prolungato di bassa inflazione.
Malgrado gli sforzi per accrescere la trasparenza, non torneremo in tempi brevi alla prevedibilità del passato. È dunque probabile che il giudizio del Consiglio direttivo assuma maggior peso nel processo decisionale, con conseguenti trade-off che occorrerà spiegare. Per questo motivo il Consiglio direttivo ha riflettuto sulla pubblicazione di un resoconto riguardo alle proprie decisioni di politica monetaria. Un resoconto scritto fornirebbe spiegazioni più dettagliate circa le motivazioni alla base delle sue decisioni, oltre a dare un’idea del dibattito e delle principali argomentazioni.
Un tale resoconto deve in ogni caso preservare l’indipendenza dei membri del Consiglio direttivo e la collegialità del processo decisionale. La divulgazione delle principali argomentazioni considerate, senza precisarne la provenienza, dovrebbe nel complesso consentire di raggiungere questi obiettivi. Inoltre, andrebbe a integrare i messaggi in tempo reale comunicati nelle conferenze stampa e fornirebbe informazioni aggiuntive utili a migliorare la comprensione della nostra funzione di reazione.
‘Monetairbeleidscommunicatie in roerige tijden’
Amsterdam, 24 April 2014
Communicatie en transparantie zijn de afgelopen tientallen jaren steeds belangrijker geworden voor centrale banken als de ECB, en zullen de komende tientallen jaren nog belangrijker worden. Een transparante centrale bank kan niet alleen beter ter verantwoording worden geroepen, maar is tevens effectiever in het ten uitvoer leggen van haar monetair beleid. Als het algemene publiek en de financiële markten inzicht kunnen hebben in hoe de ECB in een bepaalde situatie waarschijnlijk zal reageren – haar “reactiefunctie” – kunnen zij zich redelijke verwachtingen vormen omtrent het toekomstige monetair beleid. Dit geeft op haar beurt de ECB de mogelijkheid de rentetarieven bij langere looptijden te beïnvloeden en de algemenere financiële en economische voorwaarden te sturen.
Hoewel dergelijk “verwachtingenbeheer” in normale tijden betrekkelijk goed heeft gewerkt, heeft de crisis ons besluitvormingsproces onvermijdelijk gecompliceerder gemaakt en ons beleid lastiger te begrijpen. Het gebruik van onconventionele maatregelen bijvoorbeeld betekende een breder scala van mogelijke monetairbeleidsreacties op een bepaalde schok. Om in dit klimaat de verwachtingen te blijven sturen, heeft de ECB in explicieter termen moeten communiceren. Dit behelste herbevestiging van ons mandaat en uitleg over de oriëntatie op de middellange termijn en het eurogebiedperspectief ervan. De Raad van Bestuur zal daarnaast in gelijke mate actief waken tegen inflatie en deflatie. En wij moesten, gezien de effectieve lagere ondergrens van de rente en de verschillende eventualiteiten, onze toekomstige beleidsvoornemens uitleggen en onze complexere reactiefunctie verduidelijken.
Met onze “forward guidance”, de door ons gegeven indicaties omtrent het toekomstige rentebeleid, beogen wij een leidraad te geven ten aanzien van het verwachte niveau van de toekomstige rentetarieven, en onzekerheid over dat niveau weg te nemen door de communicatie over onze reactiefunctie te versterken. Wij hebben tevens onze reactiefunctie verder vereenvoudigd door een aantal mogelijkheden aan te geven die een monetairbeleidsreactie zouden rechtvaardigen. Dit zijn, ten eerste, een ongewenste verkrapping van de monetairbeleidsvoorwaarden (voortvloeiende uit ontwikkelingen in de kortetermijngeldmarkten, de mondiale obligatiemarkten of de valutamarkten) die door conventioneler maatregelen het hoofd zou kunnen worden geboden. Ten tweede, een verdere verslechtering van de transmissie van onze beleidkoers, in het bijzonder via het bancaire kredietkanaal, waarvoor een gerichte langerlopende herfinancieringstransactie of een programma voor de aankoop van effecten op onderpand van activa de juiste reactie zou kunnen zijn. Ten derde, een verslechtering van de middellangetermijnvooruitzichten voor de inflatie, die een breder-gebaseerd aankoopprogramma van activa zou billijken. De Raad van Bestuur heeft zich – unaniem – verplicht tot het gebruik van onconventionele en conventionele instrumenten om op effectieve wijze de risico’s van een te lang aanhoudende periode van lage inflatie tegen te gaan.
Ondanks deze inspanningen om de transparantie te verbeteren, zal de voorspelbaarheid van voorheen niet snel terugkeren. Oordeelsvorming zal dus waarschijnlijk een grotere rol spelen bij de besluitvorming, en dit betekent dat er afwegingen moeten worden gemaakt die moeten worden uitgelegd. Dit is waarom de Raad van Bestuur nadenkt over het publiceren van een verslag van zijn beraadslagingen over het beleid. Via een dergelijk schriftelijk verslag zouden de redeneringen achter de besluiten van de Raad van Bestuur gedetailleerder kunnen worden uitgelegd, en kan een indruk worden gegeven van de besprekingen en de belangrijkste argumenten.
Een schriftelijk verslag dient de onafhankelijkheid van de leden van de Raad van Bestuur en de collegialiteit van hun besluitvorming te waarborgen. Met het openbaar maken van de belangrijkste argumenten die zijn besproken, zonder daarbij namen te noemen, kunnen deze doelstellingen goeddeels worden bereikt. Het publiceren van een dergelijk verslag dient ter aanvulling van de real-time beleidsboodschappen die tijdens de persconferenties worden overgebracht, en zou aanvullende informatie moeten verschaffen om het inzicht in onze reactiefunctie te verbeteren.
