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Inflazione globale e inflazione interna

Intervento di Mario Draghi, Presidente della BCE,
Economic Club di New York, 4 dicembre 2015

Negli ultimi anni le banche centrali delle economie avanzate hanno fornito un sostegno senza precedenti all’economia e i risultati si fanno sentire. Il prodotto è stato riportato su un percorso ascendente. La crescita si sta rafforzando. Assistiamo al graduale riassorbimento dell’output gap, ad esempio per l’area dell’euro, mentre in alcuni casi il processo si è già concluso. La politica monetaria intesa come politica di stabilizzazione macroeconomica sta avendo successo.

Il nostro mandato non è però formulato con riferimento alla crescita dell’economia reale. La sua definizione si basa sulla stabilità dei prezzi. E su questo fronte un esito positivo non è stato ancora raggiunto. L’inflazione rimane bassa ovunque, su livelli inferiori a quelli richiesti per conseguire i nostri obiettivi. Le aspettative di inflazione a medio-lungo termine sono meno stabili da qualche tempo e risultano generalmente più basse rispetto ai nostri obiettivi.

In certa misura questo evidente scollamento tra gli andamenti dell’economia reale e gli andamenti nominali riflette gli sfasamenti temporali che caratterizzano il processo di trasmissione. Tuttavia, tale fenomeno ha anche dato adito a congetture riguardo a un’incapacità delle banche centrali di controllare appieno la tendenza dell’inflazione, poiché esse sarebbero prive di strumenti idonei, o poiché in qualsiasi economia l’inflazione risentirebbe in larga misura di fattori globali che sfuggono alla portata della loro azione.

Respingo in toto l’idea che siamo impotenti rispetto al raggiungimento del nostro obiettivo. I dati a nostra disposizione dimostrano, al contrario, che gli strumenti di cui attualmente ci serviamo sortiscono gli effetti voluti.

Ciò detto, questa mattina vorrei esaminare sia la natura dei fattori globali che oggi influiscono sulle dinamiche dell’inflazione, sia gli andamenti dell’inflazione di fondo, maggiormente influenzati da fattori interni.

Indipendentemente dal fatto che la bassa inflazione sia originata dagli uni o dagli altri, la banca centrale può agire in modo proattivo per contrastare i rischi per la stabilità dei prezzi e mantenere l’ancoraggio delle aspettative di inflazione. Nell’area dell’euro abbiamo dimostrato che i nostri strumenti di politica monetaria funzionano e, se calibrati correttamente, hanno abbastanza presa sull’economia da permetterci di adempiere al nostro mandato di medio periodo.

Ciò si riflette nella decisione assunta ieri dal Consiglio direttivo di allentare l’orientamento di politica monetaria.

Il ruolo dell’inflazione globale

Nell’ultimo decennio ha richiamato crescente interesse il concetto di “inflazione globale”, in base al quale in un mondo globalizzato l’inflazione diventa meno reattiva alle condizioni economiche interne, mentre risente sempre più dei fattori mondiali [1].

Guardando a quelle che sono oggi le determinanti dell’inflazione nelle economie avanzate, riscontriamo in effetti una forte componente globale nel basso livello di inflazione. Scomponendo l’inflazione per un paese medio dell’OCSE, è chiaro che dalla metà del 2014 vi è stata una notevole diminuzione degli shock interni alla base della disinflazione, mentre quelli globali hanno registrato un considerevole incremento. Gli shock su scala mondiale sono tuttavia associati in misura preponderante al calo dei prezzi del petrolio e delle materie prime (figura 1).

Come è noto, in linea di principio i fattori globali connessi agli andamenti del greggio e delle materie prime non dovrebbero influire in alcun modo sulla stabilità dei prezzi nel medio periodo. Potrebbero avere un effetto duraturo sul livello ma non sul tasso di variazione dei prezzi. A parità di tutte le altre condizioni, un calo delle quotazioni petrolifere, nel tempo, dovrebbe far aumentare i prezzi di altri beni e servizi a seguito dell’incremento del reddito disponibile e della domanda complessiva per consumi e investimenti.

Pertanto, le banche centrali di solito scelgono di “guardare al di là” di queste forze globali finché non si esauriscono i loro effetti sull’inflazione o non si inverte l’andamento dei prezzi. Poiché le oscillazioni dei corsi del petrolio e delle materie prime esercitano effetti di segno opposto su prodotto e inflazione, la politica monetaria cerca in genere di evitare una reazione eccessiva che rafforzerebbe l’impatto sulla crescita, in un senso o nell’altro.

Ma i ribassi delle quotazioni del greggio e delle materie prime possono influire in modo più duraturo sull’inflazione, e di conseguenza diventare rilevanti ai fini della politica monetaria, se si trasmettono all’inflazione di fondo. Ciò può avvenire in due evenienze.

La prima evenienza è che il calo dei prezzi sia sintomatico di un indebolimento della domanda, piuttosto che di un incremento dell’offerta, su scala mondiale. La flessione dei corsi petroliferi potrebbe essere poi accompagnata da un calo delle esportazioni nette, che a sua volta potrebbe indurre le imprese a ridimensionare gli investimenti, facendo scendere l’inflazione di fondo. In questo modo si affievolisce l’effetto di stimolo alla crescita derivante da prezzi più contenuti delle materie prime. L’inflazione importata potrebbe anche arretrare a seguito di una riduzione dei prezzi da parte dei produttori esteri in reazione all’indebolimento della crescita mondiale.

La seconda evenienza è che una successione di shock dal lato dell’offerta mantenga basso il livello di inflazione per un lungo periodo e induca imprese e famiglie a rivedere al ribasso le proprie aspettative di inflazione. In tali circostanze, i moderati corsi del greggio e delle materie prime possono avere “effetti di secondo impatto” poiché aspettative più contenute si trasmettono alle contrattazioni salariali e ai processi di determinazione dei prezzi, incidendo così sull’inflazione di fondo. L’effetto degli shock dal lato dell’offerta diventa quindi più simile a quello degli shock dal lato della domanda.

In entrambi i casi le banche centrali finiscono per fronteggiare non una situazione di shock favorevole dal lato dell’offerta, bensì di shock avverso dal lato della domanda, che in assenza di una reazione potrebbe compromettere la stabilità dei prezzi nel medio periodo. A questo punto sarebbe necessaria una risposta di politica monetaria più decisa. Va sottolineato che in passato si sono osservati segnali del verificarsi di tali evenienze nell’area dell’euro.

È sempre complesso stimare i contributi relativi dell’offerta e della domanda alle dinamiche dei prezzi del petrolio e delle materie prime, ma se si combinano le evidenze derivanti da diverse fonti, entrambe sembrano avere svolto un ruolo. Nell’ultimo anno l’evoluzione dei corsi petroliferi è ampiamente riconducibile a shock dal lato dell’offerta, ma sono anche aumentati gli shock avversi dal lato della domanda sulla scia del rallentamento a livello mondiale (figura 2).

In questo contesto abbiamo anche visto che, mentre il deprezzamento dell’euro contribuisce a un rincaro delle importazioni in euro, l’aumento dei prezzi delle esportazioni dei nostri principali partner commerciali è rimasto debole, concorrendo a un allentamento delle pressioni inflazionistiche alla produzione. Ciò, a sua volta, ha influito sulla ripresa dell’inflazione per la componente dei beni industriali, che è sensibile all’inflazione globale e rappresenta circa un quarto del paniere di consumo dell’area dell’euro.

Allo stesso tempo, una successione di shock petroliferi negli ultimi anni ha determinato un prolungato periodo di bassa inflazione nell’area, che a volte si è riflessa in un calo delle misure delle aspettative di inflazione. In tale contesto abbiamo visto aumentare il rischio che un prolungato periodo di bassa inflazione, anche se indotto dalle condizioni dell’offerta, potesse iniziare a esercitare effetti di secondo impatto e trasmettersi all’inflazione di fondo.

In sintesi: generalmente le forze alla base della disinflazione globale non sarebbero tali da incidere, nel medio termine, sulla capacità delle banche centrali di conseguire la stabilità dei prezzi, ma nell’area dell’euro erano più elevati i rischi che queste potessero non riassorbirsi nel tempo, finendo invece per trasmettersi all’inflazione di fondo. Per questa ragione hanno acquistato rilevanza per la nostra politica monetaria.

Il ruolo dell’inflazione interna

Tuttavia, alla base della disinflazione osservata nell’area dell’euro senz’altro non ci sono soltanto questi fattori globali. Se scomponiamo l’inflazione dell’area dell’euro e degli Stati Uniti, emerge una differenza lampante: almeno fino all’inizio dell’anno nell’area la tendenza disinflazionistica è ascrivibile in misura molto maggiore a fattori interni (figura 3). Questo ruolo preponderante delle forze interne ha contribuito a un andamento divergente dell’inflazione di fondo dell’area rispetto ad altre economie avanzate: dalla metà del 2013 si attesta coerentemente intorno all’1% (figura 4).

L’obiettivo della BCE riguarda l’inflazione complessiva e per buone ragioni, ad esempio per mantenere stabile il potere d’acquisto. L’inflazione complessiva è anche un migliore indicatore della dinamica dell’inflazione a breve termine. Ma va tenuto conto dell’inflazione di fondo in quanto più strettamente connessa alla tendenza dell’inflazione di medio periodo. Di fatto, gli studi condotti presso la BCE mettono in luce che l’inflazione di fondo è un migliore indicatore dell’inflazione complessiva di medio periodo rispetto all’inflazione complessiva stessa. Un’inflazione di fondo su livelli persistentemente bassi rappresenta quindi un rischio per il nostro mandato.

Ma perché i fattori interni hanno maggiormente inciso sull’inflazione nell’area dell’euro?

Il motivo principale è che a partire dal 2011 l’area ha attraversato una crisi del debito sovrano e una doppia recessione, mentre altre economie avanzate recuperavano (figura 5). Ciò ha determinato una fase molto prolungata di rallentamento dell’attività, associata a un calo dell’occupazione, una crescita salariale contenuta e bassi livelli di fiducia delle imprese e dei consumatori. In base alle stime della BCE, la disinflazione in questo periodo è chiaramente imputabile all’esistenza di un output gap molto ampio [2]. La divergenza tra l’inflazione di fondo dell’area dell’euro e quella di altre economie avanzate è, in altre parole, da ricondurre a una debolezza economica interna.

Ciò si manifesta in particolare nella bassa inflazione dei servizi, in quanto componente che più di altre dipende dall’economia interna e dalle pressioni salariali interne. E dato che i servizi rappresentano il 43,5% del paniere di consumo, tale andamento esercita un forte freno sull’inflazione complessiva. I servizi costituiscono anche un importante input per il settore manifatturiero; di conseguenza, se presentano una debole inflazione, questa si propaga ai prezzi dei beni industriali interni.

Guardando alla situazione attuale, notiamo di fatto alcuni miglioramenti dal momento che la ripresa inizia a consolidarsi. Con il rafforzamento della domanda interna, l’inflazione è risalita dal suo minimo. Negli ultimi mesi è leggermente diminuita la quota delle componenti del paniere di consumo con un tasso di inflazione inferiore all’1%, ma soprattutto vi è stato un calo significativo della quota delle componenti con un’inflazione inferiore allo 0%, dal 33% all’inizio dell’anno a meno del 21% in questo momento. È quindi chiaro che, grazie alla nostra azione di politica monetaria, il rischio di deflazione nell’area dell’euro è fuori questione.

Tuttavia, malgrado questi segnali positivi, la tendenza dell’inflazione nei servizi continua a essere relativamente debole. Se, da un lato, le spinte disinflazionistiche sui beni industriali possono essere in parte compensate dal tasso di cambio, dall’altro, un incremento dell’inflazione dei servizi dipenderà da una dinamica più vigorosa delle retribuzioni. Tutte le misure della crescita salariale si collocano però molto al di sotto delle medie storiche. Malgrado la flessione del tasso di disoccupazione nell’area dell’euro, di almeno 1,5 punti percentuali rispetto al massimo del 2013, persiste un forte grado di capacità produttiva inutilizzata nel mercato del lavoro.

Di fatto, se il calo della disoccupazione proseguirà al ritmo attuale, ci potrebbero volere anni prima che l’area dell’euro torni ai tassi di disoccupazione anteriori alla crisi. Inoltre, come abbiamo osservato nel Regno Unito e negli Stati Uniti, anche a quel punto, con il raggiungimento del cosiddetto NAIRU (tasso di disoccupazione in corrispondenza del quale l’inflazione non accelera), potrebbe ancora trascorrere molto tempo prima che condizioni tese nel mercato del lavoro si traducano in un incremento dei salari. Presumibilmente, quindi, per registrare un aumento dell’inflazione dei servizi nel medio termine, occorreranno un più rapido riassorbimento dell’output gap nell’area dell’euro e un più tempestivo ritorno alla piena occupazione.

La risposta di politica monetaria della BCE

Ricomponendo i pezzi del mosaico, abbiamo osservato due fattori che potrebbero mettere a repentaglio la stabilità dei prezzi a medio termine nell’area dell’euro e richiedere una risposta di politica monetaria: un contesto mondiale caratterizzato da volatilità delle quotazioni del petrolio e delle materie prime suscettibile di trasmettersi alle aspettative e un contesto interno in cui il persistente sottoutilizzo della capacità produttiva seguita a contenere le pressioni sui prezzi.

Come abbiamo dimostrato, anche con tassi di interesse pari a zero, disponiamo di una serie di misure convenzionali e non convenzionali per fornire questa risposta. Dall’estate dello scorso anno abbiamo ridotto i nostri tassi di riferimento fino a entrare in territorio negativo, abbiamo varato un pacchetto di allentamento creditizio e iniziato ad acquistare titoli dei settori pubblico e privato nell’ambito del programma di acquisto di attività (PAA). In questo arco di tempo è stato acquisito un ampio corpus di evidenze che dimostrano l’efficacia dei nostri strumenti. E queste evidenze ci hanno permesso di affinare ulteriormente la comprensione dell’entità dello stimolo necessario per riportare l’inflazione al 2% senza indebito ritardo.

Ad esempio, dall’introduzione del pacchetto di allentamento creditizio a giugno 2014, i tassi compositi sui prestiti alle imprese hanno registrato un calo superiore a 80 punti base per l’insieme dell’area dell’euro, con valori compresi fra 110 e 140 punti base nelle economie sotto tensione. Gli effetti si sono trasmessi in modo formidabile. Secondo le stime degli esperti della BCE avremmo dovuto ridurre i tassi di riferimento di circa 100 punti base a giugno 2014 per ottenere un simile impatto sui tassi attivi delle banche.

Il miglioramento delle condizioni finanziarie si è trasmesso anche alle condizioni macroeconomiche. In base alle valutazioni degli esperti dell’Eurosistema, le nostre misure faranno aumentare il PIL di quasi un punto percentuale tra il 2015 e il 2017. Osserviamo un effetto persino per le imprese più piccole che sono in genere meno raggiungibili dalla politica monetaria. A titolo di esempio, nella nostra ultima indagine sulle piccole imprese nell’area dell’euro abbiamo visto per la prima volta dal 2009 che la percentuale netta di quelle che registrano un miglioramento della loro attività è divenuta positiva per tutti i sottogruppi dimensionali.

Ma soprattutto le nostre misure agiscono gradualmente sull’inflazione. In loro assenza l’inflazione quest’anno sarebbe stata probabilmente negativa e, secondo la valutazione degli esperti, risulterebbe inferiore di almeno mezzo punto percentuale il prossimo anno e di 1/4-1/3 di punto percentuale nel 2017.

Quindi, nel valutare come rispondere ai rischi per la stabilità dei prezzi, la questione che abbiamo dovuto affrontare non era se i nostri strumenti hanno funzionato, di fatto è probabile che al momento costituiscano il principale impulso della ripresa. La questione era piuttosto se, alla luce dell’evoluzione di questi rischi, la calibrazione della nostra politica monetaria era ancora sufficiente.

E proprio tale questione ha trattato ieri il Consiglio direttivo.

Per quel che riguarda gli andamenti dell’economia reale, secondo la nostra valutazione la ripresa prosegue e l’economia continua a mostrare capacità di tenuta alla volatilità registrata a livello mondiale. La domanda interna sostituisce la domanda esterna come motore della crescita e le nostre prospettive per i prossimi anni sono sostanzialmente invariate. Quanto agli andamenti nominali, però, percepiamo che i rischi al ribasso per lo scenario di inflazione sono aumentati, tenuto conto soprattutto dei continui cali dei prezzi del petrolio e dell’ampio output gap. Senza un’ulteriore azione di politica monetaria, il ritorno dell’inflazione verso l’obiettivo sarebbe stato ancora una volta ritardato.

Il Consiglio direttivo ha quindi deciso che, per assicurare un rientro dell’inflazione verso il 2%, occorreva aggiustare la calibrazione delle misure di politica monetaria in atto.

Nello specifico, abbiamo deciso di ridurre di 10 punti base, al -0,30%, il tasso sui depositi presso la banca centrale e di estendere il PAA. Secondo le intenzioni, gli acquisti mensili di attività per 60 miliardi di euro nell’ambito del PAA saranno ora condotti sino alla fine di marzo 2017, o anche oltre se necessario, e in ogni caso finché il Consiglio direttivo non riscontri un aggiustamento durevole dell’evoluzione dei prezzi, coerente con il suo obiettivo di conseguire tassi di inflazione inferiori ma prossimi al 2% nel medio termine. Inoltre, reinvestiremo il capitale rimborsato sui titoli acquistati nell’ambito del PAA quando giungeranno a scadenza, finché necessario.

Per cogliere la rilevanza della ricalibrazione complessiva del PAA, dovete considerare che l’estensione degli acquisti netti almeno fino a marzo 2017 e la decisione di reinvestire il capitale rimborsato sui titoli giunti a scadenza finché necessario forniranno al sistema liquidità aggiuntiva per 680 miliardi di euro (6,5% circa del PIL dell’area dell’euro) sino al 2019, rispetto alla situazione che si verrebbe a creare con le politiche precedenti. Queste decisioni rafforzeranno le nostre indicazioni prospettiche (forward guidance) sui tassi di interesse e assicureranno condizioni di liquidità molto favorevoli nel lungo periodo.

Tra i membri del Consiglio direttivo vi è stato un sostegno molto ampio alla ricalibrazione dei nostri strumenti per riportare le tendenze dell’inflazione sul sentiero verso il 2%, traguardo individuato quando abbiamo introdotto il programma di acquisti.

Vi è stato anche un consenso molto ampio sull’ entità della ricalibrazione, determinata in base al lavoro tecnico svolto dagli esperti di tutto l’Eurosistema in seno ai comitati. L’analisi che abbiamo effettuato prima dell’avvio degli acquisti di attività e l’evidenza acquisita da allora ci fanno confidare che le misure aggiuntive annunciate ieri esercitano notevoli spinte al rialzo sulla dinamica dei prezzi al fine di realizzare l’obiettivo messo a fuoco all’inizio.

Presumibilmente l’unica differenza tra la situazione attuale e una situazione più consueta è che il nostro orientamento di politica monetaria non è determinato principalmente sulla base di un solo strumento (i tassi di interesse), ma di una serie di strumenti, che includono anche il ritmo degli acquisti di attività e le indicazioni prospettiche sia sui tassi di interesse sia sugli acquisti stessi.

Ma come quando attuavamo la politica monetaria soprattutto attraverso i tassi di interesse, teniamo sotto costante osservazione gli andamenti economici e finanziari, che condizionano sempre i nostri interventi. Se questi andamenti dovessero cambiare direzione rendendo necessaria un’ulteriore reazione, siamo pronti in ogni momento ad adeguare la gamma di strumenti per assicurare il ritorno dell’inflazione verso il nostro obiettivo senza indebito ritardo.

Non vi sono limiti precisi su come possiamo dispiegare uno qualsiasi dei nostri strumenti. E a questo riguardo è importante rammentare che operiamo in un chiaro quadro di predominanza monetaria: la nostra azione è dettata in ultima analisi dal mandato di preservare la stabilità dei prezzi.

Di fatto, è inevitabile che assetti di politica monetaria non convenzionale, che spaziano dai tassi di interessi negativi agli acquisti di un ampio ventaglio di attività, possano avere effetti allocativi e distributivi indesiderati. Nella scelta degli strumenti di policy, ci prefiggiamo di ridurre al minimo la portata di tali distorsioni; per questo motivo abbiamo, ad esempio, concentrato finora i nostri acquisti per quanto possibile sulle categorie di attività più liquide e generiche.

Ma non vi è alcun dubbio che se occorresse intensificare il ricorso ai nostri strumenti per tener fede al mandato di stabilità dei prezzi lo faremo. Non vi possono essere limiti alla nostra disponibilità di mettere in campo questi strumenti, nell’ambito del nostro mandato, e di conseguire tale mandato. Di fatto, la Corte di giustizia dell’Unione europea ha affermato che alla BCE deve essere consentito “ampio potere discrezionale” quando “elabora e attua un programma di operazioni di mercato aperto”.

Posso quindi asserire con fiducia, e senza alcun compiacimento, che assicureremo il rientro dell’inflazione verso il 2% senza indebito ritardo, perché ci serviamo di strumenti a nostro avviso in grado di conseguire questo risultato e perché possiamo comunque dispiegarli ulteriormente se necessario.



[1]L’inflazione come fenomeno globale è stata documentata ad esempio da Ciccarelli, M. e Mojon, B. (2010), “Global Inflation”, The review of Economics and Statistics, vol. 92, pagg. 524-535. Le misure della capacità produttiva inutilizzata a livello mondiale sono validi indicatori dell’inflazione nazionale nei paesi avanzati, come dimostrato empiricamente ad esempio da C. Borio e A. Filardo (2007), “Globalisation and inflation: New cross-country evidence on the global determinants of domestic inflation”, Working Paper BRI n. 227, e nei modelli di tipo neokeynesiano in economia aperta ad esempio da R. Clarida, J. Gali, e M. Gertler, (2002), “A Simple Framework for International Monetary Policy Analysis”, Journal of Monetary Economics, vol. 49, pagg. 879-904.

[2]“Understanding Inflation Dynamics and Monetary Policy”, intervento di Vítor Constâncio, Vicepresidente della BCE, in occasione del Jackson Hole Economic Policy Symposium, Federal Reserve Bank of Kansas City, 29 agosto 2015.

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