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Inflation mondiale et inflation intérieure

Intervention de Mario Draghi, président de la BCE,
Economic Club of New York, le 4 décembre 2015

Ces dernières années, les banques centrales des économies avancées ont apporté un soutien sans précédent à l’économie, et leur action a été suivie de résultats concrets. La production a repris une trajectoire ascendante. La croissance se raffermit. L’écart de production se réduit progressivement, comme dans la zone euro, où il s’est déjà résorbé dans certains cas. Si l’on considère que la politique monétaire a pour but d’assurer la stabilisation macroéconomique, elle a atteint son objectif.

Or, notre mandat n’est pas formulé en termes de croissance réelle, mais en termes de stabilité des prix. Et sur ce point, l’objectif n’est pas encore réalisé. L’inflation demeure faible partout, à un niveau inférieur à notre objectif. Les anticipations d’inflation à moyen et long terme sont moins stables depuis un certain temps et sont, elles aussi, généralement inférieures à nos objectifs.

Dans une certaine mesure, ce décalage apparent entre la sphère réelle et la sphère nominale de l’économie est l’expression de retards dans le processus de transmission. Toutefois, cette situation a suscité des commentaires suggérant que les banques centrales n’étaient peut-être pas en mesure de maîtriser totalement l’évolution de l’inflation, soit parce qu’elles ne disposent pas des outils adéquats, soit parce que l’inflation, dans toute économie, subit dans une large mesure l’influence de facteurs mondiaux qui échappent au contrôle de la banque centrale.

Je conteste l’argument selon lequel nous serions incapables d’atteindre notre objectif. Les données dont nous disposons montrent, au contraire, que les instruments que nous mettons en œuvre actuellement ont les effets escomptés.

C’est pourquoi mon intervention de ce matin s’articulera autour de deux thèmes : la nature des facteurs mondiaux ayant une incidence sur la dynamique actuelle de l’inflation, et les tendances de l’inflation sous-jacente davantage déterminées par des facteurs intérieurs.

Que le faible niveau de l’inflation découle des uns ou des autres, la banque centrale peut prendre les devants pour contrecarrer les risques pesant sur la stabilité des prix et maintenir l’ancrage des anticipations d’inflation. Dans la zone euro, nous avons prouvé que nos outils de politique monétaire fonctionnent et que, lorsqu’ils sont correctement calibrés, ils ont suffisamment de prise sur l’économie pour nous permettre de respecter notre mandat à moyen terme.

C’est ce qui a motivé, hier, la décision du Conseil des gouverneurs d’assouplir encore l’orientation de notre politique monétaire.

Le rôle de l’inflation mondiale

Depuis une dizaine d’années, le concept d’« inflation mondiale » suscite un intérêt croissant. Ce concept veut que, dans un monde globalisé, l’inflation deviendrait moins sensible aux conditions économiques nationales, et qu’elle serait, au contraire, de plus en plus déterminée par des facteurs mondiaux [1].

En examinant les déterminants actuels de l’inflation dans les économies avancées, on remarque en effet une forte composante mondiale dans la faible inflation. Si l’on décompose l’inflation enregistrée en moyenne au sein de l’OCDE, il est clair que, depuis mi-2014, il y a eu une baisse notable des chocs intérieurs favorisant la désinflation, et une hausse sensible des chocs mondiaux. Toutefois, ces chocs mondiaux sont essentiellement associés à la chute des prix du pétrole et des matières premières (figure 1).

Comme chacun sait, les facteurs mondiaux liés au pétrole et aux matières premières ne devraient pas, en principe, influencer la stabilité des prix à moyen terme. Ils peuvent avoir un impact durable sur le niveau des prix, mais pas sur le taux de variation des prix. Toutes choses égales par ailleurs, les faibles cours du pétrole devraient, avec le temps, conduire à une augmentation des prix dans d’autres secteurs dans la mesure où le revenu disponible augmente et que la demande globale liée à la consommation et à l’investissement progresse.

À la lumière de ces éléments, les banques centrales choisissent généralement d’« ignorer » ces facteurs mondiaux jusqu’à ce que leur incidence sur l’inflation s’atténue ou que la trajectoire des prix s’inverse. Étant donné que les variations des prix du pétrole et des matières premières ont des effets opposés sur la production et l’inflation, la politique monétaire cherche généralement à éviter de réagir de façon excessive et de renforcer les répercussions sur la croissance, dans un sens comme dans l’autre.

Cependant, la baisse des cours du pétrole et des matières premières peut avoir un effet plus durable sur l’inflation – et donc entrer en ligne de compte dans la définition de la politique monétaire – si elle se répercute sur l’inflation sous-jacente. Cela peut se produire dans deux types de situations.

Dans la première, la chute des prix est symptomatique d’un affaiblissement de la demande mondiale, plutôt que d’une progression de l’offre mondiale. Le recul des cours du pétrole peut alors s’accompagner d’une baisse des exportations nettes, ce qui peut ensuite inciter les entreprises à réduire leurs investissements et peser sur l’inflation sous-jacente. Cela atténue l’effet stimulant sur la croissance du faible niveau des prix des matières premières. L’inflation importée pourrait aussi diminuer dans la mesure où les producteurs étrangers baissent leurs prix en réaction à l’affaiblissement de la croissance mondiale.

Dans le deuxième cas de figure, une succession de chocs affectant l’offre maintient l’inflation à de bas niveaux sur une longue période et incite les entreprises et les ménages à revoir à la baisse leurs anticipations d’inflation. Dans une telle situation, les faibles prix du pétrole et des matières premières peuvent avoir des « effets de second tour » étant donné que les anticipations plus basses se répercutent sur les négociations salariales et la fixation des prix. L’effet des chocs d’offre s’apparente alors davantage à celui des chocs de demande.

Dans les deux cas, les banques centrales ne se trouvent pas confrontées à un choc bénin affectant l’offre, mais plutôt à un choc de demande défavorable qui, en l’absence de réaction de leur part, pourrait nuire à la stabilité des prix à moyen terme. Une telle situation nécessite une réponse de politique monétaire plus vigoureuse. Il est important de noter que, par le passé, certains signes ont démontré l’existence de telles situations dans la zone euro.

Estimer les contributions relatives de l’offre et de la demande à la dynamique des cours du pétrole et des matières premières est toujours une tâche complexe, mais d’après les éléments qui ressortent de différentes sources, ces deux effets semblent être à l’œuvre. Si les chocs d’offre expliquent pour une large part l’évolution des prix du pétrole depuis un an, des chocs de demande négatifs se sont aussi accrus compte tenu du ralentissement de la croissance au niveau mondial (figure 2).

Dans ce contexte, nous avons aussi constaté que, bien que la dépréciation de l’euro contribue à l’augmentation des prix à l’importation en euros, la hausse des prix à l’exportation chez nos principaux partenaires commerciaux est restée atone, contribuant ainsi à la faiblesse des tensions sur les prix à la production. Cela a ensuite pesé sur l’accélération de la hausse des prix des produits manufacturés, qui est sensible à l’inflation mondiale et représente environ un quart du panier de consommation dans la zone euro.

Dans le même temps, une succession de chocs affectant les prix du pétrole ces dernières années s’est traduite par une période prolongée de faible inflation dans la zone euro qui, parfois, s’est reflétée dans la baisse des anticipations d’inflation mesurées. Dans ce contexte, nous avons perçu un renforcement du risque de voir une longue période de faible inflation – même si elle est liée à l’offre – engendrer des effets de second tour et se répercuter sur l’inflation sous-jacente.

En résumé, bien qu’en général, les facteurs à l’origine de la désinflation mondiale ne devraient pas, à moyen terme, compromettre la capacité des banques centrales à assurer la stabilité des prix, il existait, dans la zone euro, un risque accru qu’ils s’installent durablement et qu’ils se répercutent sur l’inflation sous-jacente. C’est pour cette raison qu’ils sont devenus pertinents dans la perspective de notre politique monétaire.

Le rôle de l’inflation intérieure

Toutefois, ces facteurs mondiaux n’ont pas été, tant s’en faut, le seul moteur de la désinflation dans la zone euro. Si l’on décompose l’inflation dans la zone euro et aux États-Unis, une différence apparaît clairement, au moins jusqu’au début de cette année. En effet, les facteurs intérieurs expliquent, pour une part beaucoup plus importante, la tendance désinflationniste observée dans la zone euro (figure 3). Le rôle majeur joué par les facteurs intérieurs dans la zone euro a contribué à ce que l’inflation sous-jacente s’écarte de la tendance constatée dans d’autres économies avancées. Elle se maintient autour de 1 % depuis mi-2013 (figure 4).

L’objectif de la BCE est l’inflation globale, et ce pour de bonnes raisons, en vue notamment de maintenir la stabilité du pouvoir d’achat. L’inflation globale est aussi un meilleur indicateur de l’évolution à court terme de l’inflation. Il convient toutefois de tenir compte de l’inflation sous-jacente car elle est plus étroitement liée à l’évolution de l’inflation à moyen terme. De fait, les analyses établies par les services de la BCE montrent que l’inflation sous-jacente est un meilleur indicateur prédictif de l’inflation globale à moyen terme que l’inflation globale elle-même. Une inflation sous-jacente durablement faible compromet donc le respect de notre mandat.

Pourquoi les facteurs intérieurs ont-ils eu davantage de répercussions sur l’inflation dans la zone euro ?

La raison principale est que, depuis 2011, la zone euro a traversé une crise de la dette souveraine et une récession à double creux, tandis que d’autres économies avancées connaissaient une reprise (figure 5). Cette situation a conduit à un ralentissement très prolongé de l’activité économique, associé à un recul de l’emploi, à une faible croissance des salaires et à un faible niveau de confiance des entreprises et des consommateurs. Selon les estimations de la BCE, la désinflation observée sur cette période peut s’expliquer par l’existence d’un écart de production très important [2]. Autrement dit, la divergence en matière d’inflation sous-jacente entre la zone euro et les autres économies avancées est une question de faiblesse économique intérieure.

Cela s’est notamment reflété dans la faible hausse des prix des services, laquelle est davantage déterminée par l’activité intérieure et les tensions sur les salaires d’origine interne que par d’autres composantes de l’inflation. Les services représentant 43,5 % du panier de consommation, il en résulte une forte pression sur l’inflation globale. Les services sont par ailleurs un intrant important pour le secteur manufacturier, une faible hausse des prix des services pouvant se répercuter sur les prix des produits manufacturés intérieurs.

Concernant la situation actuelle, nous observons des améliorations à mesure que la reprise économique se raffermit. Sous l’effet du renforcement de la demande intérieure, l’inflation est remontée, par rapport au point bas qu’elle avait atteint. Ces derniers mois, la part des articles du panier de consommation affichant un taux d’inflation inférieur à 1 % a légèrement baissé et, fait important, la part de ceux dont le taux d’inflation est inférieur à 0 % a nettement baissé, passant de 33 % au début de l’année à moins de 21 % actuellement. Grâce à nos mesures de politique monétaire, le risque de déflation dans la zone euro est donc clairement écarté.

Cependant, malgré ces signes positifs, la hausse des prix des services continue d’être relativement faible. Alors que les pressions désinflationnistes sur les produits manufacturés peuvent être partiellement compensées par les taux de change, l’accélération de la hausse des prix des services dépendra d’une croissance plus forte des salaires. Tous les indicateurs de la progression des salaires stagnent toutefois à un niveau nettement inférieur à leur moyenne historique. Et bien que le taux de chômage de la zone euro soit en baisse – de près de 1,5 point de pourcentage par rapport au sommet atteint en 2013 – la sous-utilisation des capacités reste importante sur le marché du travail.

En effet, si le chômage continue à reculer au rythme actuel, il faudra attendre des années avant que la zone euro ne retrouve son taux de chômage d’avant la crise. Et comme nous l’avons vu au Royaume-Uni et aux États-Unis, même à ce stade – lorsque le « NAIRU » est atteint – il peut s’écouler encore un certain temps avant que les tensions sur le marché du travail ne se traduisent en augmentations de salaires. Ainsi, pour que la progression des prix des services s’accélère à moyen terme, il faudrait que l’écart de production dans la zone euro se réduise plus rapidement, et que l’économie renoue plus vite avec le plein emploi.

La réponse de politique monétaire de la BCE

Globalement, nous avons observé deux facteurs susceptibles de faire peser une menace sur la stabilité des prix à moyen terme dans la zone euro qui pourraient justifier une réaction de la politique monétaire : un environnement mondial caractérisé par la volatilité des cours du pétrole et des matières premières qui pourrait se répercuter sur les anticipations d’inflation, et un environnement intérieur dans lequel la sous-utilisation persistante des capacités de production continue de limiter les tensions sur les prix.

Mais nous avons montré que même lorsque les taux d’intérêt sont très proches de zéro, nous disposons d’une gamme de mesures conventionnelles et non conventionnelles permettant de fournir cette réponse. Depuis l’été 2014, nous avons réduit nos taux directeurs, dont l’un est devenu négatif, lancé un programme d’assouplissement du crédit et commencé à acheter des titres des secteurs privé et public dans le cadre du programme d’achats d’actifs ( asset purchase programme – APP). Nous avons recueilli durant cette période de nombreuses indications donnant à penser que nos instruments sont efficaces. Et ces observations nous ont permis de mieux appréhender l’ampleur de la relance monétaire requise pour ramener sans tarder l’inflation à 2 %.

À titre d’exemple, depuis que nous avons mis en place notre programme d’assouplissement du crédit en juin 2014, les taux débiteurs composites appliqués aux entreprises ont baissé de plus de 80 points de base dans l’ensemble de la zone euro et de 110 à 140 points dans les économies en difficulté. Cela constitue une transmission formidable de nos mesures. Selon les estimations des services de la BCE, nous aurions dû réduire de 100 points de base environ les taux directeurs classiques en juin 2014 pour obtenir un effet similaire sur les taux débiteurs des banques.

L’amélioration des conditions de financement s’est également traduite par une amélioration de la situation macroéconomique. D’après les évaluations des services de l’Eurosystème, nos mesures ajouteront presque un point de croissance au PIB entre 2015 et 2017. Et une incidence est également perceptible au niveau des petites et moyennes entreprises (PME), que les effets de la politique monétaire atteignent généralement plus difficilement. Notre dernière enquête portant sur les PME de la zone euro montre que, pour la première fois depuis 2009, le pourcentage net des entreprises enregistrant une amélioration de leur activité est devenu positif, quelle que soit leur taille.

Élément capital, nos mesures se répercutent aussi progressivement sur l’inflation. Celle-ci aurait probablement été négative cette année si nous n’avions pas mis en œuvre ces mesures. Il ressort de l’évaluation de nos services qu’en l’absence de ces mesures, l’inflation serait inférieure d’au moins un demi-point de pourcentage l’an prochain et de 1/4 à 1/3 de point en 2017.

Ainsi, lorsque nous avons étudié la manière de réagir face aux risques pesant sur la stabilité des prix, la question n’a pas été de savoir si nos outils fonctionneraient. De fait, ils constituent probablement le facteur prédominant qui stimule la reprise que nous observons actuellement. Il s’agissait de savoir si, au vu de l’évolution de ces risques, le calibrage de notre politique était encore suffisant.

C’est la question que le Conseil des gouverneurs a examinée hier.

En ce qui concerne l’économie réelle, notre évaluation a fait apparaître que la reprise était en cours et que l’activité résistait à la volatilité affectant l’économie mondiale. La demande intérieure se substitue à la demande extérieure en tant que moteur de la croissance, et nos perspectives pour les années à venir sont globalement inchangées. Dans la sphère nominale, toutefois, nous avons constaté que les risques à la baisse pesant sur les perspectives d’inflation s’étaient accentués, notamment en raison de la baisse continue des cours du pétrole et de l’existence d’un important écart de production. Faute de nouvelles mesures de politique monétaire, la date du retour de l’inflation à un niveau conforme à notre objectif aurait été une nouvelle fois repoussée.

En conséquence, le Conseil des gouverneurs a décidé que, pour assurer le retour de l’inflation vers 2 %, il convenait d’ajuster le calibrage des mesures de politique monétaire actuelles.

En particulier, nous avons décidé d’abaisser le taux d’intérêt de la facilité de dépôt de 10 points de base, à -0,30 %, et d’élargir le programme APP. Les achats mensuels à hauteur de 60 milliards d’euros effectués dans le cadre de l’APP devraient désormais se poursuivre jusqu’à fin mars 2017 ou au-delà si nécessaire et, en tout cas, jusqu’à ce que le Conseil des gouverneurs observe un ajustement durable de l’évolution de l’inflation conforme à son objectif de taux d’inflation inférieurs à, mais proches de 2 % à moyen terme. En outre, nous avons décidé de réinvestir les remboursements au titre du principal sur les titres acquis en vertu de l’APP à leur échéance, aussi longtemps que nécessaire.

Pour prendre pleinement la mesure du recalibrage global de notre programme d’achats d’actifs, vous devez prendre en considération l’extension de nos achats nets de titres au moins jusqu’en mars 2017, et la décision de réinvestir les remboursements au titre du principal sur les titres venant à échéance, aussi longtemps que nécessaire, qui se traduiront par un apport supplémentaire de liquidités dans le système, à hauteur de 680 milliards d’euros d’ici à 2019 – soit quelque 6,5 % du PIB de la zone euro –, par rapport à la situation qui aurait découlé de la mise en œuvre des politiques antérieures. Cela renforcera notre stratégie consistant à fournir des indications sur la trajectoire future des taux d’intérêt directeurs ( forward guidance) et permettra de faire en sorte que l’apport de liquidités reste un puissant élément de soutien à long terme.

Un très large consensus s’est dégagé au sein du Conseil en faveur d’un recalibrage de nos instruments afin de ramener l’inflation sur une trajectoire la rapprochant des 2 %, que nous avions envisagée lors du lancement de notre programme d’achats.

Il en a été de même en ce qui concerne l’ ampleur du recalibrage, qui s’appuyait sur les études techniques réalisées par les services de l’Eurosystème dans son ensemble, au sein de nos comités. L’analyse que nous avions menée avant le démarrage des achats d’actifs et les données recueillies depuis la mise en place du programme nous confortent dans l’idée que les mesures supplémentaires annoncées hier engendreront des pressions à la hausse importantes sur la dynamique des prix, qui nous permettront d’atteindre l’objectif que nous nous sommes initialement fixé.

On pourrait dire que la seule différence entre la situation actuelle et une situation plus classique réside dans le fait que l’orientation de notre politique monétaire n’est pas déterminée principalement sur la base d’un outil unique – le taux d’intérêt – mais à partir d’une gamme d’instruments, qui comporte également le rythme des achats d’actifs, et les indications sur la trajectoire future à la fois des taux d’intérêt directeurs et des achats d’actifs.

Mais comme par le passé, lorsque nous pilotions la politique monétaire principalement au moyen des taux d’intérêt, nous suivons en permanence la situation économique et l’évolution des conditions de financement, dont dépendent toujours nos mesures de politique monétaire. Si ces évolutions prennent une tournure qui justifie de nouvelles mesures, nous sommes bien évidemment prêts à tout moment à adapter cette gamme d’instruments afin d’assurer sans tarder le retour de l’inflation vers un niveau conforme à notre objectif.

Il n’existe aucune limite particulière quant aux modalités d’emploi de chacun de nos outils. Et dans ce contexte, il est important de rappeler que nous opérons dans un cadre clair de dominance monétaire. Nous sommes en définitive guidés par notre mandat de maintien de la stabilité des prix.

De fait, il est inévitable que les dispositifs non conventionnels, allant des taux d’intérêt négatifs aux achats d’une large gamme d’actifs, puissent avoir des conséquences imprévues sur l’allocation des ressources et leur répartition. Lorsque nous choisissons nos instruments de politique monétaire, nous nous efforçons de réduire au minimum l’ampleur de telles distorsions, ce qui explique, par exemple, que nous ayons jusqu’à présent concentré nos achats, dans la mesure du possible, sur les catégories d’actifs génériques et les plus liquides.

Mais il est certain que nous intensifierons l’emploi de nos instruments si cela est nécessaire pour remplir notre mandat de maintien de la stabilité des prix. Il ne peut exister aucune limite au champ d’action de nos instruments, dans le cadre de notre mandat, afin d’accomplir notre mission. De fait, la Cour de justice de l’Union européenne a statué qu’il y a lieu de reconnaître à la BCE un « large pouvoir d’appréciation » lorsqu’elle « élabore et met en œuvre un programme d’opérations d’ open market ».

Je peux donc affirmer en toute confiance, et sans complaisance, que nous assurerons sans tarder le retour de l’inflation à 2 %, parce que nous mettons en œuvre actuellement des instruments qui, nous le pensons, permettront d’atteindre cet objectif et aussi parce que nous pouvons, en tout état de cause, continuer à faire usage de nos instruments si cela s’avère nécessaire.



[1]L’inflation est devenue un phénomène mondial, comme l'expliquent, par exemple, M. Ciccarelli et B. Mojon (2010), dans « Global Inflation », The Review of Economics and Statistics, 92:524-535. Les mesures de la sous-utilisation des capacités mondiales sont de bons indicateurs prédictifs de l’inflation nationale dans les pays avancés, comme l’ont montré empiriquement, par exemple, C. Borio et A. Filardo (2007), « Globalisation and inflation: New cross-country evidence on the global determinants of domestic inflation » BIS WP no 227 ; et les modèles néo-keynésiens d’économie ouverte, comme ceux de R. Clarida, J. Gali, et M. Gertler, (2002) « A Simple Framework for International Monetary Policy Analysis », Journal of Monetary Economics 49: 879–904.

[2] « Understanding Inflation Dynamics and Monetary Policy », remarques formulées par Vítor Constâncio, vice-président de la BCE, à l’occasion d’une table ronde tenue lors du colloque sur la politique économique organisé par la Banque de Réserve fédérale de Kansas City à Jackson Hole, le 29 août 2015.

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