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Intervista con l’Expresso

Intervista a Fabio Panetta, Membro del Comitato esecutivo della BCE, condotta da João Silvestre il 19 novembre 2020

27 novembre 2020

C’è grande attesa nei mercati e nel pubblico in generale per la riunione di dicembre del Consiglio direttivo della BCE. Cosa possiamo aspettarci?

Possiamo aspettarci ciò che la Presidente Lagarde ha affermato con molta chiarezza nell’ultima conferenza stampa: il Consiglio direttivo della BCE riesaminerà le prospettive macroeconomiche e sulla base di una tale analisi ricalibrerà i propri strumenti. Negli ultimi mesi il quadro inflazionistico è peggiorato, non migliorato, a causa della recrudescenza della pandemia e dei provvedimenti di contenimento adottati in più paesi per farvi fronte. È altrettanto evidente che sinora la nostra azione di stimolo non è stata sufficiente per riportare l’inflazione in linea con il nostro obiettivo. La scorsa primavera abbiamo agito tempestivamente e ora dobbiamo fare lo stesso. Vi è consenso all’interno del Consiglio direttivo sulla necessità di ricalibrare i nostri strumenti a dicembre.

Cosa intende esattamente quando parla di ricalibrazione? Si riferisce a un aumento della quota di acquisti mensili o all’introduzione di nuovi strumenti?

Questa è una decisione collegiale del Consiglio direttivo. Voglio però sottolineare due aspetti delle nostre politiche. L’area dell’euro è stata investita da un forte shock economico, che ha generato notevoli rischi al ribasso, minacciando di innescare dinamiche deflazionistiche e recessive.

In questo quadro, la forte risposta della politica monetaria a partire da marzo è stata orientata innanzitutto a contrastare tali rischi e a consentire ai mercati finanziari e in ultima analisi all’economia di resistere allo shock, sostenendo in tal modo l’inflazione. E continueremo a farlo con la dovuta forza finché necessario.

Il secondo aspetto riguarda la calibrazione della nostra politica monetaria al fine di riportare l’inflazione in linea con l’obiettivo: dobbiamo agire senza indebiti ritardi, per sgombrare il campo da qualsiasi possibile dubbio sulla nostra determinazione a preservare la stabilità dei prezzi – il nostro mandato principale – e per evitare il disancoraggio delle aspettative di inflazione. Con la seconda ondata della pandemia alcuni dei rischi al ribasso si sono concretizzati e il quadro inflazionistico si è ulteriormente deteriorato rispetto a pochi mesi fa.

Le nostre decisioni si basano sui dati: nella scorsa riunione abbiamo convenuto che non sarebbe stato saggio assumere decisioni prima di comprendere la portata delle nuove misure di contenimento, il loro impatto sull’economia e gli interventi di bilancio che i governi avrebbero adottato di conseguenza.

La capacità di intervento della BCE è ancora adeguata per far fronte alla seconda ondata di coronavirus?

La gestione della seconda ondata richiede una composizione appropriata degli interventi di politica economica. Gli studi dimostrano che quando la domanda del settore privato è compressa dall’incertezza e dalle restrizioni sanitarie, come sta avvenendo oggi, la politica di bilancio ha un ruolo fondamentale.

Condizioni di finanziamento favorevoli costituiscono il contesto ideale per conferire efficacia alle politiche di bilancio, che a loro volta creano i presupposti affinché il settore privato tragga anch’esso pieno beneficio dalle favorevoli condizioni di finanziamento che assicuriamo con le nostre misure di politica monetaria. In altre parole, in questa fase la politica di bilancio è divenuta un importante canale di trasmissione dei nostri impulsi di politica monetaria e per sostenere i nostri obiettivi di stabilizzazione.

Vi è quindi ampio spazio per interventi di politica monetaria sia attraverso i nostri programmi di acquisto sia mediante le nostre misure a sostegno del finanziamento dell’economia reale per il tramite di banche e mercati. E non vi devono essere dubbi sul nostro impegno a riportare l’inflazione stabilmente in linea con il nostro obiettivo, né sulla continuità delle nostre politiche anche quando l’avvio della ripresa si concretizzerà. Vogliamo che l’inflazione si avvicini stabilmente al nostro obiettivo del 2%. Se vogliamo evitare il rischio di una revisione al ribasso delle aspettative di inflazione non dobbiamo avere incertezze nell’adozione delle misure necessarie. La nostra capacità di intervento è adeguata, disponiamo degli strumenti necessari, e siamo pronti a utilizzarli.

La preoccupa la possibilità di una nuova recessione?

Sì. Ci sono state alcune buone notizie, tra cui l’annuncio della possibile approvazione dei vaccini da parte delle autorità sanitarie. Da questo punto di vista, c’è luce in fondo al tunnel. Ma anche nello scenario più ottimistico, ci vorrà del tempo per produrre, distribuire e somministrare i vaccini.

Peraltro, la riduzione della percezione dei rischi da parte della popolazione potrebbe richiedere anch’essa tempi lunghi: le intenzioni di risparmio sono ai massimi storici, le famiglie e le imprese sono più indebitate rispetto a un anno fa e l’incertezza causata dal COVID-19 potrebbe lasciare segni profondi anche dopo la ripresa dell’economia. In altri termini, il 2021 potrebbe risultare anch’esso un anno segnato dalla pandemia, e noi dovremo procedere con molta cautela.

Non possiamo accettare che la pandemia duri ancora a lungo senza introdurre misure di stimolo. La materializzazione di scenari avversi intaccherebbe la capacità produttiva dell’economia, allungherebbe i tempi della ripresa e manterrebbe l’inflazione su livelli molto bassi.

I mercati erano in estasi dopo gli annunci sui vaccini. Crede che ci sia stato un eccesso di ottimismo?

I mercati finanziari per loro natura esprimono valutazioni su orizzonti futuri lontani. In base alle informazioni disponibili e alla loro interpretazione, elaborano aspettative sull’evoluzione dell’economia, degli utili e dei dividendi societari – peraltro tenendo conto delle politiche di sostegno in atto.

I banchieri centrali devono essere prudenti. Data la nostra funzione, dobbiamo prendere le nostre decisioni anche in base agli scenari che potrebbero verificarsi in assenza di nostri interventi. Non possiamo dare per scontato che l’evoluzione dell’economia sarà quella, positiva, che i mercati finanziari sembrano anticipare.

Dobbiamo evitare eccessi di ottimismo. Il rischio di scenari avversi, e i danni che ne potrebbero derivare, è semplicemente troppo alto. E comunque le pressioni inflazionistiche potrebbero rimanere a lungo contenute anche in uno scenario favorevole.

Ritiene che anche i governi e la Commissione europea, insieme alla BCE, dovrebbero essere pronti a fare di più se la crisi dovesse persistere o rivelarsi più grave del previsto?

I governi sono consapevoli della necessità di agire e vi sono i presupposti per i loro interventi. Le condizioni di finanziamento sono favorevoli; e abbiamo detto con chiarezza che faremo in modo che rimangano favorevoli. Le autorità europee hanno già reagito con risolutezza. Il programma Next Generation EU (NGEU) sosterrà la ripresa; altri strumenti sono già attivi, come lo strumento della Commissione europea che aiuta gli Stati membri a proteggere i posti di lavoro durante la pandemia (SURE). Non ho motivo di dubitare che verranno prese misure adeguate se necessario. I governi hanno dato prova del loro impegno, inclusi quelli in passato riluttanti a partecipare a interventi comuni. Abbiamo assistito a una reazione degli Stati membri decisa, tempestiva e coordinata a livello europeo, a sostegno dei cittadini e delle imprese europee in risposta a uno shock comune. E sta funzionando.

In alcuni paesi, come il Portogallo, lo stimolo fiscale è relativamente limitato a causa dell’alto livello del debito pubblico. È d’accordo con questo approccio più prudente o ritiene che i governi debbano adottare un orientamento più espansivo?

Non dobbiamo limitarci a guardare a singoli paesi: in questa fase le manovre fiscali espansive adottate a livello europeo e simultaneamente a livello nazionale hanno ricadute significative su tutti i paesi. La politica di bilancio è espansiva ovunque nell’area dell’euro, anche se in alcuni paesi lo è di più rispetto ad altri. Sono state adottate notevoli misure discrezionali di stimolo.

Inoltre, l’efficacia della politica di bilancio, il cosiddetto moltiplicatore fiscale, aumenta quando i tassi d’interesse sono prossimi al loro limite inferiore. Come negli Stati Uniti, abbiamo assistito a una risposta risoluta nell’area dell’euro sul fronte della politica sia monetaria sia di bilancio.

Vi è il rischio che alcuni paesi, come il Portogallo, la Spagna o l’Italia, siano lasciati indietro nella fase di ripresa a causa dei loro minori margini di manovra nei conti pubblici?

Questa possibilità non può essere esclusa. Tuttavia, rispetto alle crisi del passato, abbiamo registrato una gamma di interventi molto diversa. Anche i paesi con un rapporto debito/PIL elevato, in cui in passato la risposta è stata più limitata, hanno potuto avvalersi delle risorse messe a disposizione a livello europeo. Quello che è cruciale, ora e nei prossimi mesi, è che i paesi utilizzino tali risorse con rapidità ed efficacia per finanziare gli investimenti e rafforzare il proprio potenziale di crescita.

Quali dovrebbero essere le priorità del Portogallo?

Ogni paese ha le sue sfide, ma ci sono alcuni temi trasversali che riguardano anche il Portogallo. Dovrebbe essere data priorità a investimenti che promuovono la riallocazione della produzione e dell’occupazione verso i settori con il maggiore potenziale di crescita: investimenti in attività che migliorano la qualità dell’ambiente e l’infrastruttura tecnologica e digitale del paese, attività che stimolano i settori produttivi basati sulla conoscenza, puntando sul capitale umano e sull’istruzione. Queste sono le priorità identificate anche dal programma Next Generation EU.

Comunque sia, i livelli di debito di molti paesi toccheranno nuove punte massime. David Sassoli, Presidente del Parlamento europeo, ha di recente parlato dell’idea di rendere permanente il Recovery Fund, di avere un debito europeo e persino di cancellare il debito. Lei cosa ne pensa?

La transizione verso una maggiore integrazione europea è certamente auspicabile. È lo sviluppo naturale dell’unione monetaria. Con l’approvazione del pacchetto Next Generation EU durante l’estate, i paesi dell’area dell’euro hanno fatto un grande passo avanti verso l’integrazione delle politiche di bilancio. Hanno creato una legittima aspettativa per affrontare, anche in futuro, shock comuni con interventi di bilancio anch’essi comuni. Non so quanto tempo occorrerà per avanzare ancora di più su questo fronte. La mia speranza è che fra vent’anni, guardandoci indietro, il 2020 ci apparirà come un punto di svolta nel cammino di integrazione europea.

È possibile o anche solo auspicabile che ci sia una qualche forma di remissione del debito tramite la BCE e il suo portafoglio di attività del settore pubblico?

Questo violerebbe i Trattati. E non va dimenticato che il debito è al tempo stesso credito. Se cancelliamo un debito, cancelliamo anche il credito corrispondente e ciò potrebbe avere conseguenze destabilizzanti di vasta portata. Soltanto la crescita ci proteggerà dal debito.

La BCE continuerà a evitare che i rendimenti dei titoli di Stato di singoli paesi salgano alle stelle e segnalino una frammentazione del mercato del debito?

Gli interventi volti a evitare la frammentazione finanziaria nell’area dell’euro sono essenziali per l’attuazione della politica monetaria in tutta l’eurozona. Proprio per contrastare l’eventuale frammentazione dei mercati finanziari lungo linee nazionali a marzo abbiamo introdotto un nuovo programma (il pandemic emergency purchase programme) più flessibile rispetto a quelli del passato. Questo programma ha però anche una seconda funzione, quella di fornire sostegno al nostro mandato primario di assicurare la stabilità dei prezzi. L’economia è al momento soggetta a misure di lockdown e l’inflazione è bassa e si sta allontanando dal nostro obiettivo del 2%. È quindi necessario intervenire per stimolare la domanda e rafforzare la dinamica dell’inflazione nel medio termine.

Cosa possiamo aspettarci dal riesame della strategia di politica monetaria della BCE?

Riesamineremo ogni aspetto della strategia, ma sarebbe prematuro fare congetture sugli esiti mentre il riesame è ancora in corso. La discussione in cui siamo impegnati è complessa, e solo alla fine sarà possibile trarre conclusioni: siamo nel tipico caso in cui non vi è “nessun accordo senza un accordo su tutto”. Presenteremo le nostre conclusioni nella seconda metà del 2021.

Fino a che punto può spingersi il riesame? Vedremo forse un nuovo obiettivo di inflazione superiore al 2%?

Esamineremo tutti gli elementi, nessuno escluso: la definizione numerica di stabilità dei prezzi, gli strumenti di politica monetaria, l’interazione fra la politica monetaria da un lato e la vigilanza finanziaria, la stabilità finanziaria e la politica di bilancio dall’altro.

Dobbiamo aspettarci problemi nelle banche, soprattutto nei paesi con un settore finanziario più vulnerabile, come Portogallo, Spagna o Italia?

Vorrei confutare la sua valutazione. Non vi sono paesi intrinsecamente “più vulnerabili”. L’esperienza passata ci dimostra che, in tutti i paesi, un periodo prolungato di recessione impedisce a molte famiglie e imprese di rimborsare i prestiti, danneggiando necessariamente – talvolta in modo grave – i bilanci bancari. Gli esiti sono diversi a seconda della possibilità dei paesi di reagire con rapidità e della loro capacità di bilancio.

Oggi il Portogallo e l’Italia non hanno i vincoli di bilancio di dieci anni fa. Ma è evidente che tutti dobbiamo impegnarci per far uscire al più presto la nostra economia dalla recessione, altrimenti le banche ne subiranno le conseguenze.

Ma nulla è inevitabile, e la nostra reazione allo shock determinato dal COVID-19 è completamente diversa rispetto alla risposta data dieci anni fa alla crisi finanziaria.

Le autorità di vigilanza hanno reagito in maniera diversa?

Quando è scoppiata la crisi finanziaria nel 2008, la reazione di molte autorità di vigilanza è stata ampiamente prociclica. Nella crisi attuale anche la vigilanza ha risposto diversamente, assai meglio che in passato. La BCE ha consentito alle banche di utilizzare con flessibilità il capitale e la liquidità per sostenere l’economia. È stata introdotta flessibilità nel trattamento prudenziale dei crediti deteriorati (non-performing loans, NPL). Inoltre, si stanno discutendo altre possibili misure a livello europeo.

Mi aspetto che le banche risentano della crisi. La gravità degli effetti dipenderà anche dalle politiche che adotteremo. Siamo consapevoli dei rischi. Continueremo a seguire la situazione e saremo pronti ad agire se la situazione dovesse peggiorare.

La creazione di una “bad bank” europea per la gestione degli NPL sarebbe una buona idea?

La disponibilità a intervenire a livello europeo, utilizzando risorse europee, potrebbe essere limitata dalla percezione che le difficoltà di un paese siano causate da politiche economiche o di vigilanza nazionali imprudenti o inadeguate.

Ma oggi la vigilanza bancaria ha una dimensione europea. Inoltre la maggiore attenzione prestata negli anni scorsi al problema degli NPL ha reso le banche più robuste. Per di più, ci troviamo a fronteggiare uno shock comune, che potrebbe colpire le banche in ogni paese, anche quelle in condizioni migliori. Credo vi siano le condizioni per un intervento comune europeo in caso di tensioni nel settore finanziario.

Le banche dovrebbero continuare a non distribuire i dividendi il prossimo anno?

Finché non vi è chiarezza su come evolverà la situazione, le banche dovrebbero essere prudenti. Se non pagano i dividendi quest’anno, potranno distribuire importi più elevati l’anno prossimo e, nel frattempo, si troveranno in condizioni migliori per far fronte a possibili tensioni. Fra i due approcci – distribuire o non distribuire i dividendi – sceglierei quello più prudente. Questo potrebbe però comportare un costo per le banche. Credo che una soluzione ragionevole, a fronte di un miglioramento delle condizioni economiche, sia un approccio caso per caso da parte delle autorità di vigilanza bancaria.

Le operazioni di fusione e acquisizione fra le banche europee rappresentano una modalità adeguata per rendere il settore finanziario più solido?

Alcune fusioni e acquisizioni danno buoni risultati, altre no. L’evidenza empirica suggerisce che le operazioni con esito positivo sono quelle in cui un acquirente forte prende il controllo di un intermediario debole. Non conosco i particolari delle singole operazioni di fusione, ma credo che molti casi rientrino in questo schema.

Operazioni di questa natura possono contribuire a ridurre l’eccesso di offerta presente nel mercato bancario europeo, uno dei fattori alla base delle inefficienze, della bassa redditività e talora delle fragilità che caratterizzano molte banche in Europa.

Un problema che osservo è che le operazioni di aggregazione avvengono all’interno dei mercati nazionali, piuttosto che a livello transnazionale. Le aggregazioni transnazionali apporterebbero maggiori benefici all’economia europea e alle stesse banche, in quanto consentirebbero una migliore diversificazione del rischio e ridurrebbero l’impatto di andamenti economici avversi nei singoli Stati membri.

Su Joe Biden, Presidente eletto degli USA

Stiamo affrontando sfide globali che richiedono una risposta globale. È essenziale che le maggiori economie mondiali e la comunità internazionale collaborino strettamente, in particolare attraverso istituzioni multilaterali. Questo sarebbe un grande passo avanti e ridurrebbe l’incertezza, anche per il commercio e l’economia mondiale.

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