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In difesa della politica monetaria

Editoriale di Vítor Constâncio, Vicepresidente della BCE,
11 marzo 2016

Questa settimana la BCE ha adottato nuove misure intese a rafforzare la propria politica monetaria per opporsi ai recenti venti contrari. La decisione è stata assunta in un momento in cui i media e i mercati davano voce al proprio scetticismo. Il ragionamento degli scettici muove in due direzioni: la politica monetaria, in primo luogo, non sarebbe adeguata a fronteggiare la tendenza attuale alla bassa crescita e, in secondo luogo, si dimostrerebbe comunque sempre più inefficace.

L’idea che la politica monetaria da sola non sia in grado di incrementare la crescita tendenziale è perlopiù corretta ma banale, soprattutto se si considerano le sfide connesse al ristagno secolare messe in luce da Robert Gordon nel suo brillante libro.

Il G20 ha sollecitato il ricorso ad altre politiche, in particolare riforme strutturali e di bilancio. Se da un lato il contributo di altre politiche sarebbe certamente desiderabile, dall’altro si possono nutrire ragionevoli dubbi riguardo alla loro applicazione. Per iniziare, una politica di bilancio attivamente improntata alla stabilizzazione è soggetta a restrizioni di legge nell’UE e ai vincoli della politica negli Stati Uniti. Più in generale, i paesi che potrebbero utilizzare un margine per interventi di bilancio, non se ne serviranno, mentre molti che ne farebbero uso, non dovrebbero.

Non ci restano quindi che le riforme strutturali. Alcune, quali il miglioramento dell’istruzione e dell’efficienza del sistema giudiziario, sono importanti ma richiedono tempo per essere applicate e per produrre risultati. Le riforme strutturali che gli economisti spesso hanno in mente (ossia liberalizzazione e deregolamentazione dei mercati) determinano una riduzione dei salari e dei prezzi nel breve termine, che non aiuta a normalizzare l’inflazione. Per quanto riguarda la disoccupazione, una produttività più elevata spesso comporta inizialmente risparmi sulla manodopera. Le riforme strutturali sono essenziali per la crescita potenziale di lungo periodo, ma è difficile vedere come potrebbero stimolare la crescita in misura significativa nell’arco dei prossimi due anni, soprattutto se il problema è al momento la debolezza della domanda mondiale.

Inoltre, per quanto riguarda la loro realizzazione da parte dei governi, dovremmo ricordare i risultati imbarazzanti del piano convenuto dal G20 a Brisbane per generare una crescita addizionale del 2% a livello mondiale attraverso un lungo elenco di riforme concrete proposte dall’FMI e dall’OCSE. Di fatto, l’economia mondiale ora rischia di non raggiungere neppure quello che allora veniva considerato lo scenario di base.

Di conseguenza, se queste altre politiche non possono dare o non daranno un contributo significativo, allora non solo è sbagliato mettere fuori gioco la politica monetaria, ma è in realtà pericoloso. La seconda critica mossa alla politica monetaria si basa perlopiù su un confronto grossolano tra il livello attuale dell’inflazione (o della crescita) e quello in cui si collocava quando si esordiva con la politica. Conclusione: l’inflazione non è cambiata molto, quindi la politica non funziona. È tuttavia razionale ed essenziale esaminare cosa sarebbe accaduto se la politica non fosse mai stata adottata. Sulla base di svariati modelli gli esperti della BCE hanno stimato che senza le nostre misure l’inflazione sarebbe stata negativa di un terzo di punto percentuale nel 2015 e sarebbe rimasta significativamente negativa nel corso del 2016; in altre parole, saremmo in deflazione permanente dallo scorso anno. Abbiamo quindi ottenuto un risultato significativo. Va ricordato che l’esito finale ha risentito di un calo inatteso del prezzo del petrolio del 30% tra settembre e dicembre.

Stimiamo che due terzi di un punto percentuale della crescita registrata negli ultimi due anni è riconducibile alla nostra politica monetaria. Tuttavia, ciò che abbiamo conseguito in termini di stimolo alla domanda interna è stato annullato dalla successiva riduzione delle esportazioni nette in un contesto di rallentamento dell’economia mondiale. Questi andamenti non hanno reso meno efficace la nostra politica monetaria, ma solo insufficiente, a posteriori, rispetto all’esito auspicato.

Naturalmente tutte le politiche hanno dei limiti. Per quanto riguarda gli strumenti che usiamo al momento, questo vale soprattutto per i tassi di interesse negativi sui depositi presso la banca centrale. Le ragioni sono più profonde rispetto al solo effetto sulle banche [1]. Malgrado i tassi di interesse negativi durante lo scorso anno, gli interessi attivi netti delle banche dell’area dell’euro si sono accresciuti in percentuale delle attività e la redditività del capitale è aumentata dal 3,5% nel 2014 al 5,7% nel 2015, il che corrisponde alla redditività in termini reali poiché l’inflazione era pari a zero. Le nostre politiche hanno inoltre prodotto plusvalenze per le banche, in quanto i prezzi dei titoli sono saliti (al contrario dei rendimenti) e i costi connessi alle attività deteriorate sono diminuiti poiché la ripresa ha ridotto l’ammontare dei prestiti deteriorati. Più in generale, i tassi di interesse negativi sui depositi presso la banca centrale hanno contribuito a determinare tassi negativi nel mercato monetario, abbassando i costi di provvista per le banche. La curva dei rendimenti si è ridotta per tutti i segmenti, che è l’unico obiettivo perseguito con questo particolare strumento di politica monetaria.

Per una normalizzazione dell’inflazione nell’area dell’euro necessitiamo con urgenza di una crescita più elevata che possa ridimensionare l’output gap e l’unemployment gap negativi, ricorrendo a tutte le misure di fatto disponibili. Chi altri se non la politica monetaria?



[1]Cfr. Cecchetti e Schoenholtz (2016) How Low Can They Go?

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