Plaidoyer pour la politique monétaire

Tribune libre de Vítor Constâncio, vice-président de la BCE, le 11 mars 2016

Cette semaine, la Banque centrale européenne (BCE) a adopté de nouvelles mesures en vue de renforcer sa politique monétaire face aux facteurs défavorables observés ces derniers temps. Cette décision a été prise dans un contexte de scepticisme exprimé dans les médias et sur les marchés. Le raisonnement de ces observateurs critiques s’appuie sur deux éléments. Premièrement, la politique monétaire ne suffit pas pour faire face à l’atonie actuelle de la croissance ; et deuxièmement, la politique monétaire est en tout état de cause de plus en plus inefficace.

La notion selon laquelle la politique monétaire ne peut seule accroître la croissance tendancielle est généralement vraie, mais aussi banale, surtout si l’on considère les défis de la stagnation séculaire mis en évidence par Robert Gordon dans son nouvel ouvrage remarquable.

Le G 20 a lancé un appel en faveur de la mise en œuvre d’autres politiques, et notamment de réformes budgétaires et structurelles. Alors que d’autres politiques seraient certainement les bienvenues, on peut nourrir à juste titre des doutes quant à leur mise en œuvre. Pour commencer, une politique budgétaire active ayant des effets stabilisateurs est limitée par la loi dans l’Union européenne et par la politique aux États-Unis. D’une manière plus générale, les pays qui pourraient utiliser leur marge de manœuvre budgétaire ne veulent pas le faire, et ceux qui voudraient le faire ne devraient pas.

Il reste donc les réformes structurelles. Certaines d’entre elles, comme celles qui visent à améliorer les systèmes éducatif et judiciaire, sont importantes, mais elles sont longues à mettre en place et ne font pas sentir leurs effets immédiatement. Les réformes structurelles auxquelles les économistes songent souvent (à savoir les mesures de libéralisation et de déréglementation des marchés) entraînent une baisse des salaires et des prix à court terme, ce qui ne contribue pas à une normalisation de l’inflation. Et en ce qui concerne le chômage, l’augmentation de la productivité implique souvent, dans un premier temps, des réductions de main-d’œuvre. Les réformes structurelles sont essentielles pour la croissance potentielle à long terme, mais on voit difficilement comment elles pourraient l’accélérer nettement au cours des deux années à venir, en particulier quand le problème actuel consiste en une anémie de la demande mondiale.

S’agissant de leur mise en place par les gouvernements, il convient de rappeler les piètres résultats du plan du G 20 adopté à Brisbane, qui visait à augmenter la croissance mondiale de 2 % grâce à une longue liste de réformes concrètes formulées par le FMI et l’OCDE. L’économie mondiale risque, en fait, à présent, de ne même pas atteindre ce qui était alors considéré comme le scénario de base.

Dès lors, si ces autres politiques ne peuvent, ou ne veulent, apporter une contribution significative, il est non seulement erroné de commencer à critiquer la politique monétaire, mais également dangereux. La deuxième critique faite à la politique monétaire est essentiellement fondée sur une simple comparaison du niveau de l’inflation (ou de la croissance) aujourd’hui avec celui qui était observé lorsque les mesures ont commencé à être prises. Conclusion : l’inflation n’a pas varié nettement, donc la politique ne fonctionne pas. Toutefois, ce qu’il importe véritablement d’examiner est ce qui se serait produit si la politique n’avait pas été adoptée. Sur la base de plusieurs modèles, les équipes de la BCE ont estimé que, en l’absence des politiques menées, l’inflation aurait été négative (d’environ un tiers de pour cent) en 2015 et serait demeurée nettement négative tout au long de 2016, ce qui nous aurait placés dans une situation permanente de déflation depuis l’année dernière. Le résultat atteint est majeur. Souvenez-vous que le résultat final a été influencé par la baisse inattendue des cours du pétrole, de 30 %, entre septembre et décembre.

Nous estimons que deux tiers de point de la croissance enregistrée ces deux dernières années sont imputables à notre politique monétaire. Cela étant, ce que nous avons réalisé en soutenant la demande intérieure a été « défait » par la baisse qui s’en est suivie des exportations nettes dans une économie mondiale en perte de vitesse. Ces évolutions n’ont pas rendu notre politique inopérante, mais simplement insuffisante a posteriori par rapport à l’objectif souhaité.

Bien entendu, toute politique a ses limites. S’agissant des instruments auxquels nous recourons actuellement, c’est particulièrement vrai pour les taux d’intérêt négatifs de notre facilité de dépôt. Cela s’explique par des raisons plus fondamentales que le simple effet sur les banques ^[1]. En dépit de taux négatifs tout au long de l’année dernière, le produit net d’intérêts des banques de la zone euro a progressé en pourcentage de leurs actifs, alors que leur rentabilité (RoE) est passée de 3,5 % en 2014 à 5,7 % en 2015, ce qui correspond à un rendement réel avec une inflation nulle. Nos politiques ont également entraîné des plus-values pour les banques dans la mesure où les prix des titres ont augmenté (les rendements étant en baisse) et où les coûts des dépréciations se sont réduits sous l’effet d’une contraction des créances douteuses induite par la reprise. De façon plus générale, les taux d’intérêt négatifs de la facilité de dépôt ont contribué aux taux négatifs observés sur le marché monétaire, ce qui a réduit les coûts de financement des banques. L’ensemble de la courbe des rendements a été abaissée, ce qui est le seul objectif poursuivi en recourant à cet instrument particulier de politique monétaire.

Pour normaliser l’inflation dans la zone euro, nous avons un besoin urgent d’un surcroît de croissance susceptible de réduire les écarts de production et de chômage négatifs et nous devons utiliser toutes les politiques réellement disponibles pour ce faire. Et si ce n’est la politique monétaire...