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En defensa de la política monetaria

Artículo de opinión de Vítor Constâncio, vicepresidente del BCE, 11 de marzo de 2016

Esta semana el BCE adoptó nuevas medidas para reforzar su política monetaria en vista de las recientes dificultades. Esta decisión se tomó como consecuencia de un abierto escepticismo en los medios de comunicación y los mercados. El razonamiento de los escépticos tiene dos vertientes. En primer lugar, que la política monetaria no basta para hacer frente a la tendencia actual de bajo crecimiento y, en segundo lugar, que, en todo caso, la política monetaria es cada vez más ineficaz.

La idea de que la política monetaria no puede por sí misma aumentar el crecimiento tendencial es en gran medida cierta, aunque trivial, especialmente si se tienen en cuenta los problemas de estancamiento secular señalados por Robert Gordon en su nueva y magnífica obra.

El G 20 ha hecho un llamamiento a introducir otras políticas, sobre todo reformas fiscales y estructurales. Si bien estas otras políticas serían, claramente, bien recibidas, caben serias dudas sobre su aplicación. Para empezar, una política fiscal activamente estabilizadora está limitada por el Derecho de la UE y por cuestiones políticas en Estados Unidos. En términos más generales, los países que tienen margen presupuestario no las aplicarán, y muchos países que las podrían aplicar, no deberían hacerlo.

Ello nos deja con las reformas estructurales. Algunas, como la mejora de la educación y de la eficiencia judicial, son importantes, pero tardarán en aplicarse y en producir resultados. Las reformas estructurales que los economistas suelen tener en mente (es decir, la liberalización y desregulación de los mercados) se traducen en bajadas de salarios y precios a corto plazo, lo que no ayuda a la normalización de la inflación. Y en cuanto al desempleo, un aumento de la productividad suele implicar inicialmente un ahorro en términos de mano de obra. Las reformas estructurales son fundamentales para el crecimiento potencial a largo plazo, pero resulta difícil apreciar cómo pueden impulsar sustancialmente el crecimiento en los dos próximos años cuando el problema actual es la falta de demanda a escala mundial.

Y por lo que se refiere a su introducción por los Gobiernos, debemos recordar los lamentables resultados del plan del G 20 acordado en Brisbane para acelerar el crecimiento mundial un 2% más a través de una larga lista de reformas concretas propuesta por el FMI y la OCDE. De hecho, la economía mundial se arriesga ahora a no lograr ni siquiera lo que se entonces consideraba el escenario base.

Por ello si estas otras políticas no pueden o no quieren contribuir de manera significativa, entonces no solo es erróneo comenzar a menospreciar la política monetaria, sino que es realmente peligroso. La segunda crítica de la política monetaria se basa principalmente en una burda comparación entre el lugar donde se encuentra ahora la inflación (o el crecimiento) o donde se hallaba cuando se inició su aplicación. Su conclusión es la siguiente: la inflación no ha cambiado mucho y, por lo tanto, la política monetaria no está funcionando. No obstante, lo razonable y fundamental es analizar qué hubiera ocurrido si no hubiéramos adoptado nuestras medidas de política monetaria en un primer momento. Utilizando varios modelos, los expertos del BCE han estimado que, sin nuestras políticas, la inflación hubiera sido del -0,33 % en 2015 y se hubiera mantenido en niveles muy negativos a lo largo de 2016, lo que significa que estaríamos en situación de deflación permanente desde el año pasado. Este es un resultado significativo. Recuerden que el resultado final se vio afectado por una caída inesperada del precio del petróleo (un 30 %) entre septiembre y diciembre.

Estimamos que un 0,66 % del crecimiento registrado en los dos años anteriores es atribuible a nuestra política monetaria. Sin embargo, nuestro éxito al impulsar la demanda interna fue anulado por el posterior descenso de la demanda exterior neta, en un contexto de desaceleración de la economía mundial. Nada de esto restó eficacia a nuestra política monetaria; solo a posteriori resultó insuficiente para el resultado deseado.

Naturalmente, todas las políticas tienen límites y especialmente ‒en el caso de los instrumentos que estamos utilizando ahora‒ los tipos de interés negativos de nuestra facilidad de depósito. Los motivos son más fundamentales que los efectos sobre las entidades de crédito [1]. Pese a los tipos negativos vigentes durante el año pasado, los ingresos netos por intereses de las entidades de crédito de la zona del euro aumentaron en porcentaje de activos, y su rentabilidad sobre los recursos propios pasó del 3,5 % en 2014 a 5,7 % en 2015, lo que se corresponden con la rentabilidad real dado que la inflación era igual a cero. Nuestras políticas también generaron ganancias de capital para las entidades, ya que el precio de los valores subió (y los rendimientos bajaron) y los costes asociados al deterioro del valor disminuyeron ya que la recuperación redujo el volumen de préstamos con incumplimiento. En términos más generales, los tipos de interés negativos de la facilidad de depósito han contribuido a la existencia de tipos negativos en el mercado monetario, lo que ha reducido los costes de financiación de las entidades de crédito. Toda la curva de rendimientos se ha aplanado, lo que es el único objetivo de utilizar este tipo de instrumento de política monetaria.

Para normalizar la inflación en la zona del euro necesitamos urgentemente un mayor crecimiento que pueda reducir las brechas negativas de producción y desempleo, aplicando todas las políticas realmente disponibles. Si no aplicamos la política monetaria, ¿entonces qué hacemos?



[1]Véase Cecchetti & Schoenholtz (2016) How Low Can They Go?

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