Il nuovo shock energetico: scenari economici e implicazioni di policy

Keynote speech di Piero Cipollone, Membro del Comitato esecutivo della BCE, in occasione del Festival dello Sviluppo Sostenibile 2026

Milano, 6 maggio 2026

Desidero ringraziare gli organizzatori per l’invito a intervenire a questa edizione del Festival dello Sviluppo Sostenibile.

La crisi energetica in corso mette chiaramente in luce come una crescita economica solida e stabile in Europa possa realizzarsi soltanto se fondata sulla sostenibilità. La sostenibilità è importante non soltanto, o non principalmente, sotto il profilo della tutela ambientale, ma anche in quanto condizione imprescindibile per la stabilità e la prosperità economica. È in tale prospettiva che noi europei possiamo perseguire i nostri interessi specifici, contribuendo anche al bene comune^[1].

Per la seconda volta in soli quattro anni stiamo affrontando un grave shock energetico. Dopo l’invasione dell’Ucraina da parte della Russia nel 2022, oggi la guerra in Iran e Medio Oriente sta ostacolando ulteriormente i flussi energetici. La chiusura dello stretto di Hormuz inizia a causare interruzioni nelle catene di approvvigionamento globali.

Lo shock in atto ha arrestato un trend positivo e conseguito con fatica, che aveva visto negli ultimi due anni un ritorno della stabilità dei prezzi e una crescita robusta nell’area dell’euro^[2]. L’inflazione era tornata all’obiettivo. I redditi reali avevano segnato una ripresa dopo il precedente shock energetico, e stavano stimolando i consumi. Gli investimenti erano in aumento. La domanda interna stava più che compensando il calo delle esportazioni nette derivante dall’inasprimento dei dazi statunitensi e dall’incremento delle importazioni dalla Cina. Nel complesso, l’economia europea mostrava una forte capacità di tenuta rispetto all’incertezza del contesto commerciale^[3].

Oggi, però, tale capacità di tenuta è nuovamente messa alla prova.

La guerra in Iran e Medio Oriente sta già avendo un effetto su prezzi e volumi. Le quotazioni di petrolio e gas hanno subito un’impennata, alimentando l’inflazione a breve termine. Inoltre, iniziano ad emergere inoltre tensioni dal lato dell’offerta, ad esempio in relazione ai carburanti per l’aviazione.

Se durerà a lungo, l’attuale shock potrebbe avere implicazioni significative per il nostro obiettivo di inflazione a medio termine e per le prospettive economiche dell’area dell’euro.

Come orientarsi al meglio in questo contesto?

Nel breve periodo, siamo chiamati ad affrontare un elevato grado di incertezza legato all’evoluzione della situazione geopolitica. A supporto delle nostre decisioni, abbiamo elaborato diversi scenari economici, sulla scorta degli insegnamenti tratti dall’esperienza acquisita negli ultimi anni^[4]. Con il dispiegarsi degli eventi geopolitici e delle loro implicazioni, questi scenari offrono un parametro di riferimento per valutare la situazione in tempo reale, e contribuiscono ad orientare le nostre decisioni di politica monetaria. Prestiamo attenzione a eventuali segnali di disancoraggio delle aspettative di inflazione o di discontinuità delle dinamiche economiche, con l’obiettivo di assicurare il rapido ritorno dell’inflazione al nostro obiettivo, così da evitare costi non necessari.

Sebbene la politica monetaria possa assicurare il ritorno dell’inflazione all’obiettivo nel medio periodo e la politica di bilancio possa attenuare l’impatto sull’attività economica, ogni risposta agli shock negativi dal lato dell’offerta di energia comporta inevitabilmente dei compromessi, che vanno quindi calibrati con attenzione. Su un orizzonte temporale più lungo, tuttavia, le implicazioni di policy più generali sono chiare. Gli shock geoeconomici hanno effetti rilevanti sui prezzi e sull’economia. E la nostra dipendenza dai combustibili fossili amplifica tali effetti. L’attuale crisi energetica evidenzia l’urgenza di ridurre ulteriormente tale dipendenza, non soltanto per i rischi climatici, ma anche, e forse ancor di più, per i rischi alla nostra sicurezza energetica che appaiono destinati a protrarsi nel tempo^[5]. La decarbonizzazione aumenterà la nostra prosperità, non la ridurrà.

Nel mio intervento odierno esaminerò il nuovo shock energetico e il suo impatto sull’inflazione e sull’economia nel breve e nel medio periodo, per poi soffermarmi sulle implicazioni di policy.

Lo shock energetico e il suo impatto a breve termine

Vorrei innanzitutto inquadrare lo shock attuale in una prospettiva più ampia.

Negli ultimi anni le tensioni geoeconomiche si sono intensificate, raggiungendo i livelli più elevati dall’introduzione dell’euro (grafico 1). Lo sconvolgimento delle relazioni economiche internazionali, principalmente negli ambiti del commercio e dell’energia, si è manifestato in un mondo caratterizzato da un grado di interconnessione senza precedenti, che ne ha quindi amplificato l’impatto.

Grafico 1

Indice delle tensioni geoeconomiche

Percentuale degli articoli di giornale in Francia, Germania, Italia e Spagna riguardanti le tensioni geoeconomiche e scomposizione per fonte delle tensioni

(valori percentuali)

L’impatto a breve termine della guerra in Iran e Medio Oriente sull’offerta mondiale di petrolio è superiore a quello registrato complessivamente nelle crisi energetiche precedenti (1973, 1979 e 2022)^[6]. Anche tenendo conto delle misure di attenuazione adottate, quali il reindirizzamento dei flussi petroliferi tramite oleodotti e l’immissione sul mercato delle riserve strategiche, si stima che la contrazione netta dell’offerta si aggiri intorno ai 12 milioni di barili al giorno^[7], pari a circa l’11% dell’offerta nel periodo precedente al conflitto. Il ripristino delle forniture dopo la fine delle ostilità richiederà tempo, in considerazione dei danni subiti da importanti impianti petroliferi. Di conseguenza, i corsi del greggio hanno registrato un’impennata (grafico 2).

Anche i prezzi del gas sono aumentati, ma finora in misura molto inferiore rispetto a quanto osservato dopo l’invasione dell’Ucraina da parte della Russia nel 2022. Tale aspetto è importante nel contesto europeo, data la stretta correlazione tra i prezzi dell’elettricità e del gas.

Grafico 2

Prezzi a pronti di petrolio, gas ed elettricità e contratti future

(USD al barile ed EUR per Mwh)

Allo stesso tempo, la chiusura dello stretto di Hormuz ha inciso sul commercio di numerose materie prime e prodotti chimici critici, quali il gas naturale liquefatto, i prodotti petroliferi raffinati, l’alluminio, l’elio, lo zolfo e i fertilizzanti. Ciò costituisce uno shock negativo dal lato dell’offerta per l’economia dell’area dell’euro, determinando una minore disponibilità di input essenziali e una pressione al rialzo sui relativi prezzi. Si osservano già segnali di allungamento dei tempi di consegna, aumento dei costi degli input e carenze nelle forniture, sebbene tali effetti rimangano finora contenuti rispetto a quelli registrati tra il 2021 e il 2022 (grafico 3).

Grafico 3

Tempi di consegna e strozzature dell’offerta

PMI relativo ai tempi di consegna	PMI relativo alle strozzature dal lato dell’offerta
(indice di diffusione)

Lo shock ha spinto al rialzo i prezzi al consumo. Ad aprile l’inflazione complessiva sui dodici mesi è salita al 3% (grafico 4), trainata da un aumento del 10,9% dei prezzi dei beni energetici, mentre l’inflazione al netto della componente energetica è scesa al 2,2%.

Grafico 4

Inflazione nell’area dell’euro

(variazioni percentuali sul periodo corrispondente e contributi in punti percentuali)

Spingendo al rialzo i prezzi al consumo ed esacerbando l’incertezza, è probabile che lo shock comprima i redditi reali e penalizzi la domanda interna, che negli ultimi trimestri è stata il motore dell’economia dell’area dell’euro^[8]. Le indagini congiunturali segnalano infatti un significativo deterioramento del clima di fiducia (grafico 5). In particolare, la fiducia dei consumatori ha registrato un marcato calo, destinato a frenare i consumi^[9]. Le evidenze empiriche suggeriscono inoltre che lo shock graverà sugli investimenti delle imprese: le aziende europee, a differenza delle controparti statunitensi, riducono in misura significativa la spesa in conto capitale e per ricerca e sviluppo a seguito di uno shock petrolifero.

Grafico 5

Clima economico

Fiducia e aspettative delle famiglie	Fiducia nei diversi settori
(variazioni percentuali sul trimestre precedente; saldi percentuali)	(saldi percentuali; indice: febbraio 2022 = 100)

Inoltre, lo shock energetico si configura anche come uno shock alle ragioni di scambio, determinando un ulteriore aumento dei prezzi delle importazioni dell’area dell’euro rispetto a quelli delle esportazioni e gravando quindi sulle esportazioni nette.

All’impatto sull’attività economica potrebbe poi aggiungersi l’inasprimento endogeno delle condizioni di finanziamento, in ragione dei maggiori timori delle banche circa i rischi economici cui è esposta la clientela. Secondo la nostra ultima indagine sul credito bancario, i criteri di concessione dei prestiti alle imprese sono già divenuti più restrittivi nel primo trimestre^[10]. Ciò richiede un attento monitoraggio, soprattutto perché le banche prevedono un ulteriore inasprimento, che dovrebbe intensificarsi nel prossimo trimestre.

D’altro canto, l’impatto dello shock potrebbe essere in parte attenuato dalla solida posizione finanziaria delle famiglie, dalla perdurante tenuta del mercato del lavoro e dalla spesa pubblica in difesa e infrastrutture. Questi fattori, insieme agli investimenti delle imprese in nuove tecnologie digitali, hanno sostenuto la domanda interna negli ultimi trimestri.

Un contributo potrebbe provenire anche dalle misure di bilancio, purché restino temporanee, modulate e mirate ai nuclei familiari e ai settori più esposti. In caso contrario, le preoccupazioni circa i costi per la finanza pubblica e la loro sostenibilità potrebbero determinare un aumento dei rendimenti a lungo termine, che graverebbe immediatamente sugli investimenti privati.

Finora l’impatto sull’attività economica si è avvertito attraverso i prezzi dell’energia, gli effetti sul clima di fiducia e le condizioni di finanziamento. Tuttavia, l’Europa potrebbe iniziare a esaurire le riserve di carburante per l’aviazione e di cherosene entro la fine di maggio^[11], con il rischio di restrizioni significative all’attività di diversi settori produttivi, analoghe a quelle osservate durante la pandemia di COVID-19.

Le prospettive a medio termine: l’utilizzo degli scenari

L’entità degli effetti macroeconomici dipenderà dall’intensità, dalla durata e dalla propagazione dello shock. Per valutare tali effetti, l’Eurosistema si è avvalso di scenari economici. Questi forniscono un punto di riferimento per l’analisi degli andamenti correnti in un contesto connotato da volatilità e incertezza elevate.

Nello scenario di base delle proiezioni dei nostri esperti pubblicate a marzo, i rincari dei beni energetici dovrebbero mantenere l’inflazione ben al di sopra del 2% nel breve periodo. Sebbene di recente l’inflazione sia stata in linea con queste proiezioni, sussistono evidenti rischi al rialzo alla luce degli ultimi andamenti dei corsi petroliferi.

Vi sono anche chiari rischi al ribasso per la crescita, rivelatasi già inferiore alle nostre proiezioni nel primo trimestre dell’anno, pari allo 0,1% sul trimestre precedente. Ad esempio, l’impatto negativo dello shock in atto potrebbe intensificarsi ulteriormente se le turbative nel trasporto marittimo dovessero causare carenze di input, costringendo le imprese dell’area dell’euro a ridurre la produzione.

Lo scenario avverso e lo scenario grave che abbiamo delineato a marzo mirano a cogliere i rischi per le prospettive di inflazione e crescita^[12]. Tale approccio è stato successivamente adottato anche da altre istituzioni, tra cui il Fondo monetario internazionale (FMI)^[13].

Lo scenario avverso delle nostre proiezioni ipotizza un aumento molto più marcato delle quotazioni dell’energia, con prezzi del petrolio e del gas che raggiungerebbero rispettivamente un massimo di 119 dollari al barile e 87 euro per megawattora nel secondo trimestre del 2026. Lo scenario incorpora inoltre maggiori effetti indiretti e di secondo impatto, nonché incertezza più elevata e maggiori effetti di propagazione avversi a livello internazionale, come ad esempio una minore domanda estera. In tale scenario, l’inflazione risulterebbe cumulativamente superiore di 1,5 punti percentuali fino al 2028 rispetto a quanto previsto lo scorso dicembre, mentre la crescita sarebbe cumulativamente inferiore di 0,8 punti percentuali.

Rispetto allo scenario avverso, lo scenario grave ipotizza uno shock sui prezzi dell’energia ancora più forte e persistente, con un incremento delle quotazioni del petrolio a un massimo di 145 dollari al barile e dei prezzi del gas a 106 euro per megawattora nel secondo trimestre del 2026, per poi diminuire a un ritmo molto più lento. Prevede inoltre una maggiore incertezza ed effetti indiretti e di secondo impatto ancora più marcati. In uno scenario di questo tipo, l’inflazione risulterebbe cumulativamente superiore di 6,3 punti percentuali fino al 2028 rispetto a quanto previsto lo scorso dicembre.

La significativa differenza tra lo scenario avverso e lo scenario grave evidenzia l’importanza dell’intensità, della durata e della propagazione dello shock nel valutarne l’impatto sulle prospettive di inflazione (grafico 6). Aggiorneremo questi scenari nelle nostre proiezioni di giugno.

Grafico 6

Scenari per l’inflazione e la crescita del PIL in termini reali nell’area dell’euro

Inflazione complessiva	Crescita del PIL in termini reali
(variazioni percentuali sui dodici mesi dell’indice armonizzato dei prezzi al consumo)	(variazioni percentuali sul trimestre precedente del PIL in termini reali)

Implicazioni per le politiche

Il compito della politica monetaria: preservare la stabilità dei prezzi a medio termine

Questo approccio contribuisce a informare le nostre decisioni di politica monetaria.

La settimana scorsa abbiamo deciso di mantenere invariati i nostri tassi di riferimento. La nostra posizione di partenza ci mette nella posizione di poter acquisire maggiori informazioni sull’intensità e sulla probabile durata dello shock. L’inflazione era tornata all’obiettivo del 2% a medio termine, sostenendo la credibilità della nostra politica monetaria. La crescita economica era prossima al potenziale e i nostri tassi di riferimento si collocavano entro l’intervallo delle stime del tasso neutro, quello che non stimola né frena l’economia. Si tratta di differenze importanti rispetto alla situazione in cui abbiamo affrontato il primo impatto dello shock energetico del 2022. Inoltre, oggi non assistiamo a uno shock positivo della domanda simile a quello che si è verificato alla riapertura dell’economia dopo la pandemia.

Al tempo stesso, il ricordo del precedente shock energetico è ancora vivo e potrebbe determinare un più rapido aggiustamento delle aspettative di inflazione. Le aspettative di inflazione a breve termine, i costi degli input diversi dal lavoro e le aspettative delle imprese sui prezzi di vendita hanno effettivamente registrato un incremento. Tuttavia, le aspettative di inflazione a medio termine sono rimaste finora ben ancorate (grafico 7) e le misure dell’inflazione di fondo rimangono prossime al nostro obiettivo.

Grafico 7

Aspettative di inflazione e aspettative delle imprese su prezzi di vendita, salari e costi degli input

Proiezioni sull’inflazione basate sul mercato e sulle indagini e quadro dei rischi	Aspettative delle imprese su prezzi di vendita, salari e costi degli input
(variazioni percentuali sui dodici mesi, percentuali degli intervistati della SMA)	(variazioni percentuali nei dodici mesi successivi)

Nondimeno, prestiamo attenzione ai possibili segnali di un disancoraggio delle aspettative di inflazione a medio-lungo termine. In particolare, esamineremo la trasmissione indiretta dei maggiori costi dell’energia ai prezzi dell’intero paniere dei consumi, nonché i possibili effetti di secondo impatto.

Una considerazione fondamentale sarà la capacità delle imprese di determinare i prezzi. Un’economia più debole, in cui lo shock dell’offerta innesca uno shock negativo della domanda, ridurrebbe il loro potere di fissare i prezzi. Un’economia più resiliente potrebbe invece lasciare più spazio per aumenti dei prezzi. Le ultime indagini presso i responsabili degli acquisti (Purchasing Managers’ Index, PMI) segnalano una contrazione dell’attività nel settore dei servizi. Il comparto manifatturiero ha finora dimostrato una maggiore capacità di tenuta, ma questo riflette in parte l’accumulo di scorte in risposta alle interruzioni nelle catene di approvvigionamento.

Per quanto riguarda i salari, ne seguiremo attentamente la dinamica, ma il processo di formazione delle retribuzioni in genere si esplica con un certo ritardo rispetto a quello dei prezzi. In questa fase il nostro indice salariale continua a segnalare una moderazione delle retribuzioni in un contesto di raffreddamento del mercato del lavoro. Dopo il precedente shock energetico, abbiamo effettivamente osservato una significativa contrazione dei redditi reali, che ha indotto una riduzione iniziale della quota di reddito da lavoro e del prezzo relativo del lavoro^[14]. Allo stato attuale, l’adozione dell’intelligenza artificiale (IA) potrebbe influire ulteriormente sulla quota del lavoro, principalmente attraverso la compressione dei salari^[15]. Ad esempio, in Italia il 42% dei lavoratori teme di poter essere sostituito dall’IA^[16].

Nel complesso, la situazione attuale sembra discostarsi dallo scenario di base delle nostre proiezioni di marzo, accrescendo la probabilità che si renda necessario un aggiustamento dei nostri tassi di riferimento.

Rafforzare la resilienza dell’Europa agli shock energetici

In presenza di uno shock energetico, la politica monetaria può ancorare le aspettative di inflazione e assicurare il ritorno dell’inflazione all’obiettivo nel medio termine, mentre la politica di bilancio può attenuare l’impatto sull’attività economica. Ma queste politiche comportano costi, indipendentemente dall’abilità e dall’accortezza con cui sono concepite. Questi costi non possono essere ignorati semplicemente per la bassa frequenza con cui si presentano. Al contrario, sono amplificati dal fatto che gli shock dell’offerta stanno diventando più frequenti perché gli input critici vengono strumentalizzati nei conflitti geostrategici in atto.

Di conseguenza, l’Europa deve rafforzare la propria resilienza agli shock energetici. Bisogna fare di più per ridurre maggiormente la nostra dipendenza dai combustibili fossili, che rappresentano ancora oltre la metà del mix energetico complessivo dell’UE (grafico 8, pannello a).

Un mix energetico più sostenibile promuoverebbe la stabilità dei prezzi; sosterrebbe il reddito disponibile delle famiglie europee; e abbasserebbe i costi dell’energia delle imprese europee, supportando non solo i tradizionali comparti ad alta intensità energetica, ma anche i nuovi settori come l’analisi dei dati, l’IA e i centri dati che attualmente sono fonte di crescita in altre economie. Nel contempo, un mix energetico più sostenibile contribuirebbe al bene comune di contrastare il riscaldamento globale abbassando le emissioni di CO^2[17].

Rispetto al 2022, l’’Europa è già meno esposta grazie ai rapidi progressi nelle energie rinnovabili. Dal 2024 oltre due terzi della produzione di energia elettrica nell’UE proviene da fonti a basse emissioni di carbonio, una quota molto più alta che negli Stati Uniti e in Cina. Le energie rinnovabili forniscono il contributo principale, con il 48%, mentre l’energia nucleare il 23%^[18].

Dal 2015 al 2025 l’intensità energetica dell’UE, ossia la spesa per energia in percentuale del PIL, è diminuita del 32% ed è ora inferiore a quella delle economie asiatiche (grafico 8, pannello b). Il consumo di energia è inferiore del 10% rispetto al 2021 e i volumi delle importazioni di gas sono diminuiti del 20%^[19]. Se da un lato questo riflette in parte l’impatto dei più elevati costi dell’energia sul settore manifatturiero europeo, dall’altro è il risultato di una maggiore efficienza. Nel complesso, secondo le stime dell’FMI negli ultimi cinque anni la maggiore efficienza energetica e il mix energetico più pulito dell’Europa hanno ridotto del 12% il costo dell’attuale shock per le famiglie a prezzi correnti^[20].

Grafico 8

Mix energetico e intensità energetica

Mix energetico di alcuni paesi	Intensità energetica del prodotto
(valori percentuali)	(spesa energetica in percentuale del PIL)

In particolare, l’Europa è diventata meno dipendente dalle importazioni di energia dai paesi del Golfo e ora è molto meno esposta rispetto ai paesi asiatici (grafico 9, pannello a). Di conseguenza, la quota di prodotto messa a rischio dalle attuali tensioni è inferiore a quella dell’Asia, ma superiore a quella degli Stati Uniti, che è diventato un esportatore netto di petrolio. Ciò è illustrato da uno scenario di frammentazione dei mercati mondiali delle materie prime, in cui le carenze dell’offerta si propagano attraverso le reti produttive mondiali e creano vincoli di produzione generalizzati (grafico 9, pannello b).

Grafico 9

Importazioni di energia dai paesi del Golfo e prodotto a rischio

Importazioni di energia dai paesi del Golfo	Prodotto a rischio
(percentuale delle importazioni totali di energia)	(deviazioni percentuali dalla condizione di equilibrio)

Tuttavia, lo shock attuale dimostra che sono necessari maggiori sforzi per accrescere la sicurezza energetica e la resilienza a ulteriori shock dell’Europa. Secondo la Presidente della Commissione europea, dall’inizio della guerra in Iran l’UE ha speso 27 miliardi di euro in più per le importazioni di combustibili fossili^[21].

In prospettiva, l’Europa deve mantenere la rotta della transizione energetica e integrare ulteriormente il suo mercato dell’energia^[22]. In particolare, l’interconnessione delle reti energetiche e il coordinamento dell’approvvigionamento energetico contribuirebbero a ridurre i rischi derivanti dalla volatilità locale delle fonti di energia rinnovabile, che sono disponibili in momenti diversi all’interno dell’area dell’euro. Ciò consentire inoltre di sfruttare la diversità dei mix energetici dei vari Stati membri.

Il pacchetto legislativo sulle reti europee rappresenta un passo importante in questa direzione. Ma dobbiamo essere più ambiziosi se vogliamo creare un mercato unico dell’energia e superare le difficoltà intrinseche del trasporto di elettricità, ad esempio aumentando la capacità di stoccaggio. Dati gli investimenti necessari e i potenziali benefici comuni, come documentato nel rapporto Draghi^[23], occorre un finanziamento comune per almeno parte di questi obiettivi^[24].

Ci potrebbero inoltre essere risvolti positivi per l’economia europea. Se gli shock energetici ci spingeranno a innovare e fare di più con meno energia da combustibili fossili, non solo la stabilità dei prezzi ne trarrà beneficio, ma aumenterà la crescita della produttività.

L’Europa svolge già un ruolo guida nella finanza sostenibile. Le obbligazioni verdi registrano la crescita più rapida fra le emissioni internazionali di obbligazioni denominate in euro e l’euro ha superato il dollaro statunitense per quanto riguarda le obbligazioni verdi e sostenibili internazionali. In prospettiva, l’Europa potrebbe posizionarsi in prima linea per gli strumenti finanziari concepiti quale protezione dai rischi legati alla sostenibilità^[25].

Conclusioni

Per concludere, il conflitto in Medio Oriente ha causato un brusco incremento delle quotazioni energetiche, sospingendo al rialzo l’inflazione e deteriorando il clima di fiducia.

Le implicazioni della guerra per l’inflazione a medio termine e l’attività economica dipenderanno dall’intensità, dalla durata e dalla propagazione dello shock sui prezzi dell’energia.

Stiamo utilizzando scenari per valutare queste implicazioni, anche se l’incertezza continua a offuscare gli sviluppi geopolitici futuri. Questi scenari ci consentono di ricorrere a un giudizio informato nel valutare le informazioni più recenti e individuare la reazione appropriata di politica monetaria.

Tuttavia, rispondere con la politica monetaria o con le politiche di bilancio agli shock dal lato dell’offerta di energia è costoso, indipendentemente dall’abilità e dall’accortezza con cui queste politiche sono concepite. Occorrono altri strumenti, poiché una cosa è certa: la sostenibilità contribuisce alla stabilità. Per essere più resilienti agli shock energetici, dobbiamo mantenere la rotta della transizione energetica nell’interesse della stabilità dei prezzi e della prosperità economica.

Grazie per l’attenzione.