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La Cina verso la liberalizzazione dei mercati finanziari e l’internazionalizzazione della valuta

Intervento di Yves Mersch, Membro del Comitato esecutivo della BCE,
presso il Renminbi Forum, Lussemburgo, 26 febbraio 2014

EMBARGO

Divieto di diffusione fino alle ore 14.00 (ora dell’Europa centrale) di mercoledì 26 febbraio 2014

Signore, Signori,

è un piacere essere il relatore del primo Renminbi Forum a Lussemburgo. Ringrazio Luxembourg for Finance per avermi offerto l’opportunità oggi di presentare alcune considerazioni sulla rapida affermazione del renminbi come valuta internazionale in tempi recenti. Il nuovo status di questa moneta discende dall’espansione economica della Cina e si iscrive nel più ampio processo di riforma in atto nel paese. Quali effetti avrà allora l’internazionalizzazione del renminbi sulla Cina e sul resto del mondo? È questo il tema che mi accingo a trattare.

L’ascesa economica della Cina

L’apertura della Cina e le riforme perseguite dai suoi leader a partire dal 1978 hanno indotto un progresso economico sorprendente. Quella cinese è diventata la terza economia al mondo, dopo Stati Uniti e area dell’euro. Il PIL pro capite in termini reali è cresciuto di diciotto volte nel paese, con una massiccia riduzione della povertà e un incremento del potere d’acquisto. Ma lo sviluppo economico ha recato con sé alcune sfide, come la sperequazione dei redditi e il degrado ambientale. Le autorità sono sempre più attente ai timori derivanti da questi problemi e hanno fatto della loro soluzione una priorità di intervento.

Lo sviluppo interno della Cina si è realizzato in concomitanza alla sua crescente integrazione economica con il resto del mondo. L’interscambio di beni è aumentato di venti volte negli ultimi vent’anni. Gli investimenti esteri sono nuovamente in espansione dopo il calo osservato durante la crisi finanziaria mondiale. Anche i flussi sono in fase di riequilibrio: l’avanzo delle partite correnti l’anno scorso si è collocato lievemente al di sopra del 2% del PIL, risultato molto diverso da quello del 2007 superiore al 10%. Inoltre, dal 2012 gli investimenti provenienti dalla Cina si sono messi al passo con i flussi destinati al paese (rispettivamente al 15% e al 17% del PIL).

Con l’incremento del suo peso economico, la Cina ha assunto un ruolo di maggior rilievo negli organismi internazionali. In particolare, nel 2001 ha aderito all’Organizzazione mondiale del commercio; l’FMI, inoltre, ha deciso un aumento della quota in capo al paese, benché ancora da realizzare. Si stanno intensificando anche le relazioni bilaterali tra l’UE e la Cina. Facendo seguito al vertice UE-Cina tenutosi a Pechino il 21 novembre 2013, la Commissione europea e il ministero cinese del commercio hanno avviato il mese scorso i negoziati su un trattato di investimento di ampia portata teso ad accrescere l’accesso ai mercati e a offrire maggiori tutele agli investitori.

L’internazionalizzazione del renminbi nel quadro del più ampio processo di riforma in Cina

Alla luce dell’affermazione della Cina sulla scena internazionale, alcuni si chiedono se questo paese possa mantenere tale dinamismo economico. La flessione della crescita (da oltre il 10% nel 2010 a poco più dell’8% a fine 2013), unitamente al persistere di squilibri interni, indica la necessità di ulteriori riforme. In particolare, la composizione della domanda interna continua a essere fortemente sbilanciata a favore degli investimenti (pari attualmente al 47% del PIL). Allo stesso tempo, l’espansione dell’attività è sempre più basata sul credito: il finanziamento complessivo al settore privato è salito a fine 2013 a circa il 180% del PIL dal 115% del 2008. Si tratta di un grado di leva finanziaria nettamente superiore a quello di altri paesi con un livello di sviluppo analogo. L’aumento del credito, inoltre, è avvenuto in gran parte all’esterno del sistema bancario ufficiale, fenomeno da tenere sotto stretta osservazione per contenere il più possibile i rischi per la stabilità finanziaria.

Le autorità cinesi sono pienamente consapevoli di queste sfide e nel novembre 2013 hanno presentato un vasto programma di riforme per rendere la crescita più sostenibile. Un elemento essenziale è sviluppare e liberalizzare progressivamente i mercati finanziari interni in modo da conferire maggiore rilevanza alle forze di mercato nel processo di determinazione dei tassi di interesse e nell’allocazione del credito. A fronte di un ruolo più importante delle forze di mercato, la liquidità dei mercati finanziari cinesi nonché la varietà degli strumenti negoziati aumenteranno. Negli anni recenti abbiamo già assistito a un incremento dei volumi e delle tipologie di strumenti finanziari scambiati nei mercati interni cinesi, che si tratti di obbligazioni con varie scadenze e diversi rating, di prodotti derivati o di altre valute.

Con riferimento a queste ultime, la decisione della Cina di introdurre la negoziazione diretta tra l’euro e il renminbi nel mercato dei cambi di Shanghai, oltre a rivestire un valore simbolico a indicazione di relazioni più solide, potrebbe giovare sia all’area dell’euro sia alla Cina, producendo diversi effetti: potrebbe favorire il processo di fissazione del livello di prezzo per la coppia di valute, promuovere una flessione dei costi di transazione, agevolare l’accesso delle banche europee al mercato valutario cinese interno (onshore) e consentire all’area dell’euro di sfruttare la crescente importanza del renminbi. Se i volumi di scambio rimangono contenuti, è possibile tuttavia che alcuni di questi vantaggi (come i minori costi di transazione) risultino difficili da conseguire.

L’espansione dei mercati finanziari interni del paese dovrebbe assicurare un’allocazione più efficiente dei capitali, verosimilmente a beneficio delle prospettive di crescita di lungo periodo della Cina. È probabile che queste misure, insieme ad altre volte ad esempio ad accrescere la concorrenza nei mercati dei beni e servizi oppure ad agevolare l’inurbamento della popolazione rurale in Cina, aiutino a riequilibrare l’economia distogliendo fondi dagli investimenti per convogliarli verso i consumi interni. È questo uno sviluppo positivo in una prospettiva mondiale.

Mercati finanziari interni efficienti sono altresì un presupposto fondamentale per un’ulteriore liberalizzazione dei flussi finanziari transfrontalieri, in particolare per quanto concerne gli investimenti. Attualmente le opportunità si limitano ad alcuni schemi di investimento basati su un sistema di quote. Nel dicembre 2013 il Governatore della Banca centrale della Repubblica popolare cinese Zhou Xiaochuan ha ribadito che le operazioni di investimento estero saranno gradualmente liberalizzate e che il sistema di quote attualmente in vigore finirà per essere abolito.

Nondimeno, gli operatori di mercato non dovrebbero attendersi un processo di apertura assolutamente fluido, né ritenere che siano del tutto evitabili periodi di accresciuta volatilità. È opportuno che tengano sotto stretta osservazione i rischi insiti nelle proprie esposizioni in attività denominate in renminbi onshore e adottino adeguate precauzioni.

L’integrazione del renminbi nel sistema finanziario mondiale

Quanto all’internazionalizzazione della moneta cinese, la portata del suo impiego nelle operazioni commerciali internazionali è significativa poiché la Cina rappresenta il 9% circa dell’interscambio mondiale di beni e servizi, seconda solo agli Stati Uniti che incidono per il 12% circa. Stando agli operatori di mercato, entro il 2015 un terzo del commercio totale della Cina sarà regolato tramite la sua valuta.

In aggiunta, varie altre dinamiche importanti hanno favorito l’impiego del renminbi negli investimenti: 1) il settore societario dispone già di questa valuta: oltre ad accumularla tramite gli scambi commerciali, le società possono anche emettere obbligazioni denominate in renminbi a Hong Kong (dette anche obbligazioni “dim sum”) e contrarre prestiti in renminbi direttamente dalle banche di questa città; 2) la Banca centrale della Repubblica popolare cinese ha già concluso accordi per lo scambio di liquidità in valuta (linee di swap) con 24 banche centrali estere, per un totale di 2.600 miliardi di renminbi (pari a 317 miliardi di euro circa); l’8 ottobre 2013 la BCE e la Banca centrale della Repubblica popolare cinese hanno concluso un accordo bilaterale di swap per un importo massimo di 45 miliardi di euro; 3) i centri offshore per il renminbi sono in rapido sviluppo; 4) i mercati finanziari interni conoscono un’evoluzione costante; le grandi banche di Stato sono state tutte quotate, il numero di investitori istituzionali è in aumento e il mercato diventa sempre più diversificato e liquido, gettando le basi per una partecipazione più ampia degli investitori esteri.

L’impiego del renminbi nella finanza mondiale è strettamente connesso all’apertura dei mercati finanziari interni della Cina. È improbabile che gli investitori esteri emettano volumi ingenti di strumenti finanziari denominati in renminbi finché non possono trasferire agevolmente attività finanziarie da e verso la Cina. Al momento, inoltre, vengono ostacolati gli investitori cinesi intenzionati a diversificare le proprie attività a livello internazionale, circostanza che limita l’offerta di renminbi all’esterno del paese.

Nonostante le limitazioni esistenti, l’impiego internazionale della valuta cinese si è già diffuso con grande rapidità, seppure da livelli modesti. Il volume degli scambi di beni cinesi regolato in renminbi è salito da un valore pressoché nullo agli inizi del 2010 al 15% a fine 2013. Parallelamente, è aumentato il ricorso a prodotti di investimento denominati in renminbi, come le obbligazioni offshore emesse a Hong Kong. Ciò nonostante, l’importo in essere delle obbligazioni in moneta cinese rappresenta solo una piccola parte della totalità delle obbligazioni a livello mondiale. Inoltre, stando ai dati di SWIFT, a novembre e dicembre dello scorso anno il renminbi si è situato per la prima volta tra le prime dieci valute più utilizzate per i pagamenti, in termini di valore. Negli ultimi tre anni ha superato altre 22 valute, tra cui il rublo russo, la lira turca e il peso messicano [1].

Dall’avvio del mercato offshore per il renminbi il volume giornaliero combinato del mercato dei cambi a pronti e di quello a termine in renminbi offshore (per le negoziazioni offshore) ha registrato una forte espansione superando 12 miliardi di dollari statunitensi. Nel mercato dei titoli a reddito fisso, le dimensioni del debito in renminbi offshore si sono accresciute da 69 miliardi di tale valuta a fine 2010 a 500 miliardi nel terzo trimestre del 2013. In aggiunta, è stata introdotta un’ampia gamma di strumenti, tra cui fondi di investimento, azioni e prodotti strutturati.

La liberalizzazione dei flussi finanziari consentirà un’ulteriore integrazione dei mercati onshore e offshore con una probabile riduzione dei rischi insiti nella loro frammentazione. A causa delle restrizioni ai flussi finanziari, l’integrazione dei mercati offshore e onshore in renminbi è solo parziale [2]. Ne derivano modeste ma persistenti discrepanze nel tasso di cambio e nei tassi di interesse sul mercato di Shanghai e sui mercati offshore come Hong Kong, che non vengono risolte appieno mediante arbitraggi. Oltre a essere inefficiente da un punto di vista economico, ciò genera anche particolari rischi di cambio e di tasso di interesse per gli operatori dei mercati finanziari, rendendo a sua volta più complesso l’impiego del renminbi nella finanza internazionale.

La segmentazione dei mercati crea anche altri rischi, come il rischio di liquidità, quando gli investitori e le società offshore sono confrontati a un’improvvisa carenza temporanea di liquidità in renminbi che non può essere colmata con rapidi trasferimenti dalla Cina continentale. La linea di swap istituita per tre anni tra la BCE e la Banca centrale della Repubblica popolare cinese, ricordata in precedenza, intende proprio scongiurare tali rischi, costituendo un meccanismo di sostegno alla liquidità in grado di rassicurare le banche dell’area dell’euro circa l’offerta ininterrotta di renminbi nell’area dell’euro. La predisposizione di tale meccanismo trova la sua ragion d’essere nella rapida crescita dell’interscambio bilaterale e dei flussi di investimento tra la Cina e l’area dell’euro, nonché nel ruolo primario della Cina nell’economia mondiale. Queste motivazioni sono anche corroborate dalla rapida diffusione del renminbi come valuta di pagamento.

Nell’ottica delle autorità di vigilanza dell’area dell’euro, l’internazionalizzazione del renminbi implica un monitoraggio in una prospettiva macroprudenziale, che comprenda i rischi derivanti da un’accresciuta esposizione delle banche dell’area dell’euro alle attività e passività denominate in renminbi. Inoltre, la crescente presenza di banche cinesi all’interno dell’area dell’euro pone anche sfide di vigilanza bancaria, che impongono una maggiore cooperazione e uno scambio di informazioni più intenso tra le autorità del paese di origine e del paese ospitante.

L’integrazione del renminbi nel sistema finanziario mondiale richiederà inoltre il costante sviluppo delle infrastrutture dei sistemi di pagamento e di procedure di pagamento convenute a livello internazionale, nonché da ultimo l’integrazione delle attività onshore e offshore, in modo da consentire un’esecuzione rapida, sicura ed economica dei pagamenti transfrontalieri in renminbi. Si è già iniziato a lavorare alla modernizzazione del sistema di pagamento cinese interno per assicurare la sua conformità agli standard tecnici internazionali. Si tratta di un presupposto considerato fondamentale per stabilire accordi con altre infrastrutture di pagamento a livello mondiale e fornire infine alle banche meccanismi di pagamento contro pagamento efficienti e sicuri.

Finora i mercati offshore in renminbi sono sorti principalmente in Asia orientale. Il presente consesso e altri eventi analoghi organizzati di recente a Francoforte e Parigi attestano, tuttavia, la domanda di mercati simili in seno all’area dell’euro. Peraltro, alla luce delle sue dimensioni economiche e degli avanzati mercati finanziari presenti, l’area della moneta unica influirà senza alcun dubbio sull’internazionalizzazione della valuta cinese. Nell’area hanno poi sede società internazionali con una vasta operatività in Cina e un manifesto interesse a condurre operazioni in renminbi.

Il principale collegamento tra i mercati onshore e offshore consiste nel sistema di regolamento degli scambi commerciali in valuta. Tale sistema è stato studiato inizialmente per favorire lo sviluppo dei mercati offshore, con diversi vantaggi per i partner commerciali esteri: 1) la possibilità di negoziare condizioni commerciali migliori in caso di fatture emesse in renminbi anziché in dollari statunitensi; 2) una copertura naturale dal momento che le fatture di entrambi i partner commerciali sono espresse nella stessa valuta; 3) l’accesso a piccole e medie imprese cinesi che non sono in grado di operare in valuta estera; 4) la possibilità di conseguire plusvalenze patrimoniali, date le attese di un apprezzamento del renminbi negli anni a venire.

Per il regolamento delle operazioni commerciali occorre coinvolgere, come presupposto principale, una banca che possa condurre operazioni nel mercato interbancario della Cina continentale e convertire la valuta nel mercato dei cambi onshore. In genere, vi sono due canali attraverso i quali è possibile regolare scambi in renminbi: 1) tramite una banca corrispondente nel continente: la banca offshore del partner commerciale estero salda le fatture pendenti con le imprese cinesi mediante un conto detenuto presso la banca corrispondente; i proventi in renminbi sono soggetti alle normative cinesi; 2) tramite banche di compensazione abilitate dalla Banca centrale della Repubblica popolare cinese all’attività offshore (BOCHK per Hong Kong): la banca offshore regola le fatture commerciali tramite un conto detenuto presso la banca di compensazione, acquistando o cedendo renminbi nel mercato offshore (al tasso del renminbi offshore).

Da quando il sistema è stato ampliato, il regolamento degli scambi commerciali in renminbi ha evidenziato un marcato incremento, rappresentando nel terzo trimestre 2013 il 15% circa del commercio estero totale della Cina; la prospettiva è di un’ulteriore espansione per effetto dell’apertura di nuovi centri offshore nel mondo.

Conclusioni

In conclusione, l’internazionalizzazione del renminbi offre molte opportunità per gli investitori e le società sia cinesi sia internazionali, tra cui quelle dell’area dell’euro. Nondimeno, per cogliere appieno i vantaggi di tale processo, la Cina deve continuare a riformare la propria economia, specie il settore finanziario, seguendo un percorso chiaro e ordinato che riduca al minimo i rischi e rafforzi la fiducia. Parimenti, gli investitori e le istituzioni finanziarie cinesi e internazionali devono effettuare un’analisi realistica dei rischi insiti negli investimenti esteri e costituire riserve commensurate.

A tale riguardo, occorre tenere presente quanto segue.

Innanzitutto, le intense relazioni commerciali bilaterali tra l’area dell’euro e la Cina dovrebbero favorire un costante aumento dei volumi di scambio tra le rispettive valute. Questo perché è nell’interesse delle controparti europee regolare le fatture commerciali in renminbi per usufruire di prezzi scontati e accedere a più fornitori. Anche le controparti cinesi sono sempre più propense a effettuare regolamenti in renminbi per contenere il proprio rischio di cambio e semplificare la gestione di cassa.

In secondo luogo, le autorità cinesi hanno dimostrato il proprio impegno, pur non vincolandosi a una tempistica rigorosa, per un tasso di cambio più flessibile e una crescente convertibilità del renminbi. Nel 2012 la Cina ha ampliato la banda di oscillazione della valuta. Negli ultimi anni, inoltre, la portata dei flussi di investimento estero è stata aumentata attraverso l’istituzione di alcuni schemi di investimento aperti agli investitori istituzionali.

Sebbene questa internazionalizzazione sia ancora in una fase iniziale, si tratta di un processo in rapida evoluzione. Gli operatori di mercato si attendono che gli scambi commerciali regolati in renminbi seguitino ad aumentare e che sorgano nuovi mercati offshore, in cui sarà offerta un’ampia gamma di prodotti per attrarre investitori esteri. Prevedono anche una progressiva liberalizzazione del conto capitale, con un numero crescente di investitori istituzionali attivi nelle Cina continentale e, in ultima istanza, un renminbi pienamente convertibile. È chiaro che il renminbi, dopo essere divenuto un’importante valuta per gli scambi commerciali e i pagamenti, muove ora i primi passi per affermarsi come moneta di investimento a livello internazionale. Se riesce in questo processo, potrebbe un giorno divenire una delle principali valute di riserva.

L’internazionalizzazione della moneta cinese solleva interrogativi sulla futura configurazione del sistema monetario mondiale. In particolare, date le dimensioni dell’economia cinese e la sua rilevanza nel commercio e, potenzialmente, nella finanza sul piano internazionale, il renminbi potrebbe arrivare a sfidare il dollaro statunitense. Benché sia troppo presto per delineare le possibili implicazioni per la stabilità finanziaria internazionale, le autorità e gli investitori devono prepararsi a un mondo in cui la valuta cinese occuperà un posto decisamente più importante.

Grazie per l’attenzione.

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