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La Chine sur la voie de la libéralisation du marché financier et de l’internationalisation de sa monnaie

Intervention de M. Yves Mersch, membre du directoire de la BCE,
au Luxemburg renminbi forum, Luxembourg, le 26 février 2014

EMBARGO

Sous embargo jusqu’au mercredi 26 février 2014, à 14 heures (heure d’Europe centrale)

Mesdames et Messieurs,

C’est pour moi un plaisir de m’adresser à vous lors de cette première édition du Luxemburg renminbi forum et je souhaite remercier Luxembourg for Finance de me donner ainsi l’occasion de dire quelques mots sur l’émergence à la fois récente et rapide du renminbi en tant que monnaie internationale. Ce nouveau statut est le résultat des performances économiques de la Chine et s’inscrit dans un processus plus général de réforme dans le pays. Quelles répercussions l’internationalisation du renminbi aura-t-elle sur la Chine et sur le reste du monde ? C’est à cette question que je vais tenter de répondre.

L’essor économique de la Chine

La politique d’ouverture et de réforme menée par les dirigeants chinois depuis 1978 a conduit à une formidable avancée du point de vue économique. La Chine est devenue la troisième économie mondiale, après les États-Unis et la zone euro. Le PIB par habitant en termes réels a été multiplié par dix-huit, la pauvreté diminuant massivement et le pouvoir d’achat augmentant fortement. Mais ces évolutions économiques ont créé de nouveaux enjeux, comme les inégalités salariales et la dégradation de l’environnement. Les autorités se montrent toujours plus sensibles aux préoccupations liées à ces questions et ont fait de leur résolution une priorité.

Le développement interne de la Chine s’est déroulé en parallèle avec une intégration économique croissante avec le reste du monde. Les échanges de biens du pays ont été multipliés par vingt environ au cours des deux dernières décennies. Après s’être tassés légèrement pendant la crise financière mondiale, les investissements transfrontaliers reprennent actuellement de la vigueur. On assiste de plus à un équilibrage des flux : l’an passé, l’excédent de la balance des transactions courantes représentait un peu plus de 2 % du PIB, loin des 10 % et plus enregistrés en 2007. En outre, depuis 2012, les investissements provenant de Chine ont rattrapé les investissements réalisés dans le pays, s’établissant à, respectivement, 15 % et 17 % du PIB.

À la faveur de son poids économique croissant, la Chine assume un plus grand rôle dans les institutions internationales. En témoigne, par exemple, son adhésion à l’OMC en 2001. Le FMI a également accepté d’augmenter sa quote-part, même si cette mesure doit encore être mise en œuvre. Par ailleurs, les relations bilatérales entre l’Union européenne et la Chine s’intensifient. Faisant suite au sommet UE-Chine qui s’est tenu à Pékin le 21 novembre 2013, la Commission européenne et le ministère chinois du Commerce ont lancé, le mois dernier, des négociations portant sur un accord complet d’investissement visant à favoriser l’accès au marché et à assurer un meilleur niveau de protection des investissements.

L’internationalisation du renminbi, élément du processus de réforme plus général de la Chine

Avec l’affirmation de la Chine sur la scène internationale, la question se pose parfois de savoir si elle pourra maintenir son dynamisme économique. Le ralentissement de sa croissance (revenue de plus de 10 % en 2010 à un niveau légèrement inférieur à 8 % fin 2013), conjugué à la persistance de déséquilibres intérieurs, laisse à penser que de nouvelles réformes sont nécessaires. En particulier, la structure de la demande intérieure continue d’être fortement concentrée sur l’investissement (représentant aujourd’hui 47 % du PIB). Parallèlement, la croissance repose de plus en plus sur le crédit, l’ensemble des financements du secteur privé atteignant près de 180 % du PIB fin 2013, contre 115 % en 2008. Un tel levier d’endettement est largement supérieur à celui d’autres pays présentant un niveau de développement similaire. Qui plus est, une bonne partie de la croissance du crédit se fait en marge du système bancaire traditionnel, une évolution qui mérite d’être suivie de près afin d’éviter de compromettre la stabilité financière.

Les autorités chinoises sont tout à fait conscientes de ces enjeux et ont présenté, en novembre 2013, un programme de réformes complet visant à rendre la croissance plus soutenable. L’un des axes de ce programme vise à développer et libéraliser progressivement les marchés financiers intérieurs, de manière à octroyer aux forces de marché un plus grand rôle dans la détermination des taux d’intérêt et la distribution du crédit. Le renforcement du rôle des forces de marché aura pour effet d’augmenter la liquidité des marchés financiers chinois ainsi que la variété des instruments négociés. Au cours des dernières années, nous avons déjà constaté une hausse du nombre et de la diversité des instruments financiers négociés sur les marchés intérieurs chinois, qu’il s’agisse d’obligations – assorties d’échéances et de notations diverses –, de produits dérivés ou d’instruments sur devises.

En ce qui concerne ces derniers, la décision de la Chine d’instaurer une négociation directe entre l’euro et le renminbi sur le marché des changes de Shanghai serait susceptible de présenter des avantages pour la zone euro et la Chine, outre le fait de symboliser un renforcement des relations. Cette forme de négociation pourrait en effet améliorer le processus de détermination des prix pour cette paire de devises, favoriser une baisse des coûts des transactions, faciliter l’accès des banques européennes au marché des changes onshore chinois et permettre à la zone euro de bénéficier de l’importance croissante du renminbi. Mais si les volumes négociés demeurent faibles, certains de ces avantages, comme des coûts de transaction réduits, pourraient s’avérer illusoires.

Le développement des marchés financiers chinois devrait favoriser une allocation plus efficace du capital et renforcer les perspectives de croissance à long terme du pays. Ces mesures ainsi que d’autres destinées, par exemple, à intensifier la concurrence sur les marchés de produits ou à faciliter le déplacement des populations rurales vers les villes devraient aider l’économie à se rééquilibrer au détriment de l’investissement et en faveur de la consommation intérieure, ce qui est souhaitable d’un point de vue international.

Des marchés financiers intérieurs efficaces constituent également une condition préalable à la poursuite de la libéralisation des flux financiers transfrontaliers et des flux d’investissement en particulier. Actuellement, les opportunités se limitent à quelques organismes de placement fonctionnant selon un système de quotes-parts. En décembre 2013, le gouverneur de la Banque populaire de Chine, M. Zhou Xiaochuan, a confirmé la libéralisation progressive des opérations d’investissement internationales et l’abolition, à terme, du système de quotes-parts.

Quoi qu’il en soit, les opérateurs de marché ne doivent pas s’attendre à ce que le processus d’ouverture se fasse sans heurts ni à ce que les périodes de volatilité accrue puissent être entièrement évitées. Aussi doivent-ils surveiller de près les risques inhérents aux actifs en renminbis onshore auxquels ils sont exposés et y parer de façon appropriée.

L’intégration du renminbi dans le système financier international

Permettez-moi à présent d’aborder la question de l’internationalisation du renminbi. La Chine représente environ 9 % des échanges mondiaux de biens et services, seuls les États-Unis la dépassant avec quelque 12 %. Le recours au renminbi dans le cadre des échanges commerciaux internationaux pourrait donc être très important. Selon les opérateurs de marché, un tiers des échanges totaux de la Chine sera réglé dans la monnaie du pays d’ici 2015.

Plusieurs autres évolutions significatives ont également contribué à l’utilisation accrue du renminbi à des fins d’investissement : (i) le renminbi est d’ores et déjà disponible dans le secteur des grandes entreprises. Non seulement celles-ci accumulent la monnaie grâce aux échanges commerciaux, mais elles peuvent également émettre à Hong Kong des obligations libellées en renminbis (que l’on appelle aussi les obligations « dim sum ») et emprunter des renminbis directement auprès des banques de Hong Kong ; (ii) la Banque populaire de Chine a conclu des accords de swap de change avec vingt-quatre autres banques centrales, pour un montant total de 2 600 milliards de renminbis, soit environ 317 milliards d’euros. Le 8 octobre 2013, la BCE et la Banque de Chine ont instauré un un accord de swap à concurrence de 45 milliards d’euros maximum ; (iii) les centres offshore opérant en renminbis croissent rapidement ; et (iv) les marchés financiers domestiques poursuivent leur développement. Les grandes banques publiques sont désormais toutes cotées en bourse, le nombre d’investisseurs institutionnels progresse et le marché se diversifie et devient plus liquide, ce qui permettra une plus grande participation des investisseurs étrangers.

L’utilisation du renminbi dans la finance internationale est étroitement liée à l’ouverture des marchés financiers intérieurs chinois. Il est peu probable que les investisseurs étrangers effectuent des émissions massives d’instruments financiers libellés en renminbis tant qu’ils ne pourront pas facilement transférer des actifs financiers vers et au départ de la Chine. De plus, les investisseurs chinois désireux de diversifier leurs actifs au niveau international rencontrent actuellement des obstacles en la matière, ce qui réduit la disponibilité du renminbi hors de Chine.

En dépit des restrictions existantes, l’utilisation de la monnaie chinoise sur les marchés mondiaux s’est déjà répandue très rapidement, même si elle partait d’un faible niveau. Le volume des échanges de biens chinois réglés en renminbis, qui était presque inexistant début 2010, a atteint 15 % fin 2013. Ce phénomène a été accompagné d’un recours croissant à des produits d’investissement libellés en renminbis, tels que des obligations offshore émises à Hong Kong. Cela étant, l’encours des obligations libellées en renminbis ne représente qu’une petite fraction du volume total au niveau mondial. De plus, en novembre et décembre 2013, selon les données fournies par la société SWIFT, le renminbi a pour la première fois fait partie des devises les plus utilisées, en valeur, pour les paiements. Il a dépassé dans ce classement vingt-deux autres devises ces trois dernières années, dont le rouble, la livre turque et le peso mexicain [1].

Depuis la création du marché offshore pour les transactions en renminbis, le volume quotidien combiné sur les marchés des changes au comptant et à terme négocié en CNH a fortement augmenté pour atteindre plus de 12 milliards de dollars. Sur le marché des titres à revenus fixes, l’endettement en CNH est passé de CNH 69 milliards fin 2010 à CNH 500 milliards au troisième trimestre 2013. De plus, un large éventail d’instruments a été introduit, y compris des fonds de placement, des actions et des produits structurés.

La libéralisation des flux financiers permettra une meilleure intégration des marchés onshore et offshore et devrait atténuer les risques liés à la segmentation. En raison des restrictions auxquelles sont soumis ces flux, les marchés offshore et onshore du renminbi ne sont que partiellement intégrés [2]. Cette situation entraîne des écarts réduits mais persistants entre les taux de change et d’intérêt sur le marché de Shanghai et ceux des marchés offshore, de Hong Kong par exemple, écarts qui ne sont pas entièrement éliminés. Cette situation démontre un manque d’efficacité économique mais pose aussi des risques particuliers de change et de taux d’intérêt pour les opérateurs des marchés financiers, ce qui complique l’utilisation du renminbi dans la finance internationale.

La segmentation des marchés est également porteuse d’autres risques, de liquidité notamment, qui, s’ils se concrétisent, exposent les entreprises et les investisseurs offshore à une pénurie soudaine et temporaire de liquidités en renminbis qui ne pourra être comblée rapidement par le transfert de liquidités à partir de la Chine continentale. L’accord de swap de change, d’une durée de trois ans, que je viens de mentionner entre la Banque centrale européenne et la Banque populaire de Chine visait justement à éviter ces risques en servant de dispositif de soutien à la liquidité et en rassurant les banques de la zone euro sur la sécurité de l’approvisionnement en renminbis dans la zone euro. La disponibilité d’un tel dispositif est justifiée par la rapide progression des échanges bilatéraux et des flux d’investissements entre la Chine et la zone euro ainsi que par le rôle majeur de ce pays dans l’économie mondiale. Elle l’est également par l’utilisation toujours plus répandue du renminbi comme monnaie de règlement.

Du point de vue des autorités de surveillance prudentielle de la zone euro, l’internationalisation du renminbi appelle des contrôles macroprudenties, particulièrement des risques inhérents à une exposition accrue aux actifs et aux passifs libellés en renminbis dans les bilans des banques de la zone euro. En outre, l’augmentation du nombre des banques chinoises établies au sein de la zone euro présente des défis en termes de surveillance bancaire et requiert notamment une amélioration de la coopération et des échanges d’informations entre les autorités chinoises et les autorités des pays d’accueil.

L’intégration du renminbi dans le système financier mondial exigera également la poursuite du développement des infrastructures de paiement et des dispositifs de paiement internationaux et, à terme, l’intégration des activités onshore et offshore, de manière à ce que les paiements transfrontaliers libellés en renminbis puissent être traités de façon rapide, sûre et économique. La modernisation du système de paiement national chinois a déjà été lancée, en vue d’en assurer aussi la conformité avec les normes techniques internationales, condition préalable à l’établissement d’accords avec d’autres infrastructures de paiement à l’échelle mondiale et, finalement, à la mise à disposition des banques de mécanismes de paiement contre paiement efficaces et sûrs.

Jusqu’à présent, les marchés offshore du renminbi se sont surtout développés en Asie de l’Est. Ce forum et d’autres événements similaires organisés à Francfort et à Paris montrent toutefois que le développement de tels marchés au sein de la zone euro suscite l’intérêt. La taille de l’économie de la zone euro, ses marchés financiers développés et le fait qu’y soient installées des entreprises multinationales ayant une forte présence en Chine et montrant un intérêt manifeste à mener des opérations en renminbis joueront tout naturellement un rôle dans l’internationalisation du renminbi.

Le dispositif de règlement des échanges est le principal lien entre les deux marchés, onshore et offshore. Ce dispositif avait pour objectif, au départ, de favoriser le développement des marchés offshore, présentant plusieurs avantages pour les partenaires commerciaux étrangers : (i) la possibilité de négocier de meilleures conditions commerciales lorsque les factures sont libellées en renminbis plutôt qu’en dollars ; (ii) une « protection » naturelle liée à l’émission par les deux partenaires commerciaux de factures dans la même monnaie ; (iii) un accès aux petites et moyennes entreprises chinoises dans l’impossibilité de conclure des contrats en devises ; et (iv) la possibilité de plus-values dans la mesure ou le renminbi devrait s’apprécier au cours des prochaines années.

La principale condition préalable à tout règlement commercial est de pouvoir compter sur une banque en mesure de régler des opérations sur le marché interbancaire de Chine continentale et de convertir des devises sur le marché des changes onshore. Il existe globalement deux canaux possibles pour un règlement en renminbis : (i)  via une banque correspondante en Chine continentale, lorsqu’une banque offshore d’un partenaire commercial étranger règle des factures commerciales avec des entreprises chinoises à travers un compte auprès de cette banque correspondante, les revenus en renminbis étant soumis à la réglementation chinoise ; ii) via des banques compensatrices autorisées par la Banque de Chine à opérer sur les marchés offshore (BOCHK pour Hong Kong), lorsque la banque offshore règle des factures commerciales à travers un compte auprès de cette banque compensatrice, achetant ou vendant des renminbis sur le marché offshore (au taux du CNH).

Depuis que le dispositif s’est développé, les règlements commerciaux en renminbis se sont largement accrus, représentant environ 15 % des échanges totaux de la Chine au troisième trimestre 2013. Et cette progression devrait se poursuivre avec l’ouverture de nouveaux centres offshore à travers le monde.

Conclusion

Pour résumer, l’internationalisation du renminbi offre de nombreuses opportunités aux investisseurs et entreprises aussi bien chinois qu’internationaux, et notamment de la zone euro. Cela étant, pour profiter pleinement des avantages de ce processus, la Chine doit continuer à réformer son économie, en particulier son secteur financier, en suivant par étapes successives une trajectoire définie afin de réduire les risques et de renforcer la confiance. Parallèlement, les investisseurs et institutions financières chinois et internationaux doivent procéder à une évaluation réaliste des risques liés aux investissements transfrontaliers et constituer des volants de sécurité appropriés.

Face à ces risques, il convient de prendre en compte les considérations suivantes.

Premièrement, les relations commerciales étroites entre la zone euro et la Chine devraient soutenir une hausse régulière des volumes d’échanges EUR/CNY. En effet, les contreparties européennes ont intérêt à régler les factures commerciales en renminbis afin de bénéficier de remises et d’un accès à un plus large panel de fournisseurs. De même, les contreparties chinoises y ont également un intérêt, celui de réduire le risque de change et de simplifier leur gestion de trésorerie.

Deuxièmement, même si elles ne se sont engagées sur aucun calendrier strict, les autorités chinoises ont montré leur attachement à un cours de change plus flexible et à une convertibilité accrue du renminbi. En 2012, la Chine a ainsi élargi la marge de fluctuation de sa monnaie. En outre, ces dernières années, le champ des flux d’investissement transfrontaliers s’est agrandi grâce à la mise en place de plusieurs dispositifs d’investissement ouverts aux investisseurs institutionnels.

L’internationalisation du renminbi n’en est encore qu’à ses débuts, mais le processus s’accélère rapidement. Les opérateurs de marché s’attendent à une poursuite de la multiplication des règlements des échanges en renminbis et à l’émergence de nouveaux marchés offshore offrant un vaste éventail de produits pour attirer les investisseurs étrangers. De plus, ils tablent sur une libéralisation progressive du compte de capital et notamment sur un nombre croissant d’investisseurs institutionnels opérant en Chine continentale. Ils prévoient, à terme, un renminbi entièrement convertible. De toute évidence, après être devenu une monnaie de règlement et d’échange importante, le renminbi commence à s’établir en tant que monnaie internationale de placement. S’il y parvient, il pourrait un jour devenir une monnaie de réserve internationale déterminante.

L’internationalisation du renminbi suscite des interrogations quant aux futurs contours du système monétaire international. En particulier, étant donné la taille de l’économie chinoise et son importance en termes d’échanges commerciaux et, potentiellement, pour la finance, le renminbi pourrait à l’avenir concurrencer le dollar des États-Unis. Même s’il est encore trop tôt pour savoir quels effets ces évolutions auront sur la stabilité financière internationale, les autorités et les investisseurs doivent se préparer à un monde où le renminbi jouera un rôle bien plus décisif.

Mesdames et Messieurs, je vous remercie de votre attention.



[1]Cf. «  RMB breaks into the top ten most-used currencies for payments », SWIFT Renminbi Tracker (janvier 2014)

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