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Presentazione del libro “L’acqua e la spugna” di Franco Bruni

Discorso di Lorenzo Bini Smaghi, Membro del Comitato esecutivo della BCECentro Studi Americani,Roma, 24 Giugno 2009

Vorrei innanzitutto ringraziare il Centro Studi Americani per l’invito a presentare il libro di Franco Bruni. Un libro che mi fa molto piacere presentare perché dimostra che non è vero ciò che molti hanno sostenuto di recente, cioè che gli economisti non hanno previsto la crisi e non hanno tirato i segnali di allarme. Alcuni economisti, e tra questi Franco Bruni, avevano da tempo individuato gli squilibri che si stavano accumulando sui mercati finanziari e, se probabilmete non avevano anticipato l’entità della deflagrazione, ne hanno sicuramente segnalato i rischi.

Il libro di Franco Bruni è un libro che bisogna leggere, perché aiuta a capire come la scienza economica è in fin dei conti legata al buon senso, e che bisogna dubitare dei “nuovi paradigmi” che di tanto in tanto vengono evocati per giustificare eventi non facilmente spiegabili. Chi basa le proprie valutazioni su sane fondamenta analitiche, anche se non sofisticate - e il libro ha il gran pregio di essere accessibile anche a un lettore non erudito in economia - riesce a cogliere le tendenze in atto, almeno di medio periodo. E in questo non servono le contrapposizioni talebane tra varie scuole di pensiero, ad esempio tra keynesiani e monetaristi. A non aver capito la crisi sono stati quelli che, da una parte o dall’altra, sono rimasti intrappolati in schemi semplificativi, senza capire che quegli schemi sono punti di partenza, e non di arrivo di un percorso analitico mirato a capire la realtà. Da una parte quelli che hanno estremizzato i modelli neo keynesiani escludendo la moneta, e i mercati finanziari, hanno fatto della ricerca dell’eleganza modellistica un fine in se, senza capire che non consentiva di spiegare la realtà. Potrà sembrare assurdo oggi, ma a una conferenza organizzata dalla Banca Centrale Europea, nell’Autunno del 2006, per spiegare la propria strategia di politica monetaria - strategia nella quale la moneta e i mercati finanziari svolgono un ruolo importante - la maggioranza degli accademici, soprattutto oltre Atlantico, denigrava l’utilità di considerare la moneta e i mercati finanziari nei modelli economici. Nei modelli neo keynesiani più sofisticati si era riusciti a fare a meno della moneta! E dunque la politica monetaria poteva anche fare a meno della moneta, e guardare al solo tasso d’interesse come variabile rappresentativa dell’equilibrio sui mercati finanziari e monetari. In tali modelli bastava allineare il tasso d’interesse sul livello di equilibrio, cosidetto “neutrale”, per assicurare una politica monetaria coerente con l’equilibrio generale. Nessuno si chedeva però come misurare, in un mondo di incertezza, il livello “neutrale” del tasso d’interesse. Lo si ipotizza dato. Questa è la base teorica della cosidetta regola di Taylor.

Non hanno capito la crisi nemmeno quelli che hanno continuato ad ipotizzare mercati finanziari perfetti, senza frizioni, dove l’accumulo e lo scoppio di bolle speculative fa parte di una condizione di equilibrio in movimento, nella quale la politica economica non deve intervenire. Secondo questo approccio, la politica monetaria, o il sistema di vigilanza prudenziale, non deve intervenire per prevenire comportamenti erratici dei mercati, che determinano flussi eccessivi di indebitamento e dinamiche instabili delle attività finanziarie, ma solo ex post, per rigonfiare il pallone quando scoppia. Così facendo, a forza di rigonfiarlo, il pallone è finalmente scoppiato, con effetti dirompenti per l’economia mondiale.

Il libro di Franco Bruni mostra che la politica monetaria eccessivamente accomodante dopo lo scoppio della bolla tecnologica e l’11 settembre, ha alimentato la successiva bolla speculativa che è poi scoppiata nell’estate 2007. Riconosce lui stesso che probabilmente le responsabilità principali non sono della politica monetaria, ma dell’assenza di regolamentazione dei nuovi strumenti finanziari che hanno consentito di aumentare la capacità di leva delle istituzioni e favorito l’indebitamento delle famiglie e delle imprese. Tuttavia, la politica monetaria ha contribuito all’accumulo di squilibri, attraverso il mantenimento di tassi molto bassi, soprattutto nella fase in cui l’economia americana aveva ripreso a crescere. Credo che su questa tesi oramai ci sia un ampio consenso. La controargomentazione di Alan Greenspan, secondo cui il problema non era la politica monetaria statunitense ad essere responsabile dei bassi tassi d’interesse ma l’afflusso di capitali dalla Cina, è solo in parte convincente. Anche se l’ipotesi avesse una validità, l’implicazione che se ne doveva trarre era che i tassi a breve termine erano troppo bassi e dovevano essere aumentati. Si decise di non farlo in gran parte per il timore che l’economia americana sarebbe caduta in deflazione. Ed era preferibile “errare” nel senso di un eccessiva espansione monetaria per evitare il rischio di deflazione, anche se con probabilità basse, piuttosto che errare nel senso opposto. Un timore che evidentemente si è dimostrato non fondato. E così l’errore si è materializzato in una politica eccessivamente espansiva, che ha alimentato la bolla successiva. L’esperienza dimostra che l’approccio alla politica monetaria in termini di “gestione del rischio”, come l’aveva definita Greenspan, che non considera la probabilità media degli eventi, ma i rischi estremi, non prende in considerazione gli errori che gli statistici chiamano “di secondo tipo”, cioè di dare eccessiva importanza a una ipotesi che poi non si materializza. È interessante perché generalmente sono gli accademici a sottostimare questo tipo di errore e a dare maggior importanza agli errori di primo tipo: una ricerca empirica tende ad essere notata quando mostra la significatività di una relazione statistica, non l’insignificatività. Nel 2003 ci si è molto impegnati nel valutare la significatività dell’ipotesi di deflazione, non della sua assenza e della probabilità di una futura inflazione.

Franco Bruni non attribuisce alla BCE lo stesso piano di responsabilità, dato che ha tenuto i tassi su un livello più alto di quelli americani. Non è tra quelli, numerosi, che si sono tardamente riconvertiti al rigore monetario ex post, dimenticando gli scritti del tempo. Scriveva Franco Bruni il 2 Dicembre 2005: ” Il piccolo aumento dei tassi della BCE era stato annunciato. È un aumento logico (che viene anzi un po in ritardo) per varie ragioni. Il livello di partenza è bassissimo…”. [1] Eppure Bruni appare ingeneroso. Innanzitutto il tasso di crescita dell’economia europea nel triennio 2003-2005 è stato dell’1,5%, inferiore a quello potenziale, e ancor più inferiore a quello statunitense (3%). Inoltre, in quel periodo il tasso di cambio dell’euro si è apprezzato, di poco meno del 10% in termini effettiv, segnalando un inasprimento relativo delle condizioni monetarie. Vorrei ricordare che in quel periodo non erano in pochi, nel mondo accademico e politico, quelli che sostenevano che la BCE avrebbe dovuto legare la propria politica monetaria a quella americana e fissare il tasso di cambio con il dollaro. Immaginiamoci quanta più liquidità sarebbe stata immessa sul mercato in quegli anni e quanto più devastante sarebbero stati gli effetti dello scopio della bolla oggi!

In effetti, a quei tempi la BCE era esposta sopratutto alla critica opposta a quella che Franco Bruni le faceva. Ben tre capi di stato europei, e molti ministri delle finanze, per non parlare di imprenditori, sindacalisti, giornalisti, esponenti politici e commentatori, si espressero pubblicamente per spingere la BCE a tagliare ulteriormente i tassi. E quando a fine 2005 la BCE decise (tardivamente secondo Bruni) di aumentarli, si accodarono in molti, insieme a illustri istituzioni internazionali, a criticarne duramente la decisione, perché - secondo loro - avrebbe tagliato le gambe alla ripresa. La BCE è indipendente, fortunatamente, e non può scaricare sugli altri la responsabilità delle proprie scelte. Ma nemmeno bisogna dimenticare il contesto in cui opera, influenzato in larga parte, anche nei paesi dell’Europa continentale, da una visone “attivista” della politica monetaria di ispirazione anglo-sassone.

Sorprende altresì come gli insegnamenti tratti da quel periodo di politica monetaria vengano rapidamente messi da parte quando si passa dall’analisi storica a quella della congiuntura, in particolare quella attuale. Se l’esperienza della prima metà di questo decennio ci dovrebbe insegnare che la politica monetaria dovrebbe essere orientata al medio periodo, prendere in dovuta considerazione gli sviluppi sui mercati finanziari, evitare di concentrarsi su eventi estremi che hanno poca probabilità di verificarsi, ed essere messa in atto da una banca centrale indipendente, con un mandato chiaro che privilegia la stabilità dei prezzi – in linea con l’analisi del libro di Franco Bruni – le valutazioni sul presente continuano ad essere condizionate spesso da pregiudizi opposti. Nelle circostanze attuali, l’operato della banca centrale, in particolare di quella europea, continua ad essere valutato in termini di confronto con gli Stati Uniti e in termini di quantità piuttosto che di risultati. Si tende a guardare sopratutto al numero di tagli dei tassi e di punti tagliati e alla dimensione delle operazioni di rifinanziamento, piuttosto che ai risultati in termini di sostenibilità di una certa politica nel tempo. Come ho avuto modo di spiegare, una politica che porta rapidamente i tassi a zero ma non è in grado di generare aspettative di tassi stabili su quei livelli, può risultare essere meno efficace di una politica che mantiene i tassi lievemente più elevati ma con aspettative stabili, che consentono di mantenere una curva di rendimenti più piatta. [2] Se si guarda oggi ai risultati ottenuti in termini di curve di rendimento e di aspettative di inflazione, si può apprezzare la strategia seguita dalla BCE nella fase di riduzione dei tassi.

Un punto sul quale non concordo con l’analisi di Franco Bruni riguarda il suo giudizio sul cambiamento di obiettivo della politica monetaria dopo il fallimento di Lehman Brothers, il 15 Settembre 2008. Secondo Bruni: “l’obiettivo divenne solo quello di salvare il sistema creditizio dal fallimento. Quest’ultimo cambiamento di obiettivo è di grande rilievo concettuale e politico, ha un’importanza che potrebbe rivelarsi per così dire storica. Eppure non è mai stato dichiarato ufficialmente, soprattutto dalla BCE”. La dimostrazione che da è la decisione di ridurre i tassi d’interesse dal 2 all’1,5% nel Marzo 2009, che a suo avviso non era giustificata dall’andamento della congiutura, ma dalla difficoltà del sistema bancario europeo.

Qui c’è un malinteso che è importante chiarire da subito, anche in vista della discussione successiva sulla vigilanza macro prudenziale e sui poteri delle banche centrali in materia. Dall’inizio della crisi, nell’Agosto 2007 la BCE ha messo in atto una politica di separazione tra, da un lato le decisioni sui tassi d’interesse, basate esclusivamente sull’obiettivo prioritario della stabilità dei prezzi, e dall’altro lato le decisioni relative agli strumenti utilizzati per immettere liquidità nel sistema per far fronte alle difficoltà del mercato.

L’esempio più evidente della separazione è proprio quanto avvenuto il 9 Agosto 2007, quando a fronte delle tensioni sui mercati, si è deciso da un lato di mantenere i tassi d’interesse immutati, ma di intervenire massicciamente per soddisfare la domanda di liquidità delle banche, con una operazione da 90 miliardi di euro. E la stessa separazione è stata mantenuta in tutti i mesi successivi.

Che la decisione di ridurre i tassi d’interesse in Marzo all’1,5% fosse giustificata secondo me è evidente dalle stime sulla crescita e sull’inflazione pubblicate proprio in quella data. Ricordo che le previsioni dello staff della BCE indicavano per il 2009 e 2010 una crescita del prodotto dell’area dell’euro pari a -2,7% e 0,0% e un’inflazione dello 0,5% e 1,1%, rispettivamente. Anche considerando l’orizzonte rilevante della politica monetaria, tra uno e due anni in avanti, un tasso d’interesse del 2% appariva eccessivo, tenuto conto anche dei rischi al ribasso sulla crescita che il Consiglio direttivo della BCE aveva segnalato e che puntualmente si sono manifestati. In effetti le previsioni sono state ulteriormente riviste ai primi di Giugno, e la riduzione del tasso d’interesse ufficiale all’1% deciso a Maggio è coerente con tale revisione.

Le decisioni riguardanti il rifornimento di liquidità del sistema bancario non hanno avuto come obiettivo di “salvare le banche”, ma di continuare a far funzionare il mercato finanziario, a partire dal suo fondamento, che è il mercato monetario. L’intero strumentario della BCE, caratterizzato da un ampio corridoio tra tasso di rifinanziamento e tasso sui depositi, da operazioni settimanali di pronti contro termine, dall’ammissione di un gran numero di controparti e una vasta gamma di collaterale, si basa sul funzionamento del mercato monetario. Se non funziona il mercato monetario non funziona il meccanismo di trasmissione della politica monetaria. L’unica soluzione che rimane a quel punto alla banca centrale è di sostituirsi al mercato e di svolgere direttamente il ruolo delle banche, magari prestando direttamente al settore privato. È forse preferibile questa soluzione? Non credo. Credo che il funzionamento del mercato rappresenti un obbiettivo statutario della banca centrale. Si tratta dunque di un intervento per garantire la liquidità del mercato. Ricordiamoci che ogni immissione di liquidità è garantita dal collaterale versato dalle banche in contropartita. Si tratta dunque di rendere liquidi gli attivi delle banche. È ovvio che senza tale intervento di liquidità il mercato sarebbe collassato e con lui il sistema bancario. Questo è sempre vero per un intervento di ultima istanza, che ha come obiettivo di mantenere in vita un sistema solvente ma non liquido. È al cuore delle funzioni di central banking, tanto più nel caso di crisi sitemica. Non credo ci fossero dubbi che la BCE avrebbe dovuto svolgere questo ruolo, e mi sembra che lo abbia svolto inmodo adeguato.

Non si tratta però di interventi per ovviare a problemi di solvibilità, che nascono da decisioni di investimento sbagliate o da insufficienza di capitale. In questo caso la banca centrale non ha gli strumenti per affrontare questi problemi, e non è il suo compito occuparsene. Questa è responsabilità delle autorità politiche. Dopo il fallimento di Lehman brothers questo è stato chiaro in Europa. Solo i capi di stato e di governo, riunitisi a Parigi sotto l’impulso del Presidente Sarkozy, potevano prendere l’impegno pubblico di non far fallire alcuna banca. Il programma di sostegno al capitale delle banche e di garanzia dei prestiti obligazionari è stato deciso dai governi, anche se con il contributo tecnico della BCE. Ed è giusto che sia stato così.

Se c’è stato un problema è stato nell’attuazione pratica delle misure, più che nella decisione. La BCE ha più volte ribadito l’invito alle istituzioni finanziare di utilizzare appieno le misure previste dagli Stati per aumentare la capitalizzazione del sistema bancario. Se ciò non avviene, c’è il rischio che l’effetto di retroazione della recessione in corso sui conti delle banche induca queste ultime a ridurre ulteriormente i loro finanziamenti al settore reale, così aggravando la crisi economomica. Evidentemente sia gli azionisti sia i manager delle banche non hanno incentivi a far ricorso a tali strumenti, i primi per il timore di veder diluito il valore delle loro partecipazioni azionarie, i secondi per paura dei vincoli posti all’operatività e alla struttira dei compensi. Ciò pone un problema di coordinamento dei comportamenti, che spetta all’autorità di politica economica risolvere. Ma su questo tema preferisco non entrare per motivi di tempo.

Vorrei concludere sul futuro. Concordo con l’analisi e le racomandazioni di Franco Bruni.

Questa crisi conferma la necessità di banche centrali pienamente indipendenti, con nomine non legate ai cicli elettorali e mandati lunghi per i membri del collegio decisionale. Conferma anche la necessità che l’obiettivo prioritario della politica monetaria sia la stabilità dei prezzi. L’esperienza ha mostrato che avere più obiettivi non facilità il compito, né nel prevenire una crisi, né nel risolverla. Fatto salvo l’obiettivo della stabilità dei prezzi, la banca centrale deve perseguire anchee l’obiettivo di contribuire alla stabilità finanziaria. Ma deve anche disporre degli strumenti per contribuire a tale obiettivo.

Infine, ogniqualvolta si attrubuisce alla banca centrale poteri specifici, le si chiede – giustamente - di rendere conto, di esercitare l’”accountability”. Franco Bruni non fa eccezione, ma in questo caso non si distingue da una certa tendenza, male informata, che considera la BCE meno “accountable” della Riserva federale americana, in particolare nei confronti del Parlamento. In appendice si riporta nel dettaglio le modalità di rendicontazione ai rispettivi parlamenti, in termini di rapporti, audizioni e risposte alle domande dei parlamentari. Si potrà verificare che la BCE rende conto con altrettanta intensità e frequenza della Banca centrale statunitense. Ciò non significa che la qualità dell’interazione non possa essere migliorata, ma ciò dipende in larga parte dal Parlamento europeo.

  1. [1] La Stampa, 2 Dicembre 2005.

  2. [2] “Tre quesiti sulla politica monetaria espansiva”, Università di Ancona, 6 marzo 2009 (disponibile su www.ecb.europa.eu)