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Ripristinare la fiducia

Intervento di Lorenzo Bini Smaghi, Membro del Comitato esecutivo della BCE
Panel: Società, stato, mercato: una risposta europea
Madrid, 25 Novembre 2008

Da quando è scoppiata la crisi finanziaria, si è cercato di inquadrarla in schemi predefiniti, basati su esperienze passate. Se ne è misurata l’entità rispetto a quelle precedenti, dal 1929 in poi. Si sono usate terminologie standardizzate - recessione, stagflazione, stagnazione e più di recente anche deflazione – talvolta senza capirne veramente il significato.

Questi esercizi rischiano di essere non solo inutili ma anche controproducenti, nella misura in cui portano a conclusioni di politica economica che forse potevano andare bene per le crisi passate, ma non necessariamente per quella che stiamo attraversando. La crisi che stiamo vivendo è in larga parte diversa dalle altre perché incide sulla fiducia, che è alla base del funzionamento dell’economia di mercato. Ciò che è in gioco è la fiducia nel mercato stesso. Al contrario – e questo è un aspetto decisivo - la fiducia nello Stato è finora rimasta elevata. Lo dimostra il fatto che le banche preferiscono acquistare titoli di Stato piuttosto che prestarsi fondi a vicenda.

Per uscire dalla crisi si possono seguire due vie. La prima è quella di sostituire l’economia di mercato con un diverso sistema di allocazione delle risorse, in cui lo Stato svolge un ruolo predominante – una nuova forma di socialismo (anche se forse non sono in molti a ricordarsi come funzioni veramente una economia socialista). Si rischia però così di perdere anche la fiducia nelle autorità pubbliche. La seconda soluzione è quella di ricostruire una economia di mercato funzionante, funzionante possibilmente meglio di quella precedente. E lo Stato ha un ruolo fondamentale da svolgere per ricostruire la fiducia degli operatori economici nel mercato. Senza il ritorno della fiducia, l’azione di politica economica rischia di essere vanificata, e la crisi rischia così di peggiorare.

Per uscire dalla crisi ci vuole dunque più Stato, al fine di ricreare una economia di mercato funzionante. Se l’esito è solo quello di avere più Stato, senza il mercato, ci troveremo peggio di prima.

Di seguito cercherò di sviluppare questo ragionamento.

La crisi di fiducia è cominciata circa un anno fa, quando ciascun operatore finanziario ha iniziato a dubitare della solidità degli altri, in conseguenza della sottovalutazione del rischio di alcuni titoli poco trasparenti e dell’ampia leva finanziaria accumulata negli anni precedenti e della poca trasparenza con cui venivano riportati i bilanci. La perdita di fiducia si è estesa al complesso del sistema finanziario, alla sua capacità di valutare in modo adeguato le attività e le passività. Per ridurre il rischio e l’indebitamento si è determinato un eccesso di offerta, che ha generato una tendenza al ribasso delle quotazioni. Alcuni investitori hanno tentato di spostarsi su altri mercati, come quello delle materie prime, creando così una bolla che nella scorsa estate ha portato il prezzo del petrolio a 140 dollari al barile. Alla crisi dei mercati si è così sovrapposto uno shock inflazionistico, che ha ulteriormente indebolito la fiducia delle famiglie e delle imprese. Il fallimento della banca d’investimenti Lehman Brothers ha dato il colpo finale, contagiando tutti i mercati.

Il calo di fiducia ha avuto un impatto diretto sui comportamenti. I consumi e gli investimenti sono calati. I risparmi sono stati spostati verso titoli liquidi e senza rischio. Le banche non si prestano fondi e il mercato interbancario, che è alla base di tutti gli scambi, non funziona in modo adeguato. C’è il rischio di una riduzione dei finanziamenti all’economia reale, e già si vedono i segnali di un inasprimento delle condizioni di offerta del credito, soprattutto a breve termine.

In un contesto di scarsa fiducia gli operatori tendono ad essere meno reattivi agli incentivi e alle opportunità. Ad esempio, il calo di oltre il 20% del prezzo della benzina e di altre materie prime da questa estate, che sta riducendo il tasso d’inflazione, ha migliorato il potere d’acquisto dei salari, che peraltro crescono a un ritmo superiore all’inflazione nella media dell’area dell’euro. Ciononostante la propensione al risparmio è aumentata e i consumi ristagnano. Il deprezzamento dell’euro e il recupero di competitività dovrebbe indurre le imprese a investire, soprattutto nel settore dell’export, e invece il commercio internazionale sta soffrendo.

L’efficacia delle politiche economiche è inficiata. Le banche centrali nei paesi avanzati hanno ridotto in modo drastico i tassi d’interesse, ma i tassi praticati dalle banche agli operatori finali - famiglie e imprese - si sono ridotti solo in minima parte. Negli Stati Uniti, dove il tasso overnight è ormai inferiore all’1%, i tassi per le imprese e le famiglie sono in molti casi superiori a quelli dell’area dell’euro, dove il tasso ufficiale è del 3,25%. Anche le politiche fiscali hanno perso efficacia. Il pacchetto americano messo in atto nella primavera non ha avuto l’effetto desiderato, e non ha impedito il peggioramento congiunturale.

C’è il rischio che l’azione di politica economica, sebbene rapida e di ampia portata, non riesca ad essere decisiva e ad invertire la tendenza. C’è il rischio di esaurire le munizioni troppo presto e di rimanere senza via di uscita. Come insegnano i grandi film western della nostra gioventù - da John Ford a Sergio Leone – il “buono” (lo sceriffo) vince se spara per primo. Ma deve anche colpire il bersaglio. Non c’è scena più triste di quelle in cui la cavalleria rimane accerchiata, e senza munizioni.

Se il meccanismo di trasmissione della politica economica non funziona, le riduzioni dei tassi d’interesse non hanno effetti sull’economia reale. Servono forse solo a migliorare il conto economico delle banche, e questo forse è il motivo per cui li richiedono ad alta voce. Lo stimolo fiscale finisce in maggior risparmio, aumentando il debito pubblico. Questa è l’esperienza del Giappone della seconda metà degli anni Novanta.

Se la politica economica perde efficacia e si riducono i margini di manovra, rischia anche di perdere credibilità. Sarebbe un colpo micidiale alla già debole fiducia degli operatori economici.

L’intervento pubblico deve quindi dare priorità al ripristino della fiducia, in particolare per quel che riguarda il funzionamento dei mercati. I mercati non operano in modo adeguato per due motivi. Il primo è il timore degli operatori di far fronte a richieste improvvise di ritiro di fondi dai loro clienti. Questo spiega perché le banche accumulano attività finanziarie liquide e poco rischiose, e perché vendono quelle meno liquide, con effetti negativi sui mercati azionari e sui finanziamenti all’economia reale. Il secondo motivo è il timore che le controparti si trovino in difficoltà e non siano in grado di rimborsare eventuali prestiti. Questo spiega perché, nonostante vi sia un differenziale notevole, di oltre 100 punti base, tra il tasso a cui le banche possono rifinanziarsi presso la BCE a 3 mesi e il tasso a cui possono prestare a un’altra banca, sempre a 3 mesi, questa opportunità non viene sfruttata. Questo spiega anche perché alcune banche preferiscono depositare i loro fondi in eccesso degli obblighi di riserva presso la BCE, a un tasso attualmente del 2,75%, piuttosto che prestare ad altre banche.

Un tale comportamento potrebbe forse essere giustificato dal punto di vista delle singole banche, che dopo aver preso troppi rischi in passato sono diventate più prudenti, anche eccessivamente prudenti. Ma dal punto di vista complessivo, se le banche smettono di fare le banche, ossia smettono di intermediare i risparmi verso gli investimenti, c’è un rischio di implosione con ripercussioni per l’economia reale che la politica economica non è in grado di fermare.

L’intervento pubblico deve dare priorità alla ricostruzione del mercato. Molte misure sono già state annunciate, e alcune sono state implementate. Non mi dilungherò sulle misure che sono state messe in atto, soprattutto da parte della BCE, per rassicurare le banche sulle loro fonti di finanziamento. In particolare, le banche possono rifinanziarsi presso la BCE a tasso fisso, con scadenza fino a 6 mesi, per ammontari limitati solo dalle garanzie fornite. La lista dei titoli eleggibili per tali garanzie è stata estesa a quelli con rating BBB o equivalente. I titoli di qualità più bassa possono invece essere utilizzati per operazioni di prestito di ultima istanza presso le banche centrali nazionali.

I governi europei hanno preso l’impegno di non lasciar fallire alcuna banca. Tale impegno, per essere credibile, deve essere seguito da un programma di ricapitalizzazione delle banche. Il programma deve essere messo in atto rapidamente e in modo diffuso, per convincere gli operatori che effettivamente nessuna banca fallirà e che è di nuovo sicuro acquistare azioni o obbligazioni bancarie. Così si potrà rimettere in moto un circolo virtuoso di fiducia nel mercato, che avrà effetti benefici sul resto dell’economia.

Data la situazione di tensione nel mercato, l’iniezione di nuovo capitale nelle banche deve essere abbondante e generalizzata. Il settore privato da solo non può realizzarla. Gli aumenti di capitale precedenti sono stati insufficienti e hanno comportato perdite, che hanno scoraggiato nuovi investitori. Vi è inoltre un incentivo troppo grande ad incrementare la quota di capitale sugli impieghi riducendo questi ultimi, il che produrrebbe una forte contrazione del credito. Questo è il motivo per cui ci vuole un intervento pubblico. Attenzione, però (anche da parte delle autorità europee che devono valutare gli interventi come aiuti di stato). L’intervento pubblico non è mirato a salvare una o più banche in difficoltà. E’ mirato a salvaguardare la stabilità macroeconomica e finanziaria.

Per raggiungere questo risultato, la ricapitalizzazione deve soddisfare i seguenti requisiti:

  • Primo, deve essere in misura tale da porre le banche in condizione di continuare a dare appropriati finanziamenti alle imprese, portando il capitale su livelli superiori ai minimi requisiti prudenziali, per evitare effetti pro-ciclici restrittivi sul credito. Non vorrei dare un numero preciso, ma l’ammontare deve creare un cuscinetto sufficiente a ricreare immediatamente fiducia nel sistema bancario, spingendo ad esempio il capitale di prima qualità su un rapporto a due cifre. Inoltre l’iniezione di capitale deve essere sufficiente a far fronte a possibili ulteriori aggressivi deprezzamenti degli attivi per eliminare i dubbi rimanenti su dove sono le perdite.

  • Secondo, la ricapitalizzazione deve essere a tappeto, e possibilmente mirare ad allineare i rapporti di capitale di tutte le banche sullo stesso livello elevato. Per far funzionare di nuovo il mercato monetario i partecipanti non devono aver più dubbi sulla solvibilità degli altri. La paura di una mela marcia può scoraggiare di mangiare la torta.

  • Terzo, la ricapitalizzazione deve essere a condizioni tali da renderla effettivamente temporanea e sostenibile. Ciò richiede che la remunerazione del capitale pubblico sia sufficiente da compensare il contribuente e da indurre un ripagamento rapido, ma non punitivo al punto di penalizzare gli azionisti privati. Un tasso di rendimento troppo elevato sul capitale pubblico spingerebbe le banche a passare tali tassi ai loro clienti creditori, che ne pagherebbero i costi. Inoltre, data la situazione congiunturale, e la difficoltà di assicurare nei prossimi anni un alto ritorno sugli investimenti, le quotazioni delle azioni bancarie ne soffrirebbero. Sarebbe paradossale che l’iniezione di capitale pubblico desse luogo a un calo dei prezzi delle azioni, come purtroppo è avvenuto in alcuni casi.

La BCE ha contribuito alla definizione di una metodologia coerente di prezzo a livello europeo per i vari strumenti di ricapitalizzazione. Tale contributo è stato inviato agli Stati Membri e alla Commissione Europea. Ci auguriamo che tale schema venga adottato congiuntamente in tutti i paesi, in particolare quelli dell’area dell’euro. Assicurare condizioni simili, tra banche e paesi, è essenziale per ripristinare la fiducia.

La BCE ha anche contribuito alla definizione di condizioni armonizzate per prezzare le garanzie erogate dagli stati sulle emissioni obbligazionarie sui prestiti oltre 3 mesi. Anche in questo caso è necessario procedere rapidamente all’implementazione di tali misure.

L’esperienza giapponese degli anni 1990 ha mostrato che all’origine del drammatico ritardo nel processo di ristrutturazione e di ricapitalizzazione delle banche furono i conflitti interni al sistema politico e l’immobilismo del settore privato. Il 12 Ottobre scorso i capi di stato e di governo dell'area dell'euro, riunitesi a Parigi si sono impegnati a "dotare le istituzioni finanziarie di risorse di capitale aggiuntivo per continuare a favorire un adeguato finanziamento dell'economia. L’attuale situazione dei mercati non consente esitazioni di sorta. C’è bisogno di leadership, a livello nazionale ed europeo, per mettere rapidamente in atto le proposte messe sul tavolo per ricapitalizzare massicciamente il sistema bancario. Un’azione simile è richiesta, in modo massiccio, anche oltre Atlantico.

Ripristinare la fiducia nel mercato è il contributo maggiore che lo stato può dare per riportare l’economia sulla retta via. E’ ora di agire.

Grazie per l’attenzione.