Vitor Constancio: Intervista a La Repubblica

Intervista con Vítor Constâncio, Vicepresidente della BCE, realizzata da Tonia Mastrobuoni il 15 gennaio e pubblicata il 17 gennaio 2018

A dicembre la Bce ha rivisto in meglio le stime di crescita e abbassato quelle per l’inflazione. Questa discrepanza sembra preoccuparvi, come emerge anche dalle minute, soprattutto la debolezza dell’inflazione. Come la spiega?

È coerente con una dinamica che osserviamo in tutte le economie avanzate. La crescita accelera ma l’inflazione non risponde ancora alle attese. In particolare la cosiddetta inflazione ‘core’ - depurata dalle componenti alimentari ed energetiche - di dicembre ci ha delusi: è scesa allo 0,9% perché i salari ancora non crescono a sufficienza.

Ma non teme che ci possano essere motivi strutturali per questa scarsa spinta dei prezzi? La digitalizzazione, l’economia web, ma anche la debolezza contrattuale di un numero sempre maggiore di persone che lavorano con contratti precari e non hanno la forza per ottenere aumenti?

Certo, la debolezza dei salari gioca un ruolo e anche la tecnologia, ma nessuno sa quanto quest’ultima influisca esattamente.

Non è una nemesi che i guardiani della moneta e della moderazione salariale debbano spronare i sindacati e i lavoratori ad essere più coraggiosi?

La situazione è diversa, storicamente le banche centrali hanno spesso affrontato pressioni inflazionistiche. Ora siamo in un quadro nuovo che ha a che fare con molti fattori strutturali ma anche con la stagnazione secolare.

Quindi siamo in una stagnazione secolare?

Bè, c’è stata, e tutti gli indicatori dicono che la crescita sarà modesta nelle economie avanzate per molti anni.

Negli Usa qualcuno vede invece rischi di un balzo dell’inflazione.

Rischi ce ne sono sempre ma non credo che questo sarà un problema per un bel po’ per l’area dell’euro. L’inflazione è debole e lo sarà ancora per qualche tempo in tutti i paesi sviluppati.

L’attuale divorzio tra la Fed, dalla quale sono attesi tre rialzi dei tassi quest’anno, e la Bce nasconde rischi?

Dall’inizio della crisi è successo varie volte. Le banche centrali devono rispondere agli sviluppi di fondo nelle proprie aree di riferimento. Quando lo fanno, questo, di per sé, non è una fonte di problemi per i mercati finanziari. È quello che sta avvenendo. Certo, gli Usa sono in una fase più avanzata nel ciclo e le politiche monetarie della Fed rispondono a questi sviluppo.

Vede rischi per la stabilità finanziaria dalle politiche a dir poco erratiche di Donald Trump?

I rischi per l’economia globale discendono soprattutto dalla possibile inversione dei premi per il rischio nei mercati dei bond. Una caduta dei prezzi e un aumento dei rendimenti, se improvviso e disordinato, potrebbe essere un pericolo. Speriamo che l’aggiustamento a una maggiore crescita e a un’inflazione più alta, in prospettiva, sia graduale.

È preoccupato per il recente aumento del tasso di cambio dell'euro?

In termini di fondamentali, l'inflazione è leggermente diminuita in dicembre. Come noto, non puntiamo al tasso di cambio. Tuttavia, la mia preoccupazione riguarda movimenti improvvisi che non riflettono i cambiamenti nei fondamentali.

Nelle minute della riunione di dicembre si legge che la forward guidance “potrebbe essere rivista” all’inizio di quest’anno. Vuol dire che dobbiamo aspettarci un aumento dei tassi prima del tempo, persino quest’anno? O cosa vuol dire?

Si riferisce alle modalità della nostra forward guidance. Al fatto che la valutazione della nostra politica in riferimento ai nostri obiettivi deve includere tutti gli strumenti di politica monetaria. Vediamo il bisogno di un graduale aggiustamento della nostra forward guidance in tutti i suoi aspetti se l’economia continua a crescere e l’inflazione a convergere verso il nostro obiettivo. Ciò non vuol dire che i cambiamenti saranno immediati.

Vuol dire?

Che non stiamo cambiando la nostra traiettoria di politica monetaria. Con la decisione di dimezzare gli acquisti mensili di bond abbiamo adattato la nostra politica monetaria al nuovo quadro economico e di conseguenza all’inflazione più alta, in prospettiva. Ma questo non vuol dire che la politica monetaria non continuerà ad essere molto accomodante ancora per molto tempo. Non vediamo rischi di inflazione. Non dovremmo soffocare la crescita troppo presto.

Il QE durerà fino a settembre: pensa che dovrebbe finire allora, come alcuni suoi colleghi?

È una questione che per me non ha molta rilevanza poiché la politica monetaria lavora su tempi medio-lunghi. Pochi mesi in più o in meno non fanno molta differenza.

Ma mi consenta di sollevare un dubbio: da 30 a zero potrebbe essere uno shock per i mercati.

Mi limiterei a dire che nella successiva parte del programma dovremo procedere con cautela, cioè, gradualmente.

Cosa succederà con i bond, continuerete a reinvestirli? La Fed ha cominciato già a ridurre il bilancio.

Li stiamo reinvestendo e non abbiamo dato alcun segnale di voler smettere, per ora. Dipenderà tutto dall’evoluzione del quadro economico.

In Germania si è aperto uno spiraglio per la Grande coalizione, il che potrebbe preludere a un impegno franco-tedesco per la riforma dell’eurozona. Lei che idea si è fatto?

Ci sono molte idee che girano ed è compito dei governi decidere. Tecnicamente le due cose più importanti penso siano il completamento dell’Unione bancaria con il fondo unico dei depositi e la creazione di un fondo ad hoc che abbia un ruolo stabilizzatore, qualora ve ne fosse bisogno, che aiuti a gestire la crescita. Non ho sentito argomenti convincenti a favore della trasformazione dell’Esm in un Fondo monetario europeo.

Lo terrebbe così com’è?

Sì. Ha i suoi compiti, li esegue bene. La Commissione europea ha il suo ruolo come guardiana dei Trattati, monitora i programmi di aggiustamento dei Paesi. E una delle cose più macroscopiche degli ultimi anni sono gli enormi aggiustamenti nei Paesi finiti maggiormente sotto pressione durante la crisi. Tutti questi paesi adesso stanno crescendo.

Intende i cosiddetti “periferici” che hanno chiesto aiuti in cambio di aggiustamenti?

Esatto, con l’eccezione della Spagna che tuttavia sta recuperando, questi Paesi hanno il deficit sotto il 3%, hanno avanzi primari e delle partite correnti. Gli aggiustamenti dei conti ed economici sono stati estremamente significativi, e sono risultati di programmi di miglioramento e riforme. Noi e il Fmi concordiamo che il surplus corrente dei paesi che hanno seguito un programma di aggiustamento è strutturale e non il risultato di contingenti riduzioni di importazioni. Se miglioramenti ci sono dunque stati, perché cambiare il ruolo dell’Esm?.

Insomma lei è contrario all’idea che l’Esm possa diventare un’istanza di controllo dei conti, come propone qualcuno?

Girano molte idee, quello che voglio dire è che gli aggiustamenti di quei Paesi erano responsabilità della Commissione Ue e ha funzionato. 

Dunque è stato giusto concedere a questi Paesi la flessibilità sui conti per creare margini per fare le riforme?

Il punto è che tutti elogiano oggi gli sforzi fatti in quei Paesi che sono o sono stati oggetto di un programma di aggiustamento. Questo è quello che conta. Di conseguenza, non vedo argomenti per modificare il quadro istituzionale e creare una nuova entità, riducendo il ruolo della Commissione..

Entriamo nel merito dell’elezione più importante di quest’anno, quella in Italia. Alcuni partiti minacciano un referendum sull’euro, di cancellare la riforma Fornero o il Jobs Act, propongono misure che secondo i calcoli di Repubblica costerebbero 200 miliardi di euro….

Non sta a me commentare programmi elettorali. Quello che osservo è che i mercati sono molto calmi e sembrano non credere che i rischi che elenca si possano materializzare. Credo che i mercati si aspettino che, alla fine, il buon senso prevarrà. Più in generale, se guardo anche a Paesi come il mio, o la Grecia, con livelli molto alti di debito, ritengo che sarebbe importante proseguire sulla via delle riforme.

Altro aspetto della peculiarità italiana: le sofferenze bancarie. Siamo in attesa di un pronunciamento della Vigilanza sugli stock: vede rischi per il mercato?

Sulle sofferenze è già stato chiarito in più occasioni che la Vigilanza Bce ha l’obiettivo di fare in modo che le banche riducano o valutino in modo appropriato le sofferenze trattando ogni caso singolarmente. Non abbiamo mai voluto introdurre delle nuove regole rigide valide per tutti allo stesso modo. Questo è stato chiarito e in questo senso non vedo rischi.

Sì ma se si pone un limite temporale dopo il quale gli Npl vengono azzerati, i famosi sette anni, è un paletto.

Vedremo quale sarà l’orientamento della Vigilanza sui nuovi NPL e sugli stock. La discussione è ancora in corso. In ogni caso le sofferenze devono essere ridotte prima o poi, in un modo o nell’altro. È anzitutto nell’interesse delle banche. Ma va detto che le banche italiane le hanno già ridotte molto.

Vede rischi di bolle, ad esempio nel mercato immobiliare tedesco?

Non ci sono rischi di bolle, in generale, in alcun mercato dell’eurozona. Nel mercato immobiliare residenziale i prezzi medi sono in linea ai loro valori fondamentali, come si possono stimare con vari metodi. La stessa cosa vale, in Europa, per i mercati azionari e per quello dei corporate bond. L’unico mercato sotto pressione è quello degli immobili commerciali, che tuttavia non implica rischi sistemici, contrariamente a quello residenziale. Certo, ci sono dei picchi concentrati in alcune città ma in alcuni Paesi sono state adottate o annunciate misure macroprudenziali. Ad esempio nei Paesi Bassi, in Belgio, in Francia. E ora anche la Germania può farlo.

C’è una grande discussione sulle criptovalute. Le ritiene una minaccia per il sistema finanziario? Cosa può essere fatto per regolamentarle?

Primo, non sono monete. Non sono in grado di garantire le funzioni classiche di una moneta. La prima è quella di essere una stabile unità di conto con la quale esprimere il valore di altri beni. Se il valore della stessa moneta è così volatile vuol dire che non può espletare questa funzione, che di fatto è uno strumento speculativo. Infatti il loro uso come mezzo di pagamento è molto limitato. È usato nell’economia sommersa o in Paesi dove le istituzioni sono collassate e i sistemi monetari non funzionano, dove vengono usate come uno strumento di pagamento di ultima istanza. Non costituiscono assolutamente una minaccia per le monete tradizionali. Ovvio: i prezzi crescenti hanno portato a una capitalizzazione così alta che se crollano potrebbero avere conseguenze. Ma non sistemiche. Io chiamo quegli strumenti ‘tulipani’, per ricordare il famoso crollo della bolla su quei fiori in Olanda nel Seicento.

Ma c’è un aspetto politico. Non crede che siano una risposta al crollo di fiducia nelle banche centrali e nel sistema finanziario tradizionale?

No perché non minacciano le valute tradizionali, non sono un’unità di misura affidabile. E i depositi bancari, inoltre, stanno crescendo. Se ci fosse una crisi di fiducia, si vedrebbe lì.

In Estonia, Kaspar Korjus vuole introdurre una criptovaluta in parallelo all’euro. E’ una minaccia?

I concorrenti privati delle valute non hanno alcuna possibilità di successo. Alla fine, dietro una moneta ci deve essere lo Stato, la storia lo dimostra. Nei secoli, si è imparato, anche in quadri molto meno complessi di quello attuale, che serve una banca centrale cui venga data l’esclusività dello stampare moneta.

In questi anni turbolenti, guardando indietro, che momento ha temuto per l’euro?

Ce ne sono stati due. Nel 2010, con la crisi della Grecia. E nel 2011-12 quando la pressione dei mercati si è spostata verso la Spagna e l’Italia. La risposta europea ha portato, tra le altre cose, alla creazione del fondo salva-Stati e al trasferimento delle funzioni di vigilanza alla Bce. Anche l’intervento della Bce, con gli Smp e gli Omt, è stato fondamentale. Ora vediamo che tutta l’eurozona cresce, che i tassi del Pil sono ai livelli più alti da dieci anni, che la disoccupazione,pur ancora troppo elevata, è ai minimi da dieci anni e gli equilibri macroeconomici sono stati ristabiliti quasi ovunque. È una svolta totale. E gratificante.

Quale è la lezione più importante di questi anni di Grande crisi, per la Bce?

Che gli strumenti non convenzionali sono necessari in momenti di emergenza. Che ora sono parte della cassetta degli attrezzi della Bce e che, grazie alle sentenze della Corte di Giustizia europea, sono legali.

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