Intervista con Il Sole 24 Ore

Intervista con Benoît Cœuré membro del Comitato esecutivo della BCE,
condotta da Alessandro Merli il 25 Aprile, pubblicata il 27 Aprile 2016

Venerdì scorso ad Amsterdam, l’Ecofin ha discusso una proposta della presidenza olandese per cambiare le regole sul debito pubblico nei portafogli delle banche. La maggioranza dei Paesi si è opposta. Cosa succede ora?

I ministri avevano chiaramente punti di vista diversi e hanno concordato che il problema deve esser esaminato ulteriormente. E’ un procedimento tecnico lungo. Molti partecipanti, compresa la Bce, hanno sottolineato che dovremmo cercare di ottenere regole coerenti a livello globale. Dovremmo avere per quanto possibile condizioni equivalenti per quanto riguarda la regolamentazione bancaria. Per dir la verità, non sono mai stato del tutto convinto dalla tesi secondo cui non ci può essere una discussione europea sul rischio sovrano: il legame rischio sovrano/rischio bancario esiste ovunque, ma nell’eurozona è unico nella sua intensità e tutti sono d’accordo che sia stato un fattore importante nella crisi dell’eurozona. Ma ogni risposta europea deve essere inquadrata in uno schema globale. Dobbiamo aspettare come si evolve la discussione nel Comitato di Basilea.Questo è stato il senso della discussione ad Amsterdam.

I tedeschi ed alcuni altri sostengono che non ci può essere uno schema europeo di assicurazione dei depositi (Edis), che la Bce ritiene parte essenziale dell’unione bancaria, senza una soluzione all’esposizione delle banche al rischio sovrano. Quindi, lo stop a questo significa che non si arriverà per molto tempo a un’assicurazione comune dei depositi?

Il legame esclusivo fra le due questioni è un’argomentazione politica. Ci sono almeno tre dimensioni al rischio sovrano. La prima ha a che fare con il rischio nelle banche, che è chiaramente collegato all’Edis. Il progresso nella condivisione del rischio dev’essere combinato con il progresso nella sua riduzione. Ha senso sia da un punto di vista economico, sia politico. Ma se si vogliono trarre tutte le conseguenze dall’attribuire un rischio ponderato ai titoli di Stato o fissare un limite all’esposizione, non è solo una questione di rischio per le banche. C’è un impatto su come i governi si finanziano. In Europa, a differenza degli Stati Uniti, la maggior parte dei titoli di Stato è acquistata dalle banche, quindi ogni cambiamento alla loro esposizione avrebbe conseguenze sul finanziamento dello Stato. La seconda dimensione si lega alla discussione sull’unione di bilancio. C’è poi un terzo aspetto: la necessità per i mercati finanziari di funzionare con attività prive di rischio. Il giorno in cui cominciamo a considerare i titoli di Stato rischiosi, questo va bene per disciplinare le banche, ma può anche creare una fragilità sistemica e avere un impatto sul funzionamento dei mercati dei capitali. Il che non è una scusa per non discuterne, ma dobbiamo capirne tutte le conseguenze e in tutta probabilità questo condurrà a un procedimento che sarà introdotto gradualmente su un periodo di tempo molto lungo, così che le conseguenze possano essere gestite e anticipate da governi, banche e partecipanti ai mercati.

La Bce ha pubblicato un’opinione legale la settimana scorsa secondo cui l’Edis non può dipendere da questioni la cui soluzione è incerta, come la discussione sul rischio sovrano. Che succede se la Germania chiede di fermare l’Edis finché non si risolve questa questione?

Le due discussioni continueranno in parallelo. Quello che la Bce ha sostenuto nel suo parere legale è che nel caso di un’introduzione condizionata dell’Edis, ogni tappa della riduzione del rischio deve essere definita precisamente ex ante. Le banche e i depositanti devono sapere quali saranno i tempi e le condizioni. Penso che le due discussioni richiederanno tempo, in quanto ci sono molti problemi irrisolti. La presidenza olandese ha già detto che si tratta di un dossier che passerà a quella slovacca, il prossimo semestre.

Ad Amsterdam, c’è stato anche un accordo che il Governo greco dovrà adottare misure di salvaguardia da far scattare nel caso non riesca a raggiungere gli obiettivi del programma, ma non c’è stato alcun progresso immediato sull’alleggerimento del debito. Dobbiamo aspettarci un’altra lunga estate calda sul fronte greco?

Sulla Grecia sono cautamente ottimista. Nelle ultime settimane, e nei giorni subito prima di Amsterdam, ci sono stati buoni progressi. Il Governo si è impegnato a rispettare il programma dell’agosto scorso. La revisione in corso riguarda l’applicazione del programma. Il Governo si è avvicinato alle posizioni delle istituzioni: siamo vicini a un accordo sulle misure, compresi temi difficili come la riforma delle pensioni e delle imposte sui redditi. Questo è promettente. Non ci siamo al 100%, ma siamo vicini. E’ ora di discutere il prossimo passo: il percorso dei conti pubblici fino e oltre il 2018, la sostenibilità del debito e se misure sul debito siano necessarie. La missione dei tecnici è tornata ad Atene. La priorità questa settimana è l’accordo sulle misure di salvaguardia, che vedo come un’assicurazione nel caso lo scenario del Fondo monetario, che è più cauto di quello europeo, si materializzi. Non deve sorprendere che ci siano visioni diverse, in quanto c’è molta incertezza. A questo punto, è una discussione su come gestire il rischio, come coprirsi. Queste sono misure che, se lo scenario della Commissione, della Bce e dell’Esm è corretto, la Grecia non dovrà mai applicare. Sul debito, l’incertezza è ancora maggiore, in quanto si parla di quello che succederà dopo il 2018 e nel più lungo termine. L’analisi di sostenibilità del debito dipenderà da ipotesi sulla crescita di lungo periodo, i surplus primari e i tassi d’interesse. Su questa base, prevedo che ci sarà bisogno di misure sul debito per affrontare i rischi alla sostenibilità.

Quando se ne discuterà di nuovo all’eurogruppo?

Il più presto possibile, in quanto ha senso non attendere troppo. L’economia greca ha il potenziale per riprendersi quando i depositanti riportino i soldi in banca e le banche possano di nuovo fare prestiti all’economia, e quando tornino gli investitori esteri. Ma questo ovviamente presuppone che il Governo introduca le riforme concordate.

Le banche greche ricevono ancora una massiccia liquidità di emergenza attraverso l’Ela..

Le banche greche sono oggi in una posizione patrimoniale solida, essendo state ricapitalizzate. I principali problemi sono l’accesso alla liquidità, che dipende dalla fiducia complessiva nell’economia e l’alto livello di crediti deteriorati (Npl), che dovrebbe essere affrontato in modo deciso.

Sulla politica monetaria, la Bce sostiene che le sue misure sono state un successo, ma alla fine sarà giudicata sul tasso d’inflazione. E questo oggi è a zero e le aspettative sono ai minimi. Non sembra che i mercati si fidino della Bce.

Non è una questione di fiducia nella Bce. Siamo in una situazione unica in termini d’inflazione. C’è una combinazione di forti spinte disinflazionistiche, che sono l’eredità della crisi (l’alto debito pubblico e privato, i crediti deteriorati delle banche, l’alta disoccupazione e, in generale, la vasta capacità inutilizzata nell’economia) e una serie di shock esterni negativi, specialmente i prezzi delle materie prime. Il tutto spiega perché l’inflazione è molto bassa e risale solo gradualmente. Ma altri indicatori mostrano che la nostra politica monetaria sta funzionando: il credito migliora in modo significativo, sia come volume, sia come costo dei prestiti, e l’attività economica è in ripresa, anche se non abbastanza forte, ma sta aumentando costantemente.

Avete detto che siete pronti ad agire con tutti gli strumenti disponibili, se necessario. Dovreste fare di più? E con quali strumenti, visto che avete escluso l’helicopter money e i tassi d’interesse sono vicini al limite minimo?

Anzi tutto, vorrei ripetere che non stiamo discutendo, né considerando l’helicopter money. Abbiamo annunciato un pacchetto molte forte a marzo e non abbiamo ancora messo in atto tutte le misure. Tutti gli strumenti convenzionali e non convenzionali sono disponibili, ma non stiamo discutendo di questo ora.

Avete utilizzato i tassi negativi, che, per vostra stessa ammissione sono “complessi” e hanno un impatto di lungo termine sul settore finanziario. Sono anche uno strumento aspramente criticato in Germania.

Dobbiamo guardare al di là delle banche. La nostra azione non è finalizzata al sostegno di specifici settori. E anche per le banche ci sono dati che dimostrano che il margine netto d’interesse è aumentato, non diminuito. L’effetto di una curva dei rendimenti bassa e piatta è compensato da un aumento dei volumi e rischi più bassi, il che riduce gli accantonamenti. Questo continuerà con la ripresa. Nel lungo periodo, se i tassi rimanessero così bassi, sarebbe una cattiva notizia per l’area euro. Ciò non ha nulla a che vedere con la politica monetaria. Vorrebbe dire che la crescita e il potenziale di crescita non si sono ripresi: questo ha a che fare con il rendimento reale nell’economia, il rendimento dei progetti d’investimento. Non vogliamo trovarci in questa situazione. Ecco perché l’eurozona deve sostenere il più possibile gli investimenti. La politica monetaria può solo contribuire a questo. Abbiamo visto alcune iniziative pubbliche, come il piano Juncker, che vanno nella giusta direzione.

L’Fmi è più esplicito della Bce nel chiedere ai Paesi che hanno spazio in bilancio, come la Germania, di investire di più.

Siamo d’accordo su questo. E abbiamo detto che la politica fiscale e le riforme strutturali devono sostenere la crescita, per alleggerire il peso sulla politica monetaria e aumentarne l’efficacia. Lo spazio fiscale può essere usato per investire in progetti di valore sociale o, per esempio, per tagliare le imposte sul lavoro. Ma non è il nostro mestiere dare consigli dettagliati ai governi, è il lavoro della Commissione. Sulla Germania, notiamo che sta spendendo per affrontare il flusso di rifugiati. I Paesi che non hanno spazio in bilancio, d’altro canto, non devono cercare di inventarselo e non è una buona idea allargare troppo la flessibilità, che c’è, nel Patto di stabilità, altrimenti questo perde credibilità. Sulle riforme strutturali, tutti i Paesi possono farle e tutti i Paesi possono migliorare la composizione del bilancio tagliando le tasse e la spesa improduttiva.

L’eredità della crisi comprende i crediti deteriorati (Npl) delle banche, compresa l’Italia, dove di recente sono state prese alcune misure al riguardo.

Non lavoro alla funzione di vigilanza della Bce, ma gli Npl sono una questione che riguarda anche la politica monetaria se ostacolano la sua trasmissione e sono uno dei fattori che pesano sulla crescita nell’area euro, e non solo in Italia. Nel caso italiano, il lancio del fondo Atlante è un’iniziativa per ricreare la fiducia e va nella giusta direzione. Mostra la volontà di tutte le parti interessate ad affrontare la questione prontamente e con tempismo. Ma al di là di questo, gli Npl devono essere affrontati alla radice, non solo nei bilanci delle banche, ma migliorando la salute dei debitori. Dobbiamo per esempio metter mano al fatto che le piccole e medie imprese non hanno abbastanza capitale o le garanzie sono troppo difficili da realizzare. La disciplina fallimentare dev’essere migliorata e questo non è solo un problema italiano. Più presto i governi agiscono sulle procedure fallimentari e le garanzie, meglio è. In generale, la crisi ci ha insegnato che la ripresa nell’eurozona è stata ritardata, in confronto con gli Usa, perché siamo stati troppo lenti nell’affrontare i problemi delle banche e c’è stata troppa tolleranza della vigilanza. Questa è la ragione per cui la vigilanza unica europea è stata creata e per questo penso che la vigilanza debba propendere alla cautela.

Ai banchieri centrali non piace parlare di valute e la Bce ripete sempre che il cambio non è un obiettivo. Tuttavia, con il calo del dollaro e delle monete dei Paesi emergenti, l’euro è a rischio di “perdere la guerra” e complicare il raggiungimento dell’obiettivo d’inflazione?

L’euro si è stabilizzato nell’ultimo mese dopo un chiaro deprezzamento. Non è un ostacolo alla nostra politica monetaria. Solo se ci fosse un brusco apprezzamento, questo sarebbe una preoccupazione.

Sono riemerse tensioni sui cambi al G-20 di Washington? E c’è stato un nuovo accordo sulle valute, come quello del Plaza del 1985, a Shanghai?

Tutti i partecipanti, non solo il G-7, ma anche i Paesi emergenti nel G-20, sono d’accordo che i cambi non debbano essere usati per riguadagnare competitività. Questo è stato concordato e dichiarato a Shanghai e di nuovo a Washington. Non è un patto segreto, ma un forte impegno congiunto. Il quadro del G-20 esiste per aiutare a resistere alla tentazione di usare il cambio, quando la domanda aggregata è debole, a spese degli altri. Il messaggio che ricavo da Shanghai e da Washington è che tutti i partecipanti hanno capito che non è nell’interesse di nessuno avviare un processo dirompente che determini incertezza e volatilità sui mercati.

In Germania, la Bce è sempre più nel mirino di larga parte dell’establishment politico e finanziario e dei media. Questa costante opposizione dalla più grande economia dell’eurozona non danneggia la vostra credibilità?

E’ sbagliato discutere le nostre politiche su linee nazionali, o addirittura nazionalistiche. E ci sono voci rispettate in Germania che sostengono la Bce. Alcuni dei nostri critici vedono soltanto l’impatto delle nostre politiche su loro stessi e perdono di vista il quadro generale. I tassi bassi, per esempio, sono un costo per i risparmiatori, ma beneficiano il bilancio pubblico, e i risparmiatori sono anche contribuenti. Sostengono la crescita e le esportazioni, e i risparmiatori sono anche lavoratori. Ecco perché la Bce è indipendente, per tenere le distanze dalla politica di breve respiro e dagli interessi particolari. In Germania, c’è un forte riconoscimento che l’indipendenza della banca centrale è un valore e non mi sembra che questa visione stia cambiando. In ogni caso, le critiche non ostacolano la nostra capacità di funzionare. La politica monetaria è discussa e votata nel consiglio direttivo della Bce, non altrove. Ma ci rendiamo conto che non operiamo in un vuoto politico. Anzi, più forti sono le nostre controparti politiche, meglio è. E’ stato Tommaso Padoa-Schioppa che ha parlato, all’inizio dell’unione monetaria, della “solitudine istituzionale” della Bce, e la sua era in effetti una voce solitaria a quel tempo. Ma aveva ragione. Ci dev’essere una discussione politica su come la politica economica può contribuire a generare la crescita. Questo è un percorso positivo. Il ministro dell’Economia italiano, Pier Carlo Padoan, ha presentato alcune buone proposte sulla governance dell’unione monetaria e su quello che dovrebbe essere un forte centro politico per l’area euro, proposte con cui sono d’accordo. Questa è la strada da seguire.

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