Criptomoedas estáveis e o futuro da moeda: distinguir entre funções e instrumentos

Discurso de Christine Lagarde, presidente do BCE, no Fórum Económico sobre a América Latina, organizado pelo Banco de España e realizado em Roda de Bará, Espanha

Roda de Bará, 8 de maio de 2026

É um privilégio estar no Castillo de Bará para participar no primeiro Fórum Económico sobre a América Latina, organizado pelo Banco de España.

Poucos desenvolvimentos nos últimos anos evoluíram tão rapidamente da periferia para o centro do debate sobre políticas como as criptomoedas estáveis.

As criptomoedas estáveis registaram um crescimento de menos de 10 mil milhões de dólares dos Estados Unidos, há seis anos, para mais de 300 mil milhões de dólares atualmente. São, na esmagadora maioria, denominadas em dólares dos Estados Unidos e quase 90% do mercado é controlado por dois emitentes – a Tether e a Circle – com sede em El Salvador e nos Estados Unidos, respetivamente.

À medida que a sua adoção se alarga e as suas ligações ao sistema financeiro real se aprofundam, os riscos que acarretam passaram a estar claramente em evidência, sobretudo no que respeita à estabilidade financeira. Estas preocupações têm sido particularmente acentuadas em algumas regiões da América Latina e de África, mas integram agora também firmemente o debate sobre políticas nas economias avançadas.

A Europa reconheceu cedo este facto. O regulamento relativo aos mercados de criptoativos (“Markets in Crypto-Assets Regulation” – MiCAR) introduziu as criptomoedas estáveis no perímetro regulamentar em 2024, antes de se registarem desenvolvimentos em outras partes do mundo, com vista a conter esses riscos e salvaguardar a integridade do sistema financeiro.

Contudo, nos Estados Unidos, a abordagem passou a ser mais abrangente. A Lei GENIUS não é apenas uma medida de defesa dos consumidores e de estabilidade financeira. A Administração dos Estados Unidos descreve-a explicitamente como um instrumento para “garantir a continuação do domínio mundial do dólar dos Estados Unidos” e consolidar a procura de títulos do Tesouro deste país^[1]. Os termos do debate mudaram em conformidade. Já não se trata de saber se as criptomoedas estáveis devem existir, mas se as jurisdições se podem dar ao luxo de não as adotar.

O argumento utilizado com cada vez mais frequência é que, para permanecer relevante, a Europa tem de responder promovendo as suas próprias criptomoedas estáveis denominadas em euros. Caso contrário, enfrenta um futuro de dolarização digital e uma perda de soberania monetária.

Porém, o que este debate não questionou com suficiente clareza é, precisamente, para que servem as criptomoedas estáveis. Os benefícios que lhes são atribuídos assentam em duas funções distintas – uma função monetária e uma função tecnológica –, que são sistematicamente objeto de confusão no debate atual. Para navegar com clareza, é necessário separá-las.

Um pensador nascido nesta mesma península há 2 000 anos expressou-o de forma simples. Séneca escreveu: “Ignoranti quem portum petat, nullus suus ventus est”. Para quem não sabe a que porto se dirige, nenhum vento é favorável.

A premissa que pretendo hoje desenvolver é que, uma vez efetuada a distinção entre essas duas funções, os argumentos a favor da promoção de criptomoedas estáveis denominadas em euros revelam-se bastante mais frágeis do que parecem ser à primeira vista. E coloca-se uma questão mais fundamental: precisamos efetivamente de criptomoedas estáveis para obter os benefícios que se considera que proporcionam? Ou estamos a confundir o instrumento com o resultado, quando o importante é a arquitetura subjacente a quaisquer outros instrumentos que possam surgir de forma segura?

Um instrumento, duas funções

As criptomoedas estáveis foram inicialmente concebidas para resolver um problema concreto no ecossistema dos criptoativos: a volatilidade de preços.

Para que um tipo específico de criptoativos pudesse ser utilizado na liquidação, os criadores das criptomoedas estáveis ancoraram-nas sobretudo em moeda fiduciária^[2], o mesmo sistema que tinham inicialmente procurado contornar, garantindo cada “token” (ou criptoficha), na proporção de um para um, com numerário e dívida pública de curto prazo^[3].

Esta opção em termos de conceção tornou as criptomoedas estáveis na moeda de liquidação interna do financiamento descentralizado e na principal ligação entre criptoativos e moedas. Continua a representar a esmagadora maioria do seu volume de transações.

No entanto, à medida que as criptomoedas estáveis evoluem para além do ecossistema dos criptoativos, começaram a vislumbrar-se duas funções distintas.

A primeira é a função monetária.

As criptomoedas estáveis são vistas cada vez mais como uma forma de alargar o alcance mundial das moedas de reserva, flexibilizando duas limitações de longa data sobre o modo como essas moedas circulam e quem pode deter os ativos subjacentes.

A primeira limitação é o acesso a infraestruturas de pagamentos transfronteiras. Historicamente, esse acesso era proporcionado por casas comerciais no Renascimento e, presentemente, é assegurado através das redes de correspondentes bancários^[4].

As criptomoedas estáveis permitem a transferência do valor monetário para fora dos canais bancários tradicionais, com menos intermediários e custos alegadamente mais reduzidos, alargando o alcance da moeda a domínios onde o acesso diminuiu. Tal é particularmente evidente quando as transações permanecem no seio do ecossistema dos criptoativos, como é cada vez mais o caso dos pagamentos transfronteiras entre empresas, que já representam cerca de 60% do volume de pagamentos em criptomoedas estáveis – uma percentagem que, em termos absolutos, ainda só representa 0,01% dos fluxos empresa a empresa a nível mundial^[5]. Todavia, a conversão de e para criptomoedas estáveis envolve custos, que podem reduzir esses ganhos.

A segunda limitação é a facilidade de detenção da moeda fora da sua jurisdição de origem. Há muito que as famílias no estrangeiro detêm dólares em formato físico e as instituições o fazem através dos mercados de capitais. Mas cada via envolve fricções: o numerário é complexo e não gera rendibilidade, enquanto o acesso aos mercados de capitais continua a ser controlado pelos investidores institucionais.

As criptomoedas estáveis reduzem essas fricções, uma vez que o acesso digital é mais rápido e fácil do que no caso do numerário e está ao alcance de aforradores em países onde moedas fracas podem delapidar as poupanças. Em economias em que o acesso a uma moeda estável tem sido historicamente limitado, os fluxos de transações já atingem cerca de 7,7% do produto interno bruto na América Latina e 6,7% em África e no Médio Oriente^[6].

As implicações acentuam-se, se as criptomoedas estáveis forem remuneradas. Dado que as criptomoedas estáveis indexadas ao dólar dos Estados Unidos têm bilhetes do Tesouro como reservas, uma criptomoeda estável geradora de rendibilidade torna o seu detentor, indiretamente, num titular de dívida pública dos Estados Unidos – não só como reserva de valor, mas também como ativo de investimento.

Além disso, as decisões individuais de carteira agregam-se em efeitos sistémicos. Estudos indicam que um fluxo de 3,5 mil milhões de dólares dos Estados Unidos para criptomoedas estáveis indexadas a esta moeda reduz as taxas de rendibilidade dos bilhetes do Tesouro a 3 meses em cerca de 2,5 a 3,5 pontos base em condições normais e que este efeito mais do que duplica em períodos de escassez de bilhetes do Tesouro^[7].

A segunda função das criptomoedas estáveis é tecnológica.

Esta função diz respeito à forma como as transações são executadas e liquidadas no seio da infraestrutura financeira emergente.

A inovação digital nos últimos anos possibilitou a migração dos ativos financeiros para tecnologia de registo distribuído (distributed ledger technology – DLT), permitindo que os ativos do mundo real sejam “tokenizados” – ou seja, representados como criptofichas (“tokens”) digitais em tecnologia de cadeia de blocos (“blockchain”) programável^[8].

À medida que a negociação e a propriedade passam para estas plataformas, surge um novo requisito: as transações necessitam de um ativo de liquidação que possa operar de raiz no mesmo ambiente.

As criptomoedas estáveis assumiram naturalmente esse papel. Tornaram-se a componente de numerário por defeito para a designada “liquidação atómica” – isto é, a troca simultânea de dois ativos numa única transação, onde ambas as partes realizam uma liquidação imediata ou nenhuma o faz. Com esta conceção, elimina-se o risco de liquidação.

Esta função exige uma unidade de valor estável em cadeia (“on-chain”). A maioria dos criptoativos é demasiado volátil para cumprir este objetivo. Ao ancorar o seu valor em moedas fiduciárias e garantindo-o com reservas líquidas, as criptomoedas estáveis são, por enquanto, os únicos instrumentos capazes de desempenhar este papel de forma fiável e em larga escala. De facto, atuam como “numerário” nativo do sistema.

A importância deste facto torna-se mais clara quando contrastada com a infraestrutura financeira existente. Atualmente, as transações de títulos são muitas vezes liquidadas ao longo de vários dias, exigem a reconciliação entre registos fragmentados e retêm garantias durante mais tempo do que o necessário.

Os registos distribuídos condensam estes processos num único ambiente, em que a emissão, a negociação, a liquidação e a custódia podem ocorrer continuamente. Atividades que antes exigiam uma coordenação manual – como pagamentos de cupão, valores de cobertura adicionais e movimentos de garantias – podem agora ser executadas automaticamente através de código.

A adoção já está a acelerar. Os fundos do mercado monetário “tokenizados” cujas ações são emitidas como “tokens” na tecnologia de registo distribuído, passíveis de utilização como garantia nos mercados de derivados e de operações de reporte, praticamente duplicaram em termos de capitalização bolsista em 2025, ascendendo a cerca de 7 mil milhões de euros e ultrapassando o crescimento tanto das criptomoedas estáveis como dos fundos do mercado monetário tradicionais^[9].

Em conjunto, estes desenvolvimentos revelam uma tecnologia que desempenha dois papéis distintos em simultâneo – reconfigurar a procura monetária e transformar a infraestrutura de liquidação – de formas que esbatem a fronteira entre ambos. É precisamente esse esbatimento de fronteiras que torna o atual debate sobre políticas tão difícil. E é aqui que a Europa corre o risco de errar.

A Europa precisa de criptomoedas estáveis?

Sendo aproximadamente 98% das criptomoedas estáveis denominadas em dólares dos Estados Unidos^[10] e com este país a procurar agora consolidar essa posição através de legislação, o argumento cada vez mais recorrente é que a Europa tem de igualar o modelo dos Estados Unidos para permanecer competitiva.

Todavia, essa perspetiva assenta na confusão que acabei de descrever. Trata um instrumento como se este desempenhasse uma função.

No entanto, quando analisamos cada função separadamente, os argumentos a favor da adoção afiguram-se menos convincentes. Permitam-me que aborde cada uma delas, começando pela função monetária.

A função monetária

Criptomoedas estáveis denominadas em euros, a operar no âmbito do quadro já estabelecido pelo MiCAR, poderiam gerar uma procura adicional a nível mundial de ativos seguros da área do euro^[11]. Se essa procura aumentasse – impulsionada por compradores não pertencentes à área do euro, com as reservas a ser canalizadas para ativos seguros –, as taxas de rendibilidade das obrigações soberanas diminuiriam, as condições de financiamento tornar-se-iam menos restritivas e o alcance internacional do euro seria alargado através de um novo canal digital. No curto prazo, a proposta parece ser benéfica.

Contudo, estas criptomoedas estáveis têm de ser avaliadas a par das contrapartidas que criariam. Duas delas, pelo menos, são importantes.

A primeira diz respeito à estabilidade financeira. As criptomoedas estáveis são responsabilidades privadas, cuja estabilidade depende da credibilidade e da liquidez do ativo subjacente. Quando a confiança prevalece, funcionam como pretendido. Porém, quando enfraquece, os pedidos de reembolso podem acontecer subitamente e intensificar-se.

Não se trata de uma situação hipotética. Quando o Silicon Valley Bank faliu em março de 2023, a Circle divulgou que reservas associadas à USD Coin no montante de 3,3 mil milhões de dólares dos Estados Unidos estavam depositadas nessa instituição de crédito. A USD Coin foi transacionada durante pouco tempo a 0,877 dólares dos Estados Unidos, ou seja, mais de doze cêntimos abaixo do valor nominal prometido.

Em grande escala, uma dinâmica desta natureza pode transmitir tensão aos mercados de ativos subjacentes. A promessa de reembolso pelo valor nominal depende da confiança do mercado, que pode desaparecer quando a estabilidade financeira se deteriora – e reembolsos em larga escala podem acelerar essa deterioração. Com a crescente utilização de criptomoedas estáveis, aumenta também o potencial para espirais de reações entre reembolsos e mercados de ativos^[12], sobretudo quando os emitentes são instituições não bancárias.

Os sistemas com múltiplos emitentes acarretam um nível adicional de vulnerabilidade. Caso a mesma criptomoeda estável seja emitida conjuntamente por entidades da União Europeia (UE) e de países terceiros, as salvaguardas do MiCAR abrangem apenas o emitente da UE. Na eventualidade de uma corrida, os investidores naturalmente procurarão reembolsos onde as proteções são mais fortes – é provável que seja na UE, onde o MiCAR também proíbe a cobrança de taxas de reembolso. Todavia, as reservas detidas na UE podem não ser suficientes para satisfazer essa procura tão concentrada. Conhecemos os perigos. E não precisamos de esperar por uma crise para os evitar.

A segunda contrapartida prende-se com a transmissão da política monetária.

A capacidade do BCE para manter a estabilidade de preços depende de as decisões sobre as taxas de juro chegarem às empresas e às famílias através do sistema bancário. Quando os depósitos de retalho migram para criptomoedas estáveis não bancárias e regressam aos bancos como financiamento por grosso, esse canal estreita-se. Os bancos concedem menos crédito – ou fazem-no de forma menos eficiente – e a transmissão das taxas de juro diretoras à economia real enfraquece.

Estudos do BCE indicam que, na área do euro (onde os bancos continuam a ser a principal fonte de crédito à economia real), a substituição em larga escala de depósitos enfraqueceria a concessão de empréstimos às empresas e prejudicaria a transmissão da política monetária^[13]. Nos Estados Unidos, onde as empresas têm amplo acesso aos mercados de capitais, este efeito pode ter menos importância: uma contração do crédito bancário poderia potencialmente ser absorvida com mais facilidade.

No seu conjunto, estas contrapartidas são significativas. Superam os ganhos de curto prazo ao nível das condições de financiamento e do alcance internacional que as criptomoedas estáveis denominadas em euros poderiam proporcionar. Se queremos reforçar a atratividade internacional do euro, as criptomoedas estáveis não constituem uma forma eficiente de o fazer.

A melhor solução continua a ser a mesma: mercados de capitais mais integrados através da União da Poupança e dos Investimentos e, com o tempo, uma base de ativos seguros consentânea com a dimensão das nossas ambições para o papel internacional do euro.

A função tecnológica

Ainda assim, a tecnologia tornada acessível pelas criptomoedas estáveis é verdadeiramente transformadora.

A tecnologia de registo distribuído permite construir uma infraestrutura de mercado financeiro transjurisdicional e partilhada desde o início – com emissão, negociação e liquidação numa plataforma única, acessível além-fronteiras sem depender de um labirinto de intermediários de longa data.

Para a Europa, essa oportunidade é particularmente atrativa. A nossa infraestrutura de mercado financeiro continua a ser uma das mais fragmentadas do mundo. Em 2023, existiam 295 plataformas de negociação, 14 contrapartes centrais de compensação e 32 centrais de depósito de títulos na UE, em comparação com duas câmaras de compensação e uma única central de depósito de títulos nos Estados Unidos. A tecnologia de registo distribuído oferece uma verdadeira via para a integração.

Por esse motivo, a perspetiva de uma rápida adoção de criptomoedas estáveis denominadas em dólares nos mercados “tokenizados” europeus constitui uma preocupação legítima – que acarreta o risco de enraizar a dependência face ao dólar ao nível da própria infraestrutura de liquidação.

A resposta, porém, não consiste em rejeitar a tecnologia ou desincentivar as criptomoedas estáveis. Ao invés, temos de construir a infraestrutura pública que possibilite que instrumentos alternativos – como criptomoedas estáveis e outras formas de moeda “tokenizada” – operem num enquadramento ancorado em moeda do banco central.

Por si só, o modelo das criptomoedas estáveis tem dois pontos fracos estruturais enquanto pilar para a liquidação.

O primeiro é a fragilidade. Um dos principais benefícios dos mercados financeiros “tokenizados” é a liquidação atómica, mas essa garantia é apenas tão forte quanto o instrumento que funciona como numerário no sistema.

Como as criptomoedas estáveis podem quebrar a sua ligação cambial (ou seja, perder a paridade) em períodos de tensão, não conferem a finalidade incondicional proporcionada pela moeda do banco central^[14]. Em causa está a unicidade da moeda – o princípio de que uma unidade monetária tem o mesmo valor, independentemente de quem a emite. Uma modalidade de liquidação assente em criptomoedas estáveis privadas acarreta o risco de enfraquecer esse princípio.

O segundo é a fragmentação. A promessa do financiamento “tokenizado” é um ambiente único e interoperável^[15]. Contudo, se a liquidação assentar em criptomoedas estáveis, esse ambiente fica fragmentado em função do número de instrumentos concorrentes produzidos pelo mercado. Consequentemente, acabaremos por ficar com múltiplas plataformas e sem uma âncora comum para a convertibilidade. Um inquérito do Eurosistema confirmou que a ausência de um ativo de liquidação em numerário “tokenizado” e amplamente aceite já constituiu uma restrição importante à adoção da “tokenização” na Europa.

Embora estejamos perante pontos fracos do instrumento em si, eles não constituem argumentos contra a moeda “tokenizada” privada integrada num ecossistema mais vasto. A título de exemplo, os depósitos “tokenizados” de bancos comerciais oferecem outra via, uma vez que têm a qualidade creditícia de instituições regulamentadas, podem circular em plataformas assentes em tecnologia de registo distribuído e, com o tempo, poderão revelar-se preferíveis face às criptomoedas estáveis em muitos casos de utilização por grosso.

Independentemente de que instrumento prevalecerá, a infraestrutura pública tem de estar operacional para garantir a segurança e a interoperabilidade em todo o sistema.

É isso que o Eurosistema está a construir.

A partir de setembro, ofereceremos liquidação por grosso através do projeto “Pontes”, ligando plataformas assentes em tecnologia de registo distribuído ao TARGET (o nosso sistema de liquidação atual), assegurando que as transações baseadas nessa tecnologia podem ser liquidadas em moeda do banco central desde o primeiro dia. Testes realizados em 2024 revelaram que esta abordagem funciona em condições reais, com 50 transações em nove jurisdições e um valor liquidado de cerca de 1,6 mil milhões de euros^[16].

O roteiro da iniciativa “Appia”, publicado em março, vai ainda mais longe, definindo a trajetória para um ecossistema financeiro “tokenizado” europeu totalmente interoperável até 2028^[17].

As criptomoedas estáveis denominadas em dólares já se tornaram – mediante a vantagem do pioneiro e os efeitos de rede – o ativo de liquidação por defeito no financiamento “tokenizado”. Quando a moeda do banco central estiver disponível de raiz em cadeia e quando os depósitos “tokenizados” e os instrumentos em euros que cumprem o MiCAR puderem operar no mesmo ambiente interoperável, os participantes no mercado não terão motivos para recorrer, por defeito, a um substituto privado externo.

Conclusão

Permitam-me que conclua.

A questão que coloquei no início consistia em saber se precisamos de criptomoedas estáveis para obter os benefícios que se considera que proporcionam ou se estamos a confundir o instrumento com o resultado. Como defendi, a resposta depende da função.

Para a função monetária, é necessário garantir primeiro os alicerces: mercados de capitais mais profundos e mais integrados, bem como um ativo seguro. As criptomoedas estáveis não podem construir esses alicerces por nós e, sem eles, criptomoedas estáveis denominadas em euros poderiam acarretar o risco de amplificar precisamente as vulnerabilidades que estamos a tentar ultrapassar.

Para a função de liquidação, a questão central não é tanto saber que instrumento privado prevalecerá – se as criptomoedas estáveis, os depósitos “tokenizados” ou uma alternativa ainda a surgir –, mas se existe uma âncora comum. É por esta razão que estamos a colocar a moeda do banco central no cerne desta nova infraestrutura.

Comecei o meu discurso evocando as palavras de Séneca: “para quem não sabe a que porto se dirige, nenhum vento é favorável”. Terminarei também nesta linha.

A Europa sabe a que porto se dirige. A nossa missão não é replicar instrumentos desenvolvidos noutros lugares, mas sim construir os alicerces e a infraestrutura que sirvam os nossos próprios objetivos, para podermos tirar partido dos benefícios da inovação sem importar as fragilidades.

Obrigada.