Stablecoins y el futuro de la moneda: distinguir entre funciones e instrumentos

Discurso pronunciado por Christine Lagarde, presidenta del BCE, en el Banco de España LatAm Economic Forum, Roda de Bará, España

Roda de Bará, 8 de mayo de 2026

Es un honor estar en el castillo de Bará para participar en la edición inaugural del Banco de España LatAm Economic Forum.

Pocos avances en los últimos años han pasado tan rápido de la periferia al centro del debate como las stablecoins.

El valor de las stablecoins en circulación ha crecido desde menos de 10.000 millones de dólares estadounidenses hace seis años hasta más de 300.000 millones actualmente. Están denominadas en su gran mayoría en dólares estadounidenses y casi el 90 % del mercado está controlado por dos emisores, Tether y Circle, con base en El Salvador y Estados Unidos, respectivamente.

Con la expansión de su uso y la consolidación de sus vínculos con el sistema financiero real, los riesgos que plantean han pasado a ocupar un lugar central, especialmente en lo que respecta a la estabilidad financiera. Estas preocupaciones han sido particularmente intensas en algunas regiones de América Latina y África, pero hoy también están en el centro del debate en las economías avanzadas.

Europa fue pionera en reconocer esta realidad: el Reglamento sobre mercados de criptoactivos (MiCAR, por sus siglas en inglés) incorporó las stablecoins al perímetro regulatorio en 2024, antes que en otras jurisdicciones, con el objetivo de contener esos riesgos y salvaguardar la integridad del sistema financiero.

Sin embargo, el enfoque adoptado en Estados Unidos ha sido más amplio. La GENIUS Act no es solo una medida de protección de los consumidores y de la estabilidad financiera. La Administración estadounidense la describe explícitamente como un instrumento para «asegurar el dominio global continuado del dólar» y consolidar la demanda de bonos del Tesoro^[1]. La GENIUS Act ha modificado los términos del debate: ya no se trata de si las stablecoins deben existir, sino de si las distintas jurisdicciones pueden permitirse prescindir de ellas.

El argumento que está ganando terreno es que, para seguir siendo relevante, Europa debe responder promoviendo stablecoins propias denominadas en euros. De lo contrario, se enfrentaría a un futuro de dolarización digital y a una pérdida de soberanía monetaria.

Pero en este debate no se ha analizado con suficiente claridad para qué sirven exactamente las stablecoins. Las ventajas que se les atribuyen se refieren a dos funciones distintas —una función monetaria y una función tecnológica—, que se confunden sistemáticamente en el debate actual. Para que nuestro análisis sea certero, necesitamos distinguirlas.

Un pensador nacido en esta península lo expresó con sencillez hace dos mil años. Senecá escribió: «Ignoranti quem portum petat, nullus suus ventus est». Ningún viento es favorable para quien no sabe a qué puerto se dirige.

La idea que quiero desarrollar hoy es que, una vez que separamos estas dos funciones, los argumentos a favor de promover stablecoins denominadas en euros resultan mucho menos convincentes de lo que parecen. Y se plantea también una cuestión más fundamental: ¿necesitamos realmente stablecoins para obtener los beneficios que se les atribuyen? ¿O estamos confundiendo el instrumento con el resultado, cuando lo que importa es la arquitectura sobre la que pueden surgir otros instrumentos de forma segura?

Un instrumento, dos funciones

Las stablecoins se diseñaron inicialmente para resolver un problema muy concreto dentro del ecosistema cripto: la volatilidad de precios.

Para poder utilizar un determinado tipo de criptoactivo como medio de liquidación, los creadores de las stablecoins las anclaron principalmente a monedas fiduciarias^[2], el mismo sistema que en origen pretendían evitar, respaldando cada token, uno a uno, con efectivo y deuda pública a corto plazo^[3].

Esta decisión de diseño convirtió a las stablecoins en la moneda de liquidación interna de las finanzas descentralizadas y en el principal puente entre el mundo cripto y las monedas de curso legal, y todavía explica la inmensa mayoría de su volumen de operaciones.

Sin embargo, a medida que las stablecoins han ido saliendo del ecosistema cripto, han empezado a perfilarse dos funciones diferenciadas.

La primera es la monetaria.

Las stablecoins son consideradas cada vez más como una forma de ampliar el alcance global de las monedas de reserva, ya que mitigan dos limitaciones tradicionales relacionadas con cómo circulan esas monedas y con quién puede mantener los activos que las respaldan.

La primera limitación es el acceso a las infraestructuras de pagos transfronterizos. Ese acceso se ha canalizado a través de casas mercantiles en el Renacimiento y de redes de corresponsalía bancaria actualmente^[4].

Las stablecoins permiten que el valor monetario salga de los canales bancarios tradicionales, con menos intermediarios y costes supuestamente menores, ampliando el alcance de la moneda hacia ámbitos donde el acceso es reducido. Esto es especialmente evidente cuando las operaciones se realizan dentro del ecosistema cripto, como sucede cada vez más en los pagos transfronterizos entre empresas, que ya representan alrededor del 60 % del volumen de pagos con stablecoins, proporción que, en términos absolutos, todavía supone apenas el 0,01 % de los flujos mundiales entre empresas^[5]. Sin embargo, la conversión desde o hacia stablecoins conlleva costes que pueden reducir esas ganancias.

La segunda limitación es la facilidad de mantener la moneda fuera de su jurisdicción de origen. Durante mucho tiempo, los hogares de otros países han mantenido dólares en forma física, mientras que los inversores institucionales lo han hecho a través de los mercados de capitales. Pero ambos canales presentan dificultades: el efectivo resulta poco práctico y no ofrece remuneración, mientras que el acceso a los mercados de capitales sigue estando reservado principalmente a los inversores institucionales.

Las stablecoins reducen esas dificultades, ya que el canal digital resulta más rápido y sencillo que el efectivo físico y está disponible para los ahorradores de países con monedas débiles que pueden erosionar los ahorros. En economías en las que el acceso a una moneda estable ha sido históricamente limitado, los flujos de operaciones alcanzan ya en torno al 7,7 % del PIB en América Latina y al 6,7 % en África y Oriente Medio^[6].

Las implicaciones son más profundas cuando las stablecoins se remuneran. Si las stablecoins vinculadas al dólar utilizan letras del Tesoro estadounidense como activo de reserva, una stablecoin que ofrezca remuneración convierte indirectamente a su tenedor en titular de deuda pública estadounidense, y pasa a funcionar no solo como depósito de valor, sino también como activo de inversión.

Y las decisiones de cartera individuales se agregan y generan efectos sistémicos. Los estudios indican que una entrada de 3.500 millones de dólares en stablecoins respaldadas por dólares reduce la rentabilidad de las letras del Tesoro a tres meses entre 2,5 y 3,5 puntos básicos aproximadamente en condiciones normales, y que este efecto se duplica con creces en períodos de escasez de letras del Tesoro^[7].

La segunda función de las stablecoins es la tecnológica.

Se refiere a cómo se ejecutan y liquidan las operaciones dentro de las nuevas infraestructuras financieras.

La innovación digital en los últimos años ha permitido que los activos financieros migren hacia tecnologías de registros distribuidos (DLT), posibilitando la tokenización de activos del mundo real —su representación como tokens digitales en cadenas de bloques programables—^[8].

A medida que la negociación y la titularidad pasan a estas plataformas, surge una nueva necesidad: las transacciones requieren un activo de liquidación que pueda operar de forma nativa en ese mismo entorno.

Las stablecoins han pasado a desempeñar ese papel de forma natural y se han convertido en el componente de efectivo por defecto en la denominada «liquidación atómica», esto es, el intercambio simultáneo de dos activos en una única transacción, en la que o bien ambos componentes se liquidan de manera inmediata o no se liquida ninguno de ellos, lo que elimina por diseño el riesgo de liquidación.

Esta función requiere una unidad estable de valor on-chain. La mayoría de los criptoactivos son demasiado volátiles para este cometido. Al anclar su valor a monedas fiduciarias y respaldarlo con reservas líquidas, las stablecoins son, por ahora, los únicos instrumentos capaces de desempeñar esta función de forma fiable y a escala. En la práctica, actúan como el «efectivo» nativo del sistema.

La importancia de esta función se entiende mejor si se compara con la infraestructura financiera existente. Actualmente las operaciones con valores suelen liquidarse en varios días, requieren conciliaciones entre registros fragmentados y mantienen los activos de garantía inmovilizados más tiempo del necesario.

Los registros distribuidos permiten comprimir estos procesos en un único entorno, en el que emisión, negociación, liquidación y custodia pueden realizarse de forma continua. Actividades que antes requerían coordinación manual, como el pago de cupones, los ajustes de márgenes o los movimientos de activos de garantías, pueden ejecutarse automáticamente mediante código.

La adopción ya se está acelerando. Los fondos del mercado monetario tokenizados, cuyas participaciones se emiten en forma de tokens utilizando DLT, que pueden utilizarse como activos de garantía en los mercados de derivados y de repos, prácticamente han duplicado su capitalización de mercado en 2025, hasta situarse en torno a los 7.000 millones de euros, superando el crecimiento tanto de las stablecoins como de los fondos del mercado monetario tradicionales^[9].

En conjunto, estos avances muestran una tecnología que está haciendo dos cosas distintas al mismo tiempo: remodelar la demanda monetaria y transformar la infraestructura de liquidación, de formas que difuminan los límites entre ambas. Esa difuminación es precisamente lo que hace que el debate actual sea tan complejo. Y es ahí donde Europa corre el riesgo de equivocarse.

¿Necesita stablecoins Europa?

Con cerca del 98 % de las stablecoins denominadas en dólares^[10] y con Estados Unidos avanzando para consolidar esa posición a través de la legislación, el discurso dominante es que Europa debe emular el modelo estadounidense para seguir siendo competitiva.

Sin embargo, este planteamiento surge de la confusión que acabo de describir. Trata un instrumento como si cumpliera una sola función.

Pero si analizamos cada función por separado, los argumentos a favor de la adopción parecen menos convincentes. Permítanme referirme a ambas funciones, empezando por la monetaria.

La función monetaria

Las stablecoins denominadas en euros, que operan dentro del marco regulatorio del MiCAR, podrían generar una mayor demanda global de activos seguros de la zona del euro^[11]. Si esa demanda creciera, impulsada por compradores de fuera de la zona del euro, y las reservas se canalizan hacia activos seguros, los rendimientos soberanos podrían reducirse, las condiciones de financiación mejorarían y el alcance internacional del euro se ampliaría a través de un nuevo canal digital. A corto plazo, este planteamiento parece favorable.

Pero las stablecoins deben analizarse a la vez que los inconvenientes que conllevarían, dos de los cuales son importantes.

El primero tiene que ver con la estabilidad financiera. Las stablecoins son pasivos privados, cuya estabilidad depende de la credibilidad y liquidez de los activos que las respaldan. Cuando la confianza se mantiene, funcionan según lo previsto. Pero cuando se debilita, las solicitudes de reembolso pueden ocurrir súbitamente y autoalimentarse.

Esto no es una hipótesis teórica. Tras la quiebra de Silicon Valley Bank en marzo de 2023, Circle reveló que 3.300 millones de dólares de las reservas de USD Coin estaban depositados en esa entidad. USD Coin llegó a cotizar brevemente a 0,877 dólares, más de doce céntimos por debajo de su paridad prometida.

A gran escala, esta dinámica puede transmitir tensiones a los mercados de los activos subyacentes. La promesa de reembolso a la par depende precisamente de la confianza del mercado, que puede desaparecer en un episodio de inestabilidad financiera, y una retirada masiva puede acelerar ese deterioro. A medida que el uso de stablecoins crece, también lo hacen los posibles efectos de retroalimentación entre reembolsos y mercados de activos^[12], especialmente cuando los emisores son entidades no bancarias.

Los esquemas multiemisor añaden un nivel adicional de vulnerabilidad. Cuando una misma stablecoin es emitida conjuntamente por entidades de la UE y de fuera de la UE, las salvaguardias del MiCAR vinculan únicamente al emisor de la UE. En caso de solicitud masiva de reembolsos, los inversores tratarán naturalmente de obtenerlos allí donde las protecciones sean más sólidas, lo cual probablemente sea en la UE, donde el MiCAR también prohíbe cobrar comisiones por ello. Sin embargo, las reservas mantenidas en la UE podrían no ser suficientes para satisfacer una demanda tan concentrada. Conocemos bien estos peligros y no necesitamos esperar a otra crisis para prevenirlos.

El segundo inconveniente tiene que ver con la transmisión de la política monetaria.

La capacidad del BCE para mantener la estabilidad de precios depende de que las decisiones sobre los tipos de interés lleguen a las empresas y a los hogares a través del sistema bancario. Cuando los depósitos minoristas migran hacia stablecoins no bancarias y regresan a los bancos en forma de financiación mayorista, ese canal se estrecha. Los bancos conceden menos crédito, o de forma menos eficiente, y la transmisión de los tipos oficiales a la economía real se debilita.

Los estudios del BCE indican que, en la zona del euro, donde los bancos siguen siendo la principal fuente de financiación de la economía real, una sustitución de depósitos a gran escala debilitaría el crédito a las empresas y la transmisión de la política monetaria^[13]. En Estados Unidos, donde las empresas tienen un acceso más amplio a los mercados de capitales, este efecto puede ser menos relevante: una contracción del crédito bancario podría absorberse más fácilmente.

En conjunto, estos inconvenientes son importantes y superan a las ventajas a corto plazo en términos de condiciones de financiación y proyección internacional que podrían aportar las stablecoins denominadas en euros. Si queremos reforzar el atractivo internacional del euro, las stablecoins no son la forma más eficiente para lograrlo.

La mejor solución sigue siendo una mayor integración de los mercados de capitales a través de la unión de ahorros e inversiones y, con el tiempo, una base de activos seguros acorde con nuestras ambiciones en relación con el papel internacional del euro.

La función tecnológica

No obstante, la tecnología que las stablecoins han hecho accesible es verdaderamente transformadora.

La DLT permite crear desde cero una infraestructura compartida para los mercados financieros que opera entre distintas jurisdicciones, y hace posible la emisión, negociación y liquidación en una misma plataforma accesible a escala transfronteriza sin depender de un entramado de intermediarios heredados.

Para Europa, esta oportunidad es especialmente atractiva. Nuestra infraestructura del mercado financiero sigue siendo una de las más fragmentadas del mundo. En 2023, había 295 centros de negociación, 14 entidades de contrapartida central y 32 depositarios centrales de valores en la Unión Europea, frente a las dos cámaras de compensación y un único depositario central en Estados Unidos. La DLT abre una vía real hacia la integración.

Por ello, la perspectiva de una adopción rápida de stablecoins denominadas en dólares en los mercados europeos tokenizados es una preocupación legítima, ya que podría consolidar la dependencia del dólar incluso a nivel de la infraestructura de liquidación.

Sin embargo, la respuesta no consiste en rechazar la tecnología ni desincentivar por completo el uso de las stablecoins. Debemos crear una infraestructura pública que permita que instrumentos alternativos, como las stablecoins y otras formas de dinero tokenizado, operen en un marco respaldado por dinero de banco central.

El modelo de las stablecoins, en sí mismo, como pilar para la liquidación, presenta dos debilidades estructurales.

La primera es la fragilidad. Una ventaja fundamental de los mercados financieros tokenizados es la liquidación atómica, pero esa garantía depende de la solidez del instrumento que se utiliza como efectivo dentro del sistema.

Dado que las stablecoins pueden alejarse de su paridad en situaciones de tensión, no ofrecen la misma firmeza incondicional que el dinero de banco central^[14]. Lo que está en juego es la unicidad de la moneda, principio según el cual una unidad de moneda vale lo mismo independientemente de quién la emita. Una estructura de liquidación basada en stablecoins privadas podría debilitar ese principio.

La segunda es la fragmentación. La promesa de las finanzas tokenizadas es la de un entorno único e interoperable^[15], pero si la liquidación se basa en stablecoins, ese entorno se fragmenta en tantos instrumentos competidores como produzca el mercado. Por tanto, nos encontraríamos con múltiples plataformas y sin un ancla común para la convertibilidad. Una encuesta del Eurosistema ha confirmado que la ausencia de un activo ampliamente aceptado para la liquidación de efectivo tokenizado ya ha sido una limitación importante para el avance de la tokenización en Europa.

Aunque estas debilidades son inherentes al propio instrumento, no son argumentos en contra del papel que el dinero tokenizado privado pueda desempeñar dentro de un ecosistema más amplio. Los depósitos comerciales tokenizados, por ejemplo, ofrecen otra vía, ya que cuentan con la calidad crediticia de instituciones reguladas, pueden circular en plataformas DLT y, con el tiempo, podrían ser preferibles a las stablecoins para muchos casos de uso mayorista.

Independientemente de cuál sea el instrumento que prevalezca, debe existir una infraestructura pública para garantizar la seguridad y la interoperabilidad en el conjunto del sistema.

Esto es lo que el Eurosistema está desarrollando.

A partir de septiembre, ofreceremos liquidación mayorista en el marco del proyecto Pontes, que conecta las plataformas de registros distribuidos con TARGET, nuestro sistema de liquidación actual, asegurando que las operaciones basadas en DLT puedan liquidarse en dinero de banco central desde el primer día. Las pruebas realizadas en 2024 mostraron que este enfoque funciona en condiciones reales, con 50 operaciones en 9 jurisdicciones y un volumen liquidado de aproximadamente 1.600 millones de euros^[16].

Además, la hoja de ruta de Appia, publicada en marzo, traza el camino hacia un ecosistema financiero europeo, tokenizado y plenamente interoperable para 2028^[17].

Las stablecoins denominadas en dólares estadounidenses, gracias a la ventaja de haber sido las primeras en el mercado y a los efectos de red, ya se han convertido en el activo de liquidación predominante en las finanzas tokenizadas. Cuando el dinero de banco central esté disponible de forma nativa on‑chain, y cuando los depósitos tokenizados y los instrumentos en euros que cumplan el MiCAR puedan funcionar en un mismo entorno interoperable, los participantes en el mercado no tendrán ninguna razón para depender por defecto de un sustituto privado extranjero.

Conclusión

Permítanme concluir.

La cuestión que he planteado al principio era si necesitamos las stablecoins para obtener los beneficios que supuestamente ofrecen, o si estamos confundiendo el instrumento con el resultado. La respuesta, como he explicado, depende de la función que consideremos.

Para la función monetaria, primero deben sentarse las bases: unos mercados de capitales más profundos e integrados y un activo seguro. Las stablecoins no pueden proporcionarnos esas bases, y sin ellas, las stablecoins denominadas en euros podrían amplificar las mismas vulnerabilidades que estamos tratando de superar.

Para la función de liquidación, la clave no es tanto qué instrumento privado prevalecerá —stablecoins, depósitos tokenizados o una alternativa aún desconocida—, sino si existe un ancla común. Por ello, situamos el dinero de banco central en el núcleo de esta nueva infraestructura.

Comencé con una cita de Séneca: ningún viento es favorable para quien no sabe a qué puerto se dirige. Y quisiera terminar también con ella.

Europa sabe a qué puerto se dirige. Nuestra tarea no es replicar instrumentos desarrollados en otros lugares, sino construir los cimientos y la infraestructura que sirvan a nuestros objetivos para poder aprovechar los beneficios de la innovación sin importar las fragilidades.

Gracias por su atención.