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Vue d’ensemble

Depuis début 2020, la pandémie de coronavirus (COVID-19) a eu des effets dévastateurs sur l’activité économique dans le monde, y compris dans la zone euro. Après avoir fortement reculé au premier trimestre, le PIB en volume de la zone euro a chuté de 11,8 % au deuxième trimestre, une baisse inférieure, toutefois, à celle qui ressortait des projections de juin 2020 établies par les services de l’Eurosystème. Cet effondrement sans précédent de l’activité traduit l’incidence négative des mesures strictes de confinement mises en place dans la plupart des pays de la zone euro vers la mi-mars. Par la suite, cette incidence été atténuée par l’assouplissement graduel des mesures en question à partir du mois de mai ainsi que par des changements de comportement adoptés en réponse à la pandémie. Les indicateurs en temps réel à haute fréquence ont commencé à se redresser en mai. Cette évolution laisse présager un rebond fort, bien qu’incomplet, du PIB en volume, qui devrait progresser de 8,4 % au troisième trimestre. Par la suite, le scénario de référence repose sur l’hypothèse-clé d’un succès partiel dans la maîtrise de la propagation du virus, une certaine recrudescence de l’épidémie au cours des prochains trimestres nécessitant la continuation de mesures d’endiguement, quoique moins importantes que lors de la première vague, jusqu’à ce qu’une solution médicale soit trouvée d’ici la mi-2021. Ces mesures d’endiguement, conjuguées à une grande incertitude et à une détérioration de la situation sur les marchés du travail, devraient continuer à peser sur l’offre et la demande. Néanmoins, le soutien substantiel des politiques monétaire, budgétaires et en faveur des marchés du travail, qui ont toutes été renforcées depuis les projections de juin 2020 établies par les services de l’Eurosystème, devrait maintenir les revenus et limiter les séquelles économiques qui pourraient résulter de la crise sanitaire. Ces politiques devraient également permettre de prévenir d’importantes amplifications négatives par le biais des canaux financiers. Selon les hypothèses retenues, le PIB en volume de la zone euro devrait reculer de 8,0 % en 2020, puis rebondir de 5,0 % en 2021 et de 3,2 % en 2022. D’ici la fin de l’horizon de projection, il se situerait à un niveau inférieur de 3½ % à celui qui ressortait des projections de décembre 2019 établies par les services de l’Eurosystème, antérieures à la pandémie de COVID-19.

Pour ce qui est de l’inflation, à court terme, du fait de l’effondrement précédemment observé des cours du pétrole, de l’appréciation de l’euro et d’une réduction temporaire du taux de TVA en Allemagne, l’inflation globale devrait osciller autour de zéro au cours des prochains mois. En 2021, des effets de base de la composante énergie et, dans une moindre mesure, l’anticipation de la fin de la réduction du taux de TVA en Allemagne, devraient entraîner un rebond mécanique. La progression de l’IPCH hors énergie et produits alimentaires devrait ralentir jusqu’à la fin de cette année. La demande demeurant faible, des effets désinflationnistes devraient provenir des prix d’un vaste ensemble de biens et services. En revanche, des tensions haussières continues sur les coûts liées à l’insuffisance de l’offre devraient en partie compenser ces effets. À moyen terme, sous l’effet du redressement attendu des cours du pétrole et de la demande, l’inflation devrait s’accélérer, malgré l’atténuation des tensions haussières provenant d’effets défavorables du côté de l’offre associés à la pandémie et en dépit de l’appréciation de l’euro. Sur l’ensemble de la période, la progression de l’IPCH devrait remonter de 0,3 % en 2020 à 1,0 % en 2021, puis à 1,3 % en 2022.[1]

Compte tenu de l’incertitude qui entoure l’évolution future de la pandémie, deux scénarios alternatifs ont été mis au point. Dans le scénario clément, le choc serait temporaire et la mise en œuvre rapide d’une solution médicale permettrait de poursuivre l’assouplissement des mesures d’endiguement. Selon ce scénario, le PIB en volume se contracterait de 7,2 % cette année, avant de rebondir fortement en 2021. D’ici la fin de l’horizon de projection, il dépasserait légèrement le niveau ressortant des projections macroéconomiques de décembre 2019, et l’inflation s’élèverait, pour sa part, à 1,8 % en 2022. Dans le scénario sévère, en revanche, une forte résurgence de la pandémie entraînerait le retour de mesures strictes d’endiguement. Celles-ci pèseraient fortement sur l’activité économique et entraîneraient des pertes d’activité significatives et permanentes. Dans ce cas, le PIB en volume chuterait de 10 % en 2020. Il s’établirait, en fin d’horizon de projection, à un niveau inférieur d’environ 9 % à celui des projections de décembre 2019. L’inflation, quant à elle, serait de 0,7 % seulement en 2022.


1 Principales hypothèses et mesures de politique économique sous-jacentes aux projections

Le scénario de référence repose sur plusieurs hypothèses fondamentales concernant l’évolution de la pandémie. La reprise du nombre d’infections constatée dans certaines régions européennes ces dernières semaines devrait s’étendre et s’intensifier au cours des prochains trimestres, ce qui nécessiterait la poursuite des mesures d’endiguement et/ou des changements de comportement de la part des agents économiques. Grâce à l’expérience acquise en matière de gestion de la pandémie, ces mesures devraient gagner en efficience, et donc avoir un coût économique moins élevé que lors de la première vague. En outre, on suppose qu’une solution médicale satisfaisante (comme un vaccin) sera trouvée d’ici la mi-2021 et progressivement déployée à grande échelle d’ici fin 2021. La reprise économique devrait concerner principalement, dans un premier temps, le secteur manufacturier et certains segments du secteur des services, tandis que d’autres services, comme les arts, les spectacles, le logement et les loisirs, continueraient d’être particulièrement entravés. Les projections internationales s’appuient sur des hypothèses similaires quant à l’évolution de la pandémie (cf. encadré 2).

D’importantes mesures de politique monétaire, budgétaire et en faveur des marchés du travail devraient contribuer à soutenir les revenus ainsi qu’à limiter les pertes d’emplois et les faillites. Elles devraient également contenir en grande partie les interactions négatives entre les sphères réelle et financière. Outre la succession de mesures de politique monétaire prises par la BCE depuis le mois de mars, notamment le recalibrage du programme d’achats d’urgence face à la pandémie (pandemic emergency purchase programme, PEPP) en juin, le scénario de référence comprend des mesures budgétaires discrétionnaires relatives à la crise de la COVID-19 s’élevant à environ 4,5 % du PIB en 2020 (environ 1,0 point de pourcentage de plus qu’escompté dans les projections macroéconomiques de juin 2020). Ces mesures comportent notamment de vastes dispositifs d’activité partielle et de subvention salariale, destinés à atténuer les effets de la chute de l’activité sur l’emploi et les revenus du travail. Les entreprises, en particulier, recevraient des montants importants sous forme de subventions et de transferts en capital. Bien que certaines mesures budgétaires aient été prolongées et que de nouveaux plans de relance aient été adoptés pour 2021 et inclus dans le scénario de référence, bon nombre des mesures budgétaires d’urgence actuellement en vigueur sont toujours considérées comme temporaires. En outre, les garanties publiques partielles ou totales, couvrant notamment les prêts, qui représentent une enveloppe totale d’environ 20 % du PIB, devraient contribuer à alléger les contraintes de liquidité. L’incidence du fonds de relance « Next Generation EU » (NGEU), doté d’une enveloppe de 750 milliards d’euros, a été prise en compte dans le scénario de référence puisque ce fonds a entraîné une baisse des rendements souverains dans certains pays et a influé sur la confiance. S’agissant des hypothèses budgétaires, le scénario de référence ne traduit cette incidence que dans la mesure où certains des dispositifs nationaux récemment adoptés pourraient être financés par le fonds NGEU. Par ailleurs, les projections de référence ne tiennent pas compte des mesures futures qui n’ont pas encore été adoptées et qui pourraient être financées par le programme NGEU, compte tenu de l’incertitude entourant les programmes de dépenses publiques au cours de l’horizon de projection. Enfin et surtout, les mesures de politique monétaire ainsi que les instruments publics de crédit et de fonds propres jouent le rôle de filets de sécurité, réduisant notamment les risques extrêmes d’interactions négatives entre l’économie réelle et le secteur financier. Néanmoins, la baisse des bénéfices des entreprises pourrait entraîner une multiplication des faillites ainsi que des frictions sur le marché du crédit, ce qui pourrait avoir des effets d’amplification financière défavorables, surtout après l’expiration des garanties d’État sur les prêts. Par conséquent, le scénario de référence inclut certains effets modérés découlant du resserrement des conditions de financement.


2 Économie réelle

Le PIB en volume a enregistré une contraction sans précédent au deuxième trimestre 2020. Selon Eurostat, le PIB en volume a reculé de 11,8 % au deuxième trimestre, poursuivant la baisse observée au premier trimestre. Il s’est ainsi replié à un niveau inférieur d’environ 15 % à celui atteint au quatrième trimestre 2019 (cf. graphique 1). Au deuxième trimestre, les taux de croissance trimestriels ont été très négatifs dans tous les pays de la zone euro, notamment, parmi les plus grands, en France, en Italie et en Espagne. Les données disponibles portent à croire que les producteurs de véhicules à moteur et de biens d’équipement, les transports ainsi que les arts, les spectacles et les activités de loisir ont subi les pertes d’activité les plus lourdes au deuxième trimestre, même si elles ont été d’ampleur variable selon les pays.

Graphique 1

PIB en volume de la zone euro

(variations trimestrielles en pourcentage ; données trimestrielles corrigées des variations saisonnières et du nombre de jours ouvrés)

Note : compte tenu de la volatilité sans précédent du PIB en volume observée au cours de l’année 2020, l’échelle est différente à partir de début 2020. La ligne verticale indique le début de l’horizon de projection. Le présent article ne contient pas de fourchettes de projection. En effet, dans la situation actuelle, le calcul normal des fourchettes (à partir des erreurs de projections de très long terme) ne fournirait pas d’indication fiable de l’incertitude sans précédent qui entoure ces projections. C’est pourquoi, pour mieux tenir compte de cette incertitude, nous présentons dans l’encadré 3 des scénarios alternatifs, qui reposent sur des hypothèses différentes concernant l’évolution future de la pandémie de COVID-19 et des mesures d’endiguement associées.

Les indicateurs à haute fréquence ainsi que les indicateurs prospectifs suggèrent un rebond fort, bien qu’incomplet, de l’activité au troisième trimestre. Les chiffres provenant d’enquêtes réalisées par la Commission européenne ainsi que les indices des directeurs d’achat se sont redressés par rapport aux points bas atteints en avril 2020. L’indice composite des directeurs d’achat pour la production a rebondi, pour atteindre une moyenne de 53,4 en juillet/août, après un creux de 13,6 en avril et une moyenne de 31,3 au deuxième trimestre, laissant présager un rebond du PIB en volume au troisième trimestre. Les indicateurs à haute fréquence, comme la consommation d’électricité, les données sur la mobilité reposant sur des systèmes GPS ou encore les paiements par carte de crédit ont commencé à revenir aux niveaux d’avant la crise à mesure que les pays de la zone euro levaient les mesures de confinement. Cette évolution suggère également une forte augmentation du PIB en volume au troisième trimestre. Dans l’ensemble, l’activité devrait progresser de 8,4 % sur cette période, une hausse qui représenterait la moitié environ de la perte enregistrée au premier semestre.

Malgré l’hypothèse d’une résurgence de la pandémie et du maintien d’un certain nombre de mesures d’endiguement, la reprise devrait se prolonger au cours des prochains trimestres. Cette poursuite de la reprise repose sur les hypothèses d’une lente diminution de l’incidence des mesures d’endiguement, d’une atténuation graduelle de l’incertitude, d’un redressement de la demande étrangère et de la mise en œuvre de politiques favorables. Toutefois, le retour du PIB en volume vers son niveau d’avant-crise ne devrait s’opérer que progressivement. D’ici la fin de l’horizon de projection, le PIB en volume serait donc encore inférieur d’environ 3½ % à celui ressortant des projections de décembre 2019 établies par les services de l’Eurosystème, ces dernières indiquant la trajectoire qu’aurait pu suivre l’économie en l’absence de pandémie de COVID-19.

Tableau 1

Projections macroéconomiques pour la zone euro

(variations annuelles en pourcentage)

Note : les projections relatives au PIB en volume et à ses composantes, aux coûts unitaires de main-d’œuvre, à la rémunération par tête et à la productivité du travail sont basées sur des données corrigées des variations saisonnières et des jours ouvrés. Ce tableau ne contient pas de fourchettes de projection. En effet, dans la situation actuelle, le calcul normal des fourchettes (à partir des erreurs de projections de très long terme) ne fournirait pas d’indication fiable de l’incertitude sans précédent qui entoure ces projections. C’est pourquoi, pour mieux tenir compte de cette incertitude, nous présentons dans l’encadré 3 des scénarios alternatifs, qui reposent sur des hypothèses différentes concernant l’évolution future de la pandémie de COVID-19 et des mesures d’endiguement associées.
1) Y compris les échanges commerciaux intra-zone euro.
2) Le sous-indice est basé sur des estimations de l’incidence réelle de la fiscalité indirecte. Il peut différer des données d’Eurostat, qui sont fondées sur une répercussion totale et immédiate des effets de la fiscalité sur l’IPCH.
3) Calculé comme le solde budgétaire net des effets transitoires du cycle économique et des mesures temporaires adoptées par les gouvernements. Le solde structurel ne reflète pas l’effet budgétaire des mesures temporaires liées à la pandémie de COVID-19.

S’agissant des composantes du PIB, la consommation privée devrait connaître une baisse historique de 8,0 % en 2020. La consommation privée a fortement chuté au premier semestre 2020, les ventes de véhicules à moteur ainsi que les dépenses de vacances et de restauration ayant le plus lourdement reculé. Bien que les pertes de revenu réel disponible dues au confinement aient été en grande partie atténuées par des transferts publics, la baisse de la consommation a été amplifiée par une combinaison d’épargne forcée et d’épargne de précaution. L’épargne forcée résulte de l’impossibilité pour les ménages dont le revenu est demeuré inchangé d’acheter certains biens et services non essentiels. L’épargne de précaution, quant à elle, a augmenté de par la vive érosion de la confiance des consommateurs et l’accroissement sans précédent de l’incertitude pesant sur les perspectives en matière d’économie et d’emploi.

La consommation privée devrait se redresser fortement au second semestre 2020, grâce au maintien d’importants transferts budgétaires soutenant le revenu disponible des ménages et au retour à la normale du comportement d’épargne faisant suite à la levée des mesures de confinement. La consommation privée devrait continuer de croître en 2021, ne dépassant toutefois son niveau d’avant la crise qu’en 2022. Ce rebond devrait être soutenu par la dissipation progressive attendue de l’incertitude, mais il serait ralenti par un niveau élevé de chômage et par le tarissement des transferts budgétaires nets.

Encadré 1
Hypothèses techniques concernant les taux d’intérêt, les taux de change et les prix des matières premières

Par rapport aux projections de juin 2020 établies par les services de l’Eurosystème, les hypothèses techniques actuelles comprennent une hausse sensible des cours du pétrole, une appréciation du taux de change effectif de l’euro et une baisse des taux d’intérêt à long terme. Les hypothèses techniques concernant les taux d’intérêt et les prix des matières premières sont fondées sur les anticipations des marchés, arrêtées au 18 août 2020. Les taux d’intérêt à court terme font référence à l’EURIBOR trois mois, les anticipations des marchés étant déduites des taux à terme. Selon cette méthodologie, les taux d’intérêt à court terme devraient s’élever, en moyenne, à -0,4 % en 2020 et à -0,5 % en 2021 et en 2022. Les anticipations des marchés relatives aux rendements nominaux des emprunts publics à dix ans dans la zone euro tablent sur un niveau moyen annuel de 0,1 % en 2020 et 2021 et de 0,2 % en 2022[2]. Par rapport aux projections de juin 2020, les anticipations des marchés quant aux taux d’intérêt à court terme ont légèrement diminué, tandis que celles concernant les rendements nominaux des emprunts publics à dix ans dans la zone euro ont été révisées à la baisse, d’environ 30 points de base pour la période 2021-2022.

S’agissant des prix des matières premières, les projections tiennent compte de l’évolution induite par les contrats à terme en prenant la moyenne de la période de deux semaines se terminant à la date d’arrêté du 18 août 2020. Sur cette base, le prix du baril de pétrole brut Brent devrait revenir de 64,0 dollars en 2019 à 42,8 dollars en 2020, puis progresser à 49,2 dollars d’ici 2022. Par comparaison avec les projections de juin 2020 établies par les services de l’Eurosystème, les cours du pétrole exprimés en dollars seraient donc beaucoup plus élevés sur l’ensemble de la période. Les prix des matières premières hors énergie exprimés en dollars devraient rebondir sur l’horizon de projection.

Les taux de change bilatéraux resteraient stables sur l’horizon de projection, aux niveaux moyens relevés pendant la période de deux semaines se terminant à la date d’arrêté du 18 août 2020. Cette hypothèse implique un taux de change moyen de l’euro vis-à-vis du dollar américain de 1,18 sur la période 2021-2022, sensiblement supérieur aux projections de juin 2020. L’hypothèse relative au taux de change effectif de l’euro a été revue à la hausse, de 3,1 % par rapport aux projections de juin 2020.

Hypothèses techniques

1) Le taux de change effectif de l’euro utilisé dans les projections de septembre 2020 établies par les services de la BCE a été fixé au regard de 42 partenaires commerciaux, contre 38 dans les projections de juin 2020 établies par les services de l’Eurosystème.

L’investissement dans l’immobilier résidentiel devrait se contracter fortement en 2020. Ce serait notamment le cas dans les pays ayant mis en place les mesures de confinement les plus strictes. Les effets négatifs de la baisse du revenu disponible, de la dégradation de la confiance des consommateurs et d’une hausse du chômage sur la demande de logements devraient se traduire par une faiblesse durable de l’investissement dans l’immobilier résidentiel. À la fin de l’horizon de projection, il s’établirait à un niveau inférieur de plus de 2 % à celui d’avant la crise.

L’investissement des entreprises s’effondrerait en 2020 avant de se redresser progressivement, ne retrouvant ses niveaux d’avant-crise qu’en 2022. L’investissement des entreprises se serait effondré au premier semestre 2020, sous l’effet des mesures de confinement, mais aussi de la chute de la demande intérieure et mondiale et de la montée en flèche de l’incertitude. Il devrait commencer à se redresser très graduellement au second semestre 2020, à un rythme très variable selon les pays, reflétant essentiellement l’ampleur de la chute initiale. Les entreprises vont sans doute différer leurs investissements du fait de l’incertitude accrue. Ainsi, ce ne serait que vers la fin de l’horizon de projection que l’investissement des entreprises de la zone euro retrouverait son niveau d’avant la crise.

L’endettement brut des sociétés non financières (SNF) devrait progresser considérablement en 2020, avant de diminuer légèrement. À la fin de l’horizon, il resterait supérieur à son niveau d’avant-crise. L’augmentation initiale de l’endettement brut des SNF s’explique par le net recul des bénéfices des entreprises au premier semestre 2020 et par le recours accru au financement par endettement qui en a résulté pour compenser les pénuries de liquidité. La hausse observée du ratio d’endettement des entreprises limiterait la croissance de leurs investissements sur l’horizon de projection, les sociétés devant améliorer leurs bilans. Les paiements d’intérêts bruts des SNF se sont néanmoins repliés à des niveaux très bas au cours des dernières années et ne devraient augmenter que petit à petit ces prochaines années, dissipant les préoccupations éventuelles quant à la soutenabilité de leur dette.

Encadré 2
L’environnement international

Parallèlement à la levée progressive des mesures d’endiguement, enclenchée à la mi-mai, l’activité mondiale a entamé sa reprise, comme le confirment les données d’enquêtes. Les mesures d’endiguement de la pandémie de COVID-19 ont entraîné une chute sans précédent et simultanée de la production mondiale et du commerce international au deuxième trimestre 2020. Les dernières données disponibles relatives aux comptes nationaux le confirment également. S’agissant du commerce international, ces données font état d’une contraction à deux chiffres, moins prononcée, cependant, que celle anticipée dans les projections de juin 2020 établies par les services de l’Eurosystème. Comme les restrictions ont été assouplies et la production a commencé à se normaliser, l’activité économique et les échanges commerciaux mondiaux devraient se redresser, après les faibles niveaux enregistrés au deuxième trimestre. En août, l’indice composite des directeurs d’achat pour la production mondiale (hors zone euro) a progressé pour le quatrième mois consécutif : parti d’un point bas de 28,7 en avril, il est remonté à 50,2 en juillet avant de s’établir à 52,6 en août. Ce rebond a concerné l’ensemble des secteurs de l’industrie manufacturière et des services. Concernant les échanges, l’indice mondial relatif aux nouvelles commandes à l’exportation dans le secteur manufacturier (hors zone euro) s’est amélioré en août, pour le quatrième mois consécutif, ce qui laisse présager une poursuite du rebond des échanges mondiaux au troisième trimestre.

Selon ces hypothèses, le PIB mondial en volume (hors zone euro) devrait reculer de 3,7 % en 2020, puis repartir à la hausse, progressant de 6,2 % en 2021 et de 3,8 % en 2022. Le redressement du niveau d’activité, quant à lui, est incomplet. Certaines mesures de distanciation sociale devraient rester en vigueur, et une solution médicale devrait être disponible que vers la mi-2021. Le scénario de référence pour les perspectives mondiales fait l’hypothèse d’une poursuite de la hausse du nombre d’infections, qui, serait toutefois plus localisée que lors de la première vague et ferait l’objet de mesures d’endiguement plus ciblées. Ces dernières, grâce à l’expérience acquise, perturberaient moins l’activité économique qu’auparavant. Les incertitudes persistantes quant à l’évolution de la pandémie et à ses retombées économiques pèseront sur le niveau de confiance des consommateurs. Par rapport aux projections macroéconomiques de juin 2020, la croissance du PIB mondial en volume (hors zone euro) a été légèrement revue à la hausse pour 2020 et 2021 et demeure globalement inchangée pour 2022.

Le commerce mondial (hors zone euro) devrait se contracter de 11,2 % en 2020 avant de rebondir, progressant de 6,8 % en 2021 et de 4 % en 2022. Le recul prononcé des importations mondiales (hors zone euro) attendu en 2020 s’expliquerait aussi bien par leur forte procyclicité, notamment en période de ralentissement économique, que par la nature particulière de la crise de la COVID-19. Les perturbations des chaînes de production mondiales et la hausse du coût des échanges commerciaux résultant des mesures d’endiguement ont pesé lourdement sur le commerce mondial. À l’avenir, même si les échanges commerciaux mondiaux devraient repartir à la hausse avec la reprise de l’activité économique, la crise actuelle pourrait avoir des répercussions durables. À court terme, les décisions prises par les pouvoirs publics de maintenir des restrictions de déplacement sélectives, au moins jusqu’à ce qu’une solution médicale soit trouvée, pourraient accentuer encore la pression sur les échanges en faisant augmenter les coûts. En outre, la pandémie de COVID-19 ayant mis en lumière la dépendance de certains pays à l’égard de leurs fournisseurs extérieurs, des politiques de diversification des fournisseurs mondiaux pourraient être mises en place, afin d’éviter toute mono-dépendance ou de relocaliser la production, ce qui aurait des répercussions négatives sur les chaînes de valeur mondiales complexes. Le profil du niveau des importations mondiales ressortant des projections macroéconomiques de juin 2020 est globalement confirmé, ce qui laisse ainsi entrevoir une diminution importante des échanges commerciaux sur l’horizon de projection, en comparaison avec le scénario de référence d’avant la crise. En termes de variation, cependant, la contraction moins brutale des importations au premier semestre 2020 devrait être suivie d’un rebond moins prononcé. La demande extérieure adressée à la zone euro devrait reculer de 12,5 % en 2020 et progresser de 6,9 % en 2021 et 3,7 % en 2022 (au lieu de 7,8 % en 2021 et 4,2 % en 2022, selon les projections de juin 2020 établies par les services de l’Eurosystème).

L’environnement international

(variations annuelles en pourcentage)

1) Calculé comme la moyenne pondérée des importations.
2) Calculée comme la moyenne pondérée des importations des partenaires commerciaux de la zone euro.

Les exportations de la zone euro ont davantage pâti de la pandémie de COVID-19 que les importations, du fait de l’effondrement, à l’échelle mondiale, des secteurs auxquels la zone euro est particulièrement exposée, ce qui devrait se traduire par une contribution négative des exportations nettes en 2020. Les exportations auraient été fortement perturbées au premier semestre 2020, en conséquence directe des mesures de confinement destinées à contenir la pandémie. Les perturbations de la chaîne d’approvisionnement liées à la COVID-19 ont été particulièrement marquées dans les secteurs de l’industrie automobile, des machines et de la chimie, pesant ainsi davantage sur les principaux secteurs d’exportation de la zone euro que sur ceux des autres régions. Les restrictions relatives au tourisme et aux déplacements ont entraîné l’effondrement des exportations de services d’hébergement et de transport, mais la levée de nombreuses restrictions dans la zone euro et leur assouplissement vis-à-vis du reste du monde ont, plus récemment, contribué à une reprise partielle des exportations dans ces secteurs. Dans l’ensemble, les exportations de la zone euro devraient progresser globalement en phase avec la reprise de la demande extérieure qui lui sera adressée, mais à un rythme plus lent que celui ressortant des projections macroéconomiques de juin 2020, en raison de la perte de compétitivité-prix imputable à la récente appréciation du taux de change de l’euro. Les grands exportateurs étant particulièrement touchés par la chute mondiale de la demande d’automobiles et de biens d’équipement, les importations devraient moins reculer que les exportations en 2020, de sorte que la contribution des exportations nettes serait négative cette année. En revanche, à compter du troisième trimestre 2020, à mesure que la situation mondiale se normalisera, le rebond des exportations devrait être légèrement plus marqué que celui des importations. Les exportations nettes devraient donc contribuer positivement à la croissance du PIB au cours des prochains trimestres. À partir de la mi-2021, les exportations et les importations devraient progresser au même rythme, de sorte que la contribution des exportations nettes à la croissance serait neutre sur le reste de l’horizon de projection.

Bien que le chômage ait moins augmenté ces derniers mois que ce sur quoi tablaient les projections macroéconomiques de juin 2020, la situation sur les marchés du travail devrait se dégrader considérablement. L’augmentation du taux de chômage au deuxième trimestre a été bien moindre qu’attendu, tandis que le recul de l’emploi global a été légèrement plus faible que ce qui était anticipé. Ces évolutions récentes impliquent une érosion beaucoup plus vive qu’escompté de la population active, ce qui rend compte en partie du fait que certains travailleurs ayant perdu leur emploi ont été classés comme « inactifs » à cause de la réduction des possibilités de recherche d’emploi intervenue pendant le confinement. Il est également possible qu’une diminution du nombre d’offres d’emploi ait entraîné un phénomène de découragement, qui aurait fait sortir de nombreuses personnes de la population active. Cet effet baissier sur la population active devrait s’inverser progressivement au cours des prochains trimestres. Avec le retour à la normale du niveau de population active et l’expiration des dispositifs d’activité partielle, le taux de chômage devrait augmenter, passant de 7,3 % au premier trimestre 2020 à 9,5 % en 2021, avant de reculer à 8,8 % en 2022 sous l’effet de la reprise économique. Ces projections se fondent sur l’hypothèse d’un large succès des politiques de maintien de l’emploi, qui visent à ce que les travailleurs en chômage partiel conservent leur emploi, avec une transition limitée vers le chômage pour ceux qui sortiraient de ces dispositifs. Si le recul de l’emploi en termes de personnes occupées a été atténué dans de nombreux pays par un large recours aux dispositifs d’activité partielle, le nombre total d’heures travaillées devrait s’être tassé beaucoup plus fortement au deuxième trimestre, parce que de nombreuses personnes occupaient un emploi mais ont travaillé beaucoup moins d’heures. En conséquence, le nombre total d’heures travaillées devrait croître plus rapidement que l’emploi en termes de personnes occupées, de nombreux travailleurs retrouvant un mode d’organisation du travail plus proche de la normale.

La productivité du travail par personne occupée devrait diminuer en 2020, avant de se redresser sur l’horizon de projection. La forte baisse de la production et le recours intensif à des dispositifs d’activité partielle dans les pays de la zone euro ont entraîné une forte diminution de la productivité du travail par personne occupée au premier semestre 2020. L’évolution de la productivité par personne occupée devrait s’inverser brusquement au second semestre. En revanche, l’évolution de la productivité par heure travaillée devrait beaucoup moins se ressentir de la pandémie, puisque le total des heures travaillées devrait suivre de près l’évolution du PIB. À compter du second semestre 2021, la productivité du travail devrait progresser à un rythme globalement stable.

Par rapport aux projections macroéconomiques de juin 2020, la croissance du PIB en volume a été révisée à la hausse pour 2020 et elle demeure largement inchangée pour le reste de l’horizon de projection. La croissance du PIB en volume a été revue à la hausse pour 2020, principalement en raison d’un résultat meilleur qu’attendu enregistré au deuxième trimestre. Par la suite, plusieurs facteurs négatifs devraient exercer une incidence baissière sur la croissance. Il s’agirait notamment d’un fléchissement de la demande extérieure adressée à la zone euro à partir du troisième trimestre 2020, d’une moindre compétitivité des exportations de la zone euro faisant suite à la récente appréciation de l’euro et d’une hausse des cours du pétrole. L’incidence baissière de ces facteurs serait largement compensée par les effets positifs liés aux mesures de politique monétaire annoncées par la BCE en juin 2020, par de nouvelles mesures de relance budgétaire, et par des effets sur la confiance liés au fonds de relance NGEU.

Encadré 3
Scénarios alternatifs pour les perspectives économiques de la zone euro

La grande incertitude entourant l’incidence de la pandémie de COVID-19 sur les perspectives économiques de la zone euro justifie une analyse fondée sur des scénarios différents. Cet encadré présente deux scénarios, différents du scénario de référence des projections de septembre 2020, qui illustrent un éventail de conséquences plausibles de la pandémie de COVID-19 sur l’économie de la zone euro.

Les scénarios alternatifs varient en fonction de différentes hypothèses relatives à la pandémie et aux réactions possibles de l’économie. Ces hypothèses concernent notamment l’évolution de la pandémie, la rigueur et la durée des mesures d’endiguement ainsi que la mise en œuvre et l’efficacité d’une solution médicale. Les hypothèses relatives à l’économie concernent les réactions comportementales des agents économiques pour s’adapter aux perturbations économiques et les conséquences à plus long terme sur l’activité économique une fois toutes les mesures d’endiguement levées. Les hypothèses larges considérées pour l’évolution de ces facteurs déterminent également les projections propres à chaque scénario pour la demande extérieure adressée à la zone euro ainsi que pour les taux débiteurs. D’autres hypothèses conditionnelles, comme celles relatives aux prix du pétrole, aux taux de change et à la politique budgétaire, sont identiques à celles du scénario de référence.

Dans le scénario clément, après la récente hausse du nombre d’infections, le virus serait contenu, tandis que le scénario sévère envisage une forte recrudescence de la pandémie. Les hypothèses sur lesquelles se fondent ces deux scénarios demeurent globalement similaires à celles utilisées dans les projections macroéconomiques de juin 2020. Le scénario clément mise sur une stabilisation du nombre d’infections après l’augmentation observée récemment et sur le succès important des réponses économiques apportées par les autorités publiques et les agents économiques. Le scénario sévère, quant à lui, envisage une forte reprise de la pandémie, qui amènerait les gouvernements à remettre en place des mesures d’endiguement contraignantes. Les efforts soutenus visant à empêcher la propagation du virus envisagés dans le scénario sévère continueraient de freiner significativement l’activité dans les différents secteurs de l’économie jusqu’à ce qu’une solution médicale soit trouvée. Celle-ci devrait être disponible avant la mi-2021, mais, dans le scénario sévère, sa mise en œuvre ne permettrait pas de contenir efficacement l’épidémie. Par rapport au scénario de référence, le scénario sévère table sur une faiblesse de l’activité plus marquée et plus prolongée dans tous les secteurs. Cette faiblesse serait amplifiée, dans une certaine mesure, par la multiplication des faillites, qui entraîneraient des frictions sur le marché du crédit et, dès lors, des effets négatifs sur les coûts d’emprunt et l’accès au financement des ménages et des entreprises.

Tableau A

Scénarios macroéconomiques alternatifs pour la zone euro

Note : le taux de chômage est mesuré en pourcentage de la population active.

Les scénarios envisagés pour la zone euro reposent sur les hypothèses larges formulées pour l’économie mondiale et, donc, pour la demande extérieure adressée à la zone euro. En 2020, la demande extérieure adressée à la zone euro diminuerait d’environ 8,6 % dans le scénario clément et d’environ 15,5 % dans le scénario sévère. À plus long terme, les pertes subies par la demande étrangère adressée à la zone euro par rapport à son niveau de référence devraient persister jusqu’à fin 2022 dans le scénario sévère.

La croissance du PIB en volume de la zone euro s’établirait, au troisième trimestre, à 4,8 % selon le scénario sévère et à 9,4 % selon le scénario clément, avant de ralentir au quatrième trimestre selon les deux scénarios (cf. graphique A). Au troisième trimestre, dans le scénario clément comme dans le scénario sévère, l’activité économique enregistrerait un fort rebond, cependant, le PIB en volume demeurerait bien inférieur à son niveau d’avant-crise. La croissance du PIB en volume ralentirait au quatrième trimestre, revenant à respectivement 5,0 % et 1,3 % dans les scénarios clément et sévère. La faiblesse de la reprise dans le scénario sévère s’expliquerait par des mesures d’endiguement plus strictes, qui s’imposeraient au vu d’un succès très limité dans la lutte contre la propagation du virus et sa résurgence massive.

Graphique A

Scénarios alternatifs relatifs au PIB en volume et à la hausse de l’IPCH dans la zone euro

(Indice : T4 2019 = 100 (cadre de gauche) ; taux annuel (cadre de droite)

Note : la ligne verticale indique le début de l’horizon de projection.

Le PIB en volume moyen devrait se redresser davantage dans le scénario clément que dans le scénario sévère sur la période 2021-2022 (cf. tableau A). Dans le scénario clément, avec le retour progressif à la normale de l’activité économique, rendu possible par les mesures d’endiguement, le PIB en volume rebondirait fortement en 2021. Dans ce scénario, une solution médicale efficace serait mise en place d’ici la mi-2021, ce qui garantirait la poursuite de la reprise, à un rythme relativement soutenu, en 2022 également. Le PIB en volume atteindrait un niveau nettement supérieur à son niveau de référence durant l’année 2021 et il serait supérieur d’environ 4,5 % à son niveau de référence en fin d’année 2022. En revanche, dans le scénario sévère, la recrudescence de l’épidémie, le succès limité des mesures d’endiguement et la persistance supposée des dommages économiques continueraient de peser sur l’activité économique sur l’ensemble de l’horizon. Le profil d’évolution de l’activité économique resterait quasiment plat en 2021, tandis que le PIB en volume diminuerait, à un niveau inférieur de 5,8 % à celui de référence, à la fin de l’année 2022.

Dans le scénario clément, les marchés du travail de la zone euro se redresseraient grâce aux politiques mises en œuvre, qui parviendraient dans une large mesure à prévenir les effets d’hystérèse, seulement partiellement contenus dans le scénario sévère. Dans le scénario clément, l’emploi commencerait à se redresser dès le troisième trimestre 2020. Dans le scénario sévère, en revanche, l’emploi baisserait jusqu’au deuxième trimestre 2021, avant de commencer à se redresser. Tout comme le PIB, l’emploi devrait dépasser nettement son niveau de référence avant fin 2022 dans le scénario clément, alors qu’il demeurerait inférieur à ce niveau dans le scénario sévère. En phase avec le profil de l’emploi, le taux de chômage projeté dans le scénario sévère pour 2022 serait supérieur de 2,4 points de pourcentage au niveau de référence, tandis qu’il serait inférieur de 2,2 points de pourcentage à ce niveau dans le scénario clément.

Pour ce qui est de la hausse de l’IPCH, les deux scénarios ne divergent guère à court terme. En 2020, l’inflation globale devrait reculer de 0,3 % dans les deux scénarios. Tant que la durée du ralentissement de l’activité sera incertaine, les incitations à modifier rapidement les stratégies de tarification devraient rester limitées.

À plus long terme, l’inflation évoluerait de façon plus différenciée entre les deux scénarios, en raison d’écarts en ce qui concerne l’équilibre entre la demande et l’offre. Les effets baissiers du côté de la demande et haussiers du côté de l’offre exercés sur l’inflation devraient être plus prononcés dans le scénario sévère que dans le scénario clément. Toutefois, l’offre excédentaire serait supérieure dans le premier scénario, ce qui pèserait sur l’inflation. La hausse de l’IPCH devrait s’établir à 1,2 % en 2021 et à 1,8 % en 2022 dans le scénario clément, et à 0,7 % pour ces deux années dans le scénario sévère.


3 Prix et coûts

L’inflation mesurée par l’IPCH devrait remonter, passant de 0,3 % en 2020 à 1,0 % en 2021 et 1,3 % en 2022 (cf. graphique 2). La faiblesse du taux d’inflation en 2020 reflète notamment le recul marqué des prix des produits énergétiques (dû à la chute des cours du pétrole enregistrée depuis le début de la pandémie de COVID-19), l’appréciation de l’euro ainsi que l’abaissement du taux de TVA en Allemagne pour une période de six mois à compter de juillet 2020. Malgré le redressement partiel des prix du pétrole ces derniers mois, la composante énergétique de l’IPCH devrait apporter une forte contribution négative à l’inflation globale en 2020. Sur le reste de l’horizon de projection, le renchérissement présumé du pétrole et certains effets haussiers découlant du relèvement de taxes environnementales impliquent une augmentation des prix des produits énergétiques. Après avoir nettement augmenté en avril 2020 du fait de l’éclatement de la pandémie de COVID-19, les prix mensuels des produits alimentaires ont commencé à se stabiliser dès le mois de mai, lorsque les mesures de confinement ont été assouplies et que les contraintes pesant sur l’offre se sont atténuées. La hausse annuelle des prix des produits alimentaires devrait ralentir au cours de cette année avant de reprendre progressivement sur le reste de l’horizon.

L’augmentation de l’IPCH hors énergie et produits alimentaires reviendrait à 0,8 % en moyenne en 2020, avant de s’accélérer à nouveau à partir du second semestre 2021. Pendant les prochains mois, des effets désinflationnistes devraient provenir des prix d’un vaste ensemble de biens et services, car la demande restera limitée ou entravée par les mesures visant à endiguer la propagation du virus. Les pressions baissières résultant de l’atonie de la demande et de la réduction du taux de TVA en Allemagne ne devraient être que partiellement compensées par les pressions haussières sur les prix et les coûts dues aux perturbations persistantes du côté de l’offre et aux pénuries liées, par exemple, à la désorganisation des chaînes de valeur mondiales, aux mesures de distanciation sociale ou à la diminution de l’offre. À moyen terme, l’augmentation de l’IPCH hors énergie et produits alimentaires devrait s’accélérer graduellement à mesure de l’affermissement de la reprise économique, la progression de la demande exerçant de plus fortes pressions sur les prix, malgré l’effet baissier de l’appréciation de l’euro. En ce qui concerne les facteurs d’offre, si les tensions haussières provenant d’effets défavorables du côté de l’offre associés à la pandémie devraient s’atténuer, la disparition d’entreprises est susceptible de renforcer les marges bénéficiaires sur certains marchés, au-delà des retombées des améliorations conjoncturelles. Des effets indirects du redressement projeté des cours du pétrole soutiendront également le rebond de l’inflation sous-jacente. Enfin, des effets de base à la hausse dus à la fin de la réduction appliquée sur le taux de TVA allemand devraient avoir une incidence haussière sur les taux annuels de l’inflation sous-jacente aux troisième et quatrième trimestres 2021.

Graphique 2

IPCH de la zone euro

(variations annuelles en pourcentage)

Note : La ligne verticale indique le début de l’horizon de projection. Ce graphique ne contient pas de fourchettes de projection. En effet, dans la situation actuelle, le calcul normal des fourchettes (à partir des erreurs de projections de très long terme) ne fournirait pas d’indication fiable de l’incertitude sans précédent qui entoure ces projections. C’est pourquoi, pour mieux tenir compte de cette incertitude, nous présentons dans l’encadré 3 des scénarios alternatifs, qui reposent sur des hypothèses différentes concernant l’évolution future de la pandémie de COVID-19 et des mesures d’endiguement associées.

La variation de la rémunération par personne occupée devrait devenir négative à court terme, mais repartir à la hausse en phase avec l’activité économique en 2021 et s’établir à environ 2 % en 2022. La rémunération par personne occupée a fortement diminué au deuxième trimestre 2020, sous l’effet de la contraction massive et brusque du nombre d’heures travaillées par employé pendant le confinement et de la compensation uniquement partielle des pertes de revenus grâce aux dispositifs d’activité partielle dans la plupart des pays. Cela étant, l’évolution de la rémunération par personne occupée surestime les pertes de revenus du travail, car, dans plusieurs pays, les aides publiques sont comptabilisées dans les transferts et non dans les rémunérations par personne occupée. Après la levée des mesures de confinement, la rémunération par tête devrait augmenter à nouveau – sans toutefois revenir à son niveau d’avant l’introduction de ces mesures –, et cette tendance devrait s’accentuer peu à peu au cours du reste de l’horizon de projection.

La hausse des coûts unitaires de main-d’œuvre devrait fluctuer fortement sur l’horizon de projection, reflétant une progression très volatile de la productivité du travail. La baisse de la productivité du travail au deuxième trimestre 2020, imputable à une contraction du PIB plus forte que le recul de l’emploi, pousse vivement les coûts unitaires de main-d’œuvre à la hausse. Le rebond ultérieur de la productivité du travail implique une diminution prononcée des coûts salariaux unitaires. Au-delà de la volatilité liée à la crise, les coûts salariaux unitaires devraient rester globalement stables.

Les marges bénéficiaires amortiraient largement les fortes variations des coûts salariaux unitaires au cours de l’horizon. Il est donc attendu que, après la baisse enregistrée au deuxième trimestre 2020, elles repartent sensiblement à la hausse. Les bénéfices par unité de production devraient diminuer légèrement au second semestre 2021, avant de dépasser le niveau d’avant la crise vers la fin de l’horizon de projection, dans un environnement où les coûts salariaux unitaires n’exercent guère de pressions à la hausse.

Les prix à l’importation devraient baisser nettement en 2020, mais augmenteraient à nouveau légèrement en 2021 et 2022. Ce profil d’évolution est profondément influencé par les variations des cours du pétrole, pour lesquels les baisses passées et la pente de la courbe des prix des contrats à terme indiquent un taux de variation négatif important en 2020, mais des taux annuels positifs à partir du deuxième trimestre 2021 et en 2022. L’augmentation des prix à l’importation à partir de 2021 reflète également des tensions haussières sur les prix découlant à la fois des cours des matières premières hors pétrole et, plus généralement, de la hausse sous-jacente des prix au niveau mondial. En revanche, l’appréciation récente de l’euro fait peser une pression à la baisse sur le déflateur des prix à l’importation sur l’ensemble de l’horizon.

Par rapport aux projections de juin 2020 des services de l’Eurosystème, les perspectives de progression de l’IPCH sont inchangées pour 2020, révisées à la hausse pour 2021 et inchangées pour 2022. L’augmentation des prix de l’énergie a été revue à la hausse pour 2020 et 2021, compte tenu du récent redressement des cours du pétrole (y compris en euros), mais à la baisse pour 2022, au vu de l’aplatissement de la courbe des contrats à terme sur le pétrole en comparaison des projections antérieures des services de l’Eurosystème. La progression de la composante alimentaire de l’IPCH est, quant à elle, révisée à la baisse pour 2020 – étant donné que les prix des produits alimentaires devraient se stabiliser, au second semestre de cette année, plus vite qu’escompté précédemment, après une nette augmentation liée à la crise de la COVID-19 – et révisée légèrement à la baisse pour 2021 et 2022. Les projections relatives à l’évolution de l’IPCH hors énergie et produits alimentaires demeurent globalement inchangées pour 2020, l’incidence de la réduction temporaire du taux de TVA en Allemagne au second semestre étant largement contrebalancée par une amélioration des données récentes. Elles sont néanmoins révisées à la hausse pour le reste de l’horizon, l’effet baissier de l’appréciation du taux de change effectif de l’euro étant plus que compensé par l’effet haussier de la fin de la réduction du taux de TVA allemand en 2021, par les effets indirects du renchérissement du pétrole et par les projections supérieures relatives à l’activité et inférieures relatives au chômage. Cette évolution traduit entre autres les retombées des mesures de politique monétaire annoncées par la BCE en juin 2020 et des nouvelles mesures de relance budgétaire.


4 Perspectives budgétaires

Le soutien budgétaire visant à atténuer l’incidence macroéconomique de la crise de la COVID-19 reste substantiel en 2020. Par rapport aux projections de juin 2020 établies par les services de l’Eurosystème, de nouvelles mesures de relance budgétaire sont prises en compte dans le scénario de référence. L’orientation budgétaire[3] serait très expansionniste en 2020. Cela tient essentiellement aux mesures budgétaires exceptionnelles prises par l’ensemble des pays de la zone euro en réaction à la pandémie. Pour l’ensemble de la zone euro, ces mesures représentent environ 4½ % du PIB, dont la majeure partie sont des dépenses supplémentaires sous forme de transferts et de subventions aux entreprises et aux ménages, notamment dans le cadre des dispositifs d’activité partielle. Par rapport aux projections de juin 2020 établies par les services de l’Eurosystème, des mesures supplémentaires liées à la COVID-19, représentant environ 1 % du PIB, ont été intégrées dans le scénario de référence pour 2020, principalement eu égard aux transferts et subventions.

Le soutien budgétaire devrait diminuer dans une large mesure en 2021, mais moins que ce qui était anticipé dans les projections de juin 2020 établies par les services de l’Eurosystème, du fait de la prorogation de certains dispositifs et de l’adoption de nouveaux trains de mesures pour 2021. Au vu des mesures approuvées par les pouvoirs publics ou inscrites dans la loi à la date d’arrêté des hypothèses budgétaires, la plupart des mesures prises en lien avec la pandémie sont temporaires et expirent fin 2020. L’orientation budgétaire se resserrerait donc nettement en 2021. Le scénario de référence table cependant sur un volume de relance budgétaire, en 2021, supérieur à celui qui était escompté dans les projections de juin 2020, mais une partie de cette relance budgétaire sera temporaire.

Le déficit budgétaire et le taux d’endettement de la zone euro devraient croître fortement en 2020, puis refluer quelque peu en 2021 et 2022. Le creusement du déficit budgétaire en 2020 résulte des mesures d’urgence et de la composante conjoncturelle négative, qui reflète la détérioration des conditions macroéconomiques. L’amélioration en 2021, quant à elle, traduit essentiellement l’arrêt partiel des mesures budgétaires d’urgence ainsi qu’une amélioration de la conjoncture. La forte augmentation du taux d’endettement en 2020, à plus de 100 % du PIB, s’explique par un creusement de la dette (effet boule de neige) dû à l’écart entre taux d’intérêt et taux de croissance ainsi que par un déficit primaire élevé. En 2021-2022, la contribution de déficits primaires continus à la hausse de l’endettement est plus que compensée par un effet boule de neige favorable, entraînant une légère diminution du taux d’endettement de la zone euro. Par rapport aux projections de juin 2020 établies par les services de l’Eurosystème, les projections budgétaires pour la zone euro tablent sur une trajectoire de déficit budgétaire plus élevée pour 2020-2021, principalement en raison du relâchement du solde ajusté des variations conjoncturelles. Cette situation est en partie compensée par l’amélioration de la composante conjoncturelle et par une légère baisse des paiements d’intérêts, qui traduisent les hypothèses financières plus favorables. Le ratio d’endettement est révisé à la baisse, essentiellement du fait de l’écart plus favorable entre taux d’intérêt et croissance.

Encadré 4
Analyse de sensibilité

Les projections se fondent largement sur des hypothèses techniques relatives à l’évolution de variables-clés déterminées. Certaines de ces variables pouvant avoir une forte incidence sur les projections concernant la zone euro, l’examen de leur sensibilité à d’autres trajectoires de ces hypothèses sous-jacentes peut permettre d’analyser les risques inhérents aux projections.

Cette analyse de sensibilité vise à évaluer les effets qu’auraient des trajectoires différentes des prix du pétrole. Les hypothèses techniques relatives à l’évolution des prix du pétrole sous-tendant le scénario de référence, fondées sur les marchés à terme, prévoient une tendance haussière, le prix du baril de pétrole brut Brent atteignant environ 50 dollars en 2022. Deux trajectoires différentes des prix du pétrole sont analysées. La première repose sur le 25centile de la distribution fournie, le 18 août 2020 (date d’arrêté des hypothèses techniques), par les densités implicites dans les options sur le pétrole. Elle laisse entrevoir une baisse progressive du prix du pétrole, jusqu’à 37,1 dollars le baril en 2022, soit 24,5 % en deçà de l’hypothèse du scénario de référence pour cette année-là. Cette trajectoire, qui utilise la moyenne des résultats de différents modèles macroéconomiques établis par les services de l’Eurosystème, aurait un faible effet accélérateur sur la croissance du PIB en volume (environ 0,1 point de pourcentage en 2021 et 2022), tandis que la hausse de l’IPCH serait inférieure de 0,1 point de pourcentage en 2020, de 0,5 point de pourcentage en 2021 et de 0,4 point de pourcentage en 2022. La deuxième trajectoire est fondée sur le 75e centile de la même distribution et fait apparaître une appréciation du prix du pétrole jusqu’à 58 dollars le baril en 2022, soit 17,9 % au-dessus de l’hypothèse de référence pour cette année-là. Cette trajectoire entraînerait une accélération de la progression de l’IPCH, de 0,1 point de pourcentage en 2020, de 0,5 point de pourcentage en 2021 et de 0,2 point de pourcentage en 2022, tandis que la croissance du PIB en volume ralentirait quelque peu (de 0,1 point de pourcentage en 2021 et en 2022).

Encadré 5
Prévisions des autres institutions

Des prévisions établies pour la zone euro ont été publiées par des organisations internationales et des institutions du secteur privé. Elles ne sont toutefois strictement comparables ni entre elles, ni avec les projections macroéconomiques des services de la BCE, dans la mesure où elles ont été finalisées à des dates distinctes. Elles reposent également sur des hypothèses divergentes quant à la probable propagation de la COVID-19. En outre, elles s’appuient sur des méthodes différentes et en partie non précisées pour le calcul des hypothèses relatives aux variables budgétaires, financières et externes, y compris les prix du pétrole et des autres produits de base. Enfin, les méthodes d’ajustement en fonction du nombre de jours ouvrés divergent également selon les prévisions (cf. tableau ci-dessous).

Les projections établies par les services de la BCE concernant la croissance du PIB en volume et la hausse de l’IPCH s’inscrivent globalement à l’intérieur des intervalles prévus récemment par les autres institutions et par les prévisionnistes du secteur privé. La projection actuelle relative à la croissance du PIB en volume est plus haute que celles de la plupart des autres prévisionnistes pour 2020 et plus basse pour 2021. La projection relative à l’évolution de l’IPCH est très proche de celles des autres prévisionnistes sur tout l’horizon de projection, à l’exception des scénarios de l’OCDE pour 2021.

Comparaison des prévisions récentes relatives à la croissance du PIB en volume et à la progression de l’IPCH dans la zone euro

(variations annuelles en pourcentage)

Sources : MJEconomics pour le baromètre de la zone euro, 17 août 2020, les données relatives à 2022 provenant du baromètre de juillet 2020 ; Consensus économique, 14 août 2020, les données relatives à 2022 provenant de l’enquête de juillet 2020 ; Prévisions économiques (intermédiaires) de la Commission européenne, été 2020 ; enquête menée par la BCE auprès des prévisionnistes professionnels pour le troisième trimestre 2020, conduite entre le 30 juin et le 6 juillet 2020 ; Perspectives économiques de l’OCDE no 107, juin 2020. Dans le scénario des deux chocs consécutifs, une deuxième vague, moins intense, de l’épidémie survient au quatrième trimestre 2020, tandis que, dans le scénario du choc unique, les mesures d’endiguement ont permis de surmonter l’épidémie actuelle. Les deux scénarios sont indiqués dans le tableau, car l’OCDE les place sur un pied d’égalité, sans définir un scénario de référence unique ; FMI, Perspectives de l’économie mondiale, 24 juin 2020.
1) Les projections macroéconomiques des services de la BCE indiquent des taux de croissance annuels corrigés du nombre de jours ouvrés, alors que la Commission européenne et le FMI annoncent des taux de croissance annuels non corrigés. Les autres prévisions ne précisent pas sur quelle base elles sont fondées en la matière. Ce tableau ne contient pas de fourchettes autour des projections de la BCE. En effet, dans la situation actuelle, le calcul normal des fourchettes (à partir des erreurs de projections de très long terme) ne fournirait pas d’indication fiable de l’incertitude sans précédent qui entoure ces projections. C’est pourquoi, pour mieux tenir compte de cette incertitude, nous présentons dans l’encadré 3 des scénarios alternatifs, qui reposent sur des hypothèses différentes concernant l’évolution future de la pandémie de COVID-19 et des mesures d’endiguement associées.

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[1]La date d’arrêté des hypothèses techniques, concernant notamment les cours du pétrole et les taux de change, est le 18 août 2020 (cf. encadré 1). Les projections macroéconomiques pour la zone euro ont été finalisées le 27 août 2020. Le présent exercice de projection macroéconomique couvre la période 2020-2022. Il convient de tenir compte, dans l’interprétation de projections sur un horizon aussi long, de la très grande incertitude qui les accompagne. Voir l’article intitulé « Une évaluation des projections macroéconomiques établies par les services de l’Eurosystème » dans le Bulletin mensuel de la BCE de mai 2013. Vous pouvez accéder aux données utilisées pour établir certains tableaux et graphiques en cliquant sur le lien suivant : http://www.ecb.europa.eu/pub/projections/html/index.en.html.
[2]L’hypothèse relative aux rendements nominaux des emprunts publics à dix ans dans la zone euro est basée sur la moyenne des rendements des obligations de référence à dix ans, pondérée par les chiffres annuels du PIB et complétée par l’évolution anticipée déterminée à partir de la courbe des taux des emprunts à dix ans dans la zone euro de la BCE, à leur valeur nominale, pour l’ensemble des titres, l’écart initial entre les deux séries étant maintenu à un niveau constant sur l’horizon de projection. Les écarts de rendement entre les emprunts publics des différents pays et la moyenne correspondante de la zone euro sont supposés constants sur l’horizon.
[3]L’orientation des politiques budgétaires est mesurée par la variation du solde primaire ajusté du cycle, déduction faite du soutien des pouvoirs publics au secteur financier.
10 September 2020
Projection charts and tables