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Cómo la fortaleza económica interna puede imponerse a la debilidad mundial

Discurso pronunciado por Mario Draghi, presidente del BCE,
en la recepción de año nuevo de Deutsche Börse Group, Eschborn, 25 de enero de 2016

Gracias, Sr. Faber, por sus amables palabras. Permítanme comenzar retomando su comentario sobre la importancia decisiva de las infraestructuras de los mercados financieros. A medida que avanzamos hacia una unión de los mercados de capitales en Europa, es esencial contar con unas infraestructuras sólidas. En ese contexto, celebro que Deutsche Börse vaya a participar en nuestro nuevo sistema TARGET2-Securities, que contribuirá a reducir la fragmentación financiera y a hacer de Europa un lugar mejor para invertir.

La zona del euro ha comenzado el año enfrentándose a dos fuerzas opuestas: un fortalecimiento de la economía interna y un debilitamiento de la economía mundial.

A nivel interno, la recuperación continúa, con el consumo como motor principal. Esta evolución está apoyada por nuestra política monetaria acomodaticia, por el descenso de los precios de la energía y por una política fiscal neutra. El empleo está aumentando, en más de dos millones de personas desde su mínimo registrado en 2013.

Pero a nivel mundial, la incertidumbre es ahora mayor. La evolución de China y de otros mercados emergentes ha provocado una desaceleración de la demanda mundial y ha generado incertidumbre en los mercados financieros. Se han rebajado las previsiones de crecimiento mundial.

La pregunta clave para los responsables de las políticas en la zona del euro en 2016 será cuál de estas dos fuerzas ganará la partida. Nuestro reto número uno como unión es asegurar que la fortaleza interna prevalezca sobre la debilidad mundial.

Nuestra capacidad de influir en la economía mundial es limitada, pero podemos actuar sobre lo que ocurre en la zona del euro. Podemos adoptar las medidas necesarias para fortalecer nuestras economías y mejorar su capacidad de resistencia a las perturbaciones mundiales. Para ello, todos los responsables de las políticas deben cumplir su papel.

La confianza es la clave. Confianza en el crecimiento, confianza en la estabilidad y confianza en el futuro de la zona del euro. Solo generando confianza podemos transformar la actual recuperación cíclica en una recuperación estructural robusta.

El papel del BCE

El BCE desempeña un papel fundamental en el fomento de la confianza. Para generar confianza debemos cumplir nuestro mandato de mantener la estabilidad de precios, definida como tasas de inflación inferiores, aunque próximas, al 2 % a medio plazo.

Con este objetivo pusimos en marcha el año pasado nuestro programa de compras de activos, destinado a devolver la inflación a niveles próximos al 2 %, y en diciembre decidimos recalibrarlo para asegurar dicha senda.

Esta decisión estuvo motivada por los nuevos riesgos a la baja que amenazaban a las perspectivas para la estabilidad de precios. Esos riesgos se debían en gran medida a factores externos y que podrían no tener carácter temporal. Con la inflación ya baja desde hacía algún tiempo, temíamos que un período continuado de baja inflación, incluso causado por el petróleo, pudiera desestabilizar las expectativas de inflación y hacerse persistente.

Este riesgo estaba agravado por el nivel también bajo de la inflación subyacente, que no incluye la energía ni los alimentos. Si bien la inflación subyacente no es nuestro objetivo, tiende a ser un factor determinante de la inflación general a medio plazo.

Todo ello requería una respuesta de política monetaria. Y decidimos responder recalibrando el programa de compras de activos porque tenemos sobradas pruebas de su eficacia.

Aunque ya expliqué detalladamente dichas pruebas en otro discurso [1], permítanme darles solo un ejemplo. Desde mediados de 2014, cuando pusimos en marcha nuestro paquete de medidas de expansión crediticia, los tipos de interés de los créditos bancarios han caído en 80 puntos básicos en la zona del euro, y entre 100 y 140 puntos básicos en los países más golpeados por la crisis. Para que se hagan una idea, para lograr un impacto similar sobre los tipos de los préstamos utilizando medidas convencionales habríamos necesitado una rebaja excepcional de 100 puntos básicos.

Esto demuestra que, incluso con los tipos en cero, podemos lograr el efecto de una rebaja considerable de los tipos mediante medidas no convencionales. En general, está claro que el impacto del programa de compras de activos sobre la confianza, el crédito y la economía ha sido notable.

Algunos se preguntarán por qué llegamos tan lejos para cumplir nuestro objetivo de estabilidad de precios. ¿Acaso no es bueno para los ciudadanos que la inflación sea baja y las cosas estén más baratas?

Efectivamente, a corto plazo, una caída de la inflación ayuda a los consumidores. Sin embargo, si la inflación es demasiado baja durante demasiado tiempo, en realidad, les perjudica. Y esto es precisamente lo que sucede en el entorno posterior a una crisis de deuda como el que afrontamos actualmente en la zona del euro.

Una inflación muy baja complica el proceso de ajuste de los países, lo que aumenta el desempleo. También retrasa el proceso de reequilibrio entre países, dificultando que aquellos que perdieron competitividad antes de la crisis puedan recuperarla. Y si la inflación baja es inesperada, aumenta la carga de la deuda en términos reales, haciendo más difícil la reducción de la deuda mediante el crecimiento.

Por ejemplo, si la inflación de la zona del euro se situara solo un punto porcentual por debajo de nuestro nivel de referencia cada uno de los próximos cinco años, la ratio de endeudamiento privado aumentaría en seis puntos porcentuales aproximadamente. Puede no parecer mucho, pero, transcurridos los cinco años, la deuda de los hogares y empresas se habría incrementado en 700 mm de euros en un momento en el que deberíamos estar tratando de reducir el endeudamiento.

Más concretamente, para cumplir nuestro objetivo se necesita credibilidad. Si un banco central se fija un objetivo, no puede mover los postes cuando falla. La confianza depende de que cada parte cumpla su mandato y eso es lo que hará el BCE, como le exige el Tratado.

Preocupaciones acerca de la política del BCE

El BCE cumple y seguirá cumpliendo su papel como promotor de la confianza, la estabilidad de precios y la solidez de la recuperación. Pero soy consciente de que nuestras políticas no están exentas de controversia. El entorno de tipos de interés bajos y nuestras medidas no convencionales son vistos por algunos como motivos de preocupación. No me sorprendería que para muchos de ustedes también lo fueran.

Permítanme analizar lo que creo que son las tres preocupaciones principales.

La primera es la percepción de que unos tipos de interés bajos castigan injustamente a los ahorradores. Por supuesto que los tipos bajos reducen los rendimientos de activos seguros, como los depósitos. Sin embargo, lo importante para los ahorradores es qué pueden comprar con sus ahorros, es decir, los rendimientos reales, y cómo se está comportando su cartera global. Según este criterio, la situación no es ni de lejos tan mala como se suele pensar.

Como nuestros colegas del Bundesbank han demostrado [2], el rendimiento real de la cartera privada típica de un hogar alemán desde 2008 es de aproximadamente un 1,5 %. Es cierto que es inferior a la media anterior a la crisis, pero difícilmente puede hablarse de que se esté «expropiando» a los ahorradores. De hecho, este rendimiento es superior al de varios períodos repetidos desde principios de la década de los noventa.

Una preocupación conexa es que los bajos tipos de interés hagan que la gente ahorre más para compensar la diferencia y, por tanto, resulten contraproducentes. Pero tampoco es del todo fundada. El estudio del Bundesbank que acabo de mencionar muestra que solo un 1 % de los hogares alemanes está ahorrando más debido a los bajos tipos de interés. Para la inmensa mayoría —el 77 %— no han sido un motivo para ajustar su comportamiento ahorrador.

Lo que los bajos tipos de interés están consiguiendo, sin embargo, es estimular la economía y, en especial, la demanda de bienes de consumo duradero, como los automóviles. Esto apoya la recuperación, impulsa las rentas y, en última instancia, nos permitirá volver a la normalidad más rápidamente. Por otra parte, si subiéramos los tipos hoy, ocurriría lo contrario. Simplemente nos empujarían de nuevo a la recesión y estarían en niveles más bajos durante más tiempo.

La segunda preocupación es que nuestra política sea una amenaza para la estabilidad financiera. Se dice que los bajos tipos de interés desincentivan el saneamiento de los balances y crean bancos «zombis». También se afirma que fomentan una asunción de riesgo excesiva, lo que da lugar a burbujas. Y cuanto más duran, más se agravan los riesgos.

No cabe duda de que se trata de problemas importantes, pero ¿compete realmente a la política monetaria darles una respuesta?

Al fin y al cabo, en lo que se refiere a la elaboración de políticas, lo importante para la salud de los bancos no es el nivel de los tipos de interés, sino la calidad de la supervisión. Y gracias a la creación del Mecanismo Único de Supervisión (MUS) y a la evaluación global de los balances, los bancos son ahora más sólidos que hace algunos años. Las ratios de capital de los bancos de la zona del euro han aumentado desde aproximadamente un 8 % en 2007 hasta casi un 14 % en la actualidad. En otras palabras, los riesgos están reduciéndose, no aumentando.

Y lo que es más importante, aunque los tipos de interés bajos pueden incentivar la asunción de riesgos, no existen señales que alerten sobre una inestabilidad financiera seria. Las crisis financieras están relacionadas típicamente con un fuerte crecimiento del crédito y un mayor apalancamiento en el sistema bancario. Sin embargo, lo que observamos actualmente es una incipiente recuperación del crédito y un desapalancamiento de los bancos. De hecho, cuando se sale de una crisis bancaria grave, el crecimiento rápido del crédito es un problema que muchos quisieran para sí.

Esto no quiere decir que no veamos brotes de euforia, por ejemplo, en algunos mercados inmobiliarios. Sin embargo, los tipos de interés de la zona del euro se fijan con objetivos macroeconómicos, no para pinchar burbujas locales. Es el motivo por el que desde el inicio de la crisis hemos establecido toda una nueva gama de herramientas macroprudenciales, que los países deberían utilizar si es necesario. Y permítanme añadir que si en algún momento apreciamos un recalentamiento generalizado en la economía, la absorción del exceso de liquidez nunca ha sido un problema para los bancos centrales.

La tercera preocupación acerca de nuestra política monetaria es que reduce las presiones sobre los gobiernos para que apliquen reformas estructurales. Pero existen varios argumentos en contra de esta afirmación.

En primer lugar, no tiene base institucional, puesto que el BCE no puede usar su política monetaria para forzar a los gobiernos a acometer reformas. Este no es el mandato que nos encomienda el Tratado. Y, sinceramente, actuar de esta forma sería totalmente ilegítimo en nuestro papel de representantes de un banco central no elegidos en las urnas.

Tampoco tiene base empírica, dado que no existe una conexión automática entre tipos de interés y reformas. Por ejemplo, España comenzó sus reformas del mercado de trabajo cuando los tipos de interés ya habían bajado. Italia aprobó una reforma del mercado laboral el año pasado en un entorno de tranquilidad de los mercados. Asimismo, Francia está llevando a cabo las reformas Macron sin ninguna presión de los mercados.

Y tampoco se sostiene desde el punto de vista lógico. Piénsese en el tipo de reformas que los países de la zona del euro necesitan realmente, reformas del sistema judicial, educativo, de la administración pública. Estas reformas son difíciles y pueden tardar más de una década en dar fruto. Su aplicación requiere convicción personal de los políticos y un mandato popular para el cambio. El que los tipos de interés estén temporalmente más altos resulta indiferente.

De hecho, cuando los tipos de interés están en niveles elevados, no suelen aplicarse reformas a largo plazo sino, más bien, medidas a corto plazo para aplacar a los mercados. Y, por lo general, esto conlleva consolidar los presupuestos aumentando los impuestos, lo que empeora la recesión, creando un entorno que dificulta la aplicación de reformas estructurales, puesto que los costes son más elevados en una economía deprimida.

Si examinamos conjuntamente estas preocupaciones, podemos ver un argumento común. Si bien cada una de ellas tiene algo de verdad, hay otra parte de la historia que no recibe la misma atención. Y esto obedece a un patrón repetido a lo largo de la crisis.

Durante los últimos años, algunos analistas advertían de que nuestras medidas traerían una inflación galopante. Pero no la trajeron. Otros decían que nos estábamos exponiendo a sufrir pérdidas importantes al ampliar nuestro balance y aceptar activos de garantía de menor calidad. La realidad es que no hemos tenido ninguna pérdida. Después, esas mismas voces autorizadas afirmaron que nuestras medidas eran ilegales. El Tribunal de Justicia de la Unión Europea no les dio la razón. Ahora nos advierten de los efectos indeseados y de los riesgos de lo que estamos haciendo.

Pero de lo que nunca les he oído hablar es de los riesgos de no hacer nada. ¿Qué es lo que esto significaría para nuestro mandato de estabilidad de precios y, por tanto, para el crecimiento y el empleo? ¿Y para el futuro de nuestra unión monetaria? Estos son, en mi opinión, los riesgos que verdaderamente nos tienen que preocupar. Y la senda que nuestra política monetaria está tomando es, en este sentido, la de reducir los riesgos.

El papel de otras autoridades

Con todo, siempre hemos afirmado que la política monetaria no puede por sí misma ser la solución. Para dar un fundamento sólido a la confianza, tenemos que contribuir a que la recuperación cíclica se convierta en una recuperación estructural, lo que depende de que otras autoridades de la zona del euro hagan su parte.

Hay cuatro ámbitos clave que requieren medidas decisivas para poder crear confianza en 2016.

El primero es la política fiscal. Para una recuperación vigorosa, necesitamos una política fiscal que vaya de la mano, y no en contra, de la política monetaria. Y, tras muchos esfuerzos, tenemos ahora una orientación fiscal esencialmente neutra en la zona del euro. No obstante, muchos países siguen necesitando nuevos ajustes estructurales para fomentar la confianza en sus finanzas públicas. Por tanto, el reto es cómo conseguirlo con el menor daño posible para el crecimiento.

La clave para una consolidación compatible con el crecimiento es la composición del ajuste: por el lado del gasto, recortar preferentemente el consumo público en lugar de la inversión y, por el lado de los ingresos, desplazar y posiblemente reducir la carga impositiva en vez de incrementarla. Pero, sin duda, lo que también cuenta es que aumentemos el producto potencial de nuestras economías para contribuir a reducir la deuda mediante el crecimiento. Esto me lleva al segundo ámbito que reclama actuación: las reformas estructurales.

Las reformas estructurales son indispensables para impulsar el empleo, especialmente en los países que están acogiendo a un gran número de refugiados. Son igualmente esenciales para activar la recuperación de la inversión privada, así como para aumentar la productividad, de forma que nuestras menguantes fuerzas laborales puedan sostener el envejecimiento de nuestras sociedades.

Lógicamente, cada país tiene sus propios problemas. Pero si tuviera que escoger un punto común de la agenda de reformas para 2016, sería el de facilitar la actividad empresarial en la zona del euro. Esto no pasa necesariamente por la desregulación, sino por la adopción de medidas prácticas para mejorar el entorno empresarial, como la aceleración de los procesos judiciales o la reducción del tiempo y de los costes requeridos para poner en marcha una empresa. Estas reformas tendrían un efecto positivo directo en la inversión, aunque, al contrario que otras medidas, su impacto negativo a corto plazo sobre la inflación y el empleo sería muy pequeño.

Un tercer ámbito es afrontar los elevados niveles de deuda pública y privada que están ensombreciendo nuestra recuperación. Parte de la solución es contar con regímenes de insolvencia bien diseñados que puedan distinguir entre prestatarios viables y no viables, y facilitar la valoración de los activos para su venta. Pero la absoluta claridad de los procesos de resolución bancaria también es fundamental para la confianza.

En particular, tenemos que asegurar que las nuevas normas de recapitalización interna se apliquen de forma uniforme en los distintos países y con un mínimo margen para la discrecionalidad nacional. Tampoco hay acuerdo aún sobre un respaldo para el Fondo Único de Resolución. Y un fondo europeo de garantía de depósitos marcaría un progreso en el establecimiento definitivo de la unión bancaria.

Con esto llego al último ámbito de actuación: la finalización de nuestra unión bancaria. El Informe de los cinco presidentes presentó una visión a largo plazo para la Unión Económica y Monetaria (UEM) y una secuencia de pasos para su consecución. Ahora tenemos que adoptar las medidas a corto plazo que darán credibilidad a esta visión a largo plazo, completando en primer lugar los tres pilares de la unión bancaria.

Eliminar la fragilidad de la UEM progresando tanto en las medidas a corto plazo como en la visión a largo plazo se traducirá en un impulso vital para la confianza en Europa.

Conclusiones

Permítanme concluir.

Las perspectivas para la economía mundial en 2016 son inciertas. Pero nuestro reto, en la zona del euro, es asegurar que las dificultades a escala mundial no cambien el curso de nuestra recuperación. Para ello, todos los responsables de las políticas han de esforzarse para generar confianza.

El BCE contribuye a afianzar la recuperación cíclica cumpliendo su mandato de estabilidad de precios. Y las preocupaciones acerca de nuestra política monetaria no resisten un análisis serio. Se ha demostrado reiteradamente que quienes critican nuestras decisiones no tienen razón. El BCE ha actuado con independencia del sistema político y en beneficio del conjunto de la zona del euro.

Pero para hacer de una recuperación cíclica una recuperación estructural se necesita la colaboración de otros, lo que requiere una actuación concertada en las políticas fiscales, las reformas estructurales y la reducción del sobreendeudamiento. Sobre todo, necesitamos continuar el proceso para completar nuestra unión monetaria en todos los frentes necesarios.



[1]Véase el discurso pronunciado por Mario Draghi en el Congreso Europeo de Banca titulado Política monetaria: pasado, presente y futuro, Fráncfort del Meno, 20 de noviembre de 2015 https://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2015/html/sp151120.es.html

[2]Artículo del Boletín Mensual del Bundesbank: German households’ saving and investment behaviour in light of the low-interest-rate environment, October 2015: https://www.bundesbank.de/Redaktion/EN/Downloads/Publications/Monthly_Report_Articles/2015/2015_10_households.pdf?__blob=publicationFile

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