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Comment faire prévaloir la dynamique économique intérieure sur l’atonie mondiale ?

Intervention de M. Mario Draghi, président de la BCE, lors de la réception de Nouvel An du Deutsche Börse Group, Eschborn, le 25 janvier 2016

Cher Monsieur Faber, je vous remercie de votre très aimable présentation. Je voudrais tout d’abord faire écho à ce que vous avez dit de l’importance critique des infrastructures des marchés financiers. Sur la voie que nous avons choisie, menant à une union des marchés de capitaux en Europe, des infrastructures de marché solides sont essentielles. De ce point de vue, je me réjouis de la prochaine participation de la Deutsche Börse à notre nouveau système TARGET2-Titres (T2S), qui contribuera à réduire la fragmentation financière et à rendre l’Europe plus attractive pour les investissements.

Pour la zone euro, la Nouvelle Année a commencé sous l’effet de deux mouvements contradictoires : une économie intérieure regagnant du dynamisme et un environnement mondial en perte de vitesse.

La reprise domestique se poursuit, tirée principalement par la consommation. Celle-ci est soutenue par notre politique monétaire accommodante, la baisse des prix de l’énergie et des politiques budgétaires neutres. L’emploi progresse, deux millions de personnes supplémentaires étant occupées par rapport au point bas de 2013.

Mais l’économie mondiale, elle, est empreinte de plus d’incertitudes. Les évolutions en Chine et dans les autres économies de marché émergentes ont entraîné un ralentissement de la demande mondiale et apporté l’incertitude sur les marchés financiers. Les prévisions de croissance mondiale sont revues à la baisse.

La question cruciale qui se posera en 2016 aux responsables de la politique économique de la zone euro est de savoir laquelle de ces forces l’emportera. Notre principal défi, en tant qu’union, est de faire en sorte que la vigueur domestique prévale sur la morosité au niveau mondial.

Notre capacité à influencer l’économie mondiale est limitée. Mais nous pouvons peser sur les évolutions au sein de la zone euro. Nous pouvons prendre les mesures nécessaires au renforcement de nos économies et rendre celles-ci plus résistantes face aux chocs mondiaux. Mais, pour cela, tous les responsables de la politique économique doivent apporter leur contribution.

L’élément fondamental est la confiance. Confiance dans la croissance, la stabilité et l’avenir de la zone euro. Le renforcement de la confiance est le seul moyen de transformer la reprise conjoncturelle en cours en une reprise robuste, structurelle.

Le rôle de la BCE

La BCE a un rôle crucial à jouer dans le soutien de la confiance. Et elle assume ce rôle en remplissant son mandat de maintien de la stabilité des prix, que nous définissons comme un taux d’inflation inférieur à, mais proche de 2 %.

Pour ce faire, nous avons lancé l’année dernière notre programme d’achats d’actifs ( asset purchase programme, APP) dont l’objectif est précisément de ramener l’inflation vers les 2 %. En décembre, nous avons même décidé de recalibrer l’APP pour assurer le retour sur cette trajectoire.

Cette décision a été rendue nécessaire par l’apparition de nouveaux risques à la baisse menaçant les perspectives de stabilité des prix. Ces risques étaient étroitement liés à des facteurs externes, qui pourraient ne pas être transitoires. Nous avons considéré qu’une période prolongée de faible inflation (déjà constatée depuis quelque temps), même si elle était due aux cours du pétrole, était de nature à déstabiliser les anticipations de hausse des prix et pouvait s’ancrer durablement.

Ce risque était accru par le faible niveau également de l’inflation sous-jacente, qui exclut l’énergie et les produits alimentaires. Notre objectif ne porte pas sur l’inflation sous-jacente, mais celle-ci tend à précéder l’inflation globale à moyen terme.

Tout cela appelait une réaction de la politique monétaire. Ce que nous avons fait en recalibrant l’APP, car de nombreux éléments démontrent son efficacité.

J’ai décrit ces éléments en détail lors d’une précédente conférence [1], mais je voudrais partager un seul exemple avec vous. Depuis la mi-2014 et le lancement de notre ensemble de mesures d’assouplissement du crédit, les taux débiteurs des banques ont baissé de 80 points de base en moyenne dans la zone euro et de 100 à 140 points de base dans les pays les plus durement touchés par la crise. À titre de comparaison avec les instruments conventionnels de politique monétaire, il aurait fallu abaisser, en une fois, les taux d’intérêt directeurs de 100 points de base pour produire un tel effet sur les taux débiteurs.

Cela montre que, même lorsque les taux d’intérêt sont nuls, nous pouvons produire l’effet d’une réduction importante des taux grâce à des mesures non conventionnelles. Il est clair que, dans l’ensemble, l’APP a eu une incidence substantielle sur la confiance, le crédit et l’économie.

On peut se demander pourquoi nous tenons tant à remplir notre objectif de stabilité des prix. Nos concitoyens ne profitent-ils pas d’une faible inflation, de prix peu élevés ?

À court terme, à coup sûr, un ralentissement de l’inflation est bénéfique pour les consommateurs. Mais si elle demeure trop faible pendant trop longtemps, l’inflation est néfaste en fait. Et cela est particulièrement vrai dans un environnement d’après-crise comme celui qui prévaut aujourd’hui dans la zone euro.

Une inflation très basse rend plus difficile le processus d’ajustement au sein des différents pays, entraînant une hausse du chômage. Elle retarde le processus de rééquilibrage entre les pays, empêchant ceux dont la compétitivité s’était amenuisée avant la crise de regagner du terrain. Et si cette faible inflation n’est pas anticipée, elle accroît la charge réelle de la dette, ce qui rend plus difficile la réduction de l’endettement par la croissance.

Ainsi, si l’inflation dans la zone euro était seulement 1 point de pourcentage en deçà de notre scénario de base au cours des cinq prochaines années, la dette privée augmenterait de 6 points de pourcentage. Cela ne semble peut-être pas être beaucoup. Mais, sur cinq ans, cela représente 700 milliards d’euros d’endettement supplémentaire pour les entreprises et les ménages, à un moment où l’objectif devrait en être la réduction.

Plus fondamentalement, remplir notre objectif est une question de crédibilité. Si une banque centrale définit un objectif, elle ne peut pas simplement déplacer la cible si elle échoue. La confiance n’est possible que si chaque partie remplit son mandat. Et c’est ce que la BCE entend faire, comme le prévoit le traité.

Questions concernant les politiques mises en œuvre par la BCE

La BCE assume donc, et continuera d’assumer, son rôle en faveur de la confiance, de la stabilité des prix et d’une reprise économique solide. Je sais toutefois que nos politiques suscitent certaines controverses. L’environnement de bas taux d’intérêt et nos mesures non conventionnelles sont une source de préoccupations pour certains. Sans doute est-ce le cas de beaucoup d’entre vous ce soir.

Je voudrais, si vous me le permettez, aborder les trois questions que je considère comme les plus importantes.

Tout d’abord, la perception selon laquelle les faibles taux d’intérêt sont une sanction injuste pour les épargnants. Bien entendu, les bas taux d’intérêt se traduisent par de faibles rendements sur les actifs sûrs, comme les dépôts. Mais ce qui importe pour les épargnants est ce que leurs actifs leur permettent d’acquérir, en d’autres termes le rendement réel, et les performances de leurs portefeuilles globaux. Or, dans cette optique, la situation n’est pas du tout aussi mauvaise qu’on le pense souvent.

Nos collègues de la Bundesbank ont ainsi montré [2] que le rendement réel d’un portefeuille privé représentatif d’un ménage allemand depuis 2008 se situait autour de 1,5 % par an. Ce résultat est bien entendu inférieur à ce qu’il avait été avant la crise. Mais il ne reflète pas du tout une « expropriation » des épargnants. Il est même meilleur, en fait, qu’au cours de plusieurs périodes récurrentes depuis le début des années 1990.

Une autre préoccupation de même nature est que les faibles taux d’intérêt encourageraient les particuliers à épargner davantage pour compenser la perte de rendement, agissant ainsi de façon contraire à leurs intérêts. Ce constat est également erroné. L’étude de la Bundesbank montre que seul 1 % des ménages allemands épargnent davantage en raison des faibles taux d’intérêt. Pour la grande majorité de ces ménages (77 %), le niveau des taux d’intérêt n’a pas eu d’incidence sur leur comportement d’épargne.

Les faibles taux d’intérêt, en revanche, participent à la relance de l’économie et notamment de la demande de biens durables, comme les voitures. La reprise se trouve ainsi confortée, les revenus soutenus et la normalisation de la situation économique accélérée. Si, au contraire, nous augmentions les taux d’intérêt, c’est l’inverse qui se produirait. Nous replongerions dans la récession et les taux bas perdureraient plus longtemps encore.

La deuxième préoccupation relative à nos politiques est le risque qu’elles comporteraient pour la stabilité financière. Pour certains, les faibles taux d’intérêt découragent l’ajustement des bilans et entraînent la création de banques « zombie ». Ils favoriseraient également une prise de risques excessive, conduisant à l’apparition de bulles. Et plus la situation perdure, plus grands deviennent les risques.

Ces questions sont à coup sûr importantes, mais appartient-il vraiment à la politique monétaire d’y répondre ?

Après tout, en termes de politique économique, ce qui importe pour la santé des banques n’est pas le niveau des taux d’intérêt, mais la qualité de la supervision. Or, grâce à la mise en place du mécanisme de surveillance unique (MSU) et à l’évaluation complète des bilans des banques, celles-ci sont plus solides aujourd’hui qu’elles ne l’étaient il y a quelques années. Les ratios de fonds propres des banques de la zone euro sont passés d’environ 8 % en 2007 à près de 14 % actuellement. En d’autres termes, les risques diminuent en ce moment, ils n’augmentent pas.

En outre, même si les bas taux d’intérêt peuvent favoriser la prise de risques, on ne voit aucun signe d’alerte de grave instabilité financière. Les crises financières sont généralement associées à une vive croissance du crédit et à une hausse des effets de levier dans le système bancaire. Or, on observe actuellement un début de reprise du crédit et une baisse des effets de levier dans les banques. En fait, à la sortie d’une profonde crise bancaire, une croissance rapide du crédit serait plutôt un problème « de luxe ».

Cela ne veut pas dire que nous ne constatons pas certaines poches d’exubérance, sur certains marchés immobiliers notamment. Mais les taux d’intérêt de la zone euro sont fixés en vue de réaliser des objectifs macroéconomiques, pas pour faire éclater des bulles locales. Nous avons, en fait, créé une toute nouvelle panoplie d’outils macroprudentiels depuis la crise, précisément à cette fin, et les différents pays devraient les utiliser, le cas échéant. Je précise également que si nous constations à un moment une surchauffe généralisée de l’économie, les banques centrales peuvent toujours retirer l’excès de liquidité sans difficultés.

La troisième préoccupation concernant nos politiques est qu’elles allégeraient la pression pesant sur les gouvernements en vue de mener des réformes structurelles. Cet argument présente cependant plusieurs failles.

Il ne tient pas, tout d’abord, d’un point de vue institutionnel. Le rôle de la BCE n’est pas de forcer les gouvernements à se réformer grâce aux instruments de politique monétaire à sa disposition. Tel n’est pas le mandat que nous assigne le traité. Et, honnêtement, il serait tout à fait illégitime que nous agissions ainsi alors que nous sommes des banquiers centraux non élus.

L’argument ne tient pas davantage empiriquement. Il n’existe pas nécessairement de connexion entre les taux d’intérêt et les réformes. L’Espagne avait par exemple engagé la réforme de son marché du travail alors que les taux d’intérêt avaient commencé à diminuer. L’Italie a quant à elle adopté une réforme de son marché du travail l’année dernière, en période de conditions de marché calmes. De même, la France introduit les réformes « Macron » sans pressions des marchés.

Et, enfin, l’argument n’est pas logique. Songez aux types de réformes dont les pays de la zone euro ont besoin : systèmes judiciaires, enseignement, administrations publiques. De telles réformes sont difficiles à mener et peuvent prendre une décennie pour porter leurs fruits. Leur conduite demande une conviction personnelle de la part des responsables politiques et un mandat populaire en faveur du changement. Des taux d’intérêt provisoirement plus élevés ne jouent aucun rôle.

Généralement, les périodes de taux d’intérêt élevés ne sont pas propices aux réformes de long terme, mais plutôt à des solutions de court terme visant à apaiser les marchés. Cela se traduit le plus souvent par des relèvements de la fiscalité pour assainir les budgets, ce qui aggrave la récession. L’environnement devient alors encore moins favorable aux réformes structurelles, car les coûts augmentent dans une économie morose.

En résumé, si l’on regarde l’ensemble de ces préoccupations, un thème commun se dégage. Si chacune comporte des éléments de vérité, il existe un autre côté de la médaille qui ne reçoit pas la même attention. Et cela s’inscrit dans le sillage de ce qui a été observé tout au long de la crise.

Au cours de ces dernières années, certains commentateurs affirmaient que nos politiques causeraient une inflation incontrôlée. Il n’en a rien été. D’autres ont signalé que nous nous exposions à de lourdes pertes en raison de l’expansion de notre bilan et de l’acceptation de garanties de moins bonne qualité. Mais nous n’avons pas enregistré la moindre perte. Ces mêmes autorités ont ensuite avancé que nos politiques étaient illégales. La Cour de justice de l’Union européenne en a jugé différemment. Elles nous préviennent aujourd’hui, ces autorités, des effets secondaires et des risques que comporteraient nos mesures actuelles.

Mais je ne les entends jamais débattre des risques de ne rien faire. Qu’est-ce que cela signifierait pour notre mission de maintien de la stabilité des prix, par conséquent pour la croissance et l’emploi et, enfin, pour l’avenir de l’union monétaire ? Voilà les véritables risques qui, selon moi, doivent nous préoccuper. Et la trajectoire empruntée par notre politique monétaire est, de ce point de vue, celle de la réduction des risques.

Le rôle des autres responsables de la politique économique

Nous avons toujours affirmé que la politique monétaire ne peut apporter à elle seule la solution. Nous devons faire en sorte que la reprise conjoncturelle devienne une reprise structurelle pour asseoir solidement la confiance. Pour cela, il faut que les autres responsables de la politique économique dans la zone euro apportent leur contribution.

Je voudrais mettre en évidence quatre domaines clés dans lesquels une action décisive pourrait renforcer la confiance en 2016.

Le premier concerne les politiques budgétaires. Afin d’assurer une reprise robuste, nous avons besoin de politiques budgétaires qui soutiennent la politique monétaire et ne l’entravent pas. Après avoir entrepris de grands efforts, nous avons à présent une orientation budgétaire globalement neutre dans la zone euro. Mais de nombreux pays doivent encore poursuivre l’ajustement structurel afin de conforter la confiance dans leurs finances publiques. Le défi consiste à agir dans ce sens en préservant la croissance autant que possible.

La composition de l’ajustement est capitale dans la perspective d’un assainissement budgétaire propice à la croissance : du côté des dépenses, il faut réduire la consommation publique plutôt que l’investissement ; s’agissant des recettes, il convient de réorienter, voire d’alléger, la pression fiscale, plutôt que de l’accroître. Mais il est également important, bien évidemment, d’accroître le potentiel de croissance de nos économies, ce qui permettrait de résorber l’endettement. Cela me conduit à aborder le deuxième domaine dans lequel nous devons agir. Je veux parler des réformes structurelles.

Celles-ci sont essentielles pour stimuler l’emploi, en particulier dans les pays qui accueillent un grand nombre de réfugiés. Elles sont essentielles pour donner un coup de fouet à la reprise de l’investissement privé. Et elles sont essentielles pour augmenter la productivité, afin que la population active, qui diminue, puisse soutenir nos sociétés vieillissantes.

Il est évident que chaque pays doit faire face à des défis qui lui sont propres. Mais si je devais choisir un objectif transversal devant figurer dans les programmes de réformes pour 2016, ce serait celui-ci : facilitons la tâche des entrepreneurs dans la zone euro. Il ne s’agit pas nécessairement de déréglementer, mais plutôt de mettre en œuvre des mesures réalistes en vue d’améliorer l’environnement des affaires, consistant par exemple à accélérer les procédures judiciaires ou à réduire le délai et les coûts liés à une création d’entreprise. De telles réformes auraient des effets positifs directs sur l’investissement, mais contrairement à certaines autres mesures, elles n’auraient qu’une incidence négative faible sur l’inflation ou l’emploi à court terme.

Un troisième domaine a trait aux niveaux élevés d’endettement public et privé qui pèsent sur la reprise. Ce problème pourrait être réglé en partie en mettant en place des régimes d’insolvabilité des entreprises bien conçus permettant de faire la distinction entre les emprunteurs viables et ceux qui ne le sont pas et facilitant la valorisation des actifs devant être cédés. Il importe aussi, toutefois, pour maintenir la confiance, de disposer d’un processus de résolution des banques absolument clair.

En particulier, nous devons nous assurer que les nouvelles règles en matière de renflouement interne soient appliquées de manière uniforme entre les pays et en laissant une marge de manœuvre minimale aux autorités nationales. En outre, nous ne sommes pas encore parvenus à un accord concernant un mécanisme de soutien pour le fonds de résolution unique. Et la mise en place du système de garantie des dépôts illustrerait les progrès accomplis en vue de parachever l’union bancaire.

J’en arrive à l’ultime domaine dans lequel l’action est requise : l’achèvement de notre union monétaire. Le Rapport des cinq présidents a exposé une vision à long terme pour l’Union économique et monétaire (UEM) et a défini la chronologie des mesures à mettre en œuvre pour la concrétiser. À présent, nous devons réaliser les actions à court terme qui permettront de conférer de la crédibilité à cette vision à long terme. Avant tout, il s’agit de parachever les trois piliers de l’union bancaire.

Mettre fin à la fragilité de l’UEM en faisant des progrès à la fois en ce qui concerne les mesures à court terme et la vision à long terme permettrait de conforter de manière décisive la confiance en Europe.

Conclusion

Je voudrais à présent conclure mon propos.

Les perspectives pour l’économie mondiale en 2016 sont incertaines. Mais notre défi, pour la zone euro, est de faire en sorte que les facteurs défavorables au niveau mondial ne réduisent pas à néant notre reprise intérieure. Pour cela, il faut que tous les responsables de la politique économique œuvrent pour renforcer la confiance.

La BCE contribue à établir solidement la reprise conjoncturelle en remplissant son mandat de maintien de la stabilité des prix. Et les préoccupations au sujet de notre politique monétaire ne résistent pas à l’analyse. Les critiques portant sur nos décisions ont toujours été contredites. La BCE agit en toute indépendance vis-à-vis du système politique et pour le bien de l’ensemble de la zone euro.

Toutefois, pour que la reprise conjoncturelle devienne une reprise structurelle, d’autres acteurs doivent apporter leur contribution. Cela suppose une action concertée en ce qui concerne les politiques budgétaires, les réformes structurelles et la réduction de l’excès d’endettement. Avant tout, nous devons poursuivre le processus permettant de parachever notre union monétaire sur tous les dossiers à régler.



[1]Cf. l’intervention de Mario Draghi lors du Congrès bancaire européen, La politique monétaire passée, présente et à venir, Francfort-sur-le-Main, le 20 novembre 2015 (https://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2015/html/sp151120.fr.html).

[2]Article du rapport mensuel de la Bundesbank, German households’ saving and investment behaviour in light of the low-interest-rate environment, octobre 2015 (https://www.bundesbank.de/Redaktion/EN/Downloads/Publications/Monthly_Report_Articles/2015/2015_10_households.pdf?__blob=publicationFile).

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