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Entrevista con Expansión

Entrevista con Philip R. Lane, miembro del Comité Ejecutivo del BCE, realizada por Andrés Stumpf el 22 de febrero

26 February 2021

Tras las navidades y una tercera ola de la pandemia, ¿en qué punto se encuentra la economía europea?

2021 es un año inusual. Algunas de las restricciones actuales a la actividad económica se van a prolongar. Pero, frente a este riesgo a corto plazo, tenemos la perspectiva de la vacunación, que augura un gran cambio en la segunda mitad del año. En el segundo trimestre empezará ya una recuperación de la actividad respecto al nivel actual, aunque los tiempos de este rebote dependerán de la evolución en el ámbito sanitario, tanto desde el lado de la vacunación, como de los retrasos que puedan ocasionar las mutaciones del virus.

¿Si se prolongan las restricciones, revisarán a la baja las proyecciones macroeconómicas en la próxima cita de marzo?

Es algo pronto para contestar a eso porque aún no hemos terminado de elaborarlas. Cuanto más severo es el impacto del virus, más se prolongan las restricciones. Y eso puede afectar a las proyecciones a corto plazo. Pero tras la experiencia del año pasado sabemos que cuando se reabre la economía y se recupera la actividad se puede experimentar un rebote rápido. El efecto de las restricciones en la economía está siendo menor que el año pasado. La economía europea ha tenido que aprender a vivir con estas restricciones. Es muy difícil para los sectores más afectados, pero hay otros que están lidiando con la pandemia. China está creciendo a buen ritmo, lo que son buenas noticias para la economía global. Por ello, que las restricciones duren unas semanas más tampoco cambiará mucho el dibujo final del crecimiento en 2021. A final de año creemos que una gran parte del shock de la pandemia se habrá absorbido.

Recientemente han surgido dudas ante un potencial repunte de la inflación en EE. UU. ¿Se traslada esa preocupación a Europa?

Analizamos con mucho cuidado la compensación por inflación. Lo que estamos viendo es una mezcla de un alza en las expectativas de inflación esperada y del aumento de la prima de riesgo por inflación. Esto es, de hecho, una buena noticia, pues refleja que los escenarios de que la economía global se encamina a una deflación ya no son tan probables. Nuestra proyección de la inflación en diciembre se sitúa en el 1,4% para 2023, por lo que sigue muy baja y todavía se necesitan muchos estímulos para que suba. Lo que vemos ahora no es un cambio significativo y persistente en la trayectoria de la inflación. En este momento un ajuste excesivo de los intereses de la deuda sería incompatible con la lucha contra el impacto de la pandemia en la trayectoria de la inflación. Eso es lo que dijimos y lo que día a día seguiremos vigilando.

¿No hay riesgo de sobrecalentamiento de la economía en Europa después de unos estímulos sin precedentes?

Ese es un debate interesante para EE. UU., con la aprobación de las nuevas medidas fiscales, pero no tanto para Europa. Aquí no hay riesgo de sobrecalentar la economía con los estímulos. Se ha hecho mucho desde el lado de la política monetaria y la política fiscal ha estado muy activa, pero en niveles que no son comparables a la escala de los estímulos estadounidenses.

Junto con las expectativas de inflación se ha producido un repunte en los intereses de la deuda. ¿Puede convertirse en un problema si siguen al alza antes de que llegue la recuperación?

Es la paradoja de los mercados financieros y la economía en su conjunto. Puede ser problemático si el optimismo de los mercados se mueve por delante de donde está la economía actualmente. Estamos vigilando de cerca la subida de los intereses de la deuda. Todos estos aspectos son primordiales, especialmente cuando vamos a tener un nuevo pronóstico de inflación. En cualquier caso, es importante recordar que nuestro PEPP [Programa de Compras de Emergencia Pandémica] se usará de forma flexible en respuesta a las condiciones de mercado. Tenemos nuestras reuniones de política monetaria habituales, pero, si hiciera falta, nuestras herramientas de mercado también pueden operar de manera flexible entre reuniones.

¿Serían capaces las compras de deuda de eliminar una subida en el interés de los bonos si la causa es un alza en la inflación esperada?

Hay varias maneras de mirar a este asunto. Si nos fijamos en el tamaño de la hoja de balance del BCE, el impacto acumulativo de la compra de activos ha tenido un efecto a la baja muy importante sobre los tipos de interés en Europa. Es decir, el stock general de lo que compramos tiene un impacto significativo a la baja. El otro mecanismo, la 'visión de flujo', es que, si hay movimientos de mercado significativos, como hubo por ejemplo en marzo de 2020, la intervención del banco central puede desempeñar un papel estabilizador. Hay más de un mecanismo a través del que la compra de activos puede influir en el mercado. Pero al mismo tiempo, está muy claro que no estamos tratando de controlar la curva de rendimiento, en el sentido de que queramos mantener constante un rendimiento particular. Lo que buscamos con el programa de compras es mover la curva de tipos en una dirección y con una fuerza suficiente como para apoyar las dinámicas de la inflación.

¿Es más deuda lo que se necesita para que las empresas sobrevivan?

Está claro que hay límites a los niveles de endeudamiento que las empresas pueden a asumir, en parte fijados por ellas mismas. La respuesta específica depende de cada país y la naturaleza de sus industrias, pero es reconocido que hay un papel en esta crisis para las transferencias directas o la conversión de deuda en capital. Es un desafío importante para los gobiernos y no hay una única receta para afrontarlo.

La caída de la demanda de crédito dificulta que los bancos cumplan las condiciones de los préstamos del BCE de mantener la masa crediticia.

Los préstamos condicionados a largo plazo [TLTROs] tienen un gran incentivo incorporado para mantener el crédito a la economía real. A cambio de eso, se ofrece una tasa de interés muy baja. Los bancos podrían decir que preferirían objetivos menos exigentes, pero tenemos que encontrar ese equilibrio. En cualquier caso, las condiciones de financiación siguen siendo muy favorables, incluso para aquellos bancos que no cumplen con los requisitos de TLTRO.

¿Aceptan que las peticiones de liquidez por parte de la banca serán menores a las de 2020?

No es una comparación adecuada. En 2020 había unas necesidades de crédito extremadamente altas y ahora estamos en una situación diferente. Lo que se debe observar es si nuestra decisión de prolongar el programa beneficia a la economía europea y pensamos absolutamente que sí lo hace.

¿Cómo ve la situación de la economía española?

El virus afecta a todos los países en Europa. Pero cuando uno mira al detalle las estructuras económicas, aquellos que están en la primera línea de la industria del turismo y los viajes son los más afectados. España está en ese grupo y no hay duda de que la pandemia supone un mayor desafío. Eso debe reconocerse completamente, y así se ha hecho en el diseño del paquete de estímulos fiscales Next Generation EU y seguro que se tiene en cuenta para cualquier tipo de valoración y consideración futura. El camino de España hacia la recuperación será distinto al de otros países con estructuras económicas no tan centradas en estos sectores.

¿Será más lenta entonces la recuperación?

Una de las diferencias estará en los tiempos de la recuperación. Pero también será distinta su naturaleza por la importancia del turismo y los viajes. Se trata de un sector en el que hay una gran demanda embalsada. Mucha gente querrá seguir viajando a España. En otros países algunos sectores podrían sufrir cambios estructurales, pero dudo que haya un alejamiento permanente del turismo.

España saldrá de esta crisis con un nivel de endeudamiento importante. ¿Preocupan los países con ratios de deuda sobre PIB superiores al 100%?

Es importante distinguir entre los desafíos a corto y a medio plazo. A corto plazo, en este entorno de tipos de interés extremadamente bajos, el desafío no es el nivel de endeudamiento, sino garantizar que la economía europea supere la pandemia manteniendo el mayor número posible de trabajadores y empresas en buena forma y que haya una recuperación sostenida. Solo una vez que esto se haya logrado, en un momento muy posterior, deberíamos volver a pensar en los desafíos habituales de la política fiscal. Ahora el enfoque claramente debe estar en superar esta fase pandémica y tener una buena recuperación.

¿Siguen siendo deseables los niveles de endeudamiento del 60% recogidos en el pacto de estabilidad?

Es algo que está en el tratado de la Unión Europea y se diseña pensando en el largo plazo. En las condiciones actuales, con los tipos de interés extremadamente bajos, pueden considerarse sostenibles niveles de endeudamiento más altos de lo que hemos estado acostumbrados a ver. Cuando hayamos dejado atrás la pandemia deberá haber una discusión sobre la reducción de las ratios de endeudamiento, pero lo más interesante no girará en torno al nivel de deuda sobre PIB deseado, sino a la velocidad del ajuste, las medidas que se tomen y en qué contexto macroeconómico se hace.

Con el sector privado ahorrando mucho, no vemos los déficits en cuenta corriente que vimos a mediados de la década de 2000. Desde un punto de vista macroeconómico la situación es totalmente diferente. Y, como esta deuda se ha adquirido a tipos de interés muy bajos, su financiación está siendo absorbida por los inversores. No está creando, en el momento de la emisión, una carga inmediata significativa, en comparación con episodios anteriores. Y es por eso por lo que en muchos de los debates que vemos ahora mismo se ha avanzado en las creencias sobre los déficits y la deuda, aunque esa conversación aún no ha concluido.

¿Cómo valora el despegue del bitcoin? ¿Puede ser una amenaza para los bancos centrales?

Creo que es interesante tomar al bitcoin como un activo en lugar de una moneda, ya que no es particularmente sencillo utilizarlo para hacer pagos. Ha subido considerablemente y hemos visto antes situaciones similares en los mercados. Si preguntas a alguien por qué invierte en bitcoin la mayor parte de las veces responderá que espera que el precio suba, y no que lo hace por la situación de la política monetaria. Así que no vemos que esta subida suponga un aviso para los bancos centrales. Un activo con valor intrínseco cero puede revalorizarse por la convicción popular de que su precio seguirá subiendo, pero ese mercado tiene un riesgo de generar pérdidas dramáticas y cualquiera que piense invertir en él debe ser consciente de ello.

Si la recuperación se retrasa o hay otro shock en la economía, ¿cuenta el BCE con más munición?

Sin duda. En primer lugar, la capacidad del BCE para crear liquidez en euros es un activo enorme para Europa. En segundo lugar, siempre recordamos que mantenemos la opción de bajar los tipos de interés. Seguimos creyendo que, si lo consideráramos necesario, podríamos mover los tipos. Tenemos los programas de compra de activos y las TLTRO se podrían reforzar, dependiendo de la naturaleza del shock. Durante esta pandemia el BCE ha sido muy eficaz en la estabilización del sistema financiero europeo y en crear condiciones para que aquellos que puedan beneficiarse de tipos de interés bajos lo hagan. En las condiciones actuales, un sector que puede beneficiarse de tipos de interés bajos son nuestros gobiernos. Si hay un impacto negativo, la política fiscal tiene un papel anticíclico muy poderoso que jugar.

¿Apunta la reiteración por parte del BCE de la necesidad de que las políticas fiscales adquieran un papel preponderante a que se ha llegado al límite en la política monetaria?

No hay un límite como el que muchos imaginan. No hay una barrera. La cuestión tiene más que ver con la eficiencia o la magnitud de la respuesta. La recuperación será más rápida y la eficiencia será mayor si la política fiscal hace su parte. En un mundo de tipos de interés bajos, habilitados por el BCE, la política fiscal es más eficiente para hacer frente a shocks macroeconómicos adversos.

Lo repiten siempre, pero ¿realmente es una opción bajar más los tipos?

No diríamos que podemos utilizar esta herramienta si no lo creyéramos. Cuando decimos que podemos mover los tipos más abajo [la tasa de depósito se sitúa ahora en el -0,5%], hacemos cálculos y análisis de todo tipo para asegurarnos de que es un mensaje creíble y honesto. Lo que hemos dicho durante todo el año es que, en el contexto de crisis que hemos tenido, proteger el crédito con las TLTROs y hacer que la curva de tipos de la deuda esté en niveles suficientemente bajos a través del PEPP es la mejor combinación. Esa lógica sigue vigente, pero, por supuesto, la pandemia no es el único shock al que puede enfrentarse la economía y tenemos que estar preparados. Todas las herramientas están disponibles.

¿Y qué hay de las que no se han utilizado nunca, como comprar deuda bancaria o incluso acciones?

Tenemos un grupo de expertos en la plantilla del BCE y de los bancos centrales nacionales que miran todas las opciones. Pero en las circunstancias actuales tenemos confianza en que las herramientas que hemos desplegado hasta ahora son las adecuadas para enfrentar esta situación y preservar las condiciones de financiación favorables necesarias para la recuperación.

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