La zona del euro: situación actual y retos futuros

Discurso pronunciado por Luis de Guindos, vicepresidente del BCE, en los Cursos de la Granda, Asturias, 31 de agosto de 2018

Es un placer estar aquí en los Cursos de la Granda en Asturias. En mi presentación de hoy me gustaría examinar la evolución económica de la zona del euro, explicar nuestras recientes decisiones de política monetaria y reflexionar sobre las reformas necesarias de la Unión Económica y Monetaria (UEM).

Evolución económica reciente

El crecimiento económico de la zona del euro sigue siendo sólido y generalizado, como confirman los últimos datos. Las cifras preliminares muestran que el PIB real creció un 0,4 % en tasa intertrimestral durante el segundo trimestre de 2018.

En la primera mitad de 2018 el crecimiento se debilitó desde las tasas muy elevadas observadas el año pasado, debido en parte al descenso de las exportaciones, así como a restricciones temporales de oferta a nivel nacional e internacional.

Aunque el crecimiento se ha ralentizado en la zona euro antes de lo previsto, esperamos que la expansión continúe. De hecho, la expansión actual está siendo más corta y de menor envergadura que las medias históricas. Comenzó hace solo cinco años y el PIB real se sitúa en este momento un 10 % por encima del mínimo registrado en el primer trimestre de 2013[1]. Históricamente, las fases de crecimiento duran, en promedio, siete años y medio desde el punto mínimo al punto máximo, y el PIB se incrementa un 21 % durante ese período.

Aunque los riesgos para las perspectivas de crecimiento de la zona del euro siguen estando en general equilibrados, las incertidumbres derivadas del auge del proteccionismo, de la finalización de las negociaciones del Brexit, y de las vulnerabilidades en las economías emergentes, son ahora más visibles que hace sólo unos meses.

La actual expansión ha contribuido a una considerable mejora del empleo. Desde el inicio de la recuperación, se han creado unos 8,4 millones de puestos de trabajo. El desempleo en la zona del euro se ha reducido hasta el 8,2 % en julio, el nivel más bajo en casi diez años. Esta evolución es especialmente notable en España, donde el desempleo se sitúa actualmente en el 15,4 %, casi 11 puntos porcentuales por debajo del nivel registrado en el peor momento de la crisis, y se han creado casi dos (1,9) millones de puestos de trabajo desde el inicio de la recuperación.

Gracias a la mejora de los mercados de trabajo, el consumo privado sigue siendo sólido. El aumento continuado de la remuneración por asalariado ha incrementado la renta disponible de los hogares. Además, el consumo se ha visto favorecido por la creación de empleo y por la mayor seguridad laboral. El descenso del desempleo no solo eleva la renta disponible de los que encuentran trabajo, sino que también reduce la percepción del riesgo de pérdida de empleo de las personas ocupadas, lo que desincentiva el ahorro por motivo de precaución.

Las perspectivas de inversión siguen siendo sólidas debido a la mejora de la rentabilidad y a las buenas condiciones de financiación. De acuerdo con la encuesta sobre préstamos bancarios publicada en julio, los criterios de aprobación de los préstamos concedidos a hogares y empresas han seguido relajándose. Además, ha aumentado la demanda neta en todas las categorías de préstamos y se espera que en el próximo trimestre se mantenga esta tendencia, lo que respaldará el crecimiento del crédito. En España, los criterios de aprobación de préstamos nuevos se relajaron en todos los segmentos. Aunque la demanda neta de préstamos a empresas se mantuvo sin variación, aumentó la de préstamos a hogares.

Por tanto, confiamos en que la fortaleza subyacente de la economía de la zona del euro continúe sustentando la convergencia sostenida de la inflación hacia nuestro objetivo a medio plazo.

Según las estimaciones preliminares, la inflación medida por el IAPC bajó hasta el 2,0 % en agosto desde el 2,1 % registrado en julio, debido principalmente al aumento de los precios de la energía. Teniendo en cuenta los últimos precios de los futuros del petróleo, se espera que la inflación general fluctúe en torno al nivel actual durante el resto del año.

Aunque las medidas de la inflación subyacente se mantienen en general en niveles moderados, han aumentado desde los mínimos observados anteriormente. De cara al futuro, se espera que la inflación subyacente repunte en el corto plazo, apoyada por nuestras medidas de política monetaria y por la intensificación de las presiones inflacionistas internas, que son lo suficientemente fuertes como para compensar los efectos deflacionistas de la apreciación del euro en 2017.

Las tensiones inflacionistas internas han aumentado de forma gradual debido a la expansión económica actual, a la consiguiente absorción de la capacidad productiva sin utilizar y al repunte de los salarios. En particular, la evolución de los mercados de trabajo apoya la recuperación de los salarios nominales en los distintos países y sectores.

Las presiones internas sobre los costes no salariales y la mayor capacidad de fijación de precios de las empresas también están contribuyendo al aumento de los precios. Asimismo, la tasa de variación interanual de los precios de producción de los bienes de consumo no alimenticios siguió aumentando en junio hasta registrar su nivel máximo desde finales de 2012. La inflación de los precios de los servicios ha seguido una senda ascendente desde el segundo trimestre de 2016.

En este contexto, el Consejo de Gobierno del BCE llevó a cabo una evaluación detallada de las presiones sobre los precios y los salarios y de las perspectivas de inflación en su reunión de junio de este año.

Orientación de la política monetaria

El Consejo de Gobierno examinó detenidamente los progresos logrados en el ajuste sostenido de la senda de inflación, teniendo en cuenta tres criterios: convergencia, confianza y capacidad de resistencia.

En cuanto a la convergencia, la inflación estaría avanzando por el buen camino hacia niveles compatibles con el objetivo de inflación del Consejo de Gobierno, es decir, inferiores, aunque próximos, al 2 % a medio plazo. En línea con este análisis y de acuerdo con las proyecciones de junio elaboradas por los expertos del Eurosistema, la inflación se situará en el 1,7 % en cada uno de los tres próximos años. Estas proyecciones son las últimas de una serie que apunta a la convergencia de los aumentos de precios hacia el objetivo del Consejo de Gobierno.

Con respecto a la confianza, ha disminuido la incertidumbre en torno a la senda de inflación proyectada. Asimismo, la inflación subyacente se ha incrementado desde los niveles muy bajos observados en 2016 y se espera que aumente como consecuencia de la expansión de la economía, la elevada utilización de la capacidad productiva y la evolución en los mercados de trabajo. La intensificación de las presiones inflacionistas subyacentes deben a su vez transmitirse a la inflación general.

En cuanto a la capacidad de resistencia, se espera que la senda de inflación proyectada se mantenga incluso después de una finalización gradual de las compras netas de activos.

Con base en esta evaluación, el Consejo de Gobierno concluyó que se han logrado progresos sustanciales hacia un ajuste sostenido. Dada la fortaleza subyacente de la economía de la zona del euro y el firme anclaje de las expectativas de inflación a más largo plazo, confiamos en que la convergencia sostenida de la inflación hacia nuestro objetivo continúe durante los próximos meses, incluso después de la finalización gradual de las compras netas de activos.

En consecuencia, en junio adoptamos varias decisiones.

En primer lugar, siempre que los nuevos datos confirmen nuestras perspectivas de inflación a medio plazo, prevemos reducir las compras netas de activos de 30 mm a 15 mm de euros mensuales a finales de septiembre de 2018 y finalizar dichas compras a finales de diciembre de 2018.

En segundo lugar, seguiremos reinvirtiendo el principal de los valores adquiridos en el marco del programa de compras de activos que vayan venciendo, durante un período prolongado tras el final de las compras netas y, en todo caso, durante el tiempo que sea necesario para mantener unas condiciones de liquidez favorables y un elevado grado de acomodación monetaria.

En tercer lugar, esperamos que los tipos de interés oficiales del BCE se mantengan en sus niveles actuales hasta al menos el transcurso del verano de 2019 y en todo caso durante el tiempo necesario para asegurar que la evolución de la inflación se mantenga en línea con nuestras actuales expectativas de una senda de ajuste sostenido.

Conjuntamente, estas medidas continuarán proporcionando el grado necesario de acomodación monetaria para situar de nuevo la inflación en un nivel inferior, aunque próximo, al 2 %. De cara al futuro, la política monetaria seguirá estando firmemente basada en las perspectivas de estabilidad de precios y nuestra orientación evolucionará en función de los datos y manteniendo la consistencia intertemporal.

Tras examinar la situación económica actual en la zona del euro y la orientación de la política monetaria, permítanme ahora mirar hacia el futuro y centrarme en la gobernanza de la UEM.

Gobernanza de Ia UEM

Las medidas de política monetaria introducidas por el BCE desde 2014 han resultado esenciales para apoyar una recuperación sólida y allanar el retorno de la inflación a nuestro objetivo. La eliminación de algunos de los factores institucionales y estructurales que contribuyeron a la crisis también ha ayudado a esa recuperación. Sin embargo, la arquitectura de la UEM todavía está incompleta en muchos aspectos.

Se necesitan más reformas para que el sector financiero sea más estable. Dado que el sistema financiero de la zona del euro se basa principalmente en las entidades de crédito, la culminación de la unión bancaria sigue siendo una prioridad esencial. Acogemos con satisfacción el acuerdo sobre el Mecanismo Europeo de Estabilidad (MEDE), como respaldo del Fondo Único de Resolución. Si se pone en marcha rápidamente, creará confianza en la eficacia de los procesos de resolución y aumentará la estabilidad del sector en su conjunto.

Fundamentalmente, tenemos que avanzar en el establecimiento del tercer pilar de la unión bancaria, es decir, el sistema europeo de garantía de depósitos. Las conversaciones en curso se han retrasado bajo la premisa de que para mutualizar los riesgos es necesario reducirlos primero.

Sin embargo, los riesgos ya se han reducido de forma sustancial. Las entidades de crédito significativas presentan en este momento ratios de capital de máxima calidad un 67 % superiores a las de hace diez años. Y algunos grandes bancos están reduciendo adicionalmente sus carteras de préstamos dudosos y activos tóxicos.

Por otra parte, la mutualización de los riesgos puede ayudar a reducirlos. Al final del proceso, en el que alcanzaría la mutualización completa, el sistema europeo de garantía de depósitos reduciría el riesgo de pánicos bancarios y armonizaría plenamente el nivel de cobertura de los depósitos en la zona del euro, mitigando así el riesgo de fragmentación financiera. De este modo, este sistema ayudaría a contener la turbulencia en los mercados cuando estalla una crisis y a aliviar sus efectos sobre los contribuyentes, ya que las entidades de crédito podrían asumir los costes[2]. Por consiguiente, la mutualización de los riesgos y su reducción se refuerzan mutuamente.

Al mismo tiempo, es necesario progresar en el desarrollo de una auténtica unión de los mercados de capitales. Una financiación transfronteriza amplia y bien integrada mejoraría la capacidad del sector privado para absorber las perturbaciones locales y reduciría la presión sobre las políticas fiscales. La unión de los mercados de capitales también ofrecería otros beneficios. Por ejemplo, la armonización de los procedimientos de insolvencia facilitaría la gestión de los activos dudosos por los bancos y, con ello, una reducción ordenada de los riesgos.

Además de estas reformas necesarias en el sector financiero, debemos profundizar en la convergencia económica para aumentar la capacidad de resistencia de la UEM.

A nivel nacional, las reformas estructurales siguen siendo prioritarias para aumentar el potencial de crecimiento del conjunto de la zona euro. Si bien es esencial una aplicación plena, transparente y coherente del Pacto de Estabilidad y Crecimiento, igualmente importantes son las recomendaciones específicas por país formuladas en el Semestre Europeo.

Las recomendaciones específicas por país proporcionan orientaciones a los Estados miembros sobre cómo aplicar reformas y corregir los desequilibrios macroeconómicos. Se centran, en líneas generales, en las políticas estructurales y fiscales, el entorno institucional y los mercados de trabajo y de productos. A la luz de los desequilibrios que siguen existiendo, la aplicación de estas recomendaciones sigue siendo deficiente. En los últimos cinco años, los Estados miembros aplicaron solo parcialmente, en el mejor de los casos, las recomendaciones específicas. Este resultado es poco satisfactorio, especialmente porque la recuperación económica brinda un entorno favorable para las reformas.

Al mismo tiempo, los Estados miembros deberían acordar reformas institucionales amplias y equilibradas que mejoren los resultados colectivos. Estos aspectos —la adopción de medidas a nivel nacional y supranacional— han de entenderse como complementarios.

La mejora del marco de gestión de crisis a nivel supranacional aumentaría la capacidad de resistencia de la UEM. En este sentido, el BCE celebra el compromiso de reforzar el MEDE asumido en la reciente Cumbre del Euro.

Además, la zona del euro se beneficiaría de un instrumento de estabilización común. Este instrumento permitiría ofrecer asistencia macroeconómica en caso de recesiones en la zona del euro y, por tanto, mantener la convergencia y aliviar la presión sobre la política monetaria. Sin embargo, este instrumento fiscal no debería ir en detrimento de los incentivos de los Estados miembros para aplicar políticas, tanto fiscales como de oferta, necesarias a nivel nacional.

Conclusión

El crecimiento en la zona del euro es sólido y generalizado, y la fortaleza subyacente de la economía continúa sustentando el ajuste sostenido de la inflación hacia nuestro objetivo.

Tras las elevadas tasas de crecimiento registradas en 2017, la recuperación en la zona del euro se ha ralentizado en 2018. La duración de la actual expansión, que comenzó en 2013, es aún inferior a la media histórica. Su amplitud, es decir, el aumento porcentual del PIB respecto a su nivel más bajo, también es reducida en términos históricos.

Al mismo tiempo, los riesgos a la baja para el crecimiento, relacionados principalmente con las amenazas proteccionistas y con el aumento de las tensiones comerciales, siguen siendo notables. Las perspectivas sobre la evolución de la política monetaria en Estados Unidos y las vulnerabilidades en las economías emergentes agravan la incertidumbre general, al igual que los todavía limitados progresos en las conversaciones sobre el brexit.

Consolidar la arquitectura institucional de la UEM es esencial para promover la cohesión económica, sin fragmentación ni desequilibrios excesivos. La política monetaria ha sido hasta ahora la pieza fundamental, pero no puede seguir siendo la única opción. Necesitamos actuaciones en otros ámbitos, como la política fiscal y las reformas estructurales. Frente a los elevados niveles de deuda pública, son necesarias políticas fiscales responsables. Algunos países deberían aprovechar la recuperación actual y las favorables condiciones financieras para reducir dichos niveles; mientras que otros, que disponen de márgenes presupuestarios, deberían aumentar sus inversiones públicas. Asimismo deberían darse pasos importantes en materia de políticas estructurales con el fin de incrementar el crecimiento potencial a medio plazo. A este respecto, son especialmente importantes las medidas para mejorar el funcionamiento de los mercados de trabajo y de productos y para reforzar los procedimientos de corrección de desequilibrios macroeconómicos.

Una economía fuerte requiere una gobernanza sólida. Se necesitan reformas a nivel nacional y de la UE para mantener la estabilidad del sistema financiero y la capacidad de resistencia de la unión monetaria. Es prioritario el establecimiento de una facilidad fiscal de estabilización común que mantenga la convergencia en caso de perturbaciones graves y actúe como un verdadero instrumento de política fiscal contracíclico. En el sector financiero es esencial completar la unión bancaria con su tercer pilar, el sistema europeo de garantía de depósitos, y avanzar decididamente hacia la unión de los mercados de capitales promoviendo mercados de bonos y de renta variable profundos y líquidos. Lograr estos objetivos es fundamental para la estabilidad financiera, el progreso de la integración europea y en última instancia para el crecimiento económico y la mejora del bienestar de la sociedad europea.

Muchas gracias por su atención.

[1]Véase, por ejemplo, Camba-Méndez, G. y Forsells, M., “The recent slowdown in euro area output growth reflects both cyclical and temporary factors”, Boletín Económico, número 4, BCE, 2018.
[2]Carmassi, J., Dobkowitz, S., Evrard, J., Parisi, L., Silva, A. y Wedow, M. (2008), “Completing the Banking Union with a European Deposit Insurance Scheme: who is afraid of cross-subsidisation?”, Occasional Paper Series, n.º 208, BCE, Fráncfort del Meno, abril.

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