Retos de la nueva Europa: La culminación de la Unión Económica y Monetaria

Discurso pronunciado por José Manuel González-Páramo, miembro del Comité Ejecutivo del BCE,
Club Siglo XXI Ciclo de conferencias «Tiempos de cambio», Madrid, 12 de abril de 2012

1. Introducción

Señoras y señores:

Si es siempre un honor y una enorme satisfacción ser invitado a hacer uso de esta tribuna, disfrutar de la oportunidad de retornar a ella es un auténtico privilegio, que debo agradecer muy sinceramente a los organizadores y, de manera muy especial, al presidente del Club, Miguel Rodríguez-Piñero. También a Vds. debo mi gratitud por su presencia. Confío en que alguna de las ideas que aquí pueda expresar ayude a alimentar su reflexión sobre el futuro de Europa. Y he de expresar, por último, un reconocimiento muy especial a quien ha aceptado decir unas palabras de presentación, tan amables como inmerecidas. Juan José Toribio, además de amigo, es una de las voces más autorizadas, agudas y mediáticas en el análisis de la realidad económica española e internacional. Además de un impresionante currículo de servicio público y gestión en el sector privado, Toribio es maestro de generaciones de profesionales y ejecutivos desde el IESE, una de las escuelas de negocios de más prestigio del mundo, y probablemente sea una de las personas que más ha contribuido a mejorar la cultura económica y financiera de nuestro país a través de su presencia en los medios. Profesor Toribio, mucho me honran tu presencia y tus palabras.

Permítanme entrar en materia. Para ser fructífera, cualquier reflexión sobre el futuro del euro debe partir de una referencia al pasado, obligadamente breve aquí y ahora, pero imprescindible. En la primavera de 2009, ocasión de mi anterior presencia en este foro, la economía europea estaba ya en crisis. Aunque atravesábamos una recesión, asociada a las ondas de choque producidas por la caída de Lehman Brothers, la situación era cualitativamente muy distinta de la actual. Es cierto que hoy, como entonces, algunos hablan de “brotes verdes”, en la actualidad ligados a cierta estabilización de las condiciones económicas y financieras –desafortunadamente aún no en España- como consecuencia, al menos en parte, de las políticas de provisión de liquidez del Banco Central Europeo (BCE). Sin embargo, en 2009 sólo habían sufrido un franco deterioro la percepción del riesgo de crédito de las entidades financieras y la confianza de inversores y consumidores. Para hacer frente a esta situación, la Unión Europea (UE) desplegó tres líneas de defensa: una fuerte relajación de las condiciones monetarias, unas políticas fiscales coordinadas fuertemente expansivas y medidas también coordinadas de apoyo al sistema financiero. El crédito del papel soberano no estaba en cuestión, ni tampoco el papel del euro. Nadie hablaba de “crisis de deuda soberana” y mucho menos de “crisis del euro”.

Hoy las cosas son distintas. Desde el comienzo de la crisis griega y el debate sobre la participación privada en la reestructuración de la deuda, la percepción del riesgo de crédito soberano en Europa ha crecido hasta límites insospechados. Las líneas de defensa de la política fiscal y el apoyo al sistema financiero han sido desbordadas por el mercado en muchos casos. Y esos embates del mercado sólo han sido contenidos, en primera instancia, por unas medidas no convencionales de política monetaria cuyo objetivo ha sido restaurar los canales de transmisión y reforzar el apoyo al crédito. A todos, en la medida de nuestra responsabilidad, nos ha embargado la agobiante sensación de actuar perseverando en existir. Estas son las malas noticias. ¿Y las buenas? Son varias e importantes. Primera, los fundamentos económicos y políticos del euro no permiten concluir que nuestra moneda única esté en crisis. Segundo, el origen de la fragilidad institucional del euro está bien identificado. Y tercero, desde 2009, y particularmente desde el pasado otoño, los gobiernos europeos han actuado individual y colectivamente para poner en pié o afianzar los pilares de un euro estable y duradero. Hoy, como en tantas ocasiones desde hace más de medio siglo, se vuelve a demostrar que los problemas de Europa sólo tienen una solución: más Europa.

2. ¿Crisis del euro?

El asunto de la llamada crisis del euro es uno de los más controvertidos, y al mismo tiempo estériles, que han ocupado a economistas, políticos y ciudadanos en los últimos dos años. “El euro no funcionará”, nos decían la prensa y la intelectualidad anglosajona a principios de los 90. “Ya se lo avisamos: el euro está en crisis”, nos dicen ahora, no sin cierto regocijo. Tanto es así que Lord Wolfson ha instituido unos premios que llevan su nombre, que obtendrá en el mes de julio la propuesta que mejor asegure la prosperidad futura de los países que decidan abandonar el euro, a los ojos de un comité de eurófobos, pues los propios términos de la pregunta sugieren que el abandono es algo natural, que es preferible a la permanencia del bloque y que existe una mejor alternativa. Y como todas las imposturas, el mero conocimiento de los finalistas y sus ideas ha tenido efectos contrarios al deseado. Así, el Financial Times, cuya línea editorial nunca ha sido cálida con el euro, concluye que las propuestas prueban que la ruptura del euro es un proceso muy complejo y altamente improbable en el futuro próximo. Münchau, célebre columnista de este mismo periódico, afirma que el premio es una celebración del analfabetismo político y legal de los economistas, y la confirmación de la irrelevancia de los macroeconomistas en este debate. Y el Wall Street Journal, tampoco conocido por su postura en defensa del euro, sentencia: “Los problemas del euro son innegables. Pero tratar de remediarlos parece preferible a arriesgarse al caos en la segunda mayor economía del mundo (…). Las propuestas parecen confirmar que el mejor interés de la zona euro reside (…) en una mayor integración económica y política”.

En una nota algo más seria, hay que decir que no puede estar en crisis existencial un proyecto que ha rendido buenos resultados económicos y mantiene el soporte político que le dio vida. Demos un breve repaso a las cifras. Desde 1999, la inflación media ha sido cercana al 2 por 100 en el conjunto de la eurozona. Este ha sido, y seguirá siendo, el compromiso del BCE con su mandato. Asimismo, el BCE ha tenido una aportación destacada a la estabilidad financiera y, por esta vía, a la generación de confianza, especialmente durante la crisis. Hoy pocos discuten que, sin las medidas adoptadas por el BCE durante estos cinco años, hoy estaríamos hablando de una depresión económica comparable a la de los años 30.

Pero si la estabilidad monetaria es imprescindible para el crecimiento y el empleo, ¿qué decir de éstos? El recuento es sencillo, acaso sorprendente para euroescépticos. Desde 1999 hasta el estallido de la crisis, el área euro creó 15 millones de empleos, el doble que los EE.UU, y redujo su tasa de paro en dos puntos hasta el 7.6%. La renta per cápita aumento casi un 14% en sólo una década, y la productividad en un 7%. Nuestra tasa de ahorro es consistentemente más del doble de la norteamericana o la británica, nuestra contribución a los desequilibrios globales nula al estar nuestras cuentas externas casi en equilibrio, y nuestras finanzas públicas, pese a las dificultades, muestran un déficit que partiendo de apenas un 1% antes de la crisis, se ha situado en 2011 al 4% del PIB, menos de la mitad del norteamericano.

No debe sorprender que siete de cada diez residentes en el área euro con una opinión definida piensen, de acuerdo con el último Eurobarómetro, que el euro ha sido algo bueno. Y también se considera al euro en el mundo entero como el símbolo más exitoso del proceso de integración iniciado en Europa hace medio siglo.

Así pues, no hay que echar mano de Mark Twain para concluir que los rumores sobre la muerte del euro quizás sean un tanto exagerados. Es innegable, al mismo tiempo, y esto es una gran paradoja, que en Europa se encuentra ahora mismo el foco más visible de tensiones financieras a nivel global: la crisis de la deuda soberana. Pero esta no es una crisis del euro. No puede serlo cuando la reacción de los gobiernos ante la crisis no ha hecho sino renovar el compromiso con la integración. Es una crisis de confianza de los mercados en la disposición y la capacidad de algunos países para cumplir con las exigencias del euro. Y una crisis de diseño de los fundamentos institucionales de la moneda única. Permítanme explicar brevemente las causas de esta fragilidad institucional.

3. La fragilidad institucional del euro

Desde su misma concepción, como todos los grandes pasos dados en la historia de la integración europea, el euro ha sido un proyecto ambicioso y singular. Combinaba una política monetaria centralizada y única con políticas económicas descentralizadas pero coordinadas. Parafraseando a Tommaso Padoa-Schioppa, decidimos darnos una moneda que no pertenece a ningún estado-nación. El advenimiento del euro era tan sólo un episodio –seguramente el más significativo en la historia- de la construcción de un orden post-Westphaliano de soberanías compartidas.

Un hallazgo central que la crisis nos ha mostrado a los ciudadanos del área euro es ya, afortunadamente, obvio: el diseño del euro era incompleto. En efecto, carece de ciertos elementos institucionales que asociamos a las federaciones y que actúan como estabilizadores frente a los efectos negativos de los desequilibrios. La lección fundamental no es, como sostienen los euroescépticos, que debemos retornar a gobernar nuestros asuntos dentro de las fronteras del estado-nación, esto es, romper el euro. Por el contrario, el corolario lógico es que necesitamos compensar estas “instituciones ausentes” estableciendo una unión económica y financiera mucho más fuerte.

Un frente en el que la ausencia de instituciones estabilizadoras se ha sentido con intensidad es el de los desequilibrios por cuenta corriente intraeurozona. Estos desequilibrios habían existido con anterioridad a la crisis durante muchos años, aunque al decir de muchos eran irrelevantes dentro de una unión monetaria. Sin embargo, ahora es evidente que los desequilibrios por cuenta corriente –aun no siendo una de las causas esenciales de la crisis- no son benignos y son un indicador de vulnerabilidades que pueden transmitirse al área del euro en su conjunto.

En la vertiente financiera de la cuenta corriente, los desequilibrios persistentes entre países miembros del área euro indican que algunos sectores públicos, o los sectores privados, o ambos, están viviendo por encima de sus posibilidades año tras año. Y si, como ha sido el caso de algunos países miembros, estos desequilibrios están también ligados a una fuerte acumulación de pasivos externos por parte de un sistema bancario doméstico que ha tomado posiciones de riesgo excesivas, nos encontramos con las condiciones en las que pueden desarrollarse las crisis gemelas –del soberano y de la banca- de las que hemos sido recientemente testigos. Porque, en efecto, las deudas privadas pueden convertirse en pasivos públicos con gran rapidez, en cuanto los gobiernos se ven forzados a recapitalizar los bancos o a garantizar su financiación, lo que puede conducir a una crisis de deuda soberana. Al mismo tiempo, la deuda pública puede hacer vulnerables a los sectores bancarios domésticos, dados la exposición de los bancos del área euro al papel emitido por sus gobiernos y el vínculo que los mercados establecen entre el coste de financiación de los bancos y el de su respectivo soberano.

Estos círculos viciosos bancos-gobiernos pueden, en principio, mitigarse mejor en un marco de instituciones políticas federales. Por ejemplo, si un estado concreto de los EE.UU. experimentase una acumulación significativa de endeudamiento privado que amenazase a sus bancos locales, las responsabilidades en su recapitalización y en el seguro de los depósitos recaerían en el gobierno federal –a través de instituciones como el Departamento del Tesoro y la Federal Insurance Deposit Corporation. Esto significa que un estado de los EE.UU. no puede entrar en dificultades financieras por un desajuste entre el tamaño de su sector bancario y el tamaño de su economía local, mientras que en la eurozona esto puede ocurrir, como hemos visto en el caso de Irlanda. La ausencia de estas instituciones federales en Europa representa un frente de vulnerabilidad.

En el componente real de la cuenta corriente, los desequilibrios comerciales persistentes dentro del área del euro también reflejan pérdidas sostenidas de competitividad en los países deficitarios. El problema puede quedar temporalmente enmascarado en un contexto en el que el crecimiento económico viene impulsado por una fuerte dinámica del crédito y del consumo, como fue el caso de algunos países miembros antes de 2008. Pero cuando los flujos financieros que alimentaban este proceso se detienen y se invierten, es decir, cuando los prestamistas extranjeros dejan de estar dispuestos a financiar una acumulación adicional de deuda externa, las pérdidas de competitividad acumuladas en el tiempo pasan a un primer plano. Y ello puede derivar en que regiones particulares del área sufran períodos prolongados de crecimiento reducido y desempleo elevado.

Y de nuevo, estos efectos negativos podrían ser suavizados por las instituciones estabilizadoras de una federación política. Así, las federaciones suelen tener cierta homogeneidad cultural y de lenguaje, que facilitan la movilidad laboral, lo que ofrece un canal de ajuste –aunque algunos estudios recientes sugieran que en federaciones relativamente poco heterogéneas como los EE.UU., la potencia de este mecanismo no es tan significativa como se había pensado hasta ahora. Y al mismo tiempo, las federaciones poseen un presupuesto común relativamente importante que ofrece capacidad estabilizadora natural, pues programas como los seguros de desempleo, las cotizaciones sociales, y los impuestos redistribuyen rentas entre las regiones más ricas o sólidas y aquellas más afectadas por las perturbaciones económicas negativas.

4. La arquitectura institucional de un euro estable y duradero

Nada de esto era desconocido antes de adoptarse la decisión irreversible de crear el euro. Sin embargo, creímos que el compromiso de los gobiernos para mantener sus finanzas públicas saneadas, así como para complementar el mercado interior con reformas estructurales, y el elemento disciplinador del mercado, podrían suplir la ausencia de instituciones federales de tipo financiero y presupuestario. Basado en estos mecanismos y en una política monetaria común, orientada a la estabilidad de precios, el euro debería proporcionar a sus países miembros crecimiento económico no inflacionario y altos niveles de empleo. Y conforme a este guión parecieron desarrollarse las cosas durante la primera década de vida de la nueva moneda.

La presente crisis de la deuda soberana está demostrando de forma palmaria que, así como el componente monetario del euro, a cargo del BCE y el Eurosistema, ha funcionado incluso mejor que las monedas más sólidas que pasaron a integrarse en el euro, la adaptación de las políticas fiscales y de las reformas estructurales a las nuevas exigencias de la moneda única ha sido insuficiente. Algunos gobiernos no interiorizaron las exigencias del euro para el desarrollo de su política económica, y actuaron como si las pérdidas de competitividad y la vulnerabilidad fiscal pudiesen enjugarse todavía mediante el tradicional recurso a la inflación y la devaluación. Pero éstas –inflación y devaluación- son las naves que, conscientemente, decidimos quemar con la creación del euro.

Y tampoco ha funcionado bien el marco de coordinación de las políticas fiscales, por no hablar de la total ausencia de coordinación de políticas macroeconómicas con impacto en la competitividad. Han sido la crisis griega y su contagio a otros países vulnerables la prueba irrefutable: no importa cuán pequeño sea el país, que sus problemas de competitividad y sus desequilibrios pueden tener un impacto sistémico. Por eso los desequilibrios graves en las finanzas públicas y en la competitividad deben prevenirse, mediante una gobernanza europea reforzada, y corregirse a través de políticas nacionales coordinadas y mecanismos que penalicen la falta de diligencia. En este contexto, la ausencia de estabilizadores de tipo federal ha derivado en una pérdida de confianza de los mercados en el papel soberano como activo sin riesgo e, incluso, en la fungibilidad del dinero bancario, que ha experimentado episodios de huída hacia sistemas bancarios localizados en países percibidos como sólidos. Errores políticos crasos, como la “doctrina Deauville” sobre participación privada en reestructuraciones de deuda o el debate público sobre un eventual abandono del euro por parte de algún país, han agravado la situación, dejando a la política monetaria común en una situación de tanto protagonismo como de clamorosa soledad.

Es evidente hoy que el camino que los europeos hemos de recorrer para dotar al euro de la estabilidad y la irreversibilidad necesarias no puede pasar por construir las instituciones de una federación política de la noche a la mañana. Por consiguiente, la zona del euro necesita seguir un camino diferente para asegurar un funcionamiento estable de la unión monetaria que compense la ausencia de estas instituciones, sin excluir que a medio y largo plazo el proceso de integración europea conduzca a su emergencia. Este enfoque debe tener cuatro pilares: gobernanza económica, gestión de crisis, regulación y supervisión financieras, y política monetaria.

4.1 Gobernanza económica

El primer pilar debe consistir en reforzar de manera fundamental los procedimientos de gobernanza que permitan prevenir y evitar la aparición de desequilibrios. Con menos instituciones capaces de proporcionar estabilidad y mitigar crisis cuando surgen, debemos ser más efectivos en evitar la emergencia de desequilibrios graves. Este proceso nos ha llevado a reforzar las reglas de política fiscal, así como a crear mecanismos para el seguimiento y la corrección de los desequilibrios macroeconómicos y la competitividad (legislación “six pack”, Tratado sobre Estabilidad, Coordinación y Gobernanza y “compacto fiscal”).

En la vertiente fiscal, la reforma del PEC y el nuevo “compacto fiscal” están específicamente diseñados para detectar y corregir los desequilibrios fiscales mucho antes. Un aspecto central de la reforma del Pacto ha sido reforzar su “brazo preventivo”. Así, por ejemplo, las sanciones serán ahora posibles cuanto se trate de incumplimientos no ya del límite del 3%, sino también los relativos a los objetivos presupuestarios a medio plazo, los procedimientos sancionadores están sometidos a una regla de mayoría cualificada inversa, y el criterio de deuda pasa a jugar un papel más activo. El “compacto fiscal” refuerza este énfasis en la prevención mediante la creación de una nueva “primera línea de defensa”: la reglas de equilibrio presupuestario con rango constitucional. Estas reglas tienen la virtualidad de trasladar al ámbito nacional y propio de cada país la responsabilidad central en el cumplimiento, en lugar de residenciarla en Bruselas. De hecho, si la regla se aplica de manera apropiada y estricta, el “compacto fiscal” corregirá los desequilibrios antes de que los procedimientos de la Unión Europea hayan tenido siquiera la necesidad de ser activados.

Bajo una nueva gobernanza que aspire a dotar al euro de una mayor estabilidad a largo plazo, otra lección de la experiencia de la pasada década es que la solidez de las finanzas públicas no es el único factor relevante que debe vigilarse. Los desequilibrios macroeconómicos no fiscales y las pérdidas acumuladas de competitividad pueden también dar origen a perturbaciones con consecuencias sistémicas. En el frente macroeconómico, el nuevo “procedimiento de desequilibrios excesivos” permite un seguimiento temprano de variables como las tendencias de la competitividad, los flujos de crédito privado, los precios de la vivienda, los tipos de cambio reales efectivos o los costes laborales unitarios. Si el procedimiento identifica la existencia de desequilibrios, puede ponerse en marcha un sistema de alertas, recomendaciones y, eventualmente, sanciones. Bajo este “pacto de competitividad y equilibrio macroeconómico”, que está diseñado en paralelo y complementa al Pacto de Estabilidad y Crecimiento, la exuberancia del crédito y las pérdidas sistemáticas de competitividad que pudimos observar durante la primera década del euro hubieran encendido las “luces rojas” mucho antes.

Este procedimiento ha sido criticado por algunas voces autorizadas como asimétrico en relación con los llamados “países supercompetitivos”. Admitido que las vulnerabilidades creadas por los déficit por cuenta corriente excesivamente grandes son mayores que las asociadas a los superávit –y requieren, por tanto, remedios más urgentes- los factores estructurales que se reflejan en los excedentes por cuenta corriente elevados y sostenidos también son abordados en parte, si bien no en la misma medida que en el caso de los países en déficit. Por ejemplo, en paralelo al “procedimiento de desequilibrios excesivos” la Comisión se propone realizar análisis adicionales sobre los determinantes y las posibles implicaciones de política económica derivadas de la existencia de superávit por cuenta corriente elevados y sostenidos, incluyendo en este examen los vínculos comerciales y financieros entre países superavitarios y países deficitarios. También deberá examinar la Comisión las vías alternativas para reequilibrar los desequilibrios por cuenta corriente, en particular dentro del área euro, pero también teniendo en cuenta el contexto global. A este respecto, hay que recordar que un tema recurrente en la respuesta a la crisis ha sido el énfasis renovado en las reformas estructurales, y así se refleja en el Pacto Euro Plus y en la Estrategia Europa 2020, que se aplican a todos los países participantes igualmente, incluyendo casos en los que un nivel de ahorro interno excesivo deriva de rigideces estructurales.

Desde 2011 el reforzamiento de la coordinación de políticas fiscales y macroeconómicas cuenta con el apoyo del llamado Semestre Europeo, en virtud del cual la Unión debatirá sobre las orientaciones y prioridades de reforma durante la primera parte del año, de forma que el debate en los parlamentos nacionales y la elaboración de los programas de estabilidad o de convergencia de cada país puedan contar con estas orientaciones.

4.2 Gestión y resolución de crisis

Pese a todo lo anterior, que sin duda representa un salto cualitativo en la gobernanza del euro, sería ingenuo creer que las crisis pasarán a la historia, porque las habremos conjurado siempre en sus fases más tempranas. El segundo pilar en el que debe basarse un funcionamiento más estable de nuestra unión monetaria, ausentes las instituciones federales convencionales, es reforzar los mecanismos de gestión y resolución de crisis. Habiendo sido testigos de cómo los desequilibrios en un país de la eurozona –no importa cuán pequeño- pueden devenir sistémicos y crear obligaciones fiscales a otros contribuyentes, las instituciones de la Unión Europea, y los gobiernos y los parlamentos nacionales están ahora jugando un papel de mucho mayor protagonismo en la exigencia y el seguimiento de las reformas económicas.

Este cambio es visible en el papel mucho más activo de los Jefes de Estado o de Gobierno de los países del área euro –hoy institucionalizado en las llamadas “cumbres Euro”. También es palpable en el mayor escrutinio al que los parlamentos nacionales someten las políticas económicas de otros estados miembros. Por ejemplo, para aprobar los programas de asistencia, un número de parlamentos nacionales ahora requieren los informes de cumplimiento elaborados por la Unión Europea y el Fondo Monetario Internacional, así como análisis de sostenibilidad de la deuda. Este nuevo papel de los parlamentos nacionales viene a subrayar la reciente observación de Herman Van Rompuy de que los parlamentos nacionales son cada vez más instituciones europeas.

Hasta mayo de 2010, el área euro careció de un mecanismo financiero de estabilización. Entonces se decidió cerrar este vacío institucional con la creación del Fondo Europeo de Estabilidad Financiera (FEEF). Este fondo temporal puede ofrecer, bajo estricta condicionalidad y basado en garantías ofrecidas por los países miembros, préstamos a países en dificultades, así como intervenir el los mercados primario y secundario de deuda, ofrecer programas sobre una base precautoria y financiar recapitalizaciones bancarias a través de préstamos a los gobiernos. A partir de julio de 2012 entrará en funcionamiento el Mecanismo Europeo de Estabilidad (MEDE), instrumento permanente con capital propio de 700 miles de millones de euros (80 miles de millones desembolsados). En marzo de este año el Eurogrupo acordó que desde julio coexistan ambos fondos durante aproximadamente un año, con una capacidad de préstamo conjunta de 700 miles de millones de euros. A mediados de 2013 el MEDE será el principal instrumento para financiar nuevos programas. A estos fondos podrán añadirse los aportados por el Fondo Monetario Internacional, al que los países europeos se han comprometido a aportar 150 mil millones adicionales, cantidad que podría aumentar con aportaciones bilaterales de otros países al FMI.

La Comisión está ganando también un protagonismo mucho más fuerte en la gestión de crisis a través de la nueva legislación llamada, “two pack”, que deberá aprobarse este verano. Las propuestas vigentes permitirían a la Comisión poner a un Estado miembro bajo “vigilancia reforzada” cuando está experimentando dificultades financieras o simplemente se ve amenazado por ellas, se haya solicitado asistencia financiera o no. Esta nueva situación llevaría implícitas pruebas de estrés para el sistema bancario a través de la Agencia Bancaria Europea (EBA), seguimiento estrecho de los desequilibrios macroeconómicos y misiones regulares a cargo de la Comisión, en colaboración con el BCE. Así mismo, la Comisión podría eventualmente devolver a los gobiernos los proyectos presupuestarios que no cumplan con el PEC antes de que éstos hayan sido adoptados por las autoridades nacionales.

De la descripción de estos dos pilares debe concluirse que el área euro está respondiendo a la crisis creando un modelo de gobernanza económica y mucho más completo. Este modelo tiene por objetivo prevenir y corregir los desequilibrios que puedan surgir en todas las áreas de la política económica antes de que puedan originar crisis sistémicas, así como gestionar y resolver crisis más efectivamente cuando estas se materialicen. En muchas de sus facetas, esta respuesta es sui generis y se aparta del formato típico de las federaciones políticas, yendo en algunos casos más lejos en cuanto a los poderes ejercidos por el “nivel central”. Por ejemplo, la legislación “two pack” atribuye a la Comisión el poder de exigir reformas que el gobierno federal de los EE.UU. no podría requerir de un estado de la federación. De hecho, el gobierno federal norteamericano no podría sancionar a un estado si, pongamos por caso, su código impositivo fuese considerado como favorecedor de una burbuja inmobiliaria en el estado. Esta posibilidad de sanción no está excluida en el marco del “procedimiento de desequilibrios excesivos”.

4.3 Regulación y supervisión financieras

El nuevo modelo de gobernanza está en desarrollo y necesita todavía perfeccionarse, en particular en el sector financiero. Ninguna unión económica y monetaria puede funcionar adecuadamente sin un estrecho grado de “unión financiera”. Este es el tercer pilar del euro que viene. Durante los primeros años del euro, la integración financiera avanzó notablemente en algunos mercados, como los de bonos, los de acciones y los mercados monetarios, pero muy limitadamente en otros, particularmente en el caso del sistema bancario. Con cierta perspectiva, esto puede resultar sorprendente, pues cuatro quintas partes de la financiación al sector privado provienen de la banca. La diversidad de regulaciones y prácticas supervisoras ha hecho posible el arbitraje regulatorio, cuando no la protección del mercado doméstico.

Una primera respuesta positiva a la crisis financiera ha sido el activo papel de la Comisión al tratar de asegurar que las ayudas públicas a las entidades financieras se sujetasen a condiciones que limitasen las distorsiones a la competencia. Otro hito importante ha sido la creación de la Junta Europea de Riesgo Sistémico (JERS), dirigida a reforzar la supervisión macroprudencial en el marco de la UE en su conjunto, lo que ha venido a llenar uno de los vacíos institucionales más sentidos durante la crisis.

Hasta recientemente, sin embargo, bajo el paraguas de la misma legislación comunitaria, hemos sido testigos de competencia regulatoria para atraer negocio, la supervisión de grupos transfronterizos ha adolecido de falta de coordinación y el proceso de cumplimiento normativo ha estado fragmentado siguiendo las fronteras nacionales. Por este motivo, es difícil exagerar la importancia del compromiso de las instituciones comunitarias con el “reglamento único”. De acuerdo con la lógica de este enfoque, que persigue una armonización creciente de los estándares supervisores, una vez que la Agencia Bancaria Europea (EBA) o las otras autoridades supervisoras europeas (ESMA y EIOPA) hayan desarrollado estándares técnicos, éstos se convertirán en legislación directamente aplicable a las entidades una vez adoptados por la Comisión, sin necesidad de transposición nacional.

El potencial del “reglamento” es enorme, aunque las resistencias a la noción de armonización máxima lo son también. En el ámbito de prevención de crisis, la difícil discusión sobre la definición de capital, o sobre la aplicación de los nuevos requerimientos de liquidez, entre otras propuestas de Basilea III, son un buen test que debemos seguir con atención.

Pero donde quizás están los retos más exigentes es en el terreno de la gestión y la resolución de crisis de entidades sistémicas y transfronterizas. En el verano se espera una propuesta legislativa de la Comisión, que detallará instrumentos comunes de supervisión y resolución, así como principios de cooperación y mediación en el caso de entidades transfronterizas, y el papel de la EBA en estos procesos. Si a estos importantes avances añadimos la posibilidad de recapitalizar bancos a través del MEDE en el caso de países no sujetos a programa, podríamos hablar del principio de un régimen propio de la eurozona. Un principio que a medio plazo, en mi opinión, debería venir seguido de un fondo y una autoridad paneuropeos de resolución. Sólo entonces habremos hecho máximos los beneficios de la unión financiera, pues sólo una orientación paneuropea minimiza la participación de los contribuyentes, ayuda a diversificar riesgos, y rompe efectivamente el pernicioso vínculo entre la calidad crediticia de los bancos y la de sus gobiernos. Tener muy presentes estas ventajas debiera ayudar a ir venciendo resistencias técnicas y políticas.

4.4 Política monetaria

Debo referirme, por último, al cuarto pilar: la política monetaria. Se ha dicho repetidamente, quizá con exceso, que cuando se haga historia del convulso periodo iniciado hace cinco años, el BCE y el Eurosistema emergerán como los verdaderos salvadores del euro. Sin embargo, no habrá exageración en señalar al BCE como la primera línea de defensa desplegada, ya en agosto de 2007, y casi la única disponible una vez los márgenes de la política fiscal y las garantías al sistema financiero fueron agotando su efecto frente a las presiones de los mercados.

Tratándose de la única institución europea de carácter ejecutivo y funcionamiento federal, la tentación es concluir en que no hay nada que sugerir. “Si no está roto –dicen los americanos- no lo arregles”. Pienso que esta es una afirmación que muchos compartirían, sin que ello implique aceptar que todas y cada una de las decisiones del BCE hayan sido las mejores. Personalmente –no les sorprenderá- me identifico con todas, pero este debate no es el relevante aquí. Lo verdaderamente importante es destacar que, tras poco más de una década de existencia, el BCE se ha convertido en un modelo de credibilidad a nivel internacional. Primero, porque ha cumplido con su mandato de estabilidad de precios en un periodo marcado por la crisis y episodios de fuerte crecimiento de los precios de las materias primas y la energía. Segundo, porque a través del despliegue de sus medidas no convencionales –realizado con más rapidez y versatilidad que ningún otro banco central- ha permitido reparar en buena medida el mecanismo de trasmisión de la política monetaria, ofreciendo un apoyo reforzado al crédito sin el cual éste se hubiese desplomado en el conjunto del área.

Y tercero, porque su contribución a la estabilidad financiera del área euro ha ido perfilándose con claridad creciente, sin perjuicio del mandato primordial de estabilidad de precios. Esta contribución ha sido tanto consecuencia indirecta de la política monetaria, ya que tanto la estabilidad de precios como las medidas no convencionales han favorecido la estabilidad financiera, como resultado del papel que ha pasado a jugar el Eurosistema en el marco de la recientemente creada JERS. No obstante, debe observarse que, incluso asegurada la estabilidad de precios, el BCE debe únicamente contribuir al funcionamiento estable del sistema financiero, pues las responsabilidades primordiales en este ámbito son de los reguladores, los supervisores y los gobiernos. Son éstos los que responden de la estabilidad financiera, mientras que el BCE responde de la estabilidad de precios.

5. El día después de mañana: La política y los mercados

Permítanme ir concluyendo mis palabras con unas reflexiones sobre el futuro. Quo vadis, euro? ¿Qué nos deparará el día después de mañana? Esta es una cuestión a la que no se puede responder ignorando el sustrato político del euro, o las complejas interacciones entre la política y los mercados. Y es esta ignorancia un error de base que comparten tanto los entusiastas del euro como sus detractores. De los primeros oímos consejos del siguiente tenor: “¿Terminar inmediatamente con la crisis de deuda soberana? ¡Fácil! Creemos un presupuesto federal, eurobonos, un Tesoro o un Ministerio de Finanzas del euro, y supervisión financiera común”. Como es natural, este tipo de propuestas suscitan rechazo inmediato en muchos sectores de opinión, y no son bienvenidas por los mercados. De los detractores recibimos desinteresados consejos sobre cómo deshacer el euro que ignoran no sólo la visión política que le dio aliento, sino también la imposibilidad de evitar una debacle de dimensiones incalculables si se amenaza la fungibilidad del dinero bancario en una parte de la eurozona, no importa cuán pequeña sea. Pero la eurofobia en un sentimiento primario que no necesita apoyarse en la lógica.

Sin embargo, quienes creemos en el euro debemos tratar de protegerlo de sus entusiastas, y para este fin la lógica puede ser útil. Hay dos argumentos que, basados en la interacción política-mercados, permiten concluir en la necesidad de profundizar en la integración y la gobernanza del área euro. En primer lugar, una buena parte de los defectos de diseño institucional del euro tienen su origen es una fe ingenua de los políticos de hace dos décadas en la capacidad disciplinadora del mercado. Se pensó entonces que, puesto que no había un mecanismo de transferencias para rescatar países en dificultades, los mercados discriminarían en contra de aquellos con políticas fiscales menos prudentes, con mayores desequilibrios financieros y con peores indicadores de competitividad. Pero los mercados nunca jugaron este papel, ni siquiera cuando el único elemento de gobernanza digno de mención, el PEC, quedó diluido ante la rebelión de importantes países miembros.

El error fue creer que la segunda área monetaria más importante del mundo podía delegar su gobernanza a las agencias de calificación y unos mercados siempre proclives a la sobrerreacción y generalmente procíclicos. La ausencia de una gobernanza propia ha dado lugar a que los gobiernos se hayan visto forzados a aprobar reformas de manera apresurada en reuniones dramáticas, lo que ha dificultado explicar las reformas a los ciudadanos, así como a formar consensos. Todo lo cual no ha servido para contener los fenómenos de contagio. Es por ello que, frustradas las esperanzas puestas en el mercado, los políticos han comprendido que tienen que crear una gobernanza en buena parte inexistente. Y a fe que lo han comprendido bien si reparamos en el enorme salto cualitativo que representa la reacción coordinada a la crisis, que arranca en 2009 y nos lleva a un estado muy avanzado de integración, al que me he referido anteriormente.

Esta discusión suscita un interrogante. Si tanto se ha conseguido desde 2009, ¿por qué las autoridades europeas no han sido más efectivas en poner fin a la crisis de deuda, los ataques de los mercados y los fenómenos de contagio? En mi opinión, la respuesta está en el funcionamiento de las instituciones políticas en el presente estadio de integración, en el que casi todas las decisiones de trascendencia las adoptan 17 democracias soberanas. A diferencia de un estado unitario, la eurozona tiene 17 Jefes de Estado, 17 ministros de Economía e incontables parlamentarios nacionales. No es sorprendente que, en materias complejas como son las europeas, sus mensajes dirigidos a los medios diverjan con frecuencia. Como hemos visto en múltiples ocasiones, estas diferencias pueden dar lugar a ecos e interacciones adversas entre la política y los mercados que, en última instancia, terminan debilitando la eficacia de las decisiones acordadas, por trascendentes que éstas puedan ser.

Hasta cierto punto, se trata de un problema de procedimiento: nuestras instituciones no son suficientemente efectivas para asegurar que los líderes políticos hablan con una sola voz. Pero a un nivel más profundo, es un problema que deriva de las diferencias fundamentales en las expectativas y las percepciones que tienen los ciudadanos y los mercados. Los mercados esperan mensajes de confianza, de inmediatez, y, en suma, de una capacidad de actuar ilimitada por parte de los gobiernos. Los ciudadanos residentes en cada país, por su parte, quieren conocer los límites de las obligaciones tributarias a las que pueden quedar sujetos, para tener seguridad de que las decisiones son justas y equitativas, y de que los errores no se repetirán. Un ejemplo clásico de esta divergencia ha sido el debate sobre la participación del sector privado en la reestructuración de la deuda. Para una audiencia doméstica, los bancos deben asumir las consecuencias de sus errores pasados en sus préstamos a países. Pero desde la perspectiva de los mercados financieros, tal comunicación es desastrosa, pues indica a los inversores que unos activos soberanos previamente considerados libres de riesgo han dejado de serlo, esto es, que la zona euro es un mercado en el que sus inversiones soberanas no están garantizadas. Y como los mercados se mueven por expectativas, resuelven deshacerse de sus inversiones hoy, o tomar posiciones cortas para hacerlo mañana. Este proceso inmediatamente debilita los logros en el frente institucional. Un segundo ejemplo nos lo ofrece la aplicación práctica de las decisiones políticas adoptadas en respuesta a la crisis. Los mercados esperan decisiones de efecto rápido, valientes, adelantadas a los acontecimientos y que impresionen por su alcance, sin perjuicio de lo complejas que sean las materias. Se exasperan ante el hecho de que los acuerdos políticos puedan tomar meses en ser operativos, como ha sido el caso de los fondos o mecanismos de estabilidad. Sin embargo, las decisiones deben ser explicadas, los procedimientos de aprobación seguidos y, en ocasiones, los compromisos políticos han de ser negociados, y todo ello dentro de un sistema de 17 democracias soberanas. Así, una vez que las decisiones ya se han aplicado, nos encontramos con que las expectativas han cambiado y las decisiones se dan por descontadas.

Esta dialéctica gobiernos-mercados ofrece una segunda justificación de lo esencial que es, para asegurar un futuro estable del euro, una unión económica y financiera más estrecha y profunda. La lógica del diseño original de la UEM –una política monetaria única o federal, coexistiendo con políticas económicas descentralizadas- estaba ligada a los principios de subsidiariedad y de rendición de cuentas democrática. Esto era coherente con el contexto vigente hace dos décadas. Pero estos mismos principios hoy implican más Europa. Porque el principio de subsidiariedad asigna a la autoridad europea aquellas tareas que no puedan realizarse efectivamente a nivel nacional. ¿Puede alguien sostener, tras la intensa experiencia de la crisis, que el nivel europeo de gobierno no es el más efectivo para ejercer directamente, o al menos coordinar, ciertas políticas económicas y financieras?

La rendición de cuentas democrática es un principio en virtud del cual los ciudadanos deben poder exigir responsabilidades a los políticos por las decisiones tomadas. Pero si necesitamos una autoridad europea más fuerte, el principio exige una profunda mejora de la democracia a nivel europeo. Y cualquier reflexión sobre lo que esto implica debe partir de reconocer que la pertenencia al euro conlleva un significativo grado de unión política. Hemos comprobado que para evitar las crisis todos los países miembros deben responsabilizarse en el seguimiento y la presión recíproca en relación con las políticas económicas del resto. Y hemos visto, asimismo, que corregir los efectos de la crisis en el área euro exige que las decisiones se tomen de forma conjunta, con una perspectiva de la eurozona en su conjunto y no de los intereses nacionales específicos.

La necesidad de procedimientos institucionalizados de toma de decisiones colectivas es lo que define una unión política. Esta necesidad ha sido sentida de facto por los países miembros de la eurozona desde el comienzo de la crisis, aunque su reconocimiento de jure ha sido algo más lenta pero decisiva. Así, el Tratado de Estabilidad, Coordinación y Gobernanza entrará en vigor el próximo 1 de enero si 12 estados miembros lo han ratificado, lo que significa el fin del derecho de veto. El Eurogrupo se constituye en una cooperación reforzada estable. A diferencia del FEEF, el MEDE es una institución prevista en el Tratado. El método comunitario vuelve a reganar terreno, tras la floración de acuerdos intergubernamentales. Las reglas de gobernanza fiscal y macroeconómica se han creado o reforzado con criterios muy estrictos. Con algo más de retraso en el ámbito financiero, las cosas están empezando a acelerarse con la creación de las autoridades europeas de supervisión, el “reglamento único” y la futura directiva sobre gestión y resolución de crisis. Estos son claros exponentes de una dirección de avance que, aún lejos de la federalización que sí tenemos en la política monetaria, sienta con solidez los pilares de una unión política. Y cuando estas instituciones y procedimientos sean una realidad y funcionen, debates como los que deberíamos tener en torno a los eurobonos, los fondos de amortización de deuda, la federalización de la supervisión bancaria y los seguros de depósitos, o la federalización de la política fiscal, son debates que tendrán pleno sentido. Pero esto sólo ocurrirá el día después de mañana. Porque los retos inmediatos son poner nuestras casas en orden, reganar competitividad y sanear nuestros balances, así como entender en los hechos que compartir soberanía en el área euro no equivale a perder soberanía. Antes al contrario, compartir soberanía es el camino para ganar un futuro de estabilidad y de progreso.

Muchas gracias por su atención.

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