De la crisis sub-prime a la crisis soberana: el papel del BCE

Discurso pronunciado por José Manuel González-Páramo, miembro del Comité Ejecutivo del BCE,
Encuentro Financiero BANKIA-El PAÍS,
Madrid, 5 de marzo de 2012

Buenos días a todos y muchas gracias a los organizadores por haberme invitado a este prestigioso evento.

Quisiera aprovechar la ocasión para compartir con ustedes algunas reflexiones sobre la política monetaria del BCE durante la crisis. Pero antes de nada quisiera también aclarar que dada la proximidad de la reunión del Consejo de Gobierno del BCE de este mismo jueves, donde se discutirá de política monetaria, mi intervención de hoy se ceñirá estrictamente a observaciones acerca de las actuaciones pasadas del BCE. Por lo tanto, quiero subrayar que ninguna de las observaciones que comparta con ustedes hoy aquí debe o puede ser interpretada como una indicación acerca de posibles decisiones futuras de política monetaria por parte del BCE.

Como muchos de ustedes sabrán, desde la segunda mitad del 2011 el BCE ha adoptado toda una serie de nuevas medidas de política monetaria convencionales y no convencionales para hacer frente al deterioro de las expectativas de crecimiento de la economía y a las potenciales consecuencias negativas derivadas de la intensificación de la llamada “crisis de la deuda soberana”.

En su reunión del 8 de diciembre pasado, por ejemplo, el Consejo de Gobierno del BCE decidió: ampliar su oferta de operaciones a largo plazo con dos nuevas operaciones con vencimiento a 3 años; ampliar la lista de activos de garantía para aumentar la disponibilidad de valores respaldados por préstamos a la economía real y; reducir el coeficiente de reservas del 2% al 1%. Tras la segunda subasta de liquidez a 3 años, que el BCE acaba de llevar acabo el pasado miércoles, estas operaciones han sido positivamente valoradas por parte de los mercados y de los analistas. Más adelante en mi intervención compartiré con ustedes más detalles acerca de la valoración que desde el BCE hacemos de estas inyecciones extraordinarias de liquidez.

Cabe recordar también que en su reunión del 6 de octubre pasado, el Consejo de Gobierno del BCE también se comprometió a: proseguir la política de plena adjudicación a tipo de interés fijo al menos hasta mediados de 2012; ofrecer dos operaciones de financiación a largo plazo con un vencimiento aproximado de 12 y 13 meses; y a poner en marcha un segundo Programa de Adquisiciones de Cédulas. Estas medidas complementan la reanudación de compras de activos a través del Programa para los Mercados de Valores, que el Consejo de Gobierno aprobó a principios de agosto del 2011 en respuesta al agravamiento de la crisis de la deuda soberana. Además de estas medidas no convencionales, en noviembre y diciembre de 2011, el BCE decidió reducir sus tipos de interés dos veces en 25 puntos básicos y situar el tipo de interés aplicable en sus operaciones principales de financiación en el 1%.

¿Cuál es el sentido de todas estas nuevas medidas y cómo encajan éstas con los principios generales y los objetivos de la política monetaria del BCE? Mi intención hoy es doble: primero, trataré de ayudar a clarificar estas cuestiones y, en segundo lugar, aportaré una reflexión sobre los retos que plantea a la política monetaria la actual crisis financiera y económica.

Los objetivos de la política monetaria

Es fundamental recordar que la política monetaria del BCE tiene un objetivo que prevalece sobre todos los demás: la estabilidad de precios. Este es el objetivo principal que los gobiernos de la zona del euro han delegado en el BCE como banco central independiente y que se consagra en el Tratado de la Unión Europea. Por tanto, el BCE responde primordialmente de la consecución de la estabilidad de precios, meta definida, como un nivel de inflación inferior, pero próximo, al 2% a medio plazo.

Desde el primero de enero de 1999 hasta finales del 2011 hemos logrado una tasa media de inflación de alrededor del 2%. Hay que destacar que el período referido incluye la crisis financiera iniciada en el verano de 2007, que ha entrado ya en su quinto año de duración. A pesar de las dificultades de estos tiempos, nuestro historial en el mantenimiento de la estabilidad de precios es sobresaliente, y supera al de cualquiera de los predecesores nacionales del BCE. Esta tasa media de inflación durante más de trece años, así como la estabilidad de todos los indicadores de expectativas de inflación a medio plazo prueban el éxito del euro como moneda, pero también el del BCE como su banco central.

La consecución de la estabilidad de precios exige con carácter previo la existencia de un mecanismo de transmisión de la política monetaria que sea fluido y eficaz. Cuando éste funciona, las decisiones sobre el tipo de interés oficial, en el caso del BCE el tipo mínimo de puja en las operaciones principales de financiación, afectan a la inflación y a la actividad económica por distintas vías, en línea con las regularidades empíricas conocidas.

El punto de partida del mecanismo de transmisión de la política monetaria es el mercado interbancario a un día. A partir de este segmento, los tipos de interés se transmiten por la curva de rendimientos, y también mediante la formación de expectativas, a los tipos de interés a plazo más largo. Asimismo, los bancos y otros participantes en los mercados financieros, trasladan los tipos de interés del mercado monetario a los hogares y a las empresas, y afectan así a la actividad económica.

Como explicaré detalladamente más adelante, la crisis financiera ha distorsionado severamente el funcionamiento normal del mecanismo de transmisión de la política monetaria. El objetivo primordial de las medidas no convencionales del BCE es precisamente el de reparar y salvaguardar el funcionamiento de este mecanismo de transmisión para así proteger la efectividad de la política monetaria convencional.

Además de mantener la estabilidad de precios y de salvaguardar el funcionamiento del mecanismo de transmisión de la política monetaria, ¿puede el BCE perseguir objetivos de política monetaria distintos del de la estabilidad de precios? Aunque el Tratado de la UE consagra la estabilidad de precios como el objetivo primordial de la política monetaria, establece también que, sin perjuicio de este objetivo, el BCE “apoyará las políticas económicas generales de la Unión” y “actuará con arreglo al principio de una economía de mercado abierta y de libre competencia, fomentando una eficiente asignación de recursos”. El Tratado dispone, además, que el BCE “contribuirá a la buena gestión de las políticas que lleven a cabo las autoridades competentes con respecto a la supervisión prudencial de las entidades de crédito y a la estabilidad del sistema financiero.”

En varios momentos de la crisis, la estabilidad financiera ha estado en peligro. ¿Qué significa esto en la práctica para el BCE? Conforme al Tratado, hay una jerarquía clara de objetivos: el primero es la estabilidad de precios, pero, si ésta se garantiza, el BCE puede contribuir a la estabilidad financiera. Por lo tanto, no cabe transigir con la estabilidad de precios en favor de la estabilidad financiera. De hecho, la estabilidad de precios es condición necesaria de la estabilidad financiera, y, por ello, la mejor contribución posible de la política monetaria a la estabilidad financiera.

No obstante, debe observarse que, incluso asegurada la estabilidad de precios, el BCE debe únicamente contribuir al funcionamiento estable del sistema financiero, pues las responsabilidades primordiales en este ámbito son de los reguladores, los supervisores y los gobiernos. Son éstos los que responden de la estabilidad financiera, mientras que nosotros respondemos de la estabilidad de precios. En efecto, si los gobiernos reaccionasen adecuadamente a los riesgos para la estabilidad financiera, y los bancos reforzasen y reestructurasen eficazmente sus balances, el BCE tendría que abordar menos medidas no convencionales para restablecer el buen funcionamiento del mecanismo de transmisión de la política monetaria.

Sin tener en cuenta estas aclaraciones, sobre el objetivo de estabilidad de precios y sobre la transmisión de la política monetaria, es imposible comprender la actuación del BCE durante la crisis financiera. Pero sería también difícil de explicar la actuación del BCE sin haberla situado antes en el contexto de los orígenes de la presente crisis y de su evolución a través de diferentes fases.

La crisis financiera: raíces

Se pueden distinguir dos grandes episodios en el largo periodo de tensiones financieras que comienza en 2007: el primero, la crisis de las hipotecas sub-prime, amplificada por la caída de Lehman Brothers; y, el segundo, la crisis de la deuda soberana en la que aún estamos inmersos.

Estos dos episodios comparten algunas causas. La “gran moderación”, que es como muchos han denominado el periodo anterior a la crisis, fue un periodo caracterizado por un ritmo de crecimiento sostenido, una inflación baja, y una mayor fragmentación y distribución del riesgo, que supuestamente había mejorado la eficiencia y resistencia de los mercados financieros. Como más tarde se ha comprobado, lo que en realidad tuvo lugar fue una infravaloración generalizada del riesgo de la cual, por cierto, el BCE y otras instituciones como el BIS, ya advirtieron de manera notoria y reiterada antes de la crisis. El riesgo de las hipotecas sub-prime y de los productos financieros creados en torno a ellas fue seriamente minusvalorado. Lo mismo sucedió con los mercados de deuda soberana, pues no se observaron diferencias significativas en las primas de riesgo en la zona del euro, pese a la evolución notablemente divergente de deuda, el déficit y la competitividad en los distintos países miembros.

Posteriormente, tanto el riesgo de las hipotecas sub-prime como el de la deuda soberana se sobrevaloraron, y los mercados pasaron rápidamente a ser unilaterales en la dirección contraria, movidos por fenómenos de contagio y de una aversión extrema al riesgo. Subyace a la crisis, por lo tanto, una considerable fragilidad de los mercados de valores que cuestiona la estabilidad y el buen funcionamiento de los mercados financieros en general.

Hay al menos tres aspectos de la crisis de las hipotecas sub-prime que contribuyeron también a la actual crisis de la deuda soberana. En primer lugar, la crisis de las hipotecas sub-prime debilitó los balances de los bancos, aún convalecientes cuando la crisis de la deuda soberana cobró protagonismo en mayo de 2010. En segundo lugar, el apoyo fiscal a los sistemas bancarios y la ejecución de importantes programas de gasto hicieron que empeoraran las deudas y déficit públicos. En tercer lugar, la quiebra de Lehman Brothers dejó muy dañada la confianza en la solidez del sistema financiero.

Aunque la raíz de la crisis soberana actual se encuentra en la zona del euro, no se trata ciertamente de una crisis del euro, cuyo valor interior y exterior se ha mantenido sólido, sino de una crisis de deuda soberana centrada en ciertos países que comparten la moneda única.

Hay esencialmente dos elementos de los pilares fiscal y de gobernanza del euro que no han funcionado: en primer lugar, algunos países han acumulado deudas y déficit que, como mínimo, los hacen vulnerables a una dinámica insostenible autoinducida. En segundo lugar, hay que recordar que el Pacto de Estabilidad y Crecimiento fue de hecho suspendido cuando Francia y Alemania eludieron su estricta aplicación por incumplir los criterios de deuda y déficit en el 2003. Como causa más general y profunda, hay que señalar que la articulación del gobierno de la unión económica, que debía complementar a la unión monetaria, ha sido insuficiente desde el inicio de la UEM.

Respuestas de política monetaria convencional

¿Cuál ha sido el papel de la política monetaria en este contexto de crisis? Comencemos por la dimensión más convencional de la política monetaria. La situación creada por la crisis financiera y económica exigió que el BCE recortase los tipos de interés oficial de manera significativa y agresiva. Tras la caída de Lehman Brothers, por ejemplo, en un período de tan solo siete meses, el BCE bajó el tipo de las operaciones principales de financiación en 325 puntos básicos, desde el 4,25% al mínimo histórico del 1%. El tipo de interés permaneció en este nivel durante casi dos años, incrementándose dos veces en 25 puntos básicos en abril y julio de 2011 con el fin de hacer frente a riesgos alcistas para la estabilidad de precios que se daban en aquel momento.

El agravamiento significativo de las tensiones en los mercados financieros a partir del verano de 2011 y la posibilidad de que esto debilitase el ritmo de crecimiento económico en la zona del euro llevaron de nuevo al BCE a reducir los tipos de interés dos veces en 25 puntos básicos en noviembre y diciembre de 2011.

Pero la crisis financiera ha exigido al BCE ir más allá de la política convencional de tipos de interés. Las llamadas políticas no convencionales del BCE han estado dirigidas a tres segmentos del mercado que, en la zona del euro, son especialmente importantes para la transmisión de la política monetaria: el mercado interbancario; el mercado de bonos garantizados; y el mercado de deuda soberana.

Las medidas monetarias no convencionales (I): El mercado interbancario

La crisis de las hipotecas sub-prime se dejó sentir en los mercados interbancarios a principios de agosto de 2007, cuando los tipos a un día empezaron a negociarse con diferenciales excepcionalmente elevados respecto del tipo de las operaciones principales de financiación. Ello obedeció a la necesidad percibida por algunos bancos de cubrirse frente al riesgo de un escenario adverso de liquidez. Después, la caída de Lehman Brothers transformó las tensiones del mercado monetario en una verdadera crisis, pues el círculo vicioso de mayor riesgo de liquidez y de crédito suspendió prácticamente las operaciones interbancarias. Entretanto, los mercados monetarios se segmentaron enormemente y la incertidumbre respecto de las carteras de los bancos y de los activos financieros relacionados con hipotecas dejó a determinadas entidades sin acceso al mercado interbancario.

En la crisis de la deuda soberana, la segmentación es un problema aún más grave, pues a menudo se corresponde con la jurisdicción nacional a la que pertenecen los bancos. En general, los bancos muestran un sesgo nacional en sus carteras de deuda pública. En consecuencia, la capacidad de las entidades de contrapartida de operar en el mercado interbancario transfronterizo guarda una correlación cada vez más estrecha con el que se considera riesgo del emisor soberano.

En respuesta a la fragmentación de los mercados interbancarios, en cuya presencia la política monetaria convencional no tiene los efectos deseados, el BCE adoptó cuatro medidas que, en la práctica, sustituyen la intermediación ausente del mercado interbancario por una intermediación cada vez mayor del banco central: primero, la política de plena adjudicación a tipo de interés fijo; segundo, las operaciones de financiación a plazo más largo con vencimientos de 6 y 12 meses, y de hasta 3 años más recientemente; tercero, las operaciones de liquidez en moneda extranjera; y cuarto, la ampliación de la lista de garantías que acepta el BCE en sus operaciones de financiación.

Aunque el BCE respondió a las tensiones del mercado monetario de agosto de 2007 con algunas subastas a tipo de interés fijo con adjudicación plena y con vencimiento a un día, fue a partir del 15 de octubre de 2008 cuando se introdujo la política de plena adjudicación a tipo de interés fijo en todas las operaciones de financiación del BCE con independencia de su plazo de vencimiento. Con la política de plena adjudicación a tipo de interés fijo, las pujas se cubren íntegramente a condición de que las entidades de contrapartida sean financieramente solventes y presenten activos de garantía suficientes. Esta política ha demostrado ser una vía muy eficaz para contrarrestar el riesgo de liquidez del mercado, al asegurar a los bancos un acceso permanente a la liquidez. Es, además, un instrumento muy flexible, pues son las propias entidades de contrapartida las que determinan a través de su demanda la liquidez que es necesaria para acomodar los schocks que se reflejan en los anormales niveles del riesgo de contrapartida.

La política de plena adjudicación a tipo de interés fijo es probablemente la medida no convencional más importante de las que aplica el BCE. Esta política se ha complementado con operaciones con vencimientos a plazos mucho más largos de lo que era habitual antes de la crisis, con operaciones de 6 y 12 meses y de hasta 3 años, que contribuyen significativamente a reducir el riesgo que tienen las entidades para refinanciarse en el mercado a corto plazo, así como a facilitar la refinanciación de vencimientos.

Las dos operaciones a 3 años anunciadas por el BCE el 8 de diciembre de 2011, además, ofrecen a los bancos que recurrieron a ellas la posibilidad de reembolsar los saldos vivos de estas una vez al año durante su periodo de vigencia. Esta característica, les da a las entidades una gran flexibilidad al facilitar la gestión de sus pasivos y sus activos, algo vital en un periodo de reestructuración y saneamiento de los balances.

En la subasta de liquidez a 3 años, celebrada el pasado miércoles 29 de febrero, el BCE adjudicó 529 mil millones de euros a 800 bancos. El volumen adjudicado se encuentra solo ligeramente por encima de los 500 mil millones que esperaban la mayoría de los analistas y el mercado. El resultado supone también un aumento relativamente modesto en la demanda de liquidez si la comparamos con los 489 mil millones de euros que el BCE adjudico a 523 bancos en la primera operación a 3 años celebrada a finales de diciembre de 2011. Si tenemos en cuenta las operaciones del BCE que vencían al mismo tiempo que la inyección de liquidez de la operación a 3 años entraba en vigor, la cantidad neta de liquidez que la segunda operación de 3 años ha añadido al sistema interbancario ronda los 310 mil millones de euros. Esta cifra la podemos comparar con una inyección neta de liquidez de 210 mil millones de euros en la primera operación a 3 años.

Aunque es todavía demasiado temprano para juzgar el impacto que tendrá esta operación sobre los mercados, la actividad crediticia de los bancos y la economía real, es indudable que tanto la primera como la segunda operación a 3 años han contribuido de manera importante a estabilizar la situación en los mercados financieros. No podemos olvidar que cuando el Consejo de Gobierno del BCE anuncio estas dos operaciones a principios de diciembre de 2011 los mercados estaban dominados por un alto grado de volatilidad e incertidumbre y que se había producido un deterioro importante en las expectativas de crecimiento. La banca europea se enfrentaba al reto de tener que refinanciar importantes cantidades de pasivos que vencían en el 2012 en un contexto de mercado muy adverso y existía el riesgo de que se produjese una significativa recaída de la actividad crediticia que empeorase una situación económica ya de por si difícil. El efecto combinado de las operaciones a 3 años con medidas decisivas a nivel europeo, como la conclusión del “compacto fiscal”, el reforzamiento de los mecanismos de emergencia y el abandono de la “doctrina Deauville”, así como el impulso dado a las políticas de ajuste fiscal y a las reformas estructurales a nivel nacional, es lo que nos ha permitido superar esa difícil coyuntura.

Sin embargo, no hay margen alguno para la complacencia. Al contrario, la calma relativa que hemos logrado a través de todas estas iniciativas no será duradera si sirve de pretexto para que los gobiernos nacionales relajen ahora sus esfuerzos. Los gobiernos deben de aprovechar este periodo de relativa estabilidad para redoblar sus iniciativas en pos de mejorar la gobernanza europea y profundizar las reformas necesarias a nivel nacional, en los frentes financiero, laboral y presupuestario. Solo así podremos consolidar la estabilidad financiera y sentar las bases que permitan la recuperación de la economía y una pronta salida de la crisis.

En el transcurso de estos años, el BCE ha ofrecido también liquidez en monedas distintas del euro. En este ámbito, la cooperación internacional de los principales bancos centrales ha sido decisiva. Un ejemplo paradigmático, aunque no único, lo ofrecieron las líneas swap con la Reserva Federal de los EE.UU., que han permitido al BCE ofrecer liquidez en dólares en subastas con adjudicación plena y a tipo de interés fijo, para contribuir a aliviar las presiones de financiación en los mercados de divisas. Estas operaciones fueron fundamentales tras la caída de Lehman Brothers. Si bien su demanda cayó notablemente en el transcurso de 2010. No obstante, por precaución, el BCE decidió recientemente reintroducir las subastas de plena adjudicación a tipo de interés fijo y vencimiento a 84 días en dólares estadounidenses, además de las subastas a 7 días.

Para que la oferta ampliada de liquidez del BCE al sistema interbancario fuese efectiva, esta vino acompañada de una ampliación de la lista de activos de garantía elegibles. Es importante recordar que el sistema de garantías del Eurosistema era y sigue siendo mucho más amplio que el de los bancos centrales de las otras principales economías desarrolladas. Gracias a esto el BCE partió con cierta ventaja a la hora de afrontar la crisis en el mercado interbancario al comienzo de la crisis. Sin embargo, el BCE también ha tenido que realizar cambios importantes en su política de garantías. Se pueden citar dos ejemplos: en octubre de 2008 el BCE empezó a aceptar como activos de garantía en la zona del euro determinados activos denominados en moneda extranjera, y, por otra parte, el mínimo de calidad crediticia de los activos negociables (excepto activos titulizados) se redujo de A- a BBB -.

En el ámbito de las garantías, otra respuesta a la crisis de la deuda soberana ha sido suspender la aplicación de la calidad crediticia mínima exigible a los instrumentos de renta fija negociables, presentes y futuros, emitidos o avalados por los gobiernos griego, irlandés y portugués, todos ellos bajo programas con el FMI y la UE.

El 8 de diciembre de 2011 el BCE anunció dos nuevas medidas para ampliar de nuevo la lista de activos de garantía de manera temporal. Primero, el BCE anunció que permitiría que los Bancos Centrales Nacionales (BCNs) que lo deseen acepten, como activos de garantía adicionales, prestamos bancarios que satisfagan determinados criterios armonizados de selección. Segundo, el BCE anuncio que además de los ABS que ya se admiten en las operaciones del Eurosistema, los ABS cuya segunda mejor calificación crediticia en el momento de emisión –y en todo momento, con posterioridad– sea como mínimo «A», y cuyos activos subyacentes sean hipotecas residenciales y préstamos a pequeñas y medianas empresas podrán ser admitidos para su utilización como activos de garantía en las operaciones de crédito del Eurosistema. Estas medidas permiten a las entidades de crédito de la zona del euro acceder más fácilmente a la financiación del Eurosistema utilizando activos directamente relacionados con su actividad crediticia.

La decisión del BCE de permitir que distintos BCNs apliquen criterios de selección diferentes para los créditos bancarios que decidan aceptar como activos de garantía, y de delegar la responsabilidad que conlleva la aceptación de tales créditos a los BCNs que autoricen su uso, ha sido interpretada por algunos analistas como una fragmentación de la política monetaria única de la zona euro. Quisiera remarcar aquí que esta es una interpretación errónea. Esta medida permite que distintos BCNs tengan en cuenta especificidades propias. Pero hay que dejar claro que estas diferencias están siempre sometidas a criterios comunes, armonizados y acordados por el conjunto del Eurosistema.

Es importante recordar también que una de las consecuencias más notorias de la crisis soberana ha sido el hecho de que aunque los bancos, en su conjunto, disponen todavía de un colchón muy amplio de garantías para obtener liquidez adicional del BCE, el margen de garantías adicionales disponibles por el sistema bancario esta distribuido de manera muy desigual. Las diferencias en la disponibilidad de garantías de los distintos sistemas bancarios no es algo que haya creado el BCE, sino que es un producto directo de la segmentación del mercado financiero que ha creado la crisis soberana. Al tener en cuenta esta segmentación del mercado, creada por la crisis, el BCE esta contribuyendo a restablecer la unidad de la política monetaria que aplica para el conjunto de la zona euro.

Las medidas monetarias no convencionales (II): El Programa de Adquisiciones de Bonos Garantizados

Una respuesta novedosa dentro del marco operativo del BCE fue la puesta en marcha, en julio de 2009, del primer Programa de Adquisiciones de Bonos Garantizados Esta iniciativa tenía cuatro objetivos: primero, reducir los tipos del mercado monetario a plazo; segundo, aliviar las condiciones de financiación de entidades de crédito y empresas; tercero, alentar a las entidades de crédito a mantener o ampliar la concesión de crédito a hogares y empresas; y cuarto, mejorar la liquidez de mercado en segmentos importantes de los mercados de renta fija privada.

El primer programa se anunció en mayo de 2009, y, entre julio de 2009 y julio de 2010, se adquirieron 60 mil millones de euros en bonos garantizados. El programa fue un éxito en cuanto al restablecimiento de la actividad de los mercados primarios de bonos garantizados. Sin embargo, el reciente recrudecimiento de la crisis de la deuda soberana ha vuelto a someter a los mercados de bonos garantizados a una presión considerable. Por ello, en su reunión del 6 de octubre de 2011, el Consejo de Gobierno decidió anunciar un segundo programa de adquisiciones de bonos garantizados, por el que se adquirirán 40 mil millones de euros en un año a partir de noviembre de 2011. Este segundo programa de compras comparte con el primero el objetivo de aliviar las condiciones de financiación y alentar a las instituciones a mantener o ampliar la concesión de crédito, así como el objetivo de apoyar la liquidez en los mercados de renta fija privada.

Las medida monetarias no convencionales (III): El Programa para los Mercados de Valores

El dislocado funcionamiento del mercado de bonos soberanos, cada vez más patente en algunos países de la zona del euro en mayo de 2010, junto con el papel crucial que este juega como pilar básico del sistema financiero, es el contexto de uno de los hitos más notables de la política monetaria no convencional: el Programa para los Mercados de Valores (SMP en sus siglas en inglés). Su propósito central es mantener el funcionamiento del mecanismo de transmisión de la política monetaria, promoviendo cierta normalización de segmentos clave de la deuda pública y privada.

El deterioro del mecanismo de transmisión causado por las tensiones en el mercado de deuda pública puede ser considerable. En primer término, a través del canal de los precios, ya que se distorsiona el “tipo de interés sin riesgo” que es referencia para la determinación de precios de activos en los demás mercados. La caída del valor de las carteras de bonos soberanos afecta a los balances de los bancos, y reduce, por el canal de la liquidez, el valor de la deuda pública como activo de garantía. Además, la excesiva volatilidad de los precios de los bonos puede forzar a los inversores a deshacerse de los títulos de deuda pública en sus balances y hacer así más difícil la labor de los creadores de mercado. Todos estos canales afectan a la capacidad de los bancos y otros participantes de desempeñar su función en la transmisión de la política de tipos de interés del banco central, pues reducen su papel de intermediación y pueden forzar una contracción del crédito.

El SMP debe distinguirse claramente de la política de relajación cuantitativa ( Quantitative Easing en inglés). Mientras que el objetivo del SMP es restablecer el mecanismo de transmisión, la relajación cuantitativa pretende inyectar más liquidez del banco central para estimular la economía. En consecuencia, la relajación cuantitativa, como por ejemplo la aplicada por el Banco de Inglaterra, conlleva objetivos cuantitativos específicos. En cambio, el volumen de adquisiciones del SMP está en función de la estrategia de intervención para mejorar el funcionamiento del mercado. Debo recalcar que la liquidez inyectada al sistema mediante las adquisiciones del SMP se reabsorbe semanalmente con el objetivo específico de neutralizar los efectos sobre la liquidez del mercado interbancaria del programa.

Es importante advertir que, con su contribución a restaurar el mecanismo de transmisión de la política monetaria, el SMP, junto con sus operaciones de absorción de liquidez, se orienta a la estabilidad de precios. Huelga decir que es, como las anteriores, una iniciativa temporal.

Como muestra el análisis de las distintas medidas no convencionales, éstas no son independientes de la política convencional de tipos de interés, sino, antes bien, complementarias. Aunque la orientación de la política monetaria la señala el tipo de las operaciones principales de financiación, y las medidas no convencionales se dirigen a mantener el mecanismo de transmisión de la política monetaria, las medidas convencionales y no convencionales se complementan para lograr la estabilidad de precios, que es el mandato que asignaron los ciudadanos europeos al BCE en el Tratado de la Unión.

Comentarios finales

Entre las distintas respuestas extraordinarias de estos años, quizás la medida no convencional más importante del BCE sea, sin duda, la política de adjudicación plena a tipo de interés fijo y a diferentes plazos, que ofrece la intermediación del banco central donde falla el mercado interbancario. Aunque esta política puede aliviar temporalmente los síntomas de la crisis, no puede solucionarla de manera permanente, pues la intermediación financiera debe producirse en el mercado a los precios que determine éste.

La solución duradera exigirá separar, en la medida de lo posible, la suerte de los bancos de la situación financiera de sus Estados. En vista de los últimos acontecimientos, la recapitalización rápida y coordinada de la banca debe ser un paso esencial. La crisis de la deuda soberana debe cortarse de raíz. Para ello, los países más afectados deben avanzar en los ajustes fiscales necesarios y las medidas estructurales destinadas a fomentar el crecimiento. Por otra parte, es preciso establecer un gobierno económico efectivo al nivel de la zona del euro. Con carácter más general, son los gobiernos los que deben responder de la estabilidad financiera y los que, por tanto, deben asumir con mayor decisión esta responsabilidad.

Si el mercado, a la vista de las decisiones en estos frentes, deja de desconfiar de los bancos por sus tenencias de deuda soberana o sus exposiciones a inversiones reales problemáticas, la segmentación de los mercados monetarios seguramente se vera reducida enormemente. Con ello podríamos proceder al desmantelamiento progresivo de un conjunto de medidas no convencionales que, habiendo resultado esenciales como línea de defensa, podrían devenir en contraproducentes si su despliegue se prolongase más allá de lo necesario.

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