La política monetaria del BCE durante la crisis

José Manuel González-Páramo,
Miembro del Comité Ejecutivo del BCE,
Discurso de clausura de las X Jornadas de Política Económica,
Málaga, 21 de octubre de 2011

Introducción

Es para mí un gran placer estar aquí y tener la ocasión de analizar con ustedes la política monetaria del BCE durante la crisis. Me hubiera gustado poder hablar de la crisis financiera en pasado, pero por desgracia, desde que tuve ocasión de hablar en Málaga sobre estos asuntos con motivo del acto de investidura como doctor honoris causa de esta prestigiosa universidad en junio, la crisis de la deuda soberana ha cobrado renovada intensidad. Como saben ustedes, este es el contexto en el que el Consejo de Gobierno del BCE, en su reciente reunión del 6 de octubre, ha adoptado nuevas medidas no convencionales de política monetaria, a saber: el compromiso de proseguir la política de plena adjudicación a tipo de interés fijo al menos hasta mediados de 2012; la adjudicación de dos operaciones de financiación a largo plazo con un vencimiento aproximado de 12 y 13 meses, y un segundo Programa de Adquisiciones de Cédulas (CBPP2 en sus siglas en inglés). Estas medidas complementan la reanudación de compras de activos a través de nuestro Programa para los Mercados de Valores (SMP en sus siglas en inglés), que el Consejo de Gobierno aprobó a principios de agosto en respuesta al agravamiento de la crisis de la deuda soberana. Aparte de estas medidas no convencionales, el Consejo de Gobierno decidió además mantener sin cambios el tipo de interés aplicable a nuestras operaciones principales de financiación.

Quisiera aprovechar la ocasión que amablemente me han ofrecido para clausurar estas X Jornadas de Política Económica ofreciendoles una reflexión sobre nuestros objetivos de política monetaria, los retos que plantea a la política monetaria la actual crisis financiera y económica, las diversas medidas, convencionales y no convencionales, que hemos adoptado, y la manera en que se relacionan entre sí.

Los objetivos de política monetaria

La estabilidad de precios

En cuanto a los objetivos de política monetaria, el BCE tiene uno que prevalece sobre todos los demás: la estabilidad de precios. Este es el objetivo principal que los gobiernos de la zona del euro han delegado en el BCE como banco central independiente y que se consagra en el Tratado de la Unión Europea. Por tanto, respondemos antes que nada de la consecución de la estabilidad de precios.

Si bien el BCE está vinculado al objetivo principal de mantener la estabilidad de precios, se confió al BCE la definición de dicha estabilidad. Desde el comienzo del euro en 1999, hemos definido la estabilidad de precios como un nivel de inflación inferior, pero próximo, al 2% a medio plazo.

Lo que hemos logrado desde el primero de enero de 1999 hasta el final del pasado septiembre es una tasa media de inflación alrededor del 2%. Permítanme destacar que el período referido incluye la crisis financiera iniciada en el verano de 2007, que ha entrado ya en su quinto año de duración. A pesar de la dificultad de estos tiempos, nuestro historial en el mantenimiento de la estabilidad de precios es sobresaliente, y supera al de cualquiera de los predecesores nacionales del BCE. La tasa media de inflación en torno al 2% prueba el éxito del euro como moneda, pero también el del BCE como su banco central.

El mecanismo de transmisión de la política monetaria

La consecución de la estabilidad de precios exige con carácter previo un mecanismo de transmisión de la política monetaria que sea fluido y eficaz. Cuando este funciona, las decisiones sobre el tipo de interés oficial, en el caso del BCE el tipo mínimo de puja en las operaciones principales de financiación, afectan a la inflación y a la actividad económica por distintas vías, en línea con las regularidades empíricas conocidas.

El punto de partida del mecanismo de transmisión de la política monetaria es el mercado interbancario a un día. A partir de este segmento, los tipos de interés se transmiten por la curva de rendimientos, y también mediante la formación de expectativas, a los tipos de interés a plazo más largo. Asimismo, los bancos y otros participantes en los mercados financieros, trasladan los tipos de interés del mercado monetario a los hogares y a las empresas, y afectan así a la actividad económica.

Permítanme centrarme a continuación en tres segmentos del mercado que, en la zona del euro, son especialmente importantes para la transmisión de la política monetaria. Estos segmentos han tenido una relevancia especial en la crisis financiera y, por lo tanto, en el enfoque de nuestras medidas de política monetaria: en primer lugar, el mercado interbancario; en segundo lugar, el mercado de bonos garantizados o cédulas, y, en tercer lugar, el mercado de deuda soberana.

El mercado interbancario

Comenzaré por el mercado interbancario. En circunstancias normales, el Eurosistema calibra el volumen de liquidez del banco central que proporciona a los bancos en sus operaciones de financiación para ajustarlo a la necesidad de liquidez del sistema en su conjunto. El propósito de esta calibración es igualar las probabilidades de que los bancos estén en una posición corta o larga de liquidez del banco central en el último día del período de mantenimiento de reservas. Si esto se consigue, el precio de la liquidez del banco central en el mercado interbancario estará a medio camino entre el tipo de la facilidad marginal de crédito y el tipo de la facilidad de depósito: en otras palabras, será similar al tipo de interés de las operaciones principales de financiación. El arbitraje intertemporal asegura que también en los días anteriores del período de mantenimiento el tipo a un día sea igual al tipo de las operaciones principales de financiación.

Sin embargo, una condición previa esencial para el buen funcionamiento de los mercados interbancarios es que los bancos se presten unos a otros y que la liquidez fluya con facilidad entre los participantes en el mercado. La provisión de liquidez del banco central se basa en la necesidad de liquidez agregada de los bancos. Si la liquidez no circula, es muy difícil de calibrar la oferta de liquidez apropiada. Y lo que es más serio, si algunos bancos ven reducido su acceso al mercado interbancario, pueden tener que pagar tipos muy altos. En consecuencia, los tipos del mercado monetario podrían subir significativamente por encima del tipo de las operaciones principales de financiación, obstaculizando así el punto de partida del mecanismo de transmisión de la política monetaria.

Los bonos garantizados

El correcto funcionamiento de los mercados de valores en general es fundamental para la transmisión de la política monetaria. El segundo mercado al que me gustaría referirme es el segmento de bonos privados más importante en los mercados de capitales de la zona del euro, a saber, los bonos garantizados o cédulas. Estos son una de las principales fuentes de financiación de los bancos de la zona del euro, y, como ustedes sabrán, a diferencia de lo que sucede en otras zonas monetarias, los bancos son la principal fuente de crédito de la zona del euro. Por consiguiente, las condiciones de los mercados de bonos garantizados son un factor determinante de la capacidad de los bancos para conceder crédito a sus propios clientes.

Los bonos soberanos

En relación con los bonos soberanos, que son el tercer segmento del mercado que me gustaría mencionar, pueden distinguirse al menos tres canales por los cuales influyen en la transmisión de la política monetaria. En primer lugar, el canal de los precios. Como “tipo de interés sin riesgo”, el tipo de los bonos soberanos ha servido tradicionalmente de referencia, de límite mínimo para los tipos de interés que los bancos aplican a los préstamos y para la determinación del precio de otros contratos financieros y valores. De hecho, dada la supuesta cualidad de “activo sin riesgo” de los bonos soberanos, normalmente los reguladores alientan considerablemente su tenencia como activo líquido. Esto se aplica especialmente también al nuevo reglamento sobre el riesgo de liquidez propuesto como parte de Basilea III. En segundo lugar está el canal del balance financiero: las variaciones de precio de los bonos soberanos afectan al valor en los balances bancarios de los títulos mantenidos con fines de negociación o venta. Por último tenemos, el canal de la liquidez: los bonos soberanos se han convertido en la primera fuente de garantía del crédito interbancario.

¿Otros objetivos?

Además de mantener la estabilidad de precios y el mecanismo de transmisión de la política monetaria, ¿puede el BCE perseguir objetivos de política monetaria distintos del de la estabilidad de precios? Aunque el Tratado de la UE consagra la estabilidad de precios como el objetivo primordial de la política monetaria, establece también que, sin perjuicio de este objetivo, el BCE “apoyará las políticas económicas generales de la Unión” y “actuará con arreglo al principio de una economía de mercado abierta y de libre competencia, fomentando una eficiente asignación de recursos”. El Tratado dispone además que el BCE “contribuirá a la buena gestión de las políticas que lleven a cabo las autoridades competentes con respecto a la supervisión prudencial de las entidades de crédito y a la estabilidad del sistema financiero.”

En varios momentos de la crisis financiera, incluida la coyuntura actual, la estabilidad financiera ha estado en peligro. ¿Qué significa esto en la práctica para el BCE? Conforme al Tratado, hay un orden lexicográfico de objetivos: el primero es la estabilidad de precios, pero, si esta se garantiza, el BCE puede contribuir a la estabilidad financiera. Por lo tanto, no cabe transigir con la estabilidad de precios en favor de la estabilidad financiera. De hecho, la estabilidad de precios es condición necesaria de la estabilidad financiera, y, por ello, la mejor contribución posible de la política monetaria a la estabilidad financiera.

No obstante, debe observarse que, incluso asegurada la estabilidad de precios, el BCE debe únicamente contribuir a la buena gestión del sistema financiero. Son los gobiernos los que responden de la estabilidad financiera, mientras que nosotros respondemos de la estabilidad de precios. En efecto, si los gobiernos reaccionan adecuadamente a los riesgos para la estabilidad financiera, y los bancos refuerzan y reestructuran eficazmente sus balances, puede que el BCE tenga que abordar menos medidas no convencionales que restablezcan el mecanismo de transmisión de la política monetaria.

Permítanme ahora que, con estas aclaraciones sobre nuestros objetivos de estabilidad de precios y sobre el proceso de transmisión de la política monetaria como telón de fondo, aborde los orígenes de la crisis financiera.

La crisis financiera y las medidas de política monetaria

Pueden distinguirse dos grandes episodios en la presente crisis: el primero, la crisis de las hipotecas sub-prime, amplificada por la caída de Lehman Brothers; y, el segundo, la crisis de la deuda soberana en la que aún estamos inmersos.

La valoración distorsionada del riesgo

Los dos episodios mencionados comparten algunas causas: Durante la denominada “gran moderación” – con un crecimiento sostenido, una inflación baja, y una fragmentación y distribución del riesgo que supuestamente había mejorado la eficiencia y resistencia de los mercados financieros – lo que en realidad tuvo lugar fue una valoración incorrecta del riesgo: el riesgo de las hipotecas sub-prime y de los productos financieros creados en torno a ellas se infravaloró gravemente. Lo mismo sucedió con los mercados de deuda soberana, pues no se observaron diferencias significativas en las primas de riesgo en la zona del euro, pese a la evolución notablemente divergente de deuda y déficit en los distintos paises miembros.

Posteriormente, tanto el riesgo de las hipotecas sub-prime como el de la deuda soberana se sobrevaloraron, y los mercados pasaron rápidamente a ser unilaterales, movidos por fenómenos de contagio y de aversión al riesgo extremo. Subyace a la crisis, por lo tanto, una considerable fragilidad de los mercados de valores que cuestiona el buen funcionamiento de los mercados financieros en general.

De la crisis de las hipotecas sub-prime a la de la deuda soberana

Al menos tres aspectos de la crisis de las hipotecas sub-prime contribuyeron también a la actual crisis de la deuda soberana. En primer lugar, la crisis de las hipotecas sub-prime debilitó los balances de los bancos, aún convalecientes cuando la crisis de la deuda soberana cobró protagonismo en mayo de 2010. En segundo lugar, el apoyo fiscal a los sistemas bancarios y la ejecución de importantes programas de gasto hicieron que empeoraran las deudas y déficit públicos. En tercer lugar, la quiebra de Lehman Brothers dejó muy tocada la confianza en la solidez del sistema financiero.

No obstante, la raíz de la crisis actual se encuentra en la zona del euro, si bien no se trata ciertamente de una crisis del euro, cuyo valor interior y exterior se ha mantenido solido, sino de una crisis de deuda soberana centrada en ciertos países de la zona del euro.

Hay dos cosas que no han funcionado: en primer lugar, algunos países han acumulado deudas y déficit que, como mínimo, los hacen vulnerables a una dinámica insostenible autoinducida.

En segundo lugar, el Pacto de Estabilidad y Crecimiento fue suspendido de hecho cuando Francia y Alemania eludieron su estricta aplicación por incumplir los criterios de deuda y déficit en 2003. Como causa más general y profunda, la articulación del gobierno de la unión económica, que debía complementar a la unión monetaria, ha sido insuficiente desde el inicio de la UEM.

Instrumento convencional: el tipo de interés oficial

¿Cúal ha sido el papel de la política monetaria en este contexto de crisis económica y financiera? Comencemos por la dimensión más convencional de la política monetaria. El instrumento más importante de la política monetaria convencional es el tipo de interés oficial: en el caso del Eurosistema, el tipo mínimo de puja de las operaciones principales de financiación semanales. Aun siendo éste el instrumento básico, la situación creada por la crisis financiera y económica exigió que el tipo de interés se recortase de manera significativa y agresiva: tras la caída de Lehman Brothers, el BCE bajó el tipo de financiación, en un período de siete meses, en 325 puntos básicos, desde el 4,25% al mínimo histórico del 1%. El tipo se mantuvo en este nivel históricamente reducido hasta que, en abril de 2011, el Consejo de Gobierno decidió incrementarlo en 25 puntos básicos. Este incremento se complementó con otro hasta alcanzar el tipo actual del 1,5%, que el Consejo de Gobierno decidió mantener en su última reunión del pasado 6 de octubre.

Pero la crisis financiera ha exigido al BCE ir más allá de la política convencional de tipos de interés. Quisiera centrarme ahora en los tres segmentos del mercado antes mencionados: el mercado interbancario; el mercado de bonos garantizados, y el mercado de deuda soberana.

El mercado interbancario

La crisis de las hipotecas sub-prime se dejó sentir en los mercados interbancarios a principios de agosto de 2007, cuando los tipos a un día empezaron a negociarse con diferenciales excepcionalmente elevados respecto del tipo de las operaciones principales de financiación. Ello obedeció a la necesidad percibida por algunos bancos de cubrirse frente al riesgo de un escenario adverso de liquidez. Después, la caída de Lehman Brothers transformó las tensiones del mercado monetario en una verdadera crisis, pues el círculo vicioso de mayor riesgo de liquidez y de crédito suspendió prácticamente las operaciones interbancarias. Entretanto, los mercados monetarios se segmentaron enormemente y la incertidumbre respecto de las carteras de los bancos y de los activos financieros relacionados con hipotecas dejó a determinadas entidades sin acceso al mercado interbancario.

En la crisis de la deuda soberana, la segmentación es un problema aún más grave, pues a menudo se corresponde con la jurisdicción a la que pertenecen los bancos. En general, los bancos muestran un sesgo nacional en sus carteras de deuda pública. En consecuencia, la capacidad de las entidades de contrapartida de operar en el mercado interbancario transfronterizo guarda una correlación cada vez más estrecha con el que se considera riesgo del emisor soberano.

En respuesta a la segmentación de los mercados interbancarios, en cuya presencia la política monetaria convencional no tiene los efectos deseados, el BCE adoptó cuatro medidas que básicamente sustituyen la intermediación ausente del mercado interbancario por una intermediación cada vez mayor del banco central: primero, la política de plena adjudicación a tipo de interés fijo; segundo, las operaciones de financiación a plazo más largo con vencimientos de 6 y 12 meses; tercero, las operaciones de liquidez en moneda extranjera; y cuarto, una nueva ampliación de la lista de garantías que acepta el BCE. Abordaré ahora cada una de estas medidas.

Aunque a las tensiones del mercado monetario de agosto de 2007 se respondió con algunas subastas a tipo de interés fijo con adjudicación plena y con vencimiento a un día, fue a partir del 15 de octubre de 2008 cuando introdujimos la política de plena adjudicación a tipo de interés fijo en todas nuestras operaciones de financiación con independencia de su plazo de vencimiento. Con la política de plena adjudicación a tipo de interés fijo, las pujas se cubren íntegramente a condición de que las entidades de contrapartida sean financieramente solventes y presenten activos de garantía suficientes. Esta política ha demostrado ser una vía muy eficaz para contrarrestar el riesgo de liquidez del mercado, al asegurar a los bancos un acceso permanente a la liquidez. Es, además, un instrumento muy flexible, pues son las propias entidades de contrapartida las que controlan a través de su demanda la oferta de liquidez del banco central. En este sentido, la caída de la demanda de esta liquidez puede considerarse un indicio de normalización.

La política de plena adjudicación a tipo de interés fijo es probablemente la medida no convencional más importante que aplica el BCE. En su última reunión del pasado 6 de octubre, en respuesta al recrudecimiento de las tensiones de la liquidez en los mercados, el Consejo de Gobierno se comprometió a mantener esta política al menos hasta mediados de julio de 2012.

La política de plena adjudicación a tipo de interés fijo se ha complementado con operaciones a 6 y 12 meses. Estas contribuyen a reducir el riesgo de liquidez de financiación del sistema bancario a más largo plazo, y fueron un instrumento importante tras la caída de Lehman Brothers. Aunque a finales de 2009 se decidió eliminar estas operaciones gradualmente, en agosto de este año el Consejo de Gobierno decidió reintroducirlas efectuando una operación a 6 meses y, más recientemente, adjudicando sendas operaciones con vencimientos aproximados de 12 y 13 meses que llegarán hasta comienzos de 2013.

Como tercer elemento de las medidas no convencionales, la cooperación internacional de los principales bancos centrales ha sido decisiva: sobre todo las líneas swap con la Reserva Federal de los EE.UU., que nos han permitido ofrecer subastas de liquidez en dólares con plena adjudicación a tipo de interés fijo, para contribuir a aliviar las presiones de financiación en los mercados de divisas. Estas operaciones fueron fundamentales tras la caída de Lehman Brothers, pero su demanda cayó notablemente en el transcurso de 2010. No obstante, por precaución, el BCE decidió recientemente reintroducir las subastas de plena adjudicación a tipo de interés fijo y vencimiento a 84 días en dólares estadounidenses, además de las subastas a 7 días.

Finalmente, la respuesta a la crisis ha incluido una ampliación de los activos de garantía. Los rasgos principales del sistema de garantías del Eurosistema son los siguientes: se admiten activos de muy diverso tipo; se acepta la participación de una amplia gama de entidades de contrapartida; en todas las operaciones de crédito se admiten los mismos tipos de activos de garantía; y, por último, los criterios de admisibilidad son comunes para toda la zona del euro y se comparten las potenciales pérdidas en caso de impago de una entidad de contrapartida.

Disponer de una amplia base de activos de garantía, que en la zona del euro tiene orígen en la necesidad de acomodar la diversidad de su sistema financiero, ha sido un instrumento clave de mitigación de crisis. Ello se debe a que ofrece la posibilidad de dotar de liquidez a los activos y las entidades de contrapartida más afectados por las situaciones de tensión. Cabe observar que la crisis financiera ha llevado a otros grandes bancos centrales a ampliar notablemente su sistema de garantías en las operaciones de mercado.

El Eurosistema, sin embargo, solo tuvo que hacer pequeños ajustes a su sistema de garantías. Les daré dos ejemplos: en octubre de 2008 empezamos a aceptar como activos de garantía en la zona del euro determinados activos titulizados en moneda extranjera, y, por otra parte, el mínimo de calidad crediticia de los activos negociables (excepto activos titulizados) se redujo de A- a BBB.

En el ámbito de las garantías, otra respuesta a la crisis de la deuda soberana ha sido suspender la aplicación de la calidad crediticia mínima exigible a los instrumentos de renta fija negociables, presentes y futuros, emitidos o avalados por los gobiernos griego, irlandés y portugués, todos ellos bajo programas con el FMI y la UE.

Debe subrayarse, no obstante, que el sistema de garantías es flexible. En el marco de nuestra tradicionalmente conservadora gestión de riesgos, también hemos endurecido ciertos requisitos en el transcurso de la crisis. Por ejemplo, la admisibilidad de los activos titulizados en moneda extranjera se suspendió el 1 de enero de este año, mientras que los requisitos de calidad crediticia de los activos titulizados se han reforzado en general, exigiéndose actualmente al menos dos calificaciones AAA en el momento de la emisión.

La intermediación del banco central como estabilizador automático

La política de adjudicación plena a tipo de interés fijo y un sistema de garantías amplio sirven como importantes elementos de estabilización automática frente a perturbaciones financieras. El término “estabilizador automático” se suele aplicar a ciertos elementos de los sistemas tributario y de transferencias que tienden a compensar las fluctuaciones de la actividad económica sin necesidad de recurrir a una intervención discrecional de las autoridades fiscales competentes. Sin embargo, se puede decir que la adjudicación plena a tipo de interés fijo y el sistema de garantías suavizan la demanda de liquidez también de manera automática.

Pensemos en la plena adjudicación a tipo de interés fijo contra entrega de una amplia gama de activos de garantía: si la demanda es elevada, la provisión de liquidez es elevada y, dentro del límite establecido por la banda de los tipos de interés de las facilidades permanentes, los tipos del mercado monetario caen, lo que reduce las tensiones. En cambio, si disminuye la demanda de liquidez, los tipos del mercado monetario suben otra vez aproximándose al tipo de las operaciones principales de financiación y se vuelven menos acomodaticios. Por otra parte, si las perturbaciones financieras afectan particularmente a ciertos segmentos de mercado, como las cédulas o ciertas titulizaciones, su posible utilización como activos de garantía contribuye a la liquidez de estos títulos.

Permítanme que deje ahora de lado los mercados interbancarios para analizar los mercados de bonos garantizados y bonos soberanos.

El Programa de Adquisiciones de Bonos Garantizados

Una respuesta novedosa dentro de nuestro marco operativo fue la puesta en marcha, en julio de 2009, del primer Programa de Adquisiciones de Bonos Garantizados. Esta iniciativa tenía cuatro objetivos: primero, reducir los tipos del mercado monetario a plazo; segundo, aliviar las condiciones de financiación de entidades de crédito y empresas; tercero, alentar a las entidades de crédito a mantener o ampliar la concesión de crédito a hogares y empresas; y cuarto, mejorar la liquidez de mercado en segmentos importantes de los mercados de renta fija privada.

El primer programa se anunció en mayo de 2009, y, entre julio de 2009 y julio de 2010, se adquirieron 60.000 millones de euros en bonos garantizados. El programa fue un éxito en cuanto al restablecimiento de la actividad de los mercados primarios de bonos garantizados. Sin embargo, el reciente recrudecimiento de la crisis de la deuda soberana ha vuelto a someter a los mercados de bonos garantizados a una presión considerable. Por ello, en su reunión del pasado 6 de octubre, el Consejo de Gobierno decidió anunciar un segundo programa de adquisiciones de bonos garantizados, por el que se adquirirán 40.000 millones de euros en un año a partir de noviembre de 2011. Este segundo programa de compras comparte con el primero el objetivo de aliviar las condiciones de financiación y alentar a las instituciones a mantener o ampliar la concesión de crédito, así como el objetivo de apoyar la liquidez en los mercados de renta fija privada.

El Programa para los Mercados de Valores

El dislocado funcionamiento del mercado de bonos soberanos, cada vez más patente en algunos países de la zona del euro en mayo de 2010, junto con el papel crucial que este juega como pilar básico del sistema financiero, motivó uno de los hitos más notables de la política monetaria no convencional: el Programa para los Mercados de Valores (SMP en sus siglás en inglés). Su propósito central es mantener el funcionamiento del mecanismo de transmisión de la política monetaria promoviendo cierta normalización de segmentos clave de la deuda pública y privada.

El deterioro del mecanismo de transmisión causado por las tensiones en el mercado de deuda pública puede ser considerable. En primer término, a través del canal de los precios, ya que se distorsiona el “tipo de interés sin riesgo” que es referencia para la determinación de precios de activos en los demás mercados. La caída del valor de las carteras de bonos soberanos afecta a los balances de los bancos, y reduce, por el canal de la liquidez, el valor de la deuda pública como activo de garantía. Además, la excesiva volatilidad de los precios de los bonos puede forzar a los inversores a deshacerse de los títulos de deuda pública en sus balances y hacer así más difícil la labor de los creadores de mercado. Todos estos canales afectan a la capacidad de los bancos y otros participantes para desempeñar su función en la transmisión de nuestra política de tipos de interés, pues reducen su papel de intermediación y pueden forzar una contracción del crédito.

Desde luego, el SMP debe distinguirse claramente de la política de relajación cuantitativa ( Quantitative Easing en inglés). Mientras que el objetivo del SMP es restablecer el mecanismo de transmisión, la relajación cuantitativa pretende inyectar más liquidez del banco central para estimular la economía. En consecuencia, la relajación cuantitativa, como por ejemplo la aplicada por el Banco de Inglaterra, conlleva objetivos cuantitativos específicos. En cambio, el volumen de adquisiciones del SMP está en función de la estrategia de intervención para mejorar el funcionamiento del mercado. Debo recalcar que la liquidez inyectada al sistema mediante las adquisiciones del SMP se reabsorbe semanalmente con el objetivo específico de neutralizar los efectos del programa en la liquidez.

Es importante advertir que, con su contribución al mecanismo de transmisión de la política monetaria, el SMP, junto con sus operaciones de absorción de liquidez, se orienta a la estabilidad de precios. Por lo tanto, el SMP es en gran medida un instrumento innovador con una finalidad ortodoxa orientada a la estabilidad de precios.

Medidas convencionales y no convencionales: ¿complementarias o independientes?

¿Cómo caracterizar la relación entre las medidas convencionales y no convencionales? En términos de la adopción de decisiones, seguimos un principio de separación: no hay una secuencia predeterminada de medidas convencionales y no convencionales. Por ejemplo, en abril de 2011, el Consejo de Gobierno subió el tipo de las operaciones principales de financiación antes de haber suprimido gradualmente todas las medidas no convencionales. Por otra parte, en su reunión más reciente, el Consejo de Gobierno decidió mantener sin variación el tipo de las operaciones principales de financiación, pero, en primer lugar, amplió las medidas no convencionales al reintroducir las operaciones de financiación a plazo más largo con vencimientos de 12 meses, y ahora incluso 13, y, en segundo lugar, anunció un segundo programa de adquisiciones de bonos garantizados.

Como muestra el análisis de las medidas no convencionales, estas no son independientes de la política convencional de tipos de interés, sino, antes bien, complementarias. Aunque la orientación de la política monetaria la señala el tipo de las operaciones principales de financiación, y las medidas no convencionales se dirigen a mantener el mecanismo de transmisión de la política monetaria, las medidas convencionales y no convencionales se complementan para lograr la estabilidad de precios, que es el mandato que nos asignaron los ciudadanos europeos en el Tratado de la Unión

Conclusión

Para concluir, debe subrayarse que la segmentación de los mercados interbancarios refleja en parte la segmentación de los mercados de deuda soberana y la crisis de deuda que sufren algunos países de la zona del euro. Nuestra medida convencional más importante es, sin duda, la política de adjudicación plena a tipo de interés fijo, que ofrece la intermediación del banco central allí donde falla el mercado interbancario. Aunque esta política puede aliviar los síntomas de la crisis, no puede solucionarla de manera duradera. La solución duradera exigirá separar la suerte de los bancos de la situación financiera de sus Estados. En vista de los últimos acontecimientos, la recapitalización rápida y coordinada de la banca debe ser un paso esencial. La crisis de la deuda soberana debe cortarse de raíz. Para ello, los países afectados deben avanzar en los ajustes fiscales necesarios y las medidas estructurales destinadas a fomentar el crecimiento. Por otra parte, es preciso establecer un gobierno económico efectivo al nivel de la zona del euro. Con carácter más general, son los gobiernos los que responden de la estabilidad financiera y los que, por tanto, deben asumir con mayor decisión esta responsabilidad.

Si el mercado, a la vista de las decisiones en estos frentes, deja de desconfíar de los bancos por sus tenencias de deuda soberana, la segmentación de los mercados monetarios seguramente se vera reducida enormemente. Con ello desaparecería la necesidad de adoptar medidas no convencionales, y yo tendría que quitarles a ustedes menos tiempo para analizar la política monetaria del BCE. Un tiempo que ciertamente no nos sobra, a la vista de los inmensos retos de politica economica que a paises como el nuestro se le plantean en la salida de la crisis.