Las finanzas en la encrucijada: Enseñanzas de la crisis

Discurso pronunciado por José Manuel González-Páramo,Miembro del Comité Ejecutivo del Banco Central EuropeoClub Siglo XXI - Ciclo de conferencias «La Encrucijada Europea»Madrid, 25 de mayo de 2009

Señoras y señores:

Debo comenzar por expresar mi agradecimiento por la invitación a participar en este ciclo de conferencias organizadas por el Club Siglo XXI, sobre un tema vital: la encrucijada en la que se encuentra el proyecto de construcción europea en estos momentos de crisis. Es un verdadero placer y un honor visitar este prestigioso club. Permítanme, pues, agradecer a los organizadores, y de modo especial, al presidente del Club, Miguel Rodríguez-Piñero, la oportunidad que me brindan de compartir con ustedes algunas reflexiones sobre la crisis financiera.

Antes de empezar, quiero agradecer a Rodrigo Rato que haya aceptado hacer la presentación. Todos conocemos su recorrido profesional en la política económica española, europea e internacional, primero como Vicepresidente del Gobierno y Ministro de Economía y Hacienda del gobierno español y posteriormente como Director Gerente del Fondo Monetario Internacional. A él le debemos, en no poca medida, el impulso que resultó necesario para que España accediese a la condición de país fundador del euro. Sin embargo, quizás no todos recuerden que Rodrigo fue, junto con Eugenio Domingo Solans, a quien desde aquí dirijo mi recuerdo, uno de los protagonistas principales de la introducción de los billetes y monedas en euros en 2002. Este hito histórico, que representó para los ciudadanos la culminación del proyecto de la Unión Monetaria Europea, fue un éxito rotundo gracias a los trabajos preparatorios y a la colaboración entre el Eurosistema y otras instituciones y organismos europeos, en particular el ECOFIN y el Eurogrupo, que en esas fechas presidía Rodrigo.

En mi intervención de hoy trataré de caracterizar la encrucijada de la economía y las finanzas en Europa. ¿Cómo hemos llegado hasta ella? ¿De qué forma han respondido bancos centrales y gobiernos para estabilizar la situación? ¿Cuáles son las premisas para el retorno de la confianza y la recuperación duradera? Son interrogantes ambiciosos, a los que trataré de aportar modestamente alguna luz, la que me prestan actualmente mis responsabilidades en el Banco Central Europeo, a la vez atalaya y baluarte de la economía europea durante la presente crisis.

Transcurridos ya casi dos años desde el comienzo de las turbulencias, y pese a cierta mejoría registrada desde principios de marzo, el sistema financiero internacional sigue atravesando un período de corrección. Los mercados financieros de todo el mundo siguen acusando los efectos de la incertidumbre sobre la solidez de las entidades financieras y bancarias y su capacidad de resistencia ante nuevas perturbaciones negativas en la actividad económica.

Un motivo de especial preocupación para el Banco Central Europeo, y para otros bancos centrales, ha sido la persistencia de tensiones en los mercados monetarios, en los que la liquidez ha estado sometida a fuertes desajustes. Hoy los diferenciales de tipos de interés a plazos de unos pocos meses continúan en niveles que —aunque muy inferiores a los registrados tras la quiebra de Lehman Brothers— siguen siendo históricamente elevados.

La naturaleza de la crisis ha evolucionado sustancialmente desde su inicio en el verano de 2007. Durante el primer año, se manifestó como un episodio prolongado de fuertes turbulencias financieras que afectó a ciertos segmentos del mercado crediticio y a los mercados monetarios, y se tradujo en fuertes minusvalías en las tenencias de productos estructurados complejos mantenidas por un número relativamente pequeño de entidades estadounidenses y europeas.

De forma progresiva, y especialmente acelerada desde mediados de septiembre de 2008, las turbulencias financieras han degenerado en una crisis mundial. En un contexto de sistemas financieros internacionales muy integrados y de creciente globalización de las economías, las primeras perturbaciones sufridas por un sector relativamente pequeño del mercado financiero estadounidense -el mercado de las llamadas “hipotecas basura”- acabaron transmitiéndose a diversos mercados financieros y a la actividad real de economías tanto avanzadas como emergentes. El desplome de la actividad económica en todo el mundo ha venido acompañado de un colapso del comercio internacional —uno de los pilares de la reciente ola de globalización— empeorando con ello aún más las perspectivas para la economía global.

Un elemento clave de la crisis actual es la interacción de refuerzo mutuo entre, por una parte, el proceso de desapalancamiento y saneamiento de los balances de las entidades de crédito y, por otra, el empeoramiento de las condiciones económicas y del mercado de trabajo. De hecho, desde la intensificación y generalización de la crisis en el otoño de 2008, los efectos de las turbulencias financieras sobre la actividad real se han agudizado sustancialmente, hasta el primer trimestre de 2009. Ello ha dado lugar a un marcado deterioro de las perspectivas de crecimiento y a una disminución de las presiones inflacionistas y de los riesgos para la estabilidad de precios.

Desde comienzos de la primavera se observan indicios de una cierta estabilización. Sin embargo, su carácter incipiente y la todavía elevada incertidumbre que rodea los escenarios macroeconómicos no pueden dar pie a alguna complacencia.

En la génesis de la crisis encontramos una combinación singular de factores que han afectado tanto al entorno “macro” del sistema financiero, como al comportamiento “micro” de instituciones y segmentos específicos del mercado. Pero la aparición de riesgos sistémicos de la magnitud observada en los últimos años no puede explicarse sin tener en cuenta, además, las deficiencias de la regulación financiera y la supervisión.

Comenzaré refiriéndome a los factores macroeconómicos. A fines de los noventa comienzan a observarse los llamados “desequilibrios globales” ^[1]. En esos años, algunas economías emergentes, principalmente asiáticas, con productividad muy dinámica pero sistemas financieros y de protección social poco desarrollados, comenzaron a acumular un exceso de ahorro y elevados superávit por cuenta corriente. Ello fue, en parte, resultado de la disciplina presupuestaria y de un descenso de la inversión interna en los años posteriores a la crisis asiática.

Al mismo tiempo, en algunas economías avanzadas, especialmente en Estados Unidos, las tasas de ahorro privado cayeron fuertemente, al tiempo que el dinamismo de la innovación y la liberalización financieras facilitaban la financiación con deuda de una demanda interna en rápida expansión, lo que se tradujo en déficit crónicos por cuenta corriente.

La persistencia de grandes desequilibrios financieros durante un período prolongado, junto con unas condiciones monetarias y fiscales relativamente laxas en un entorno de baja inflación, fomentaron un incremento significativo del apalancamiento, un aumento considerable del apetito por el riesgo y una desviación creciente de los precios de los activos respecto de sus valores fundamentales. Con perspectiva, parece indiscutible que los desequilibrios internos y externos fueron exacerbados por un déficit de disciplina macroeconómica.

Pasando a examinar los factores microeconómicos, la causa principal de la crisis se puede encontrar en la notoria infravaloración del riesgo, en un contexto de rápida innovación financiera, lo que facilitó a la aparición de productos opacos y “sistemas financieros en la sombra”. En el entorno macroeconómico descrito, los tipos de interés y las primas de riesgo descendieron a niveles excepcionalmente bajos en términos históricos, fomentando la «búsqueda de rendimientos» por parte de los inversores.

El sector financiero internacional acomodó la vibrante demanda de activos con mayor rendimiento creando productos de creciente complejidad, y en especial, formas muy sofisticadas y poco transparentes de titulización ^[2], con riesgos muy difíciles de evaluar. En parte debido a esto, no existían mercados secundarios activos para muchos de los nuevos instrumentos, lo que dio lugar a riesgos de valoración y de liquidez considerables, al tiempo que la opacidad de la distribución del riesgo de crédito hizo y sigue haciendo difícil conocer y valorar las exposiciones de las entidades financieras.

De esta forma, la titulización, que en principio debería haber favorecido la diversificación y la distribución del riesgo, permitiendo al mismo tiempo economizar capital a las entidades de crédito, pervirtió los incentivos de emisores, intermediarios e inversores, dando lugar a una notable relajación de los criterios de concesión de crédito y a una sorprendente concentración de riesgos en el sector bancario.

Cuando se piensa en los excesos del proceso de titulización de los últimos años, es difícil no evocar las palabras de Rosalinda, disfrazada de Ganímedes, a un sorprendido Orlando, en la comedia de Shakespeare, cuando aquella manifiesta aceptarle a él «y a veinte como vos». Y continúa Rosalinda: «Pues, lo que vale ¿por qué limitarlo?». El modelo «originar y distribuir» posibilitó a las entidades de crédito vender préstamos —o sacarlos del balance— inmediatamente después de originarlos, permitiéndoles ampliar sus operaciones y economizar capital. Sin embargo, este modelo de negocio también redujo los incentivos de los prestamistas para realizar un análisis prudente y una vigilancia constante de los prestatarios, lo que terminó llevando a una merma en los estándares para la concesión de crédito.

La falta de incentivos para analizar a los prestatarios explica que muchos inversores hayan adquirido activos de mala calidad. A esta circunstancia se ha unido el hecho de que los intermediarios que compraron créditos para titularizarlos, se centraron en maximizar comisiones y corretajes, más que en proporcionar combinaciones de riesgo y rendimiento adecuadas a los perfiles de los inversores.

Una pregunta clave es por qué los inversores no prestaron mayor atención a los riesgos que asumían. Sin duda, éstos hicieron una cierta dejación en su obligación de análisis previo del riesgo, y confiaron excesivamente en la valoración de las agencias de calificación, actitud a la que no han sido ajenas las prácticas de algunos reguladores financieros. Con frecuencia, se ha ignorado que la calificación de las agencias ofrece tan sólo una referencia parcial de los riesgos implícitos en los valores. Y a todo ello se añade que estas agencias estaban sujetas a potenciales conflictos de intereses que podrían haber condicionado tanto las propias calificaciones de los productos estructurados como el momento del anuncio de reajustes en la calificación.

En términos más generales, podemos decir que los sistemas de remuneración e incentivos centrados en los beneficios a corto plazo tendieron a enseñorearse del sector financiero, animando la toma de un nivel de riesgo excesivo, a menudo en detrimento de la solidez a largo plazo de las instituciones financieras.

Como ya se ha dicho, la explicación de la crisis financiera como una combinación de desequilibrios macroeconómicos y una cierta degeneración de modelo de titulización de activos sería incompleta sin traer a colación las deficiencias de los marcos de regulación y supervisión. Una de las lecciones de la crisis es que, en muchos casos, los mecanismos tradicionales de supervisión microprudencial han demostrado ser insuficientes para identificar a tiempo la naturaleza y la magnitud de los riesgos, así como para imponer medidas preventivas y correctoras. De hecho, a pesar de las repetidas y serias advertencias de algunas organizaciones internacionales y de algunos bancos centrales (incluido el BCE en su Informe de Estabilidad Financiera), hechas con años de adelanto al infausto verano de 2007, acerca de la intensificación de los desequilibrios financieros y de la infravaloración del riesgo como posibles causas de la inestabilidad financiera, ni los participantes en el mercado ni buena parte de las autoridades responsables de la vigilancia de las instituciones financieras o de segmentos específicos del mercado adoptaron medidas adecuadas y suficientes. Poco pudieron hacer unas pocas Casandras frente a legiones de doctores Pangloss.

Casi dos años de profunda crisis han confirmado la necesidad de reforzar el marco de supervisión macroprudencial del sistema financiero y su relación con el marco tradicional de supervisión de entidades, sectores y mercados. El creciente papel de los factores macrofinancieros, la intensidad de las relaciones entre mercados e instituciones, así como el elevado grado de integración financiera internacional, requieren de forma urgente un refuerzo de la normativa de supervisión macroprudencial.

En este contexto, el BCE ha acogido con satisfacción las recomendaciones del Informe De Larosière para establecer un nuevo organismo —Consejo Europeo de Riesgo Sistémico— encargado de la supervisión macroprudencial en la UE, con acceso a información macro y microprudencial relevante, bajo los auspicios y con apoyo logístico, analítico y estadístico del BCE. El Eurosistema ha manifestado su disposición para contribuir a garantizar que el nuevo organismo pueda llevar a cabo sus cometidos de forma efectiva, sin perjuicio de sus funciones de banca central y de su independencia. Merece la pena recordar que las recomendaciones del Informe De Larosière fueron plenamente respaldadas por el Consejo de la UE de marzo como “bases para la acción”. Las correspondientes propuestas legislativas verán la luz en otoño.

Otra de las enseñanzas de estos años es que la prevención y gestión efectivas de las crisis requieren una estrecha cooperación y un intercambio de información eficiente: 1) entre las autoridades supervisoras de diversas jurisdicciones, y también 2) entre los bancos centrales, cuyas competencias incluyen la salvaguarda de la estabilidad financiera, y los supervisores. La eficacia de dicha cooperación, necesaria a escala nacional e internacional, depende fundamentalmente del intercambio puntual y efectivo de la información relevante.

Asimismo, supervisores y reguladores han de prestar más atención a los retos derivados del arbitraje regulatorio. De hecho, muchos procesos de innovación financiera y todo un sistema financiero «en la sombra» florecieron, en gran medida, con la finalidad de eludir el cumplimiento de la normativa, en particular, la referida a las exigencias de capital. Abordar este problema es urgente en el contexto actual, en el que instituciones financieras complejas y de gran tamaño operan en distintos países, con diferentes regímenes nacionales de regulación y supervisión.

En el futuro, en la elaboración de las políticas de regulación será necesario redefinir el ámbito de las actividades financieras atendiendo a criterios más estrictos que los empleados en los últimos años. Tenemos pruebas más que suficientes de que la naturaleza del riesgo sistémico ha dejado de estar relacionada exclusivamente con la falta de liquidez o la insolvencia de grandes entidades de crédito. Sin duda, debido a la existencia de vínculos directos e indirectos, también las actividades de grandes instituciones no bancarias (por ejemplo, fondos de inversión libre y vehículos de inversión estructurada) y de ciertos mercados (por ejemplo, algunos mercados de derivados crediticios), sometidos actualmente a una vigilancia escasa o nula, pueden representar serios riesgos para el sistema.

Además, es imprescindible hacer un esfuerzo para mitigar los efectos procíclicos desestabilizadores que están presentes en el marco regulatorio vigente. Ejemplos que reclaman atención especial son los requerimientos de capital, las normas contables para la valoración de los activos y los regímenes de provisiones. Asimismo, las reglas prudenciales vigentes han permitido una infravaloración de los riesgos bancarios, al no reflejar adecuadamente los riesgos relacionados con los vehículos fuera de balance ni los riesgos de liquidez. Otro factor adicional es el peso posiblemente excesivo que el marco de Basilea asigna a las agencias de calificación crediticia a efectos regulatorios.

Las turbulencias de los dos últimos años han llevado a los bancos centrales y a otras autoridades a adoptar medidas para estabilizar los mercados y la economía que no tienen precedentes históricos en cuanto a magnitud, rapidez y frecuencia. No podía ser de otra forma, dadas la especificidad compleja de la crisis, su profundidad y su carácter global.

Un rasgo fundamental de la respuesta a la crisis, novedoso y enormemente positivo, ha sido el alto grado de coordinación, tanto entre las autoridades nacionales, dentro de sus ámbitos de responsabilidad, como en el terreno internacional. Se puede decir sin exagerar que, al hacer frente a la crisis, las autoridades relevantes han dado lo mejor de sí mismas. La intensificación de la cooperación constituye una señal importante del compromiso pleno de la comunidad internacional y de las autoridades nacionales para mitigar los efectos de la crisis y afrontar sus causas de manera efectiva y duradera.

Otra característica clave de las medidas adoptadas es su naturaleza temporal, bien diferente de la vocación de permanencia de las medidas de reforma a las que luego me referiré. La sostenibilidad de la recuperación pasa por aplicar con diligencia “estrategias de salida” adecuadas.

Pueden distinguirse principalmente tres líneas de defensa desplegadas por las autoridades contra la crisis. La primera ha consistido en el aumento de la provisión de liquidez por parte de los bancos centrales; la segunda incluye las múltiples medidas destinadas a garantizar y reforzar la estabilidad financiera; y, de modo coincidente en el tiempo, la tercera ha sido el ajuste de las políticas macroeconómicas de estímulo de la demanda agregada. Permítanme describir en unas breves pinceladas cada una de estas líneas de defensa.

Casi dos años después del comienzo de la crisis, podemos extraer algunas lecciones en relación con la eficacia de las medidas adoptadas para garantizar y restablecer la estabilidad y la solidez de nuestros sistemas financiero y económico.

Hay que comenzar reconociendo que, en general, la combinación de un estímulo macroeconómico significativo, la provisión ilimitada de liquidez del banco central, y una amplia gama de medidas gubernamentales dirigidas a reforzar el balance de las entidades de crédito, está contribuyendo ya de forma efectiva a la recuperación de la economía y de la confianza, y a la suavización de las tensiones del sistema financiero. Este apoyo seguirá notándose durante los próximos trimestres incluso en mayor medida.

No obstante, a más largo plazo, estas medidas sólo podrán demostrar su utilidad para sentar las bases de un crecimiento y una prosperidad sostenidos si se aplican de forma consistente con los objetivos a largo plazo de estabilidad de precios, estabilidad financiera y sostenibilidad presupuestaria; esto es, si se entiende que las medidas adoptadas son necesariamente temporales. Por eso, su éxito a medio y largo plazos dependerá tanto de su contenido como, especialmente, de la definición y comunicación de una estrategia apropiada de salida de la crisis.

Permítanme dedicar unos breves minutos a algunas enseñanzas más específicas sobre lo que hay que preservar y lo que hay que reformar para salir con confianza de la encrucijada financiera y económica en la que Europa se encuentra. Sin ánimo de ser exhaustivo, creo que hay dos categorías muy importantes de lecciones entre las que cabe distinguir: las referidas a lo que ha funcionado bien y que cabría reforzar, y las relacionadas con lo que ha ido mal y debe reformarse.

La crisis ha demostrado que poseemos algunos activos de valor inestimable, sobre los que debe pivotar el retorno de la confianza. Subrayaré tres de ellos:

En otro orden de cosas, como ilustran las iniciativas del Eurogrupo, el ECOFIN, el Consejo de Estabilidad Financiera o la reciente cumbre del G 20, la respuesta a la naturaleza global y compleja de la crisis actual se ha traducido en un incremento sin precedentes del grado de coordinación internacional de las políticas económicas y financieras, tanto entre los países europeos como a escala mundial. La crisis ha demostrado que una mayor colaboración entre las autoridades, en ámbitos como gestión de liquidez, política monetaria, política fiscal y regulación financiera, es crucial para garantizar la coherencia de los objetivos y para optimizar la eficacia de las medidas.

Asimismo, la crisis ha puesto de manifiesto que algunos elementos de la estructura y las instituciones de nuestras economías han demostrado ser perjudiciales y deben reformarse a fondo. ¿Cuáles son estos pasivos?:

Permítanme concluir estas reflexiones. La actual crisis sigue afectando a mercados financieros —el crediticio, en particular— que son clave para el funcionamiento adecuado de nuestras economías. Aunque durante la primera fase se limitó al ámbito financiero, desde el pasado otoño ha tomado fuerza una espiral negativa de realimentación entre el sistema financiero y la economía real, que se ha traducido en un severo empeoramiento de las perspectivas para la actividad económica y para el empleo de la zona del euro.

Con frecuencia se nos inquiere: “¿Cuándo esperan que se estabilicen las condiciones económicas?” “¿Cuándo veremos luz al final del túnel?” Sinceramente, no tengo una respuesta muy clara para esta pregunta. Los últimos datos económicos y los resultados de las encuestas más recientes parecen mostrar algunos indicios de estabilización, aunque a niveles muy bajos. Son los llamados “brotes verdes”. Sin embargo, la economía mundial, incluida la de la zona del euro, continúa atravesando un período de fuerte recesión. Se prevé que algunas economías registrarán en 2009 la contracción más acusada desde el final de la Segunda Guerra Mundial. Aunque se espera que la recuperación comience durante el curso de 2010, ésta será gradual y moderada.

No obstante, si bien no cabe determinar con precisión el «cuándo», sí podemos identificar las premisas para la estabilización y la recuperación sostenida de nuestras economías. Éstas son:

Creo que se puede afirmar que hemos llegado a un consenso sobre las causas de la crisis y la forma de afrontarlas, y también hemos avanzado sustancialmente en el diseño de una respuesta concertada. El éxito de la reunión de abril del G 20 en Londres es una prueba tangible del firme compromiso de la comunidad internacional para hacer frente a los efectos inmediatos de la crisis, así como para emprender reformas en la arquitectura financiera internacional y los marcos reguladores, a fin de evitar la repetición de episodios similares.

Con todo, debemos progresar con rapidez en la aplicación de dichas reformas. Es muy importante que la aparición de “brotes verdes” no rebaje un ápice la tensión reformadora, so riesgo de sucumbir a los rigores de la canícula o de las heladas. Por ello, es primordial redoblar los esfuerzos para aplicar con urgencia las reformas regulatorias y supervisoras, que son tan necesarias para reforzar los fundamentos del sistema financiero mundial, y sin cuya pronta aplicación la confianza no retornará.

No obstante, quisiera añadir que, aunque no pueda decir con seguridad cuándo saldremos de esta crisis, tengo razones para pensar que saldremos fortalecidos si no nos abandonamos a la complacencia. Son tiempos difíciles, pero quiero recordarles que Europa se ha forjado siempre en las crisis. De la crisis de 1992-1993 surgieron el Instituto Monetario Europeo en 1994, el predecesor del BCE, y un fuerte impulso de integración económica. De aquella aguda crisis surgió el euro, que tantos beneficios ha proporcionado desde 1999 y que hoy nos protege de turbulencias más severas.

La Historia ha confirmado en repetidas ocasiones la clarividencia de las palabras de Jean Monnet: «Los hombres no aceptan el cambio sino en la necesidad, y no ven la necesidad más que en la crisis». Estoy convencido de, si se entiende la urgencia y se abandonan los particularismos, Europa puede emerger de la crisis actual más fuerte y con un peso mayor en el mundo, como lo hizo con la creación del euro. Quisiera terminar mis palabras con este mensaje de confianza.

Muchas gracias por su atención.