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Las finanzas en la encrucijada: Enseñanzas de la crisis

Discurso pronunciado por José Manuel González-Páramo,Miembro del Comité Ejecutivo del Banco Central EuropeoClub Siglo XXI - Ciclo de conferencias «La Encrucijada Europea»Madrid, 25 de mayo de 2009

1. Introducción

Señoras y señores:

Debo comenzar por expresar mi agradecimiento por la invitación a participar en este ciclo de conferencias organizadas por el Club Siglo XXI, sobre un tema vital: la encrucijada en la que se encuentra el proyecto de construcción europea en estos momentos de crisis. Es un verdadero placer y un honor visitar este prestigioso club. Permítanme, pues, agradecer a los organizadores, y de modo especial, al presidente del Club, Miguel Rodríguez-Piñero, la oportunidad que me brindan de compartir con ustedes algunas reflexiones sobre la crisis financiera.

Antes de empezar, quiero agradecer a Rodrigo Rato que haya aceptado hacer la presentación. Todos conocemos su recorrido profesional en la política económica española, europea e internacional, primero como Vicepresidente del Gobierno y Ministro de Economía y Hacienda del gobierno español y posteriormente como Director Gerente del Fondo Monetario Internacional. A él le debemos, en no poca medida, el impulso que resultó necesario para que España accediese a la condición de país fundador del euro. Sin embargo, quizás no todos recuerden que Rodrigo fue, junto con Eugenio Domingo Solans, a quien desde aquí dirijo mi recuerdo, uno de los protagonistas principales de la introducción de los billetes y monedas en euros en 2002. Este hito histórico, que representó para los ciudadanos la culminación del proyecto de la Unión Monetaria Europea, fue un éxito rotundo gracias a los trabajos preparatorios y a la colaboración entre el Eurosistema y otras instituciones y organismos europeos, en particular el ECOFIN y el Eurogrupo, que en esas fechas presidía Rodrigo.

En mi intervención de hoy trataré de caracterizar la encrucijada de la economía y las finanzas en Europa. ¿Cómo hemos llegado hasta ella? ¿De qué forma han respondido bancos centrales y gobiernos para estabilizar la situación? ¿Cuáles son las premisas para el retorno de la confianza y la recuperación duradera? Son interrogantes ambiciosos, a los que trataré de aportar modestamente alguna luz, la que me prestan actualmente mis responsabilidades en el Banco Central Europeo, a la vez atalaya y baluarte de la economía europea durante la presente crisis.

2. Unos trazos sobre la situación actual

Transcurridos ya casi dos años desde el comienzo de las turbulencias, y pese a cierta mejoría registrada desde principios de marzo, el sistema financiero internacional sigue atravesando un período de corrección. Los mercados financieros de todo el mundo siguen acusando los efectos de la incertidumbre sobre la solidez de las entidades financieras y bancarias y su capacidad de resistencia ante nuevas perturbaciones negativas en la actividad económica.

Un motivo de especial preocupación para el Banco Central Europeo, y para otros bancos centrales, ha sido la persistencia de tensiones en los mercados monetarios, en los que la liquidez ha estado sometida a fuertes desajustes. Hoy los diferenciales de tipos de interés a plazos de unos pocos meses continúan en niveles que —aunque muy inferiores a los registrados tras la quiebra de Lehman Brothers— siguen siendo históricamente elevados.

La naturaleza de la crisis ha evolucionado sustancialmente desde su inicio en el verano de 2007. Durante el primer año, se manifestó como un episodio prolongado de fuertes turbulencias financieras que afectó a ciertos segmentos del mercado crediticio y a los mercados monetarios, y se tradujo en fuertes minusvalías en las tenencias de productos estructurados complejos mantenidas por un número relativamente pequeño de entidades estadounidenses y europeas.

De forma progresiva, y especialmente acelerada desde mediados de septiembre de 2008, las turbulencias financieras han degenerado en una crisis mundial. En un contexto de sistemas financieros internacionales muy integrados y de creciente globalización de las economías, las primeras perturbaciones sufridas por un sector relativamente pequeño del mercado financiero estadounidense -el mercado de las llamadas “hipotecas basura”- acabaron transmitiéndose a diversos mercados financieros y a la actividad real de economías tanto avanzadas como emergentes. El desplome de la actividad económica en todo el mundo ha venido acompañado de un colapso del comercio internacional —uno de los pilares de la reciente ola de globalización— empeorando con ello aún más las perspectivas para la economía global.

Un elemento clave de la crisis actual es la interacción de refuerzo mutuo entre, por una parte, el proceso de desapalancamiento y saneamiento de los balances de las entidades de crédito y, por otra, el empeoramiento de las condiciones económicas y del mercado de trabajo. De hecho, desde la intensificación y generalización de la crisis en el otoño de 2008, los efectos de las turbulencias financieras sobre la actividad real se han agudizado sustancialmente, hasta el primer trimestre de 2009. Ello ha dado lugar a un marcado deterioro de las perspectivas de crecimiento y a una disminución de las presiones inflacionistas y de los riesgos para la estabilidad de precios.

Desde comienzos de la primavera se observan indicios de una cierta estabilización. Sin embargo, su carácter incipiente y la todavía elevada incertidumbre que rodea los escenarios macroeconómicos no pueden dar pie a alguna complacencia.

3. ¿Qué ha ido mal? Especifidades de la crisis actual

En la génesis de la crisis encontramos una combinación singular de factores que han afectado tanto al entorno “macro” del sistema financiero, como al comportamiento “micro” de instituciones y segmentos específicos del mercado. Pero la aparición de riesgos sistémicos de la magnitud observada en los últimos años no puede explicarse sin tener en cuenta, además, las deficiencias de la regulación financiera y la supervisión.

Comenzaré refiriéndome a los factores macroeconómicos. A fines de los noventa comienzan a observarse los llamados “desequilibrios globales” [1]. En esos años, algunas economías emergentes, principalmente asiáticas, con productividad muy dinámica pero sistemas financieros y de protección social poco desarrollados, comenzaron a acumular un exceso de ahorro y elevados superávit por cuenta corriente. Ello fue, en parte, resultado de la disciplina presupuestaria y de un descenso de la inversión interna en los años posteriores a la crisis asiática.

Al mismo tiempo, en algunas economías avanzadas, especialmente en Estados Unidos, las tasas de ahorro privado cayeron fuertemente, al tiempo que el dinamismo de la innovación y la liberalización financieras facilitaban la financiación con deuda de una demanda interna en rápida expansión, lo que se tradujo en déficit crónicos por cuenta corriente.

La persistencia de grandes desequilibrios financieros durante un período prolongado, junto con unas condiciones monetarias y fiscales relativamente laxas en un entorno de baja inflación, fomentaron un incremento significativo del apalancamiento, un aumento considerable del apetito por el riesgo y una desviación creciente de los precios de los activos respecto de sus valores fundamentales. Con perspectiva, parece indiscutible que los desequilibrios internos y externos fueron exacerbados por un déficit de disciplina macroeconómica.

Pasando a examinar los factores microeconómicos, la causa principal de la crisis se puede encontrar en la notoria infravaloración del riesgo, en un contexto de rápida innovación financiera, lo que facilitó a la aparición de productos opacos y “sistemas financieros en la sombra”. En el entorno macroeconómico descrito, los tipos de interés y las primas de riesgo descendieron a niveles excepcionalmente bajos en términos históricos, fomentando la «búsqueda de rendimientos» por parte de los inversores.

El sector financiero internacional acomodó la vibrante demanda de activos con mayor rendimiento creando productos de creciente complejidad, y en especial, formas muy sofisticadas y poco transparentes de titulización [2], con riesgos muy difíciles de evaluar. En parte debido a esto, no existían mercados secundarios activos para muchos de los nuevos instrumentos, lo que dio lugar a riesgos de valoración y de liquidez considerables, al tiempo que la opacidad de la distribución del riesgo de crédito hizo y sigue haciendo difícil conocer y valorar las exposiciones de las entidades financieras.

De esta forma, la titulización, que en principio debería haber favorecido la diversificación y la distribución del riesgo, permitiendo al mismo tiempo economizar capital a las entidades de crédito, pervirtió los incentivos de emisores, intermediarios e inversores, dando lugar a una notable relajación de los criterios de concesión de crédito y a una sorprendente concentración de riesgos en el sector bancario.

Cuando se piensa en los excesos del proceso de titulización de los últimos años, es difícil no evocar las palabras de Rosalinda, disfrazada de Ganímedes, a un sorprendido Orlando, en la comedia de Shakespeare, cuando aquella manifiesta aceptarle a él «y a veinte como vos». Y continúa Rosalinda: «Pues, lo que vale ¿por qué limitarlo?». El modelo «originar y distribuir» posibilitó a las entidades de crédito vender préstamos —o sacarlos del balance— inmediatamente después de originarlos, permitiéndoles ampliar sus operaciones y economizar capital. Sin embargo, este modelo de negocio también redujo los incentivos de los prestamistas para realizar un análisis prudente y una vigilancia constante de los prestatarios, lo que terminó llevando a una merma en los estándares para la concesión de crédito.

La falta de incentivos para analizar a los prestatarios explica que muchos inversores hayan adquirido activos de mala calidad. A esta circunstancia se ha unido el hecho de que los intermediarios que compraron créditos para titularizarlos, se centraron en maximizar comisiones y corretajes, más que en proporcionar combinaciones de riesgo y rendimiento adecuadas a los perfiles de los inversores.

Una pregunta clave es por qué los inversores no prestaron mayor atención a los riesgos que asumían. Sin duda, éstos hicieron una cierta dejación en su obligación de análisis previo del riesgo, y confiaron excesivamente en la valoración de las agencias de calificación, actitud a la que no han sido ajenas las prácticas de algunos reguladores financieros. Con frecuencia, se ha ignorado que la calificación de las agencias ofrece tan sólo una referencia parcial de los riesgos implícitos en los valores. Y a todo ello se añade que estas agencias estaban sujetas a potenciales conflictos de intereses que podrían haber condicionado tanto las propias calificaciones de los productos estructurados como el momento del anuncio de reajustes en la calificación.

En términos más generales, podemos decir que los sistemas de remuneración e incentivos centrados en los beneficios a corto plazo tendieron a enseñorearse del sector financiero, animando la toma de un nivel de riesgo excesivo, a menudo en detrimento de la solidez a largo plazo de las instituciones financieras.

Como ya se ha dicho, la explicación de la crisis financiera como una combinación de desequilibrios macroeconómicos y una cierta degeneración de modelo de titulización de activos sería incompleta sin traer a colación las deficiencias de los marcos de regulación y supervisión. Una de las lecciones de la crisis es que, en muchos casos, los mecanismos tradicionales de supervisión microprudencial han demostrado ser insuficientes para identificar a tiempo la naturaleza y la magnitud de los riesgos, así como para imponer medidas preventivas y correctoras. De hecho, a pesar de las repetidas y serias advertencias de algunas organizaciones internacionales y de algunos bancos centrales (incluido el BCE en su Informe de Estabilidad Financiera), hechas con años de adelanto al infausto verano de 2007, acerca de la intensificación de los desequilibrios financieros y de la infravaloración del riesgo como posibles causas de la inestabilidad financiera, ni los participantes en el mercado ni buena parte de las autoridades responsables de la vigilancia de las instituciones financieras o de segmentos específicos del mercado adoptaron medidas adecuadas y suficientes. Poco pudieron hacer unas pocas Casandras frente a legiones de doctores Pangloss.

Casi dos años de profunda crisis han confirmado la necesidad de reforzar el marco de supervisión macroprudencial del sistema financiero y su relación con el marco tradicional de supervisión de entidades, sectores y mercados. El creciente papel de los factores macrofinancieros, la intensidad de las relaciones entre mercados e instituciones, así como el elevado grado de integración financiera internacional, requieren de forma urgente un refuerzo de la normativa de supervisión macroprudencial.

En este contexto, el BCE ha acogido con satisfacción las recomendaciones del Informe De Larosière para establecer un nuevo organismo —Consejo Europeo de Riesgo Sistémico— encargado de la supervisión macroprudencial en la UE, con acceso a información macro y microprudencial relevante, bajo los auspicios y con apoyo logístico, analítico y estadístico del BCE. El Eurosistema ha manifestado su disposición para contribuir a garantizar que el nuevo organismo pueda llevar a cabo sus cometidos de forma efectiva, sin perjuicio de sus funciones de banca central y de su independencia. Merece la pena recordar que las recomendaciones del Informe De Larosière fueron plenamente respaldadas por el Consejo de la UE de marzo como “bases para la acción”. Las correspondientes propuestas legislativas verán la luz en otoño.

Otra de las enseñanzas de estos años es que la prevención y gestión efectivas de las crisis requieren una estrecha cooperación y un intercambio de información eficiente: 1) entre las autoridades supervisoras de diversas jurisdicciones, y también 2) entre los bancos centrales, cuyas competencias incluyen la salvaguarda de la estabilidad financiera, y los supervisores. La eficacia de dicha cooperación, necesaria a escala nacional e internacional, depende fundamentalmente del intercambio puntual y efectivo de la información relevante.

Asimismo, supervisores y reguladores han de prestar más atención a los retos derivados del arbitraje regulatorio. De hecho, muchos procesos de innovación financiera y todo un sistema financiero «en la sombra» florecieron, en gran medida, con la finalidad de eludir el cumplimiento de la normativa, en particular, la referida a las exigencias de capital. Abordar este problema es urgente en el contexto actual, en el que instituciones financieras complejas y de gran tamaño operan en distintos países, con diferentes regímenes nacionales de regulación y supervisión.

En el futuro, en la elaboración de las políticas de regulación será necesario redefinir el ámbito de las actividades financieras atendiendo a criterios más estrictos que los empleados en los últimos años. Tenemos pruebas más que suficientes de que la naturaleza del riesgo sistémico ha dejado de estar relacionada exclusivamente con la falta de liquidez o la insolvencia de grandes entidades de crédito. Sin duda, debido a la existencia de vínculos directos e indirectos, también las actividades de grandes instituciones no bancarias (por ejemplo, fondos de inversión libre y vehículos de inversión estructurada) y de ciertos mercados (por ejemplo, algunos mercados de derivados crediticios), sometidos actualmente a una vigilancia escasa o nula, pueden representar serios riesgos para el sistema.

Además, es imprescindible hacer un esfuerzo para mitigar los efectos procíclicos desestabilizadores que están presentes en el marco regulatorio vigente. Ejemplos que reclaman atención especial son los requerimientos de capital, las normas contables para la valoración de los activos y los regímenes de provisiones. Asimismo, las reglas prudenciales vigentes han permitido una infravaloración de los riesgos bancarios, al no reflejar adecuadamente los riesgos relacionados con los vehículos fuera de balance ni los riesgos de liquidez. Otro factor adicional es el peso posiblemente excesivo que el marco de Basilea asigna a las agencias de calificación crediticia a efectos regulatorios.

4. La estabilización de las condiciones financieras y económicas

Las turbulencias de los dos últimos años han llevado a los bancos centrales y a otras autoridades a adoptar medidas para estabilizar los mercados y la economía que no tienen precedentes históricos en cuanto a magnitud, rapidez y frecuencia. No podía ser de otra forma, dadas la especificidad compleja de la crisis, su profundidad y su carácter global.

Un rasgo fundamental de la respuesta a la crisis, novedoso y enormemente positivo, ha sido el alto grado de coordinación, tanto entre las autoridades nacionales, dentro de sus ámbitos de responsabilidad, como en el terreno internacional. Se puede decir sin exagerar que, al hacer frente a la crisis, las autoridades relevantes han dado lo mejor de sí mismas. La intensificación de la cooperación constituye una señal importante del compromiso pleno de la comunidad internacional y de las autoridades nacionales para mitigar los efectos de la crisis y afrontar sus causas de manera efectiva y duradera.

Otra característica clave de las medidas adoptadas es su naturaleza temporal, bien diferente de la vocación de permanencia de las medidas de reforma a las que luego me referiré. La sostenibilidad de la recuperación pasa por aplicar con diligencia “estrategias de salida” adecuadas.

Pueden distinguirse principalmente tres líneas de defensa desplegadas por las autoridades contra la crisis. La primera ha consistido en el aumento de la provisión de liquidez por parte de los bancos centrales; la segunda incluye las múltiples medidas destinadas a garantizar y reforzar la estabilidad financiera; y, de modo coincidente en el tiempo, la tercera ha sido el ajuste de las políticas macroeconómicas de estímulo de la demanda agregada. Permítanme describir en unas breves pinceladas cada una de estas líneas de defensa.

4.1 Primera línea de defensa: Medidas de provisión de liquidez

La crisis financiera arrancó como una crisis de liquidez en los mercados internacionales ligada a las necesidades de financiación a corto plazo de posiciones en dólares. El BCE y el Eurosistema dieron prueba cumplida de entender la situación desde el primer momento, y también pudieron acreditar la versatilidad y la eficacia de sus instrumentos de intervención desde el mismo 9 de agosto de 2007. Las medidas de gestión activa de la liquidez en euros vinieron acompañadas por una intensificación de la comunicación con el mercado y por un reforzamiento de la cooperación con otros bancos centrales. Fruto de ésta fue, ya a fines de 2007, el acuerdo de swap con la Reserva Federal norteamericana para facilitar dólares a los bancos de la zona euro a través de la ventanilla del Eurosistema.

Los objetivos prioritarios de la gestión de liquidez durante esta primera fase fueron: primero, estabilizar los tipos de interés a corto, alterando las modalidades de actuación pero no el volumen total de liquidez inyectado al sistema; y, en segundo lugar, garantizar el buen funcionamiento del mercado monetario, también en vencimientos a plazos más largos, facilitando de este modo el acceso a la liquidez a entidades de crédito solventes.

Con perspectiva, es indudable que las actuaciones desplegadas en torno a estos objetivos contribuyeron a restablecer un cierto grado de confianza entre los agentes del mercado y a salvaguardar la estabilidad financiera, al tiempo que preservaba el funcionamiento del mecanismo de transmisión de la política monetaria.

Con el transcurso de los meses, las tensiones financieras comenzaron a adoptar formas diferentes y mucho más preocupantes, que se manifestaron con nitidez en el rescate de Bear Stearns por JP Morgan con apoyo de la Reserva Federal, en marzo de 2008. Este caso ilustra dos enseñanzas de la crisis. Primera, que un período prolongado de iliquidez del mercado puede dañar irreversiblemente la capacidad de financiación y, en última instancia, la solvencia de una institución financiera que depende significativamente del modelo bancario de «originar y distribuir». Y segunda, que no sólo las grandes entidades tradicionales de depósito, sino también instituciones que no admiten depósitos pueden desempeñar un papel sistémico en el mantenimiento de la liquidez en muchos mercados.

En septiembre de 2008 la crisis del mercado financiero entró en una fase crítica tras la quiebra de Lehman Brothers. En respuesta al recrudecimiento de las tensiones y a la elevación del riesgo sistémico, el Eurosistema redobló sus esfuerzos para aliviar las necesidades de financiación en euros y en dólares estadounidenses de las entidades de la zona adoptando medidas no convencionales de gestión de la liquidez.

Comenzamos ofreciendo un nivel de financiación muy superior al que las entidades de crédito necesitaban para cumplir las exigencias de reservas en tiempos de normales. Nuestra preocupación principal era facilitar la disponibilidad de crédito para familias y empresas a tipos accesibles, a través de una reducción del riesgo sistémico de liquidez. A este efecto, decidimos introducir subastas a tipo fijo y con adjudicación plena de las peticiones. Como resultado de estas medidas excepcionales, las entidades de la zona del euro pudieron tomar prestada tanta liquidez en euros como deseasen, tanto en plazos semanales como en plazos más largos, de tres, seis y, a partir del próximo junio, doce meses, contra una lista de activos admitidos como garantía que también se ha ampliado temporalmente. Nuestro compromiso es mantener estas medidas mientras sea necesario, y como mínimo hasta después del final de 2009.

Entre tanto, el BCE ha seguido intensificando su cooperación con otros bancos centrales para facilitar el acceso de nuestras entidades bancarias a liquidez en dólares y también en francos suizos, con operaciones a tipo interés fijo y con adjudicación plena. Paralelamente, el Eurosistema ha establecido acuerdos con los bancos centrales de varios países europeos no miembros del euro para mejorar la provisión de liquidez en euros de sus sectores bancarios.

4.2 Segunda línea de defensa: Medidas de estabilización financiera

A partir de octubre de 2008, los gobiernos europeos comienzan a adoptar iniciativas decisivas y coordinadas para estabilizar el sector bancario. Se trataba de garantizar la estabilidad financiera y mitigar el riesgo de una severa contracción del crédito. A este fin, los gobiernos han facilitado un respaldo financiero sustancial mediante rescates, recapitalizaciones y prestación de garantías a las entidades europeas.

Así, los gobiernos han puesto a disposición de las entidades de crédito de la zona del euro hasta 180 mm de euros en inyecciones de capital, 1,7 billones en garantías para la emisión de bonos y unos 200 mm en esquemas de protección de activos. Por distintos motivos, su utilización efectiva es todavía reducida, si bien su volumen total parece adecuado a las potenciales pérdidas derivadas de préstamos fallidos y activos dañados. Debe decirse, al mismo tiempo, que el diseño de estas medidas no debería ser un obstáculo a la necesaria reestructuración en los casos de sobredimensionamiento o de debilidad del modelo de negocio.

Las medidas adoptadas deben de aplicarse de forma que se mantenga una situación de igualdad de condiciones en el mercado financiero único de la UE y se minimice la carga para las finanzas públicas. Estos principios se han incorporado a una serie de recomendaciones efectuadas por el BCE a petición de la Comisión, en relación, por ejemplo, con la fijación de los precios de la recapitalización y de las garantías de los gobiernos.

Resulta aún prematuro determinar con precisión la efectividad de dichas medidas para mejorar la financiación a largo plazo de las entidades de crédito y fomentar el crédito al sector privado. Es difícil disociar los efectos positivos de tales medidas de los efectos negativos sobre la provisión de crédito derivados del proceso de desapalancamiento de las entidades o del debilitamiento de la economía. No obstante, es indiscutible que, a grandes rasgos, estas actuaciones han sido efectivas para estabilizar el sistema bancario, reforzando el balance de las entidades, mejorando las condiciones del mercado mayorista de financiación, y fortaleciendo la confianza en el sistema financiero.

4.3 Tercera línea de defensa: Ajustes de las políticas macroeconómicas

Frente a la intensificación de la crisis económica a partir del verano de 2008, y sin necesidad de medidas específicas de las autoridades, los denominados estabilizadores automáticos han contribuido significativamente a la expansión fiscal. Dadas las perspectivas de una grave recesión, los gobiernos de la zona del euro anunciaron en otoño una serie de medidas discrecionales coordinadas de estímulo a la actividad. Según las estimaciones de la Comisión, el impulso presupuestario representará cerca de un 5% del PIB acumulado para 2009 y 2010. Se trata de una cifra muy elevada, también en comparación con otras grandes regiones económicas.

La magnitud del estímulo presupuestario como palanca para la recuperación económica está, ciertamente, justificada. Pero esa misma dimensión hace especialmente importante, primero, acertar en el diseño de las medidas, teniendo en cuenta la situación presupuestaria de cada país, a fin de garantizar que el dinero de los contribuyentes se gaste de manera adecuada y eficiente, y, segundo, que los programas se entiendan y se diseñen como temporales.

Según las previsiones de primavera de la Comisión Europea, el déficit público de la zona del euro se situará en el 5,3% en 2009 y en el 6,5% en 2010, elevando la deuda pública hasta cerca del 84% del PIB. Asimismo, en 2010 el déficit superará el valor de referencia del 3% del PIB en trece de los dieciséis países de la zona del euro. En momentos de dificultad como el actual, los gobiernos deben asumir compromisos creíbles y coherentes con un pronto retorno a posiciones fiscales saneadas, en línea con el Pacto de Estabilidad y Crecimiento. Los paquetes de estímulo deben incluir, por tanto, una estrategia de salida creíble a fin de preservar la integridad del marco presupuestario de la UE y la confianza de los ciudadanos en la solidez de las finanzas públicas. De no ser así, el apoyo a la actividad económica a corto plazo puede verse contrarrestado por los efectos negativos a largo plazo asociados al aumento de las primas de riesgo y de los tipos de interés a largo plazo.

En el ámbito monetario, cabe recordar que desde el principio de la fase actual de la crisis, el BCE ha ajustado significativamente su política monetaria en respuesta a la disminución de los riesgos para la estabilidad de precios en la zona del euro.

El 8 de octubre de 2008, el BCE anunció una reducción de 50 puntos básicos (hasta el 3,75%) de su tipo de interés de referencia, en una acción coordinada con otros bancos centrales, incluida la Reserva Federal. Desde entonces, el BCE ha reducido los tipos en 325 puntos básicos, en un contexto de descenso de las presiones inflacionistas en los horizontes temporales relevantes para la política monetaria, como reflejo del recrudecimiento de la crisis financiera y del deterioro de las perspectivas económicas.

Recientemente, el 7 de mayo, el Eurosistema anunció un paquete adicional de medidas extraordinarias, que pretenden asegurar el buen funcionamiento del mecanismo de transmisión monetaria, en el marco de su política de apoyo reforzado al crédito. Abundando en la línea de las medidas adoptadas desde octubre de 2008, y en reconocimiento del papel fundamental desempeñado por el sistema bancario en la financiación de familias y empresas, el BCE decidió ampliar a doce meses el plazo de vencimiento de sus operaciones de financiación de inyección de liquidez, efectuadas mediante subasta a tipo fijo con adjudicación plena. El Banco también decidió, en principio, que el Eurosistema adquirirá instrumentos de renta fija como las “cédulas”, siempre que estén denominados en euros y se emitan en la zona del euro, hasta unos 60 mm de euros en total, así como que el Banco Europeo de Inversiones será admitido como entidad de contrapartida para las operaciones de política monetaria.

El paquete de medidas adoptado tiene por objeto apoyar el actual descenso de los tipos de interés a plazo del mercado monetario, animar a las entidades de crédito a mantener e incrementar sus préstamos a clientes, contribuir a mejorar la liquidez en importantes segmentos del mercado de renta fija privada, y suavizar las condiciones de financiación para las entidades de crédito y las empresas.

5. Mirando al futuro: La recuperación de la estabilidad y de la confianza

Casi dos años después del comienzo de la crisis, podemos extraer algunas lecciones en relación con la eficacia de las medidas adoptadas para garantizar y restablecer la estabilidad y la solidez de nuestros sistemas financiero y económico.

Hay que comenzar reconociendo que, en general, la combinación de un estímulo macroeconómico significativo, la provisión ilimitada de liquidez del banco central, y una amplia gama de medidas gubernamentales dirigidas a reforzar el balance de las entidades de crédito, está contribuyendo ya de forma efectiva a la recuperación de la economía y de la confianza, y a la suavización de las tensiones del sistema financiero. Este apoyo seguirá notándose durante los próximos trimestres incluso en mayor medida.

No obstante, a más largo plazo, estas medidas sólo podrán demostrar su utilidad para sentar las bases de un crecimiento y una prosperidad sostenidos si se aplican de forma consistente con los objetivos a largo plazo de estabilidad de precios, estabilidad financiera y sostenibilidad presupuestaria; esto es, si se entiende que las medidas adoptadas son necesariamente temporales. Por eso, su éxito a medio y largo plazos dependerá tanto de su contenido como, especialmente, de la definición y comunicación de una estrategia apropiada de salida de la crisis.

Permítanme dedicar unos breves minutos a algunas enseñanzas más específicas sobre lo que hay que preservar y lo que hay que reformar para salir con confianza de la encrucijada financiera y económica en la que Europa se encuentra. Sin ánimo de ser exhaustivo, creo que hay dos categorías muy importantes de lecciones entre las que cabe distinguir: las referidas a lo que ha funcionado bien y que cabría reforzar, y las relacionadas con lo que ha ido mal y debe reformarse.

La crisis ha demostrado que poseemos algunos activos de valor inestimable, sobre los que debe pivotar el retorno de la confianza. Subrayaré tres de ellos:

  1. Primero, nuestra sólida moneda única, basada en una política monetaria orientada de modo creíble a garantizar la estabilidad de precios a medio plazo. El euro ha sido y continuará siendo un gran activo en tiempos de incertidumbre y crisis financiera. No hace falta tener mucha capacidad especulativa para imaginar lo que hubiera pasado a muchos países miembros de la zona del euro si hubieran debido afrontar la crisis separadamente con sus divisas nacionales. Todos recordamos aún la crisis del Sistema Monetario Europeo de 1992-1993. Tenemos una moneda única sólida, creíble y global, lo que nos ha permitido reaccionar firmemente, con prontitud y eficacia cuando, como ocurrió a comienzos del pasado otoño, la crisis financiera comenzó a desbordarse a la economía real.

  2. Otro de los principales activos europeos es el marco de política macroeconómica orientado al medio plazo, un marco que minimiza el riesgo de que reaparezcan desequilibrios como los que encontramos en el inicio de la crisis. En la zona del euro, el firme compromiso del BCE con la estabilidad de precios a medio plazo y la rigurosa aplicación del Pacto de Estabilidad para afianzar la sostenibilidad a largo plazo de las finanzas públicas han contribuido durante la pasada década a contener la intensidad de los desequilibrios macroeconómicos y a fomentar la creación de empleo.

  3. El tercer activo es el compromiso europeo con la apertura externa y la competitividad, con el equilibrio y el dinamismo de nuestras estructuras empresariales, y con la necesidad de fomentar la preparación y cualificación de nuestra población activa. Últimamente ha habido cierta tendencia a hablar de la apertura de nuestras economías como causa de posibles dificultades, más que como una fuente de oportunidades. Sin embargo, debemos recordar que la apertura exterior dinamiza nuestras estructuras, fomenta la reforma y da a Europa un gran peso en la dirección de la economía global. Desde esta perspectiva, ceder a la tentación proteccionista es una fórmula para el desastre económico absoluto.

En otro orden de cosas, como ilustran las iniciativas del Eurogrupo, el ECOFIN, el Consejo de Estabilidad Financiera o la reciente cumbre del G 20, la respuesta a la naturaleza global y compleja de la crisis actual se ha traducido en un incremento sin precedentes del grado de coordinación internacional de las políticas económicas y financieras, tanto entre los países europeos como a escala mundial. La crisis ha demostrado que una mayor colaboración entre las autoridades, en ámbitos como gestión de liquidez, política monetaria, política fiscal y regulación financiera, es crucial para garantizar la coherencia de los objetivos y para optimizar la eficacia de las medidas.

Asimismo, la crisis ha puesto de manifiesto que algunos elementos de la estructura y las instituciones de nuestras economías han demostrado ser perjudiciales y deben reformarse a fondo. ¿Cuáles son estos pasivos?:

  1. En primer lugar, la crisis ha demostrado que la estabilidad y la capacidad de resistencia de nuestros sistemas financieros pueden verse gravemente afectadas si los reguladores y los supervisores carecen de los instrumentos para vigilar o abordar adecuadamente los fallos de funcionamiento del mercado derivados de la falta de transparencia, los incentivos cortoplacistas en las remuneraciones y el control de riesgos y la orientación procíclica de algunas normas prudenciales y contables. Los compromisos del G 20 en estos ámbitos deben aplicarse sin dilación.

  2. En segundo lugar, la crisis ha evidenciado que en un entorno caracterizado por la rápida innovación financiera y por mercados financieros internacionales altamente integrados y poblados por instituciones grandes, complejas y con presencia en distintos países, el principio de regulación y supervisión nacional está abocado al fracaso. Los pilares de un sistema financiero internacional viable y sostenible pueden sólo pueden asentarse en marcos de regulación y supervisión nacionales pero internacionalmente coordinados, y en los que la supervisión macroprudencial debe recibir una atención adecuada.

  3. Asimismo, la crisis ha mostrado que el crecimiento de un sistema financiero «en la sombra», diseñado para aprovechar las oportunidades de arbitraje regulatorio y obtener beneficios a corto plazo, no es coherente con el objetivo de garantizar la estabilidad financiera a largo plazo. El perímetro regulatorio debe abarcar a toda entidad, bancaria o no, sistémicamente relevante, así como a todos los productos y mercados de importancia sistémica.

  4. Por último, la crisis ha confirmado que, a fin de aumentar la flexibilidad y la resistencia de la economía de la zona del euro, es importante seguir avanzando en las reformas estructurales de los mercados de bienes, servicios y trabajo. Las reformas de los mercados de bienes y servicios deben fomentar la competencia y acelerar una reestructuración efectiva, y las de los mercados de trabajo deben tener dos objetivos: mejorar el proceso de fijación de salarios, y facilitar la movilidad laboral (geográfica y sectorial), que es esencial en momentos de ajuste. La situación actual debe servir de catalizador para la aplicación de la estrategia de Lisboa y para completar el mercado interior, por ejemplo, en el sector de los servicios. Esta es otra gran oportunidad que a los europeos hoy se nos ofrece.

6. Conclusiones

Permítanme concluir estas reflexiones. La actual crisis sigue afectando a mercados financieros —el crediticio, en particular— que son clave para el funcionamiento adecuado de nuestras economías. Aunque durante la primera fase se limitó al ámbito financiero, desde el pasado otoño ha tomado fuerza una espiral negativa de realimentación entre el sistema financiero y la economía real, que se ha traducido en un severo empeoramiento de las perspectivas para la actividad económica y para el empleo de la zona del euro.

Con frecuencia se nos inquiere: “¿Cuándo esperan que se estabilicen las condiciones económicas?” “¿Cuándo veremos luz al final del túnel?” Sinceramente, no tengo una respuesta muy clara para esta pregunta. Los últimos datos económicos y los resultados de las encuestas más recientes parecen mostrar algunos indicios de estabilización, aunque a niveles muy bajos. Son los llamados “brotes verdes”. Sin embargo, la economía mundial, incluida la de la zona del euro, continúa atravesando un período de fuerte recesión. Se prevé que algunas economías registrarán en 2009 la contracción más acusada desde el final de la Segunda Guerra Mundial. Aunque se espera que la recuperación comience durante el curso de 2010, ésta será gradual y moderada.

No obstante, si bien no cabe determinar con precisión el «cuándo», sí podemos identificar las premisas para la estabilización y la recuperación sostenida de nuestras economías. Éstas son:

  • un diagnóstico claro de la crisis y de sus causas;

  • la adopción de políticas adecuadas de estabilización;

  • un acuerdo sobre los principios de actuación entre todas las autoridades nacionales e internacionales interesadas;

  • una aplicación pronta e íntegra de las medidas requeridas, incluido el diseño de estrategias de salida.

Creo que se puede afirmar que hemos llegado a un consenso sobre las causas de la crisis y la forma de afrontarlas, y también hemos avanzado sustancialmente en el diseño de una respuesta concertada. El éxito de la reunión de abril del G 20 en Londres es una prueba tangible del firme compromiso de la comunidad internacional para hacer frente a los efectos inmediatos de la crisis, así como para emprender reformas en la arquitectura financiera internacional y los marcos reguladores, a fin de evitar la repetición de episodios similares.

Con todo, debemos progresar con rapidez en la aplicación de dichas reformas. Es muy importante que la aparición de “brotes verdes” no rebaje un ápice la tensión reformadora, so riesgo de sucumbir a los rigores de la canícula o de las heladas. Por ello, es primordial redoblar los esfuerzos para aplicar con urgencia las reformas regulatorias y supervisoras, que son tan necesarias para reforzar los fundamentos del sistema financiero mundial, y sin cuya pronta aplicación la confianza no retornará.

No obstante, quisiera añadir que, aunque no pueda decir con seguridad cuándo saldremos de esta crisis, tengo razones para pensar que saldremos fortalecidos si no nos abandonamos a la complacencia. Son tiempos difíciles, pero quiero recordarles que Europa se ha forjado siempre en las crisis. De la crisis de 1992-1993 surgieron el Instituto Monetario Europeo en 1994, el predecesor del BCE, y un fuerte impulso de integración económica. De aquella aguda crisis surgió el euro, que tantos beneficios ha proporcionado desde 1999 y que hoy nos protege de turbulencias más severas.

La Historia ha confirmado en repetidas ocasiones la clarividencia de las palabras de Jean Monnet: «Los hombres no aceptan el cambio sino en la necesidad, y no ven la necesidad más que en la crisis». Estoy convencido de, si se entiende la urgencia y se abandonan los particularismos, Europa puede emerger de la crisis actual más fuerte y con un peso mayor en el mundo, como lo hizo con la creación del euro. Quisiera terminar mis palabras con este mensaje de confianza.

Muchas gracias por su atención.

  1. [1] La expresión «desequilibrios mundiales» hace referencia a los marcados desequilibrios existentes en y entre distintos países sistémicamente importantes, insostenibles desde una perspectiva a medio y largo plazo.

  2. [2] El proceso de titulización consiste en la transformación de activos tradicionalmente ilíquidos, como los préstamos hipotecarios, en valores negociables.