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Tensiones financieras, incertidumbre y mercados monetarios: La experiencia del Banco Central Europeo

Discurso pronunciado por José Manuel González-Páramo, miembro del Comité Ejecutivo del BCEFacultad de Ciencias Económicas y Empresariales, Universidad de Oviedo 29 febrero 2008

1. Introducción

Queridos colegas, queridos estudiantes, señoras y señores,

Deseo expresar mi agradecimiento por la invitación a participar en esta conferencia organizada por la Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales de la Universidad de Oviedo. Es un verdadero placer y un honor visitar la Universidad de Oviedo en este año tan importante, en el que esta institución universitaria festeja el IV Centenario de su fundación. Déjenme agradecer, pues, a los organizadores de este evento, y de modo especial, al Decano, el profesor González y al anterior Decano y colega, el profesor Suárez Pandiello, por haberme brindado la oportunidad de participar en esta conmemoración y de compartir con ustedes algunas reflexiones sobre la situación actual de los mercados monetarios y financieros.

2. Los hechos

Como sabrán, las perturbaciones que afectaron a los mercados monetarios en agosto de 2007 se originaron en un segmento del mercado financiero – el segmento de alto riesgo del mercado de préstamos hipotecarios estadounidense – relativamente pequeño y sin relación aparente, ni económica ni geográfica, con el ámbito de interés del Eurosistema.

A raíz de la crisis del mercado de las “hipotecas basura” norteamericanas, se empezaron a observar algunas tensiones en los mercados financieros ya desde finales de la primavera de 2007. El miedo a pérdidas relacionadas con exposiciones al mercado hipotecario llevó a los inversores a retirarse de los mercados de titulización de préstamos hipotecarios, en particular el de papel comercial de titulización en sus variedades con mayor riesgo, del que los vehículos especializados de inversión dependían para la financiación de sus inversiones.

A comienzos de agosto un conjunto de entidades bancarias, principalmente europeas, con exposición al mercado hipotecario norteamericano, tanto directa como indirecta - a través de derivados financieros y vehículos especializados de inversión -, empezaron a experimentar dificultades para obtener liquidez a corto plazo en el mercado en dólares estadounidenses.

Tras constatar las dificultades de los vehículos especializados de inversión, las entidades de crédito que las habían creado como entidades fuera de balance, se vieron frente al riesgo de tener que proporcionar liquidez directamente a dichos vehículos o, alternativamente, tenerlos que consolidar en sus balances.

Estas tensiones alcanzaron con gran rapidez una intensidad desconocida, se trasladaron de lleno a los mercados financieros globales y pusieron a los mercados monetarios mundiales en una tesitura de desaparición de la liquidez. La desconfianza acerca de las exposiciones de otras entidades bancarias y la incertidumbre de las entidades de crédito en relación con sus propias necesidades de liquidez, condujo a una situación cercana al parón en el mercado interbancario, con tipos de interés a corto plazo muy elevados y gran reticencia de los bancos a prestarse entre sí. Las tensiones de liquidez aún no han desaparecido por completo y pueden tardar todavía un tiempo en reabsorberse, en paralelo al paulatino retorno de la confianza.

Los efectos potenciales de las tensiones sobre la capacidad del Eurosistema para asegurar el adecuado funcionamiento del marco operativo de su política monetaria fueron inmediatamente evidentes. Esto se debió al desbordamiento de estas perturbaciones hacia los mercados monetarios y, sobre todo, a su fuerte impacto sobre los préstamos interbancarios en el mercado del dinero de la zona euro.

La capacidad de un banco central para controlar los tipos de interés del mercado monetario a corto plazo es condición indispensable para el adecuado funcionamiento del mecanismo de transmisión de la política monetaria, porque representa el primer paso para que los impulsos de dicha política se transmitan a plazos más largos. A continuación, destacaré brevemente algunos elementos del marco operativo del Eurosistema que han resultado fundamentales para que el BCE pudiese mantener su estrecha influencia en los tipos de interés del mercado monetario a corto plazo en verano del año pasado —pese a la difícil situación de los mercados financieros— y explicaré por qué este marco operativo ha demostrado contar con instrumentos adecuados para afrontar turbulencias financieras como las experimentadas desde el verano.

3. Diseño del marco operativo del BCE

Funciones principales

Para alcanzar su objetivo primordial, el mantenimiento de la estabilidad de precios en la zona del euro, el Eurosistema dispone de una estrategia de política monetaria y de un conjunto de instrumentos y procedimientos que constituyen el marco operativo utilizado para ejecutar la política monetaria única. El marco operativo del Eurosistema desempeña tres funciones principales:

  1. controlar los tipos de interés a corto plazo del mercado monetario mediante la gestión de la liquidez;

  2. enviar señales al mercado monetario sobre la orientación de la política monetaria del banco central; y,

  3. garantizar un funcionamiento ordenado del mercado monetario, facilitando a las entidades de crédito la satisfacción de sus necesidades de liquidez de una manera fluida.

En general, las primeras dos funciones se desempeñan estableciendo y modificando las condiciones en las que el banco central está dispuesto a realizar operaciones con las entidades de crédito. Para conseguir el tercer objetivo, el banco central proporciona a las entidades de crédito financiación regular y otros mecanismos de acceso a la liquidez que les permiten ajustar sus saldos de fin de día y hacer frente a fluctuaciones transitorias de ingresos y pagos.

Rasgos básicos y funcionamiento del marco operativo en tiempos normales

El marco operativo del Eurosistema se eligió cuidadosamente para que pudiera funcionar tanto en circunstancias normales como en períodos de tensión. Sus instrumentos y procedimientos están orientados a mantener los tipos de interés del mercado monetario a corto plazo en niveles cercanos al tipo de interés de referencia del Banco Central Europeo [1] de forma efectiva y estable, con el objetivo prioritario de ejecutar las decisiones de política monetaria adoptadas por el Consejo de Gobierno de la institución. Algunos de sus elementos se utilizan con asiduidad y otros pueden activarse en caso necesario.

Permítanme repasar brevemente las características de los principales instrumentos de los que dispone el Eurosistema para la ejecución de la política monetaria única. El grupo de instrumentos más importantes son las operaciones de mercado abierto. Este término se refiere a operaciones realizadas a iniciativa del banco central, que habitualmente se llevan a cabo en el mercado monetario. Entre las operaciones de mercado abierto, las más importantes son las operaciones de financiación regulares, que se realizan con periodicidad semanal y vencimiento a una semana (denominadas “operaciones principales de financiación”), y las operaciones con periodicidad mensual y vencimiento a tres meses (“operaciones de financiación a plazo más largo”).

Además, mediante operaciones de ajuste de liquidez, que pueden ser de absorción o de inyección y suelen ser a un día, el BCE puede intervenir para eliminar situaciones extraordinarias de exceso o escasez de liquidez en el mercado monetario.

Para controlar los tipos de interés a corto plazo del mercado monetario y, en especial, reducir su volatilidad, el Eurosistema ofrece, asimismo, dos facilidades permanentes a sus entidades de contrapartida: “la facilidad marginal de crédito” y “la facilidad “marginal de depósito”. Ambas son facilidades a un día y las entidades que operan con el Eurosistema pueden recurrir a ellas por iniciativa propia y en cantidades ilimitadas.

Todas las operaciones de financiación al sistema bancario están respaldadas en garantías adecuadas. Sobre este asunto me extenderé más adelante.

Otro componente importante del marco operativo del BCE es el sistema de reservas mínimas obligatorias. Para cumplir con las exigencias de reservas, las entidades de crédito deben mantener saldos en sus cuentas corrientes en los bancos centrales nacionales del Eurosistema. A estos efectos, el sistema de reservas mínimas del Eurosistema permite a las entidades de contrapartida hacer uso de un mecanismo de promediación, lo que supone que el cumplimiento de las exigencias de reservas se determina como media de los saldos mantenidos por las entidades en sus cuentas de reservas al final de cada día, a lo largo de un período de mantenimiento de un mes aproximadamente.

Para ilustrar cómo juegan estos elementos, permítanme repasar brevemente el funcionamiento de nuestra política de liquidez en tiempos normales. Semanalmente, el BCE calcula las necesidades de liquidez esperadas del sector bancario y publica una estimación de la adjudicación de liquidez necesaria. Esta adjudicación de referencia (“benchmark allotment”) se calcula bajo el supuesto de que las entidades de crédito prefieren cumplir adecuadamente las exigencias de reservas mínimas manteniendo en sus cuentas corrientes con el banco central, en términos agregados, aproximadamente el mismo nivel de saldo todos los días del período de mantenimiento de reservas. El BCE ofrece, por tanto, un volumen de liquidez cercano a la adjudicación de referencia en sus operaciones semanales de inyección de liquidez.

Paralelamente, las entidades de contrapartida pueden recurrir en cualquier momento a las facilidades permanentes, lo que significa que las entidades de crédito pueden obtener liquidez o efectuar depósitos a un día y a tipos de interés menos atractivos que los de mercado por importes ilimitados si disponen de los activos de garantía adecuados. Asimismo, si fuera preciso, el BCE puede utilizar con gran flexibilidad los instrumentos que ofrece el marco operativo. Por ejemplo, en los últimos meses, el BCE ha realizado operaciones excepcionales de inyección o absorción de liquidez a un día, ha reemplazado financiación a siete días por fondos suplementarios a tres meses y, en una ocasión, ha modificado la duración de las operaciones principales de financiación semanales.

Rasgos comparados y relación con el mercado de capitales

En comparación con otros bancos centrales, el marco operativo del Eurosistema presenta algunas características destacables. Primero, el saldo vivo de las operaciones de financiación es muy elevado – antes del comienzo de las perturbaciones solía ser veinte veces mayor que el de la Reserva Federal, aproximadamente. Esto significa que las entidades de crédito necesitan periódicamente un volumen de financiación del BCE relativamente alto y que, debido a que las entidades de contrapartida del Eurosistema deben cumplir exigencias de reservas mínimas mayores, el BCE ha de intervenir en mayor escala en circunstancias excepcionales. Segundo, el número de entidades de contrapartida en las operaciones del Eurosistema es muy elevado. Por último, el BCE acepta una gran variedad de activos de garantía utilizados como colateral para acceder a sus operaciones de mercado abierto y a la facilidad marginal de crédito.

El diseño del marco operativo guarda una estrecha relación con la estructura de los mercados de capitales de la zona del euro. Por ejemplo, la admisión de un conjunto amplio de activos de garantía asegura que los participantes en el mercado de distintos Estados Miembros, con sus distintas estructuras financieras, no ven dificultado su acceso a las operaciones del Eurosistema. Similarmente, el elevado número de entidades de contrapartida de las operaciones del Eurosistema garantiza que los diferentes niveles de concentración bancaria en distintos países no afectan al acceso de las entidades de crédito a dichas operaciones.

El marco operativo no sólo refleja la estructura de los mercados europeos de capitales, sino que también influye en ella. Una vez más, el sistema de activos de garantía puede servir de ejemplo. El que un activo sea admitido como garantía en las operaciones del Eurosistema puede aumentar su valor para el tenedor y así generar una prima como resultado de ese aumento. Así pues, el marco operativo puede influir en la fijación de los precios de los activos y posiblemente en la disposición de los participantes en el mercado a aceptarlos. Asimismo, la existencia de una Lista Única de activos de garantía admitidos ha favorecido su uso transfronterizo, contribuyendo significativamente a la integración financiera en Europa.

4. Tensiones financieras, incertidumbre y gestión de la liquidez

En períodos de turbulencia financiera, muchas de las referencias en las que se basa el funcionamiento de los mercados y la interacción de éstos con el banco central desaparecen o se difuminan. En este tipo de escenario, el valor de la información deviene fundamental, tanto para la normalización de la actividad del mercado como para la más adecuada toma de decisiones del banco central. A continuación me detendré en algunas consideraciones sobre cómo han afectado las tensiones de los últimos meses a nuestra capacidad para obtener, intercambiar y analizar la información, así como a nuestra política de comunicación.

Asimetrías de información

Un aspecto clave de las perturbaciones financieras actuales es el papel de las asimetrías de información en los mercados monetarios (aunque me referiré con frecuencia al mercado monetario de la zona del euro, huelga decir que la cuestión de las asimetrías de información y de la selección adversa tiene validez para los mercados de cualquier otra área monetaria). Durante las actuales turbulencias, la incertidumbre generalizada acerca de la distribución entre entidades financieras de la exposición a las pérdidas en el segmento de alto riesgo ha hecho casi imposible distinguir las entidades con riesgos de solvencia de las que no los tienen, fenómeno que llevó a la práctica interrupción del negocio interbancario en agosto.

A los trastornos de las transacciones interbancarias se ha unido la incertidumbre de las entidades de crédito en relación con sus propias necesidades de liquidez. Esto es reflejo de varios factores: a) dificultades para acceder a las fuentes de financiación (particularmente, al mercado de pagarés de titulización de activos denominados en dólares estadounidenses), b) utilización de líneas de crédito mayor de la prevista por los fondos de inversión, y c) al menos en el caso de algunas entidades de crédito, incertidumbre acerca de la necesidad de absorber fondos de inversión estructurada o vehículos especiales de inversión fuera de balance ( conduits) en dificultades.

Aunque las intervenciones del BCE han tenido un efecto estabilizador sobre el tipo de interés del mercado monetario a muy corto plazo y, en general, este mercado ha recuperado gran parte del terreno perdido, la falta de confianza de las entidades de crédito sigue limitando el negocio interbancario e inflando las primas de riesgo de contrapartida (especialmente en el mercado monetario a plazo sin garantías).

Debe indicarse, a este respecto, que a través de sus políticas de gestión de liquidez, el BCE y otros bancos centrales pueden aliviar algunos de los problemas de liquidez de las entidades de crédito. Sin embargo, no puede ni debe esperarse que resuelvan los problemas de los mercados de crédito ni que restablezcan el funcionamiento eficiente del mercado monetario a plazo. Las actuales dificultades de este mercado sólo se atenuarán cuando las entidades de crédito recuperen la confianza mutua y se reduzca la incertidumbre acerca de sus necesidades de liquidez. Posiblemente, esto sólo ocurrirá cuando las entidades de crédito y las entidades no reguladas pongan a disposición de participantes en el mercado, inversores y reguladores información más transparente y completa que disipe la incertidumbre y opacidad que se perciben actualmente.

Información disponible para el BCE

Permítanme destacar algunas fuentes de información de interés para el Eurosistema en el entorno actual: inteligencia de mercado, información estadística e intercambios de información.

Inteligencia de mercado. Durante los últimos meses hemos utilizado intensamente información relativa al mercado y hemos activado nuestros canales de comunicación habituales con los sectores bancario y financiero. Ha resultado particularmente útil el trabajo del Grupo de Contacto sobre el Mercado Monetario, foro de discusión sobre cuestiones relacionadas con el mercado monetario de la zona del euro en el que participan representantes de los bancos centrales del Eurosistema y de entidades de crédito de toda Europa. Desde el comienzo de las tensiones financieras, este Grupo ha trabajado duramente para reunir y compartir información en tiempo real sobre la evolución del mercado monetario de la zona del euro y ha formulado comentarios valiosos sobre los efectos de las operaciones del BCE en el mercado monetario.

Información estadística. El BCE también se ha beneficiado de la gran cantidad de estadísticas financieras, bancarias y monetarias armonizadas relativas al conjunto de la zona que el Eurosistema ha desarrollado en la última década, así como de las cuentas trimestrales integradas publicadas recientemente. Además, distintas encuestas (en particular, la Encuesta sobre Préstamos Bancarios) han aportado información muy útil.

Intercambios de información con otros bancos centrales. Durante las turbulencias, la comunidad de bancos centrales ha compartido y analizado exhaustivamente la información, examinando una amplia variedad de aspectos, entre los que se incluyen cuestiones de carácter técnico y operativo y consideraciones de mayor relevancia para nuestras decisiones. En especial, las consultas entre bancos centrales al inicio de las perturbaciones y en el período próximo al fin de año fueron muy intensas y notablemente útiles para calibrar su alcance con precisión y rapidez.

Intercambios de información entre instituciones europeas. Resulta crucial evaluar de forma rápida y completa las implicaciones para el sector bancario y financiero y, en última instancia, para la economía en general, de tensiones como las observadas recientemente. En este contexto, es importante garantizar que las autoridades responsables, y en particular los bancos centrales y los organismos supervisores, disponen de procedimientos e infraestructuras adecuados para compartir la información. Esto es fundamental para valorar, determinar y calibrar las medidas adecuadas Eurosistema para hacer frente a las turbulencias.

En conjunto, las tensiones han permitido confirmar algunas virtudes de nuestros procedimientos de intercambio de información y de nuestros acuerdos en materia de estadísticas. Paralelamente, han revelado la existencia de algunas mejoras informativas potenciales que será necesario introducir una vez extraídas las lecciones de las actuales turbulencias. Esta es una precondición para que los mercados y los supervisores puedan valorar los riesgos asociados a las inversiones de las entidades financieras.

El hecho de que la información disponible para el mercado fuera insuficiente se ha señalado como motivo principal por el que los problemas originados en el relativamente pequeño segmento de alto riesgo del mercado hipotecario estadounidense han tenido consecuencias tan generalizadas. [2] A título indicativo, las perturbaciones han puesto de relieve la existencia de lagunas informativas relacionadas con la valoración de productos estructurados ilíquidos complejos y con la evaluación de la concentración de los distintos tipos de activos de garantía —incluidos los de alto riesgo— dentro de los productos financieros estructurados. Asimismo, han evidenciado la necesidad de que las agencias de calificación crediticia optimicen su gobernanza y la información que suministran, así como que entidades e inversores valoren mejor el riesgo de liquidez asociado a productos estructurados, y han confirmado que los grandes retrasos en la publicación de algunas estadísticas representan una merma para nuestra capacidad de utilizarlas en tiempo real.

Efecto de las perturbaciones del mercado sobre las herramientas de análisis de liquidez

Permítanme referirme a otro aspecto fundamental relativo a la información durante las recientes perturbaciones. Normalmente, los responsables de las políticas sólo disponen de información parcial e incompleta. Sin embargo, la formulación de las políticas cobra mayor dificultad en momentos de tensión, en los que no es posible confiar plenamente en las regularidades históricas y la creciente volatilidad difumina el contenido informativo de indicadores y variables del mercado.

Por lo general, la solidez del marco operativo de un banco central y la experiencia de los bancos centrales y de los participantes en el mercado garantizan, en gran medida, la correcta aplicación de la política monetaria. Sin embargo, en situaciones de turbulencia financiera los instrumentos analíticos que en circunstancias normales arrojan luz sobre el conjunto de información disponible para la toma de decisiones pueden dejar de ser útiles, al menos parcialmente. Aunque las comparaciones con anteriores episodios de agitación financiera pueden aportar perspectiva histórica y ofrecer referencias para las actuaciones de política, los episodios de tensión financiera suelen parecerse sólo hasta cierto punto.

A este respecto, las variaciones de los determinantes de los tipos de interés a corto plazo son particularmente importantes para un banco central. Normalmente, el comportamiento del tipo de interés a un día es fácilmente comprensible. En un sistema con exigencias de reservas, la posibilidad de compensar reservas durante el período de mantenimiento favorece la estabilización de los tipos de interés a corto plazo, porque las fluctuaciones diarias de la situación de liquidez pueden suavizarse durante el resto del período. Las condiciones de liquidez esperadas el último día del período de mantenimiento, en el que ya no es posible la compensación, anclan los tipos de interés de ese día y – a través de la denominada «hipótesis de martingala» – también los de los días anteriores.

Sin embargo, las actuales turbulencias muestran que en momentos de tensión la hipótesis de martingala puede perder fuerza. Es posible que los tipos de interés dejen de estar vinculados necesariamente a la situación de liquidez del último día del período de mantenimiento porque las entidades de crédito ya no consideren que las reservas de distintos días son sustitutas casi perfectas. En general, en momentos de tensión, los bancos centrales operan en entornos caracterizados por niveles extremos de incertidumbre en los que los tipos de interés se muestran mucho más volátiles de lo habitual, y la propiedad de martingala pierde su capacidad para anclar los tipos de interés en el nivel deseado.

Así, la aplicación de la política monetaria puede plantear dificultades al banco central, especialmente porque no puede utilizar sus procedimientos habituales de estimación de la demanda de liquidez, y menos aun si no dispone de referencias empíricas relevantes. Por este motivo principal, la primera de las operaciones de ajuste que el BCE ha efectuado durante este período de perturbaciones se realizó (el 9 de agosto) a través de una subasta a tipo fijo con preanuncio de adjudicación plena. En aquel momento, se consideró que el mercado estaba en mejores condiciones que el BCE para evaluar qué volumen de liquidez volvería a situar los tipos de interés en el nivel deseado. En cierto modo, el volumen resultante se tomó como referencia para las sucesivas adjudicaciones realizadas en forma de subastas a tipo de interés variable de menor cuantía, en paralelo a una suavización temporal de las tensiones en los plazos más cortos del mercado monetario.

En estas circunstancias, los bancos centrales sólo pueden actuar con agilidad si disponen de información actualizada y fiable. La distinta rapidez, frecuencia y magnitud de sus intervenciones durante las turbulencias pueden deberse no sólo a diferencias estructurales de los sectores bancarios y de los marcos operativos y principios de su política, sino también, sencillamente, a discrepancias en los conjuntos de datos, su calidad y su disponibilidad en tiempo real.

En consecuencia, durante las turbulencias, los instrumentos analíticos y los conjuntos de información convencionales se han podido utilizar con menor frecuencia, sobre todo, en el ámbito de la gestión de liquidez. El relativo éxito que hasta el momento ha tenido el BCE en la normalización de los mercados en este contexto tiene una doble explicación. Primera, la solidez de los principios que guían la gestión de la liquidez, que se han matenido inalterados, y la flexibilidad con la que los instrumentos de intervención disponibles se han adaptado ante las limitaciones de información.

Principios de la política de gestión de liquidez

En efecto, desde el comienzo de las tensiones, la gestión de liquidez del BCE ha procurado guiarse por los mismos tres principios fundamentales que desde hace años orientan la ejecución de la política monetaria:

  1. la separación rigurosa entre las actuaciones relacionadas con la política de liquidez y la orientación de la política monetaria,

  2. la necesidad de intervenir para influir en el tipo de interés a un día del mercado monetario – que es el más cercano al tipo de interés de referencia del BCE –, de manera de que refleje la orientación de política monetaria del banco central, y

  3. el objetivo de promover el funcionamiento ordenado del mercado monetario y ayudar a las entidades de crédito a satisfacer sus necesidades de liquidez de una manera fluida, facilitando, asimismo, la transmisión de los impulsos de política monetaria de los tipos de interés a corto plazo a los de a largo plazo y, en general, a la economía.

Las operaciones del BCE que aseguran la consistencia con estos principios en tiempos normales ya han sido descritas con anterioridad. ¿Qué acciones y decisiones del BCE resultaron necesarias para preservar los principios desde que las tensiones financieras y la mayor incertidumbre irrumpieron en la escena?

De los principios a las decisiones del BCE

En el pasado, el modelo de inyección de liquidez basado en ofrecer un volumen de liquidez cercano a la adjudicación de referencia en operaciones principales de financiación semanales, funcionó satisfactoriamente ya que produjo tipos de interés del mercado monetario a corto plazo cercanos al tipo de interés de referencia para la política monetaria anunciado. Sin embargo, desde que el 9 de agosto las tensiones de los mercados financieros comenzaron a trasladarse al mercado monetario a corto plazo de la zona del euro, el aumento de la demanda de liquidez por motivos de precaución y la variación del patrón temporal de demanda de liquidez dentro de los períodos de mantenimiento de reservas han alterado el comportamiento de las entidades de crédito, lo que ha restado realismo a los supuestos utilizados en la estimación de la adjudicación de referencia.

En consecuencia, aun cuando la estructura de su marco operativo se ha mantenido inalterada y el volumen de liquidez proporcionada a nivel agregado se ha mantenido estable, el BCE se ha separado ligeramente de los patrones de inyección de liquidez que suele utilizar para controlar los tipos de interés del mercado monetario a muy corto plazo.

En particular, a fin de satisfacer la demanda de colchones de liquidez procedente del sector bancario, el BCE:

  1. ha adjudicado liquidez por encima del nivel de referencia en las operaciones principales de refinanciación, de esta manera satisfaciendo el deseo de las entidades de contrapartida de cumplir con sus obligaciones de reservas mínimas al comienzo del período de mantenimiento (“ frontloading policy”),

  2. ha extendido la duración media de sus operaciones de inyección de liquidez dentro del período de mantenimiento de reservas, mediante el aumento de la parte de liquidez proporcionada en las operaciones de financiación a tres meses y la correspondiente reducción de la liquidez ofrecida en las operaciones principales de financiación,

  3. ha realizado frecuentemente operaciones de ajuste para reducir la volatilidad de los tipos de interés a muy corto plazo en torno al nivel deseado por el BCE, y

  4. ha adoptado medidas coordinadas con la Reserva Federal, en las que han participado de distinta forma otros grandes bancos centrales de Europa, América y Asia, para ofrecer financiación en dólares estadounidenses a las entidades de crédito del Eurosistema.

Asimismo, desde el inicio de las turbulencias, el BCE ha intensificado su comunicación con los participantes en el mercado para dejar patente su seguimiento estrecho de la evolución de los mercados y su disposición para: a) actuar como resultase necesario reducir la volatilidad de los tipos de interés a muy corto plazo situándolos en niveles en torno al objetivo, y b) contribuir a normalizar el funcionamiento del mercado monetario. Por ejemplo, en su nota de prensa del 30 de noviembre de 2007, el BCE señaló que el Consejo de Gobierno tenía constancia de las preocupaciones acerca de la situación del mercado monetario de la zona del euro al aproximarse el final del año, y anunció la decisión de ampliar a dos semanas —hasta el 4 de enero de 2008— el plazo de vencimiento de la operación principal de financiación que se liquidó el 19 de diciembre de 2007. Esta operación tenía por objetivo satisfacer las necesidades de liquidez del sector bancario durante el período de dos semanas que incluía las vacaciones de Navidad y el final del año.

Este ejemplo ilustra la importancia que el BCE ha concedido durante los últimos meses a intervenir en los mercados monetarios mediante una combinación de flexibilidad en las operaciones de gestión de liquidez y comunicación periódica.

Naturalmente, la necesidad de una comunicación más frecuente también ha sido reflejo del alejamiento de las prácticas convencionales de gestión de liquidez en este período. Al informar detalladamente acerca de las próximas operaciones principales de financiación y de la orientación general de nuestra política de liquidez, hemos tratado de facilitar y acelerar el proceso por el cual las entidades de crédito comprenden cómo planeamos implementar la política monetaria en el actual contexto de tensión.

5. Evaluación del funcionamiento del marco de gestión monetaria en situaciones de tensión

Desde su establecimiento, distintas circunstancias, como la introducción del efectivo a principios del 2002 o los atentados terroristas de septiembre del 2001, han puesto a prueba el marco operativo del Eurosistema. Las actuales perturbaciones del mercado constituyen un nuevo reto para el marco de gestión monetaria, tal vez el mayor al que se haya enfrentado. Explicaré brevemente la importancia de las distintas características del marco en el contexto de las turbulencias que hemos experimentado desde el verano de 2007.

La flexibilidad del marco operativo ha resultado extremadamente valiosa, porque ha permitido al BCE ajustar su oferta de liquidez a los cambios de la demanda en todo momento, respetando al mismo tiempo los principios fundamentales para la gestión de liquidez en la situación actual de mayor incertidumbre.

A este respecto, permítanme insistir en un principio particularmente importante: la separación rigurosa entre las actuaciones relacionadas con la política de liquidez y la orientación de la política monetaria. Las medidas de carácter técnico aplicadas durante los últimos meses, contrariamente a lo que algunos participantes en el mercado creen, no han tenido impacto en la provisión general de liquidez —entendida como los saldos mantenidos por el sector bancario en cuentas corrientes con el Eurosistema— debido a que la liquidez adicional inyectada se compensó posteriormente con volúmenes menores. Lo único que ha cambiado ha sido la pauta temporal de inyección de liquidez a las entidades de crédito. Asimismo, los volúmenes mayores de adjudicación en las operaciones de financiación a largo plazo se han compensado con volúmenes menores en las operaciones de financiación semanales.

Durante las turbulencias nuestra comunicación se ha centrado frecuentemente en subrayar la distinción entre las intervenciones relacionadas con la gestión de liquidez y las modificaciones de la orientación de la política monetaria. Permítanme subrayar que es esencial que se comprenda que la aplicación de medidas técnicas relacionadas con la gestión de liquidez durante las perturbaciones no ha estado asociada en modo alguno a consideraciones relativas a la orientación de la política monetaria.

A fines ilustrativos, es importante señalar que los tipos de interés de las operaciones de ajuste y de financiación a plazo más largo complementarias no pueden contener información acerca de la orientación futura de la política monetaria, ya que el BCE actúa como aceptante de los tipos de interés en estas operaciones.

La necesidad de una diferenciación nítida entre las medidas técnicas de inyección de liquidez y los cambios en la orientación de la política monetaria reviste especial importancia en el entorno actual, ya que las perturbaciones de los mercados financieros se han producido en un momento de creciente preocupación acerca de la intensificación de las presiones inflacionistas. En este contexto, malentendidos acerca del propósito de nuestras intervenciones de liquidez podrían afectar errónea y negativamente a las expectativas de inflación.

Otro elemento que ha resultado fundamental es el gran número de entidades de contrapartida de las operaciones del BCE. Las operaciones de mercado abierto del BCE han estado al alcance de numerosas entidades de crédito (aproximadamente 1,700), en un momento en el que el mercado monetario funcionaba de forma imperfecta. Como resultado, el Eurosistema ha podido seguir ejerciendo una notable influencia en los tipos del mercado monetario a corto plazo.

Por último, cabe señalar la importancia de varios aspectos del sistema de activos de garantía, también llamados “colaterales”. El Estatuto del Eurosistema exige que las operaciones monetarias se basen en “garantías adecuadas”, que, protegiendo al Eurosistema frente a las pérdidas potenciales, estén disponibles en el mercado en cuantía y variedad suficientes. En particular, la gran variedad de instrumentos con altos estándares de crédito admitidos ha posibilitado que las entidades de crédito, en sus operaciones con el banco central, puedan reservar activos que han seguido siendo fácilmente negociables en el mercado interbancario durante las turbulencias. Entre estos activos se incluyen los títulos de deuda pública. A este respecto, el marco operativo ha servido de apoyo al funcionamiento continuado de los mercados de capitales en general. Asimismo, la Lista Unica de colaterales, en la que se especifican inequívocamente los activos admitidos, ha facilitado la gestión de liquidez de las entidades de crédito durante las perturbaciones, contribuyendo a una normal ejecución de las operaciones de mercado abierto.

Consideraciones sobre el “riesgo moral”

Algunos analistas han criticado las medidas adoptadas por los bancos centrales, incluidas las del BCE, aludiendo a consideraciones de riesgo moral. De acuerdo con estos analistas, al actuar frente a las perturbaciones de los mercados financieros, los bancos centrales podría haber favorecido a quienes las provocaron asumiendo riesgos excesivos. Sin duda, los bancos centrales han de tener muy en cuenta argumentos de este tipo cuando adoptan medidas dirigidas al sistema financiero en situaciones de tensión. Naturalmente, las entidades de crédito tendrán en cuenta su experiencia con estas medidas al diseñar sus sistemas y medidas de gestión del riesgo para escenarios de estrés.

Para analizar rigurosamente el riesgo moral que podría comportar la gestión de las turbulencias financieras por los bancos centrales, es preciso diferenciar los distintos tipos de intervención, ya que sus efectos sobre los incentivos pueden ser muy diversos. Con frecuencia, esta diferenciación ha sido pasada por alto por muchos de quienes han criticado las actuaciones de los bancos centrales sobre la base de argumentos de riesgo moral.

Las inyecciones de liquidez agregada que el BCE ha realizado desde agosto a través de operaciones de mercado abierto también han dado lugar a valoraciones de este tipo. No estoy completamente seguro de que estas medidas puedan remotamente comportar una dimensión de riesgo moral.

En momentos de tensión en el mercado monetario, es posible que los tipos de interés interbancarios se sitúen en niveles significativamente alejados del objetivo (el tipo mínimo de la subasta en las operaciones regulares de financiación) y mucho más volátiles. Esta situación podría prolongarse, creando riesgo sistémico y perjudicando la función señalizadora de la orientación de la política monetaria de los tipos de interés a muy corto plazo, si el perfil de la oferta de liquidez del banco central se mantiene sin cambios a la vez que la demanda de fondos líquidos por parte de los bancos sufre fuertes alteraciones. En consecuencia, es natural y deseable que los bancos centrales reajusten el perfil de la oferta de liquidez agregada en relación con la demanda, a fin de estabilizar los tipos interbancarios a corto plazo en niveles en torno al objetivo, así como de contribuir a la normalización del mercado monetario.

Asimismo, teniendo en cuenta que el Eurosistema no ha alterado la estructura de su marco operativo, ni su lista de colaterales, sus exigencias y requisitos de admisibilidad o sus sistemas de valoración y control de riesgos, ni tampoco ha incrementado la oferta de liquidez a nivel agregado, sino que solamente ha adaptado el perfil de dicha oferta en relación con los plazos de vencimiento y el calendario dentro del período de mantenimiento de reservas, queda claro que el realineamiento de los tipos de mercado con el objetivo del banco central mediante operaciones de mercado abierto –esto es, a tipos de interés de mercado, a las que pueden concurrir todas las entidades que puedan aportar garantías adecuadas- no puede contener pérdidas de las entidades de crédito derivadas de una gestión imprudente del riesgo. Estas medidas de política de liquidez deben entenderse, sencillamente, como una continuación de la práctica seguida en circunstancias normales de alinear la oferta de liquidez con la demanda, con la salvedad de que, en el momento actual, esta última no ha respondido a los patrones del análisis de liquidez convencional.

Para terminar con lo relativo al riesgo moral, desearía insistir en que, a fin de extraer conclusiones valiosas, es fundamental diferenciar los distintos tipos de medidas de que disponen los bancos centrales para gestionar los episodios de turbulencia financiera. Al valorar y elegir entre estas medidas, deben tenerse en cuenta muy seriamente sus implicaciones para los bancos centrales y sus entidades de contrapartida —incluidos los incentivos futuros de estas últimas—, a fin de lograr la máxima eficiencia en la asignación de recursos y riesgos.

6. Conclusiones

Desearía concluir destacando que el marco operativo de la política monetaria del Eurosistema ha demostrado contar con instrumentos adecuados para afrontar las actuales perturbaciones. Aun cuando la estructura y los principios básicos del marco operativo se han mantenido inalterados, el BCE ha logrado estabilizar los tipos de interés del mercado monetario a corto plazo durante las actuales perturbaciones, de manera de que siguiesen reflejando la orientación de política monetaria decidida por el Consejo de Gobierno. Asimismo, el BCE ha contribuido a garantizar un funcionamiento ordenado del mercado monetario, contribuyendo de esta manera al mantenimiento de la estabilidad financiera.

A tal efecto, algunos elementos del marco de intervención en el mercado monetario han sido y siguen siendo muy importantes. Tras varios años de experiencia, el Eurosistema y el conjunto de sus contrapartidas han aprendido a interpretar y prever las actuaciones de ambos, lo que ha dado lugar a un comportamiento estable de las entidades de crédito en las operaciones del BCE y ha permitido una transmisión eficaz, fluida y estable de las señales de política monetaria.

En los momentos de especial tensión, también resultaron muy útiles elementos como la flexibilidad del marco operativo —que permite efectuar operaciones extraordinarias de ajuste o adaptar el volumen de adjudicación en las operaciones principales de financiación— o la gran accesibilidad de las operaciones tanto en términos de activos de garantía admitidos como de número de entidades de contrapartida. Gracias a dicha flexibilidad, el BCE ha podido modificar el perfil de su oferta de liquidez en relación con los plazos de vencimiento y el calendario dentro del período de mantenimiento de reservas, para responder a los cambios en el patrón temporal de las necesidades de las entidades de crédito, aun cuando la oferta a nivel agregado se haya mantenido estable.

Asimismo, desde el inicio de las turbulencias, el BCE ha concedido mucha importancia a la necesidad de intensificar su comunicación con los participantes en el mercado para dejar patente su actitud de seguimiento estrecho de la evolución de los mercados y su disposición para: a) emplear los instrumentos y los procedimientos de intervención como resulte necesario reducir la volatilidad de los tipos de interés a muy corto plazo situándolos en niveles en torno al objetivo, y b) contribuir a normalizar el funcionamiento del mercado monetario. Una comunicación más frecuente también ha sido reflejo de la necesidad de ofrecer indicaciones detalladas acerca de la orientación general de nuestra política de liquidez, a fin de facilitar y acelerar el proceso por el cual las entidades de crédito comprenden cómo planeamos implementar la política monetaria en el actual contexto de tensiones prolongadas, y de la necesidad de aclarar la separación entre actuaciones relacionadas con la gestión de liquidez y cambios de orientación de la política monetaria.

Dicho lo anterior, hay que insistir en el alcance de las medidas que un banco central puede y debe adoptar. A través de sus políticas de gestión de liquidez, el BCE y otros bancos centrales pueden aliviar algunos de los problemas de liquidez de las entidades de crédito. Sin embargo, no puede ni debe esperarse que resuelvan los problemas de fondo de los mercados de crédito, ni que restablezcan el funcionamiento eficiente del mercado monetario a plazo. Las actuales dificultades de este mercado sólo se atenuarán cuando las entidades de crédito recuperen la confianza mutua y se reduzca la incertidumbre acerca de sus necesidades de liquidez. Posiblemente, esto sólo ocurrirá cuando las entidades de crédito y las entidades no reguladas pongan a disposición de participantes en el mercado, inversores y reguladores, información más transparente y completa que disipe la incertidumbre y opacidad que se perciben actualmente.

Para finalizar deseo subrayar que, aunque el marco operativo del Eurosistema haya superado con buenos resultados la prueba de estrés que las turbulencias en los mercados monetarios han planteado para la ejecución de la política monetaria única, tenemos la obligación de comenzar a asimilar las enseñanzas de las recientes tensiones financieras, a fin de hacer la gestión de liquidez todavía más robusta y eficaz. En ello estamos comprometidos.

  1. [1] El tipo mínimo de puja de las “operaciones principales de financiación”.

  2. [2] Giovannini A. y L. Spaventa (2007), «Subprime lessons: fix the information gap», 5 de noviembre de 2007, http://www.voxeu.org/index.php?q=node/690.