Integración financiera y crecimiento económico. Algunas lecciones desde la experiencia europea. Foro Chile – Unión Europea Fundación Euroamérica

Speech by Prof. José Manuel González-PáramoMiembro del Consejo de Gobierno y del Comité Ejecutivo BANCO CENTRAL EUROPEO, Santiago de Chile, 28 de enero de 2005

Señoras y señores:

Es para mí una gran satisfacción estar aquí en Santiago de Chile y dirigirme a esta audiencia tan distinguida. Quiero agradecer a la Fundación Euroamérica su amable invitación a participar en este foro.

En el día de hoy me gustaría compartir con ustedes algunas reflexiones sobre el que constituye uno de los objetivos prioritarios de la Unión Europea: la consecución de un elevado grado de integración financiera. Durante mi intervención, me concentraré en aquellos aspectos del proceso de la integración financiera europea que, en mi opinión, podrían ser los más relevantes para América Latina. En este sentido, si bien la experiencia europea no es comparable a ninguna otra, y no ofrece, por tanto, una solución directamente trasladable a otros países o regiones, sí estoy convencido de que, en diversos aspectos, puede brindar valiosas lecciones para otras iniciativas de integración financiera regional. La experiencia europea puede resultar útil, por ejemplo, en la identificación de los obstáculos que surgen en el camino hacia la integración así como de las soluciones que contribuyen a sortear estos obstáculos.

Con este ánimo, permítanme comenzar con un repaso de los beneficios de la integración financiera y una breve descripción del proceso seguido en Europa.

La primera pregunta a la que debemos tratar de responder es: ¿Por qué debemos fomentar la integración financiera? La respuesta es que la integración financiera constituye una vía importante para el desarrollo financiero y, por tanto, para fomentar el crecimiento económico y aumentar el bienestar de la sociedad.

En efecto, numerosos estudios académicos confirman la existencia de una relación positiva entre el desarollo financiero y el crecimiento económico. Por lo tanto, las políticas que estimulan el desarrollo financiero, como es el caso de la integración financiera, contribuyen en última instancia al crecimiento^[1].

En este sentido, y por lo que respecta a la Unión Europea, puedo referirme a un estudio reciente encargado por la Comisión Europea, en el que se concluye que un incremento adicional de la integración financiera en la Unión Europea, aun teniendo en cuenta que esta se encuentra ya en una fase muy avanzada, se podría traducir en un aumento de hasta un 1% del PIB real en el transcurso de unos diez años^[2].

Un punto de partida útil para evaluar los beneficios de la apertura del sistema financiero de una economía al resto del mundo consiste en tomar como referencia las tres funciones básicas que ejercen los mercados financieros, esto es, la oferta, asignación y monitorización de los flujos financieros^[3].

El acceso de inversores extranjeros a los mercados locales supone, en primer lugar, la entrada de capital con el que financiar nuevos proyectos o una reducción del coste de financiación para las empresas ya instaladas. En segundo lugar, la integración financiera permite a los inversores locales la asignación de sus fondos a un número más amplio de posibilidades de inversión, lo que mejora las opciones para la distribución y la diversificación del riesgo. En este sentido, por ejemplo, en la zona del euro, la proporción de activos pertenecientes a no residentes en los fondos de inversión se incrementó desde el 40% hasta el 70% en tan sólo ocho años^[4]. Por último, la integración financiera es, sin duda, un factor importante para la mejora de la disciplina de mercado y para la adopción de buenas prácticas reconocidas a escala internacional.

La competencia desempeña un papel importante en el proceso que acabo de describir. Cuanto mayor es el grado de integración de los mercados financieros, mayor número de participantes atrae. La competencia incentiva, además, la mejora de la eficiencia en los participantes locales. El proceso de consolidación del sector bancario europeo ilustra claramente esta afirmación: en el período comprendido entre 1997 y 2004, el número de entidades de crédito de la Unión Europea de los 15 descendió desde aproximadamente 9.600 hasta menos de 7.500^[5], y las entidades que desaparecieron fueron, en su mayoría, las de tamaño más reducido o las menos eficientes.

En este contexto, me gustaría destacar dos consideraciones adicionales. La primera está directamente relacionada con mi función como miembro de la comisión ejecutiva de un banco central. Todo banco central tiene un interés evidente en la existencia de un sistema financiero sólido y bien integrado, dado que ello contribuye al buen funcionamiento del mecanismo de transmisión de la política monetaria. Además, un sistema de estas características tiene más capacidad para absorber las perturbaciones financieras, lo que fomenta la estabilidad financiera, otro ámbito de preocupación e interés creciente para los bancos centrales de todo el mundo.

La segunda reflexión que me gustaría subrayar es que, por lo general, los principales beneficiarios de un mercado financiero integrado son los países más restringidos desde el punto de vista financiero. Un claro ejemplo es el mercado de deuda pública de la zona del euro. Tras la introducción del euro, los tipos de interés de los títulos de deuda pública de todos los países convergieron hacia los tipos más bajos, resultando especialmente beneficiados los países del sur de Europa. Este dato resulta especialmente importante para los Estados miembros que se integraron en la Unión Europea el 1 de mayo de 2004 y que, a largo plazo, adoptarán también el euro, y podría, asimismo, constituir una lección útil para los países latinoamericanos.

El proceso de integración financiera europea, que dio sus primeros pasos varias décadas atrás, es, desde luego, todavía un proceso inacabado, pero con resultados muy positivos. ¿Cuáles han sido las claves de este éxito?

El proceso tuvo su origen en el Tratado de Roma, firmado en 1957, por el que se constituyó la Comunidad Europea, que contenía los principios básicos para la creación de un mercado europeo único de servicios financieros. No es sino hasta 1985, sin embargo, cuando se adopta el Programa de Mercado Único, que introdujo una estrategia general basada en unos principios de armonización mínima, licencia única y reconocimiento mutuo. En ese momento se aspiraba no tanto a una plena armonización de criterios, sino a una armonización mínima a escala de la Comunidad Europea. En virtud de la licencia única y del reconocimiento mutuo, toda sociedad financiera que obtuviese su licencia en cualquiera de los Estados miembros podía operar libremente en todos los demás y estaba sujeta únicamente a la supervisión del Estado que le hubiera concedido la licencia. El proceso de integración financiera aceleró su marcha a partir de 1999, a raíz de la adopción del euro y de la aprobación del Plan de Acción para los Servicios Financieros (Financial Services Action Plan).

La adopción de una moneda común ha supuesto, sin duda, un significativo avance hacia la integración financiera: no sólo ha reducido considerablemente el riesgo cambiario en el seno de la Unión Europea, sino que también ha permitido a prestatarios e inversores un mayor acceso a las distintas oportunidades de inversión y financiación. El segundo paso decisivo hacia la integración vino de la mano del Plan de Acción para los Servicios Financieros aprobado por las autoridades europeas. Su objetivo consistía en completar, antes de finales del 2005, un marco jurídico que permitiera un ejercicio efectivo de la libertad de mercado aplicable a los servicios financieros de la Unión Europea.

Los efectos de ambas iniciativas no han sido, sin embargo, homogéneos en los diferentes segmentos del mercado. La moneda única y el Plan de Acción para los Servicios Financieros han funcionado como un potente catalizador para los servicios de banca mayorista y, en particular, para los mercados monetarios de la zona del euro, cuyo proceso de integración prácticamente ha concluido. En cambio, el sector de la banca minorista está mucho menos integrado debido, en parte, al hecho de que en este ámbito la proximidad con el cliente sigue siendo un factor esencial. Los servicios de pagos al por menor y los servicios de inversión y de seguros se encuentran también bastante fragmentados.

Las autoridades europeas han iniciado recientemente un debate con los participantes en el mercado y otros agentes interesados acerca de las políticas a seguir en el futuro para continuar avanzando en la integración de los servicios financieros de la actual UE de veinticinco miembros.

Soy de la opinión de que el papel desempeñado hasta ahora por las autoridades en el fomento de la integración financiera en Europa ha sido crucial, y lo seguirá siendo en el futuro.

Los elementos necesarios para la conclusión satisfactoria de este proceso, es decir, regulación, supervisión e infraestructura financiera, existen ya en buena medida. El reto para las autoridades consiste ahora en determinar la combinación adecuada de estos elementos. Este ejercicio de ajuste exige actuaciones en distintos campos.

En primer lugar, es fundamental que las autoridades apliquen y exijan el cumplimiento de las disposiciones comunitarias en vigor. En este sentido, la aplicación del denominado «proceso Lamfalussy», que constituye la respuesta a una iniciativa para pasar de una fase de principios mínimos de armonización a la adopción de medidas que garanticen la igualdad de condiciones, debería ser un instrumento eficaz para el establecimiento de un marco jurídico más homogéneo.

En segundo lugar, a medida que la integración financiera progresa, deben preservarse la solidez y la eficacia del marco de supervisión y estabilidad financiera. La integración financiera puede generar una alteración de los canales de transmisión de los riesgos financieros, por lo que las autoridades —tanto los organismos supervisores como los bancos centrales— han de vigilar atentamente la evolución de los mercados. Del mismo modo, debe intensificarse la cooperación y el intercambio de información.

En tercer lugar, las autoridades han de mantener una posición firme en materia de defensa de la competencia, con el fin de que las fuerzas del mercado puedan desempeñar su papel sin cortapisas, así como que los objetivos generales contemplados en el Plan de Acción para los Servicios Financieros no se vean obstaculizados por comportamientos que menoscaben la competencia.

Puedo confirmar que el Banco Central Europeo mantiene un firme compromiso con el proceso de integración financiera europeo. Este compromiso se concreta en distintas realizaciones que hablan por sí mismas. Por ejemplo, en lo que se refiere a la infraestructura financiera, el Sistema Europeo de Bancos Centrales ha creado TARGET, el sistema de grandes pagos común para la zona del euro, que ha desempeñado un papel fundamental en la consecución de la casi plena integración del mercado monetario de la zona del euro. El Banco Central Europea también ofrece servicios a los participantes en el mercado, actuando en ocasiones de catalizador para una actuación colectiva. Por ejemplo, calculamos el tipo EONIA, utilizado como referencia en los mercados financieros. Asimismo, colaboramos activamente en la iniciativa denominada Short-Term European Paper (STEP), un proyecto cuyo objetivo es fomentar la integración del aún fragmentado mercado europeo de valores a corto plazo. Por último, contribuimos en las distintas fases de la elaboración del marco normativo europeo, ya sea mediante nuestra participación en diversos foros o a través de los dictámenes que emitimos.

Teniendo todo esto en cuenta, ¿cuáles son las lecciones que podemos extraer de la experiencia europea en lo que se refiere a la integración financiera?

Debe tenerse en cuenta que, en muchos aspectos, por ejemplo, en lo concerniente al grado inicial de convergencia y de desarrollo económico, así como a las características y la tradición histórica de los distintos países, la Unión Europea constituye un experimento singular. Como tal, ni es, ni puede ofrecer un modelo para la integración económica o financiera de otras regiones del mundo.

En el caso de América Latina, y desde un punto de vista institucional, debe tenerse en cuenta, además, que, en lugar de uno solo, existen múltiples procesos de integración en marcha, ya se trate de procesos «norte-sur» como el Área de Libre Comercio de las Américas, o de acuerdos «sur-sur» como Mercosur, la Comunidad Andina, o la recién creada Comunidad Sudamericana de Naciones. Por otra parte, y a diferencia de la experiencia europea, en los países latinoamericanos los avances en materia de acuerdos formales sobre cooperación financiera regional han sido escasos. Como consecuencia, la heterogeneidad entre las entidades reguladoras de la región es muy elevada.

Desde un punto de vista económico, además, con la excepción de Chile y a pesar del progreso logrado a raíz de las reformas aplicadas durante los noventa, América Latina sigue siendo una región con un grado relativamente reducido de intermediación financiera y de «bancarización». Por ejemplo, mientras que, durante los últimos años, el volumen del crédito al sector privado ha alcanzado en Chile un promedio de aproximadamente el 65% del PIB, en Brasil ha sido de menos de la mitad (30% del PIB), y en Argentina y en México de menos de un tercio (20% del PIB o menos). Estas cifras son reducidas, no sólo en relación con economías desarrolladas, sino también en comparación con algunas economías emergentes (por ejemplo, en Corea el crédito al sector privado asciende a cerca del 100% del PIB). Un panorama similar se presenta en lo que concierne a otros indicadores de desarrollo financiero, como es el volumen de depósitos en relación con el PIB, que se ha mantenido desde 1980 alrededor, o por debajo, del 30% del PIB en la mayoría de los países de la región a excepción, de nuevo, de Chile (50% del PIB).

Asimismo, no pueden olvidarse diversos factores estructurales, no aplicables tampoco al caso particular de Chile, de los sectores bancarios de América Latina, que deben calificarse, como mínimo, de escasamente favorecedores del desarrollo financiero:

En primer lugar, los sistemas bancarios de América Latina tienden a mostrar una fuerte dependencia del sector público nacional. En el conjunto de la región, el sector público ha absorbido, en promedio, casi el 20% del total del crédito bancario durante los últimos años.

En segundo lugar, en algunas economías, los elementos reguladores e institucionales podrían representar un obstáculo para el crecimiento efectivo del crédito concedido por los bancos. Este es el caso de la normativa relativa a los procedimientos judiciales que garantizan el ejercicio de los derechos de los acreedores, las disposiciones que regulan las reclamaciones contra las empresas en dificultades, la facilidad con la que pueden incoarse los procedimientos concursales, y el elemento temporal y la predecibilidad inherentes a estos procesos.

En tercer lugar, en ausencia de un canal de crédito bancario efectivo, las autoridades han recurrido en ocasiones a instrumentos alternativos —como las exigencias de reservas— para influir sobre el crédito. Las exigencias de reservas constituyen, sin embargo, un instrumento de política monetaria que genera costes para la eficiencia de la intermediación financiera. Del mismo modo, los impuestos financieros, que en los últimos años han pasado a ser una fuente importante de ingresos para los gobiernos de algunos países latinoamericanos, tienen también efectos secundarios negativos en la intermediación y en la eficacia del mecanismo de transmisión.

En cuarto lugar, en algunos casos, como consecuencia de la dolarización de activos y pasivos, la coexistencia de distintas monedas en el balance de las instituciones financieras y de otros agentes económicos agrava la vulnerabilidad de los sistemas bancarios y menoscaba significativamente el funcionamiento del mecanismo de transmisión monetaria. Esta coexistencia aumenta significativamente la complejidad de los problemas a los que se enfrentan las autoridades supervisoras y reguladoras. Las autoridades monetarias pueden resultar, asimismo, afectadas, en la medida en la que se ven forzadas a realizar un estrecho seguimiento de agregados en moneda extranjera (dólares) sobre los que no ejercen un control directo.

Como resultado de esos rasgos estructurales diferenciales, las fuerzas que impulsan la evolución de los sectores financieros son, probablemente, muy diferentes en las economías latinoamericanas y europeas. Por ejemplo, la consolidación del sector bancario de los países europeos ha sido esencialmente una vía para eliminar el exceso de capacidad, mientras que en América Latina ha constituido fundamentalmente un instrumento para afrontar los problemas derivados de la crisis financiera. Por otra parte, mientras que en Europa las fusiones y adquisiciones transfronterizas han sido la excepción, en América Latina estas operaciones han representado la mayor parte del proceso hacia la consolidación. Esta tendencia se ha visto principalmente asociada a adquisiciones realizadas por entidades extranjeras, lo que a su vez está vinculado a la integración en otros ámbitos, como el comercio exterior y la inversión extranjera directa.

Pese a estas salvedades y diferencias, de la experiencia europea relativa a la integración financiera, adquirida gradualmente durante un período de casi cinco décadas, podemos extraer algunas lecciones útiles, tanto a escala nacional como regional.

En primer lugar, a escala nacional o interna, la experiencia de la Unión Europea sugiere que la solidez y la calidad de los acuerdos institucionales y de la regulación son de crucial importancia. Este argumento ha sido también objeto de recientes estudios académicos, que apuntan a que las reformas normativas y contables dirigidas a reforzar los derechos de los acreedores, garantizar el cumplimiento de los contratos y mejorar las prácticas contables pueden impulsar el desarrollo financiero y acelerar el crecimiento económico^[6]. En el contexto de América Latina, el papel de la supervisión y de la regulación es incluso más importante, en razón de las vulnerabilidades estructurales a las que me he referido anteriormente.

La literatura académica sostiene, asimismo, que son los factores institucionales, —y no la elección entre financiación bancaria y financiación basada en el mercado—, los que determinan el desarrollo financiero^[7]. Esto implica que, en lo que al desarrollo financiero se refiere, no debería existir conflicto entre el modelo llamado «continental» (con un peso relativamente mayor de la financiación bancaria) y el «anglosajón» (en el que predomina la financiación a través del mercado de capitales).

En segundo lugar, en el ámbito regional, la experiencia europea muestra que el desarrollo de la integración financiera depende, en gran parte, de la armonización regulatoria y financiera. Esta armonización ha de contemplarse como un proceso gradual, no como un paso único. Desde este punto de vista, un proceso de armonización impulsado desde las instituciones puede considerarse una vía adecuada, aunque no exclusiva, para progresar en el programa de reformas.

La armonización de los marcos reguladores y de las actividades financieras transfronterizas en América Latina requerirá como paso previo la adopción de reformas en las legislaciones nacionales que regulan, por ejemplo, las actividades de la banca y de los seguros o el tratamiento fiscal. Asimismo, deberían armonizarse las normas contables y de auditoría a fin de garantizar la transparencia y la comparabilidad entre los distintos sectores financieros de la región. En una fase posterior, podría contemplarse la participación en redes de infraestructura regionales o internacionales (por ejemplo, en lo que se refiere a sistemas de negociación, compensación y liquidación de valores). La participación junto con otros países de la región en infraestructuras financieras comunes o, simplemente, la importación de infraestructuras básicas de otras economías más desarrolladas contribuiría a la modernización del sistema financiero a un coste más reducido gracias a las economías de escala. Por otra parte, la utilización de infraestructuras financieras comunes facilitaría también la entrada de inversión extranjera.

Tan importante como el proceso de armonización resultan los acuerdos para salvaguardar la estabilidad financiera. En este sentido, aunque un sistema financiero más integrado pueda mostrar una mayor capacidad para absorber shocks, existe también un riesgo de que estos shocks se transmitan de una forma más rápida y a más agentes económicos. Por lo tanto, se hace necesaria una mayor cooperación e intercambio de información entre supervisores y bancos centrales.

En tercer lugar, la experiencia europea apunta a que, a escala regional, la integración financiera y real (comercial) deben progresar en paralelo y reforzarse mutuamente, de forma que los avances en la integración financiera per se resultan más difíciles si no vienen acompañados de un incremento de la integración de la economía real. En el caso de América Latina, sin embargo, los intercambios comerciales entre los miembros de la región siguen siendo escasos, especialmente entre las economías andinas. Esta circunstancia nos lleva una vez más a destacar el papel de las autoridades económicas, y del consenso político, en el impulso de los procesos de integración.

En todo caso, debe reconocerse que una mayor armonización del marco regulador y financiero de los países latinoamericanos generaría efectos indirectos favorables, incluso en el presente contexto de moderada integración real, por cuanto que los inversores extranjeros percibirían la región como un conjunto más homogéneo. Ello representa, por ejemplo, una reducción de los costes de información y de transacción. Estos efectos beneficiosos sólo se materializarían a largo plazo si los riesgos de un eventual contagio pueden ser mitigados, lo que requiere de un mínimo grado de coordinación de las políticas económicas nacionales.

Permítanme terminar mi intervención enfatizando la idea central que ha guiado mis reflexiones: existen buenos argumentos que sugieren que la integración financiera puede generar importantes beneficios para el crecimiento económico y el bienestar social. En el fomento de esta integración financiera, la experiencia europea revela que las políticas públicas juegan un papel esencial. He hecho ya referencia a la necesidad de desarrollar una regulación y un marco institucional mínimamente armonizados, y una supervisión financiera adecuada. Me gustaría añadir y enfatizar que es necesario también un cierto grado de coordinación económica orientada a la estabilidad macroeconómica, con el fin de evitar crisis financieras que obstaculicen el proceso de integración. En este sentido, es crucial mantener unas finanzas públicas saneadas y una autoridad monetaria independiente que responda al mandato de lograr la estabilidad de precios.

Muchas gracias por su atención.