Los mercados financieros en la Unión Monetaria Europea

Eugenio Domingo Solans Miembro del Consejo de Gobierno y del Comité Ejecutivo del Banco Central Europeo, Intervención en las XXVIII Jornadas de Mercados Financieros, Valencia, 8 de junio de 2001.

Durante los años precedentes a la introducción del euro, políticos, académicos, profesionales del mercado y de los bancos centrales estaban de acuerdo en que la adopción de una moneda única en Europa sólo tendría éxito si se cumplían una serie de requisitos previos. Los más importantes se articularon en los criterios de Maastricht, que todos recordamos. Otro grupo de condiciones se derivó de las políticas europeas iniciadas a mediados de los años 80, cuyo objetivo era alcanzar un mercado único de productos y servicios para 1992. La existencia de un mercado único, que englobe los servicios financieros, es de hecho un requisito importante para garantizar la cosecha de todos los frutos de la moneda única.

Sin embargo, cuando se implantó el euro en 1999, aún quedaba mucho para alcanzar un mercado interno único de capitales y servicios financieros. Hoy por hoy, y tras dos años y medio, todavía no se ha culminado. A menudo oímos críticas sobre la persistencia de elementos de dispersión entre los segmentos nacionales del mercado financiero de la zona euro. Y yo comparto algunos aspectos de estas críticas.

Aún así, es innegable que, desde 1999, los mercados financieros de la zona euro han experimentado una aceleración considerable en su proceso de integración. Un proceso que no sólo ha sido conducido por los reguladores, sino también y sobre todo, por las leyes del mercado.

La consecuencia que se deriva de tal observación es que la integración de los mercados financieros de la zona euro es un proceso dinámico, en el cual la moneda única ha actuado como catalizador, función que continua desempeñando. La relación de causalidad no sólo va desde la existencia de un mercado único hacia la conveniencia de compartir una moneda única, sino también en el sentido inverso.

En otras palabras, tras dos años y medio de vida del euro, probablemente sólo hemos visto una pequeña parte de las ventajas que la moneda única tendrá para el mercado financiero y la economía europea. Estas ventajas seguirán materializándose gradualmente en los años venideros, hasta que finalmente se perfeccione el mercado único, y los frutos de la moneda única puedan recogerse en su totalidad.

Hoy me gustaría señalar ciertos elementos que manifiestan la magnitud del fenómeno puesto en marcha, así como sobre algunos temas que están abiertos en este proceso de integración. Voy a organizar mis comentarios en cuatro partes. En primer lugar, me gustaría recordar el interés que el Banco Central Europeo (BCE) tiene en la existencia de un mercado financiero bien integrado. A continuación, abordaré brevemente la cuestión del nivel deseable de integración. En tercer lugar, pasaré a destacar las ventajas del incremento de la competencia que supone la introducción del euro. Y, por último, expondré el tema de los límites de la competencia y la responsabilidad de los reguladores en la tarea de ampliar esos límites.

I. El interés del BCE en un alto grado de integración del mercado financiero

El interés del BCE en un alto grado de integración del mercado financiero nace, en primer lugar, de la necesidad de que la política monetaria sea aplicada y transmitida hacia las decisiones de consumo e inversión de los agentes privados de manera eficiente y homogénea en toda la zona euro. Efectivamente, los mercados financieros constituyen un elemento esencial en el proceso de transmisión de la política monetaria. Es más, el mercado monetario es un elemento vital de tal proceso, ya que es ahí donde se implementa la política monetaria. Es evidente que la implementación y la transmisión de la política monetaria del BCE depende de la eficiencia y del alto grado de integración del mercado de dinero, pero sin duda también de otros segmentos del mercado financiero del euro.

De hecho, yo diría que esta necesidad fue particularmente crucial para el BCE en el momento de la introducción del euro, precisamente por las condiciones iniciales a las que nos enfrentábamos. No es extraño que haya cierto grado de dispersión de los mercados financieros dentro de la jurisdicción de un banco central, y ciertamente es normal que los diferentes sectores de la economía reaccionen de distinta manera ante los cambios de política monetaria. En el caso de la zona euro, tal segmentación pudo ser sin embargo todavía un tanto más significativa de lo habitual. Al existir una heterogeneidad potencial más amplia a lo largo de la cadena de transmisión de la política monetaria, fue crucial que los impulsos monetarios se materializaran en el espacio monetario más homogéneo posible. Me estoy refiriendo en particular al mercado interbancario de depósitos que, como Vds. saben, se integró plenamente y en cuestión de días tras la introducción del euro. En la cuarta parte de mi intervención, volveré sobre los mecanismos que permitieron este logro.

Pero ahora permítanme retomar el interés del Eurosistema en el proceso de integración de los mercados financieros. Más allá de la implementación de la política monetaria, el segundo motivo de interés radica en las demás tareas que nos encomendó el Tratado. Entre ellas están la de impulsar el buen funcionamiento de los sistemas de pago y la de promover la consecución de políticas nacionales consistentes en los ámbitos de la supervisión bancaria y la estabilidad financiera. En este contexto, se considera que un mercado financiero eficiente y bien integrado contribuye sustancialmente a la fortaleza de todo el sistema financiero. Tomando sólo uno de los numerosos ejemplos posibles, las dificultades en las operaciones transfronterizas de compra-venta de valores, en especial cuando se utilizan como garantías colaterales en las operaciones de política monetaria, pueden provocar tensiones en el buen funcionamiento del mercado. Una infraestructura de mercado de valores bien integrado, en el que se pueda operar con facilidad y seguridad a nivel transfronterizo, contribuye a aliviar tales tensiones.

Existe sin embargo un tercer elemento que respalda nuestro claro interés en la consecución de un mercado financiero maduro, que funcione eficientemente. Se trata de un elemento que no está directamente relacionado con nuestras tareas, sino más generalmente con nuestro papel como el órgano responsable de la Unión Europea en el ámbito de la política monetaria. El Tratado nos exige que apoyemos las políticas económicas generales de la Comunidad, sin perjuicio por supuesto del objetivo de la estabilidad de precios. De hecho, el Tratado señala incluso que el propósito de esta disposición es el de contribuir a alcanzar los objetivos de la Comunidad, siendo el primero de ellos el impulso del progreso económico y social. Es evidente que tal progreso puede garantizarse en mayor medida mediante la óptima utilización de los recursos disponibles en la economía europea, y en particular del capital. Sólo este argumento es en sí mismo suficiente para que tengamos un claro interés en un elevado grado de integración de nuestro mercado financiero, que permita movilizar los recursos financieros hacia las mejores oportunidades de inversión, independientemente de los países en los que éstas surjan.

Para ilustrar este interés general, permítanme recordar el objetivo estratégico que para la Unión Europea estableció el Consejo de la Unión Europea en Lisboa el año pasado y que fue ratificado en Estocolmo hace unas semanas: «convertirse en la economía basada en el conocimiento más competitiva y dinámica del mundo, capaz de un crecimiento económico sostenible con más y mejores empleos y mayor cohesión social». Es prácticamente innegable que este ambicioso objetivo no se alcanzará a menos que la Unión Europea en general, y la zona euro en particular, desarrolle mercados financieros capaces de canalizar con eficiencia los fondos necesarios para financiar la investigación y el desarrollo, la innovación, y, en definitiva, el mantenimiento de un espacio empresarial dinámico.

En este punto, me gustaría hacer hincapié en el superlativo empleado por el Consejo de la Unión Europea, que no se refiere a una economía competitiva y dinámica, sino a la más competitiva y dinámica. Desde mi punto de vista, esto se traduce en la necesidad de que los mercados financieros no sólo han de ser eficaces, sino que deben ser los más eficaces. Aunque no está fuera de nuestro alcance, éste constituye sin duda alguna un desafío formidable.

II. ¿Cuál es el nivel deseable de integración?

En relación a esta difícil referencia, pasaré ahora a exponer algunos de los actuales avances conseguidos en los mercados financieros de la zona euro. Pero antes, considero que no estaría de más matizar lo que quiero decir con "integración", una palabra que ya he empleado en varias ocasiones hoy. En efecto, a menudo oímos que los mercados financieros europeos no se encuentran bien integrados porque no existe una curva de rendimiento única, por ejemplo, o una bolsa de valores única, o un sistema de liquidación de valores único para toda la zona euro. Esta interpretación no se refiere, en mi opinión, a la integración del mercado sino a su plena "unificación", que es un concepto distinto. Mientras la integración significa la formación de un todo mediante la suma de elementos o partes diferentes, la unificación responde a la más difícil idea de reducción a la unidad o a un sistema uniforme. En otras palabras, mientras la integración reconoce la diversidad, la unificación implica su supresión.

En el contexto de la creación y el desarrollo de un mercado financiero paneuropeo, el concepto relevante es, sin duda y tal como he indicado anteriormente, el que se refiere a un mercado donde el capital pueda asignarse a las oportunidades de inversión más rentables, independientemente del emplazamiento del prestamista y del prestatario. De acuerdo con esto, el nivel deseable de integración será aquel que elimine todas las distorsiones que pudieran obstaculizar la asignación eficiente de los recursos dentro de la zona euro.

El objetivo que aquí subyace nos proporciona el criterio para determinar cuándo la unificación es necesaria, y cuándo no lo es. Así, esta cuestión no debe ser entendida con un enfoque normativo sino, más bien, positivo y pragmático. En principio, la diversidad es bienvenida, especialmente cuando introduce un elemento de eficiencia y fortaleza en el mercado. Por ejemplo, es importante que nuevos sistemas o mercados sean capaces de competir con los mercados existentes más importantes, ya que eso favorece la innovación y dificulta la aparición de monopolios y oligopolios, sin impedir la racionalización ni las economías de escala.

Existen zonas, no obstante, donde es conveniente una unificación plena para garantizar que la competencia pueda ser verdaderamente libre y leal. Esto se aplica principalmente a los elementos que constituyen el espacio del mercado financiero más que a sus participantes, y el ejemplo más claro se encuentra en el de la propia moneda única. El euro es, en esencia, una unificación monetaria, uno de cuyos objetivos es garantizar una libre y leal competencia en toda Europa. A otro nivel, la plena armonización de los usos del mercado, como puede ser el cálculo de cupones, es un ejemplo más de cómo la unificación facilita la comparación entre varios instrumentos financieros, conduciendo también hacia un mercado financiero más eficiente.

III. Las ventajas del incremento de la competencia

Esta última observación me lleva directamente a la tercera parte de mi ponencia, que se refiere precisamente a las ventajas que supone el incremento de la competencia en los mercados financieros de la zona euro.

Efectivamente, de todos los factores de segmentación que se apreciaban en los mercados financieros nacionales de la Unión Europea antes de 1999, la existencia de monedas diferentes representaba probablemente el más poderoso. Por consiguiente, en la época anterior a la introducción del euro se extendieron ampliamente las expectativas de que la Unión Monetaria Europea liberaría las anteriormente constreñidas leyes de la competencia, lo que resultaría en una mejora tanto cualitativa como cuantitativa del funcionamiento de los mercados financieros en la zona euro.

La experiencia obtenida hasta la fecha manifiesta, de hecho, que los efectos han sido considerables y, en ocasiones, incluso han sobrepasado las expectativas o han tenido lugar en sectores donde no eran de esperar. Permítanme desarrollar algunas expresiones de esta competencia: entre participantes en el mercado, entre emisores públicos, entre reguladores y entre sistema bancario y mercado de valores.

III.1 La competencia entre participantes privados del mercado

Una primera forma de competencia, en la que los efectos del euro son palpables, es la que existe entre los participantes privados del mercado. Probablemente este sea uno de los ámbitos más comentados, y en el que la mayoría de Vds. desarrollan su actividad profesional. Por lo tanto, me limitaré a indicar, en mi opinión, las dos mayores consecuencias de esta expresión de la competencia.

La primera se refiere a la reducción de costes para el ahorrador, como son por ejemplo las comisiones sobre las transacciones bursátiles, o el diferencial entre los precios comprador y vendedor en las transacciones de los valores de renta fija más importantes.

La segunda consecuencia es la tendencia hacia la racionalización y consolidación que se percibe prácticamente en todos los sectores del sistema financiero. Por ejemplo, el número de contrapartidas potenciales del Eurosistema en política monetaria ha descendido de casi 8.000 a menos de 7.500 desde la introducción del euro. En la práctica habitual las entidades participantes se reducen a un grupo que fluctúa entre 400 y 800. En el ámbito de las infraestructuras, en España, la fusión llevada a cabo entre la Central de Anotaciones de Deuda del Estado (CADE) y el Servicio de Compensación y Liquidación de Valores (SCLV) para formar una nueva central de anotación de valores, IBERCLEAR, constituye uno de los muchos ejemplos de consolidación en la zona euro.

También cabe incluir en esta tendencia hacia la consolidación las plataformas de negociación, aunque nuevas plataformas han visto la luz en los últimos años. Este fenómeno comprende, por un lado, las plataformas de negociación entre participantes en el mercado, como por ejemplo los varios componentes del mercado electrónico italiano; y, por otro, las plataformas entre participantes y clientes finales. Sin salir de este ámbito, un ejemplo de consolidación, transformación y modernización es por supuesto el de la creación de SENAF, aquí en España.

Llegado a este punto debo añadir que la introducción del euro no ha sido el único motivo del fortalecimiento de la competencia en Europa, sino más bien su catalizador. La tendencia hacia la mundialización de la economía junto con el desarrollo de las nuevas tecnologías, que hasta cierto punto desafían el concepto de frontera nacional, constituyen el escenario en el que la Unión Monetaria Europea ha tenido lugar.

III.2 La competencia entre los emisores públicos

Otro ámbito donde la competencia se ha desarrollado con fuerza como consecuencia directa de la introducción del euro, es el de la competencia entre los emisores públicos. En efecto, en el pasado, los emisores públicos se beneficiaban de lo que era esencialmente una posición monopsonista en su mercado nacional, y ahora compiten entre ellos por una oferta común de recursos financieros. Salvando las distancias, se podría afirmar que ahora los emisores públicos tienen que competir por los recursos financieros de manera similar a los prestatarios privados.

Las consecuencias de la nueva forma de competencia entre emisores públicos también han sido ampliamente comentadas, y yo por mi parte me limitaré a recordar algunos hechos. A finales de los años 80 y principios de los 90, algunos países europeos, como Francia y España, habían acometido reformas de su mercado de deuda pública cuyo objetivo era, entre otros, mejorar la liquidez de este mercado financiero básico. Con la llegada del euro y del espacio competitivo que trajo consigo, los países que previamente no habían hecho lo propio han debido de abordar luego una reestructuración parecida. Evidentemente se ha desarrollado un patrón, según el cual todos los emisores públicos han intentado, y continúan haciéndolo, situar su propio mercado de deuda pública en una posición suficientemente competitiva.

Las mejoras que han experimentado los mercados de deuda pública se han extendido también a otros importantes aspectos, como el tratamiento fiscal de los cupones.

En general y quizá porque éste es uno de los sectores donde el incremento de la competencia se ha visto más claramente marcado, los cambios en los mercados primarios y secundarios de deuda pública han proporcionado algunos de los más espectaculares beneficios a los inversores y a los participantes en este mercado.

III.3 La competencia entre espacios jurídicos y normativos

Permítanme abordar ahora dos formas de competencia sobre las que apenas hay comentarios. La primera se refiere a la competencia entre los espacios jurídicos y normativos. La libre circulación de capitales dentro y fuera de Europa era una realidad mucho antes de la adopción de la moneda única. No obstante, la introducción del euro ha ejercido nueva presión sobre legisladores y reguladores para que proporcionen a sus centros financieros nacionales un espacio jurídico y normativo verdaderamente competitivo. Permítanme presentar un ejemplo muy práctico para ilustrar el contenido de este comentario.

Antes de la introducción del euro, el principal -aunque no el único- mercado de títulos hipotecarios de Europa era el Pfandbrief alemán. El marco legal alemán permitía que la emisión de valores respaldados por activos bancarios se realizara en unas condiciones que no eran posibles para entidades de crédito de otros países. En cierto modo, se podría afirmar que esto representaba una ventaja competitiva para las entidades de crédito alemanas, en la medida en que se beneficiaban de un instrumento particularmente adecuado para la refinanciación de los activos en sus balances.

El efecto de la competencia se ha dejado ver aquí también, en el sentido de que otros países europeos han tratado de promulgar leyes destinadas a proporcionar a sus instituciones nacionales un marco legal similar para la emisión de valores respaldados por activos. El caso de España en este punto ofrece otro ejemplo donde puede considerarse que la nueva regulación de la titulación de activos ha obtenido unos resultados más que notables.

Lo que encuentro muy elocuente en este ejemplo es que, en numerosos casos, la nueva legislación fue a menudo diseñada a semejanza del Pfandbrief alemán, y con vistas a proporcionar un espacio regulador que pudiera competir con él. La prueba más clara de ello la constituyen los términos en que se expresa el comunicado de prensa emitido por el gobierno irlandés el 26 de febrero del presente año, en el que se anunciaba la aprobación de un anteproyecto de ley -cito literalmente- «que se encargará de introducir nuevos instrumentos financieros en el mercado irlandés, como bonos de crédito hipotecario y a las administraciones públicas de naturaleza similar al Pfandbrief alemán». También se hace referencia en el comienzo del comunicado irlandés a que las estructuras respaldadas por activos son habituales en los mercados de Francia y Luxemburgo, entre otros. Por último, y cito literalmente de nuevo, el gobierno irlandés reclama atención sobre el hecho de que «la introducción del euro y el nuevo marco de política monetaria han resultado en el desarrollo de un mercado monetario integrado y competitivo en la zona euro».

Creo que este ejemplo concreto constata ampliamente esta nueva forma de competencia entre los propios legisladores y reguladores nacionales que debe llevar hacia la consecución de una convergencia en la zona euro de los espacios jurídicos y normativos con las prácticas más avanzadas.

Ni que decir tiene que sólo puede esperarse que tal forma de competencia se desarrolle a un ritmo relativamente lento, aunque sólo sea por el tiempo que lleva valorar la necesidad de una nueva legislación, presentar el anteproyecto y promulgar la ley. Es más, esta forma de competencia, que incluye una incursión de los intereses privados -los de cada centro financiero nacional- en el ámbito regulador, no está totalmente libre de peligros. No obstante, considero que aquí tenemos un nuevo avance que quizá merezca más atención de la que se le ha venido prestando hasta ahora.

III.4 La competencia entre sistemas financieros: ¿financiación bancaria frente a financiación no bancaria?

Antes dije que abordaría dos formas de competencia sobre las que el debate es menos intenso. La segunda es, a mi entender, la competencia que desde la introducción del euro ha resurgido entre dos modelos de estructura financiera: el modelo de intermediación, basado en el sistema bancario, y el modelo de desintermediación, basado en los mercados de valores.

Tradicionalmente, el crédito bancario ha predominado en la economía de la zona euro, o en casi toda ella cuando menos. Este hecho contrasta con otras economías, como la de Estados Unidos por ejemplo, donde durante mucho tiempo los mercados de valores han desempeñado un papel mucho más significativo en la canalización del ahorro hacia la inversión.

En la época de la introducción del euro, había firmes expectativas de que un mercado financiero más amplio, comparado con los mercados de monedas nacionales heredados, posibilitaría el desarrollo de la financiación no bancaria y la convergencia gradual con el modelo de estructura financiera estadounidense.

Dos años y medio después, el diagnóstico en este punto concreto no es claro. Por ejemplo, a finales de 1997, los depósitos bancarios en la (futura) zona euro representaban el 84% del PIB, frente al porcentaje estadounidense del 55%. A finales del 2000, la situación no había sufrido prácticamente cambios: en la zona euro los depósitos bancarios habían disminuido de forma marginal hasta el 82% del PIB, mientras que en EE.UU. se habían mantenido en el 55%.

Sin embargo, el que la financiación bancaria haya perdido o no su lugar privilegiado, a mi juicio, no es la cuestión relativamente poco importante. Lo que sí me parece relevante, del lado de la financiación bancaria, es que los mercados de valores se han desarrollado hasta tal punto que ofrecen una auténtica alternativa a los potenciales prestatarios. Si bien el stock de deuda en circulación o la capitalización del mercado bursátil continua estando muy por debajo de EE.UU. (en proporción al PIB), tanto el mercado de acciones como el de deuda privada han experimentado un desarrollo sin precedentes durante los últimos años.

Déjenme ilustrar esta observación con un solo punto: entre enero de 1999 y diciembre del 2000, el volumen en circulación de valores de renta fija emitidos en euros por corporaciones no financieras aumentó en torno al 60%. Soy consciente de las salvedades que pueden objetarse a tan impresionante cifra, como que el tamaño del mercado era reducido al comienzo del periodo, o que una parte significativa de la emisión se debe a empresas no residentes en la zona euro. No obstante, la lección que hay que extraer de este avance es, a mi entender, la siguiente:

Antes de la introducción del euro, los prestatarios en las antiguas monedas nacionales veían bastante limitada su capacidad de obtener financiación en los mercados de valores nacionales. Tras la implantación de la moneda única, los emisores han accedido a una base de potenciales inversores más amplia y diversificada, lo cual posibilita su financiación en unas condiciones mucho más favorables que antes. Un ejemplo de esto es el tema, ampliamente comentado en los años 1999 y 2000, de que muchas de las grandes fusiones y adquisiciones llevadas a cabo en la zona euro no habrían sido posibles, si los compradores no hubieran podido financiar las transacciones a través de los mercados de valores.

No obstante y como mencioné con anterioridad, el desarrollo de la financiación no bancaria no es necesariamente la panacea que debiera remplazar al sistema basado en la financiación bancaria. Antes al contrario, considero que la coexistencia de ambos sistemas, y la competencia entre ellos, son positivas precisamente porque proporciona a los prestatarios y prestamistas un abanico de opciones más amplio.

A propósito de esto quisiera añadir que esta coexistencia puede facilitar el fortalecimiento mutuo de los dos modelos de financiación. Por ejemplo, tras la reducción significativa de las posibilidades de la ampliación de capital en el sector de las nuevas tecnologías en los últimos meses, se han dejado más que claras las ventajas de poder obtener fondos mediante la financiación bancaria más tradicional. Este ejemplo muestra que lo particularmente beneficioso, a mi juicio, es la existencia de un entorno competitivo entre ambos sistemas.

Por otro lado, es de notar que, también en Estados Unidos, el modelo europeo «tradicional» de banco universal parece estar atrayendo más interés en la actualidad que hace tan sólo unos años, tal como constata la reforma de la Glass-Steagall Act.

Llegado a este punto, no quisiera sin embargo dejar de mencionar un requisito previo para que la competencia entre ambos modelos financieros pueda rendir todos los beneficios que cabría esperar. Tal requisito es que las entidades de crédito puedan competir, de verdad, a la misma escala que los mercados financieros. Lo que quiero decir con esto es que los bancos comerciales han de poder convertirse en instituciones paneuropeas, o incluso mundiales, de igual forma que los mercados financieros nacionales se han integrado en la zona euro, o incluso, en cierta forma en el mundo. Desde este prisma, es posible que las fusiones y adquisiciones transfronterizas en el sector bancario de la zona euro se estén desarrollando actualmente con lentitud. Considero importante que se establezca el marco adecuado para facilitar estas operaciones, o cuando menos para no disuadirlas, identificando y eliminando los obstáculos que queden aún.

IV. Los límites de la competencia y el papel de las autoridades competentes

Permítanme pasar ahora a la última parte de mi intervención, en la que abordo el papel de las autoridades competentes como impulsoras del buen funcionamiento de los mercados financieros en la zona euro. Ya que he empleado mucho tiempo en elogiar las ventajas de la libre competencia, creo que sería justo destacar ahora que la competencia por sí sola no necesariamente va a permitir la recogida de todos los frutos de la moneda única.

En efecto, existe cierto número de casos donde, al tratar de eliminar los anteriores obstáculos que constituían las diferentes monedas, se han puesto de manifiesto problemas de coordinación que la competencia no puede resolver por sí sola. Antes de ilustrar mis observaciones con unos cuantos ejemplos, me gustaría subrayar que, en mi opinión, es ahí donde el papel de las autoridades competentes es crucial para garantizar la obtención de todos los beneficios derivados de la Unión Económica y Monetaria. De hecho y casi por definición, las políticas públicas consisten en resolver problemas de coordinación entre agentes privados, para producir un bien público o proteger el interés público.

Déjenme exponer seguidamente dos ejemplos de cómo el BCE, como autoridad competente que es, ha contribuido a solventar problemas de coordinación en los que la competencia por sí sola era insuficiente. Les adelanto que, en aras de la sencillez, he elegido dos ejemplos muy prácticos -muy con los pies en la tierra-, pero cuyos conceptos son aplicables a cuestiones bastante más complejas. En ambos ejemplos, por cierto, los principales protagonistas son Vds., por lo que, en cierta forma, deberán disculparme por aludir a temas tan cotidianos para la mayoría de Vds.

IV.1 El papel de las autoridades competentes como mediadores en la resolución de problemas de coordinación: el EONIA

El primer ejemplo es el cálculo del tipo de referencia EONIA, que, como bien saben todos Vds., es una media ponderada de los tipos de interés aplicados por los principales bancos activos en el mercado monetario del euro, para realizar sus transacciones overnight (o a un día) en el mercado interbancario de depósitos. Un tipo de referencia como éste posee ciertas características de un bien público, en la medida en que sirve como base para el desarrollo de un mercado extremadamente activo de swaps (o permutas financieras) a tipos de interés overnight (o a un día). La principal virtud del EONIA, aunque no la única, reside en que se calcula sobre transacciones reales y no meramente sobre tipos de referencia o indicativos. Esto contribuye, entre otras cosas, a que los swaps a tipo EONIA sean un adecuado instrumento de cobertura.

En este punto, me gustaría destacar que el tipo de referencia EONIA no fue diseñado por el BCE, quien tampoco desempeñó ningún papel de liderazgo en su creación. La creación del EONIA fue un típico ejemplo de resolución de un problema de coordinación por parte de los participantes del mercado, en el que el BCE tomó parte en tal resolución como mediador. Me explico: para que el EONIA pudiera basarse efectivamente en tipos de transacciones reales, los participantes del mercado consideraron conveniente que una tercera parte, que recibiría las contribuciones de cada banco confidencialmente, calculara el tipo EONIA diario; y la institución a la que se le solicitó desempeñar tal función fue el BCE.

IV.2 El papel de las autoridades competentes como actores principales en la resolución de problemas de coordinación: TARGET

Un ejemplo de problema de coordinación distinto, de mayor envergadura, es la situación que perduraba a comienzos de la Tercera Fase de la UEM. Seguramente recuerdan Vds. que, al principio de mi exposición, mencioné que el mercado interbancario de depósitos fue integrado plenamente en cuestión de días tras la introducción de la moneda única. Tal consecuencia, sin embargo, no podía darse por hecha de antemano. En efecto, la plena integración del mercado interbancario de depósitos implicaba que existían unos medios para que bancos de diferentes países intercambiaran liquidez de forma rápida, eficaz y segura. Sólo bajo esas circunstancias se aseguraría que los tipos de interés aplicables a los depósitos interbancarios estuvieran equiparados en toda la zona euro, es decir, que existiera de hecho una política monetaria única.

Este fue otro típico problema de coordinación, en la medida en que tanto las entidades de crédito como el Eurosistema tenían un claro interés en que existiera un sistema de pagos integrado en la zona euro. A falta de una solución satisfactoria, se decidió diseñar tal sistema de pagos, tal y como lo conocemos en TARGET y que no necesita presentación alguna.

El papel de TARGET en el momento de la introducción del euro no puede exagerarse. Al posibilitar la inmediata integración del mercado interbancario de depósitos de toda la zona euro, estaba de hecho asegurando una política monetaria única. He traído a colación este ejemplo porque constata el hecho de que las autoridades competentes no podían actuar simplemente como mediadores en la resolución de este problema de coordinación, sino que habían de ser actores principales.

El otro valor de este ejemplo es, a mi entender, que destaca que no fue el Eurosistema el que integró el mercado monetario, sino que fueron las propias entidades de crédito las que lo hicieron, a través de arbitrar cualquier diferencia de tipos de interés que apareciera en el mercado monetario. Lo que sí hizo el Eurosistema fue garantizar la existencia de una infraestructura que permitiera esta actividad. Por supuesto, la estricta aplicación de la política monetaria única con un enfoque paneuropeo, que no considera la situación concreta del mercado monetario en cada país por separado, contribuyó también a crear dicho espacio.

En mi opinión, esto último subraya el papel de las autoridades competentes en la integración de los mercados financieros en la zona euro. Los ejemplos que he empleado son muy limitados y prácticos. En la actualidad, cuando se piensa en la intervención pública en los mercados financieros, se tiende a pensar en la legislación, como por ejemplo las tareas que se realizan mediante las directivas europeas en materia de banca, fiscalidad de ahorro, o servicios financieros. También suele pensarse en la regulación, como por ejemplo, las iniciativas que para regular el mercado de valores se han llevado a cabo recientemente desde el Comité de Sabios. De cualquier forma, el principio que subyace es el mismo. En cada caso, el papel de las autoridades es el de crear, mediante la resolución de lo que en esencia son problemas de coordinación, un espacio seguro y competitivo, donde las leyes de mercado encuentren sitio para su propia expresión, y cuya consecuencia sea una eficiente asignación de recursos.

Conclusión

A lo largo de mi exposición he tocado, aunque con brevedad, un abanico de cuestiones relativamente amplio. Paso ahora a resumir el hilo conductor y las conclusiones que infiero de todas ellas.

En primer lugar, la introducción de la moneda única es un proyecto a largo plazo. Tan sólo se ha materializado una pequeña parte de los frutos que se pueden cosechar de la existencia del euro.

En segundo lugar, para que puedan obtenerse esos frutos, necesitamos avanzar en el proceso de integración, particularmente en el ámbito de los mercados financieros. Este proceso está en marcha, pero queda aún mucho para que se culmine.

En tercer lugar, la responsabilidad de esta integración no puede recaer sólo sobre las autoridades competentes. Nuestro papel es ayudar a resolver los problemas de coordinación. Nuestro papel es crear un espacio favorable para la inversión y la actividad económica. Ciertamente, en el BCE, estamos convencidos que contribuimos a crear este espacio manteniendo la estabilidad de precios a medio plazo. Una vez más, no somos nosotros los que podemos culminar la integración de los mercados. Son Vds., los participantes en el mercado, quienes pueden lograr esta integración aprovechando las oportunidades de que disponen en toda la zona euro. En definitiva, son Vds. los que, para el beneficio de todos los europeos, van a cosechar los frutos de la moneda única.

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