La inflación, una variable clave para la política monetaria del BCE

Eugenio Domingo Solans, Miembro del Consejo de Gobierno y del Comité Ejecutivo del Banco Central Europeo, Intervención en el Seminario Internacional sobre "La Inflación: Indicador Clave para la Política Económica", organizado por el Instituto de Crédito Oficial, Madrid, 8 de marzo de 2001.

La definición de estabilidad del BCE

El objetivo principal de la política monetaria del Banco Central Europeo (BCE) es la estabilidad de precios, según establece inequívocamente el Tratado de la Unión Europea en su artículo 105.1. Se considera que uno de los requisitos para dar cumplimiento a los principios de transparencia y rendición de cuentas de un banco central es la existencia de una clara especificación del objetivo u objetivos de su política monetaria; en caso de haber más de un objetivo, éstos deben priorizarse, como hace el Tratado de Maastricht en el caso del Eurosistema y como no hacen, por cierto, algunos estatutos de otros bancos centrales.

Una forma de especificar bien es definir. Por ello, el Consejo de Gobierno del BCE adoptó y publicó en otoño de 1998 la siguiente definición de estabilidad: "Un incremento interanual por debajo del 2% del Indice Armonizado de Precios al Consumo (IAPC) para el área del euro" que "habrá de mantenerse a medio plazo".

La estabilidad es el anverso de la medalla cuyo reverso es la inflación. Entiendo, por ello, que un buen guión para desarrollar el tema de mi intervención en este Seminario Internacional sobre "La Inflación: Indicador Clave para la Política Económica" es, precisamente, hacer una disección de la referida definición de estabilidad.

"Incremento interanual..."

El primer elemento de la definición de estabilidad del BCE es la expresión "incremento interanual" de precios. La palabra incremento indica claramente que la deflación, es decir, las disminuciones generalizadas y no circunstanciales de los precios no se consideran acordes con el objetivo prioritario del BCE.

Estabilidad no es sólo ausencia de inflación sino también de deflación. La deflación puede ser tan distorsionante como la inflación y, desde luego, corregir la inflación con deflación sería equivocarse dos veces: sería como pretender rectificar un atropello poniendo la marcha atrás y volviendo a pasar por encima del atropellado. Este es, por cierto, un buen argumento en contra de establecer objetivos de estabilidad basados en el mantenimiento de un nivel de precios preestablecido y no en un determinado incremento del nivel de precios.

En general, todos los argumentos que después consideramos en favor de aceptar un limitado aumento del nivel de precios compatible con el cumplimiento del objetivo de la estabilidad son, con mayor razón, aplicables a no permitir la deflación.

Finalmente, y éste es un punto puramente académico, el estudio de la correlación entre deflación y depresión y su comparación con la relación entre inflación y crecimiento económico (curva de Phillips) tiene su interés.

"... por debajo del 2%..."

El segundo elemento a considerar en este estudio anatómico de la definición de estabilidad del BCE es el límite que establece de "por debajo del 2%".

"Por debajo del 2%" es un límite convencional, exactamente igual que 120 Km. por hora es un límite convencional de velocidad en las autopistas españolas. Podría ser, como de hecho es en otros países de Europa, de 130 km. por hora, pero no sería aceptable, por ejemplo, 180 km. por hora pues este "límite" no cumpliría su función: evitar la conducción arriesgada. Volviendo al aumento de precios, ciertamente el BCE hubiera podido inclinarse por un límite menos exigente, pero ello hubiera podido perjudicar a la credibilidad antiinflacionista del BCE, teniendo en cuenta que la tasa de inflación de la euroárea cuando se elaboró la definición era sólo del orden del 1%.

¿Qué riesgos pretende evitar el límite convencional entre estabilidad e inflación de "por debajo del 2%"? En primer lugar, el riesgo de distorsión en el sistema de precios, que puede llevar a la adopción de decisiones económicas equivocadas. En segundo lugar, el riesgo de pérdida de capacidad de competir en el mercado internacional y, finalmente, el riesgo de incurrir en "injusticia social" por la pérdida del poder adquisitivo del dinero, con la correspondiente necesidad de una "indiciación" generalizada de los valores económicos, lo que no haría sino agravar más el problema de la inflación.

La "indiciación" generalizada de salarios, intereses del capital, precios administrados, tipos impositivos, desgravaciones, partidas presupuestarias en general u otras variables económicas relevantes como respuesta a la inflación es un claro ejemplo de "remedio peor que la enfermedad", puesto que el remedio agrava la enfermedad aunque palíe sus efectos. "Indiciar" implica dar solidez y agravar el problema de la inflación y, por lo tanto, consolidar las distorsiones, la pérdida de competitividad exterior y la injusticia social inherente a ella.

Los anteriores argumentos explican la necesidad de establecer un límite máximo convencional del 2% a los incrementos de precios, dados los riesgos existentes en el caso de que se supere dicho límite. Un límite de menor cuantía no ofrecería ventajas adicionales significativas y, en cambio, tendría algunos inconvenientes, que paso a desarrollar.

Si se acepta la existencia de sesgos de medición al alza en los índices de precios derivados del no cómputo del factor aumento de calidad (sesgo Boskin) o debido a la imposibilidad de actualizar continuamente las ponderaciones del consumo (sesgo de sustitución), hay que admitir que, de hecho, un incremento de precios próximo a cero denotaría la existencia de deflación. La conclusión parece clara: o precios hedónicos - eso sí, elaborados con criterios idénticos en todos los países del área - o aceptación de un cierto aumento de precios para acomodar el factor aumento de calidad. Volviendo al símil de la velocidad en la autopista, aceptar un sesgo de medición estadística equivaldría a admitir un cierto margen de imprecisión en el velocímetro de los automóviles a tener en cuenta al establecer el límite de velocidad.

Otro factor a considerar es el hecho de que un pequeño aumento de precios sin superar el límite convencional del 2% "engrasa" la economía. Dada la inflexibilidad a la baja de precios y salarios, la existencia de un cierto margen de aumento de precios permite ajustes de los precios relativos que dan como resultado una mejor asignación de recursos.

Por otra parte, si se acepta la existencia de costes asociados a los procesos de rápida desinflación, puede suponerse que dichos costes aumentarán a medida que se consiga que el aumento de precios se acerque a cero.

Por último, cabe señalar que la política monetaria puede perder efectividad cuando el aumento de precios está muy próximo a cero ("zero bound").

"... del Indice Armonizado de Precios al Consumo (IAPC)..."

La pormenorizada presentación de esta mañana de "mi" Director General de Estadística del BCE, Peter Bull, me ahorra cansarles ahora repitiendo los argumentos por los que el IAPC elaborado por Eurostat, con sus ventajas y sus inconvenientes, es la mejor opción que el BCE ha encontrado para medir la variación de precios, frente a otros posibles índices tales como el deflactor del PIB, el deflactor de la demanda interna o el deflactor del consumo privado.

"...para el área del euro..."

El área económica relevante para la política monetaria del BCE es el conjunto del área del euro y ello debe encontrar, naturalmente, su reflejo en el ámbito geográfico al que se aplica la medición de la inflación.

El IAPC es una media ponderada de la variación de precios en el conjunto del área del euro. Cada nación y, dentro de cada nación, cada región registrarán diferenciales de inflación, de distinto signo, con respecto a aquella media ponderada. Ello es inevitable y fácilmente explicable.

La unicidad de la política monetaria, aunque la inflación sea un fenómeno monetario a medio plazo, no puede evitar la existencia de diferenciales regionales de inflación. Una misma política monetaria puede dar lugar a diferenciales de inflación entre las regiones del área monetaria única por el hecho de que los mecanismos de transmisión de la política monetaria varían en función de las diferentes estructuras de los sistemas financieros y tienen efectos distintos según cuáles sean los hábitos financieros del público. A partir de la existencia de diferenciales regionales de inflación, unos mismos tipos nominales de intervención de la política monetaria única darán como resultado tipos reales de interés diferentes en las distintas regiones y por lo tanto efectos regionales distintos sobre la estabilidad.

Por otra parte, aunque la inflación es un fenómeno monetario a medio plazo y, por tanto, dependiente, también a medio plazo, de la política monetaria practicada, factores de índole no monetaria también afectan a la inflación. Dado que la incidencia regional de dichos factores no monetarios es distinta, siempre se producirán diferenciales regionales de inflación. Dichos factores tienen que ver con las distintas políticas económicas nacionales especialmente en campos como la tributación indirecta, la liberalización de los mercados o los precios administrados; tienen que ver también con divergencias cíclicas entre las distintas economías y con impactos regionales de oferta debido a factores climáticos o de otra índole. Los diferenciales regionales de inflación también se ven afectados por la convergencia de los precios a medida que aumenta la convergencia real (caso del efecto Balassa-Samuelson) así como por la mayor integración y transparencia del mercado único. Si el mercado sobre el que actúa la política monetaria única fuera también un mercado verdaderamente único, los excesos o defectos regionales de oferta o de demanda podrían compensarse con los defectos o excesos existentes en otras regiones y habría una tendencia a la nivelación de los precios, lo que afectaría a las variaciones regionales de los mismos.

Algunos de los factores mencionados, como la convergencia de los precios a causa de la convergencia real y de la mayor transparencia e integración de los mercados, aunque pueden conducir a la existencia de diferenciales de inflación, son en sí mismos positivos y se han visto reforzados por la propia introducción del euro. De hecho, dichos diferenciales de inflación que obedecen a procesos de convergencia real o a una mayor transparencia e integración de los mercados, más que denotar un desequilibrio deben entenderse como el efecto sobre el sistema de precios del establecimiento de un nuevo equilibrio. En cierto modo, en tales casos los diferenciales de inflación actúan como factores de ajuste de variables económicas.

En general, el problema no está tanto en la existencia de diferenciales de inflación sino en la carencia de respuestas por parte de las políticas económicas nacionales y por parte de los agentes sociales para hacer frente a la pérdida de competitividad relativa y a los desequilibrios económicos resultantes de los diferenciales de inflación. La inflación puede ser entendida como una válvula de escape de tensiones que se generan en el sistema económico. Por supuesto, ni cerrar la válvula ni reponer el fluido perdido son soluciones apropiadas: lo que hay que hacer es eliminar las tensiones.

La respuesta a los diferenciales de inflación está en la palabra "ajustes". Hay ajustes posibles y un ajuste imposible a nivel nacional, el del tipo de cambio. Entre los ajustes posibles, los hay deseables y los hay indeseables. Entre los deseables, cabe señalar el cumplimiento estricto del Pacto de Estabilidad y Crecimiento e insistir en la adopción de medidas para flexibilizar la oferta e introducir más competencia en determinados mercados. Pero, sobre todo, hace falta que los agentes económicos modifiquen sus referencias y tengan en cuenta en sus análisis, en sus decisiones y en sus reivindicaciones la realidad del mercado en el que compiten, que es el europeo. Y hace falta, finalmente, que los aumentos salariales se ajusten a los aumentos de productividad del propio sector de actividad, que se "microeconomicen", si se me permite esta expresión.

El sistema económico siempre encuentra su ajuste. Si éste no se produce como consecuencia de las medidas de las autoridades y de las decisiones y reacciones libremente decididas por los agentes económicos, el ajuste se producirá, de forma menos fluida y más lesiva - en definitiva, de forma indeseable - a partir de las interdependencias entre las variables macroeconómicas relevantes. Es decir, el diferencial de inflación no compensado por aumentos de la productividad causará pérdida de competitividad y menor producción y empleo.

"... a mantener a medio plazo"

En relación con la afirmación de que el incremento de precios establecido en la definición de estabilidad del BCE ha de mantenerse "a medio plazo", se suscita una pregunta con "truco" que se suele formular, a sabiendas de la respuesta, para "demostrar" la inconcreción en la aplicación de la definición y, de ahí, su falta de base para la transparencia y la rendición de cuentas del BCE.

La pregunta es, naturalmente, en qué lapso se alcanza el "medio plazo", cuánto tiempo concreto es "medio plazo". La respuesta, como sabe cualquier economista, es que la interpretación de la idea de medio plazo varía en función del fenómeno concreto al que se refiere y que designa un período indeterminado aunque no ilimitado de tiempo.

Que la definición de estabilidad del BCE deba mantenerse a medio plazo es un reflejo del hecho de que la política monetaria debe enfocarse también a medio plazo en coherencia, a su vez, con el hecho de que la inflación es un fenómeno monetario a medio plazo y de que la política monetaria surte efecto significativo sobre la estabilidad también a medio plazo. Se reconoce, así, la existencia de una volatilidad de los precios a corto plazo, resultado de perturbaciones no monetarias, que la política monetaria no puede controlar (cambios en los impuestos indirectos, variaciones de los precios internacionales de las materias primas, etc.). Parece claro que no puede responsabilizarse al Eurosistema de los efectos sobre los precios de unas perturbaciones a corto plazo sobre las que prácticamente carece de control.

La adopción de una perspectiva a medio plazo permite respuestas graduales y acompasadas de la política monetaria ante cierto tipo de perturbaciones económicas imprevistas, evitándose con ello efectos indeseados sobre la volatilidad de los tipos de interés a corto plazo o con respecto a la economía real.

La definición de estabilidad del BCE contiene un objetivo cuantitativo que debe mantenerse tendencialmente. En los periodos en los que la inflación registra tasas por encima del límite del 2%, se practicará una política monetaria que tienda a que la inflación vuelva cuanto antes a situarse por debajo del conocido límite, sin que deban esperarse respuestas mecanicistas que podrían resultar contraproducentes. Una política monetaria efectiva ha de incorporar una dosis significativa de juicio y reflexión, de suerte que de un mismo dato de inflación no puede inferirse unívocamente una sola respuesta de la política monetaria. Esta realidad descarta estrategias de política monetaria basadas en reacciones automáticas de la variable instrumental ante determinados datos de inflación, o ante proyecciones de datos de inflación. Este es, precisamente, el fallo básico de la estrategia genuina de objetivos de inflación ("inflation targeting"), fallo cuyos partidarios - en algunos casos, más que partidarios, devotos - tratan ahora de salvar aunque sea quitándole autenticidad al concepto añadiéndole adjetivos que van teniendo más relevancia que el propio sustantivo - como, por ejemplo, "flexible" o "plenamente desarrollado" ("full-fledged") - y arropándolo con "nuevas" características propias de prácticamente cualquier estrategia de política monetaria.

Por todo ello, sólo la interpretación del objetivo principal de la política monetaria del Eurosistema en una perspectiva a medio plazo y, por tanto, sólo la evaluación de dicha política monetaria con un horizonte de medio plazo posibilita una transparencia y una rendición de cuentas por parte del Eurosistema genuina y significativa.

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