Precios de los activos y política monetaria

Eugenio Domingo Solans, Miembro del Consejo de Gobierno y del Comité Ejecutivo del Banco Central Europeo, Intervención en el Desayuno de Trabajo de la Confederación Española de Directivos y Ejecutivos (CEDE), Madrid, 19 de mayo de 2000.

Introducción

Agradezco a la Confederación Española de Directivos y Ejecutivos (CEDE) su invitación a participar en este Desayuno de Trabajo, agradecimiento que personifico en su Presidente Isidro Fainé. Saludo, especialmente, a mis compañeros y amigos de la Asociación Española de Ejecutivos de Finanzas, miembro fundador de CEDE. Es, desde luego, una gran oportunidad el poder dirigirme a los numerosos directivos y ejecutivos asistentes a este acto y a los que lo siguen a través de la videoconferencia.

Isidro Fainé mostró una clara preferencia para que el tema de mi intervención se refiriera a lo que coloquialmente se llama la "burbuja financiera", que en el título de mi exposición he reconducido a la más formal y ortodoxa expresión de "precios de los activos". En mi caso, el asunto debe ser tratado, obviamente, desde la perspectiva de la política monetaria, es decir, bajo el punto de vista de un banco central. Lo anterior es como decir - y espero que nadie se sentirá decepcionado - que en los próximos minutos no voy a opinar acerca de si la Bolsa está alta o baja, acerca de si subirá o bajará, ni - me temo - acerca de nada mínimamente excitante. Los bancos centrales y quienes trabajamos en ellos somos particularmente aburridos.

En esta intervención me limitaré a tratar algunos aspectos relativos a la relación entre precios de los activos y política monetaria. Básicamente me referiré a dos puntos. En primer lugar razonaré porqué entiendo que el precio de los activos no debe constituir un objetivo de política monetaria y, por lo tanto, porqué no lo es en el caso del BCE. En segundo lugar, en el otro extremo, trataré de mostrar que, no obstante, los precios de los activos tienen cierto valor informativo para la formulación de la política monetaria. Terminaré haciendo algún comentario acerca de cómo interpretar correctamente las decisiones de política monetaria del BCE.

Algunos interrogantes

Debo decir, para empezar, que no tengo ni idea acerca de si existe actualmente una burbuja financiera en España, en Europa, en Estados Unidos o en cualquier otro lugar. Para ser del todo sincero, ni siquiera sé exactamente qué debe entenderse por burbuja financiera. ¿Sólo tiene que ver con el alto nivel de las cotizaciones o también con la causa de dicho alto nivel? Si es sólo una cuestión de nivel, ¿cómo medirlo? ¿Es válida la comparación de los actuales valores del PER, de los dividendos o del crecimiento de las ganancias futuras implícitas con los valores históricos de dichos indicadores? ¿Es razonable mantener constante con respecto al pasado la prima de riesgo de los dividendos en relación con los rendimientos de la renta fija? Si no se trata sólo de una cuestión de nivel de las cotizaciones sino también de la causa de dicho nivel, ¿cuál es dicha causa? ¿Por qué opera precisamente ahora? Si hay una causa exterior al mercado que infla artificialmente las cotizaciones, ¿por qué, entonces, los inversores discriminan entre valores, y unos suben mientras otros bajan?

No me atrevo a dar respuesta a todos estos interrogantes especialmente ante una audiencia tan experta. De las Bolsas y de los mercados en general entiendo bastante menos que Vds. Sé que suben y que bajan y que al hacerlo tienden a sobrerreaccionar para luego autocorregirse. Sé que se dice que en los mercados caben dos comportamientos básicos: prestar atención a los fundamentos o lo que los anglosajones llaman "herd behaviour" (comportamiento de rebaño). Pienso que es preferible lo primero y en relación con lo segundo no puedo evitar acordarme de aquella fórmula que tenía Lord Keynes para ganar dinero en Bolsa: comprar cuando todos venden y vender cuando todos compran. Es decir, apartarse del rebaño, lo que podríamos llamar "maverick behaviour", para hacer más completa la taxonomía de comportamientos bursátiles.

El primer error a evitar por un banco central es pretender saber más que los mercados, razón suficiente para no valorar públicamente el nivel de precios de los activos. Haciéndolo no se ganaría nada y se podría perder credibilidad. También razones de "riesgo moral" aconsejan discreción. A menos que uno se llame Greenspan, pienso que es mejor no hablar de la "exuberancia irracional" de los mercados.

Los precios de los activos como objetivo de la política monetaria

Utilizar la política monetaria para hacer "explotar la burbuja", suponiendo que dicha burbuja existiera, no parece una buena idea. En otras palabras, pienso que el precio de los activos no debe ser el objetivo de la política monetaria. Difícilmente podría elevarse a la categoría de objetivo de política monetaria lo que ni siquiera se puede definir. ¿Alguien de los aquí presentes o de los aquí "videntes" puede decirme cuál es el nivel adecuado del precio de un activo?

Además, si un banco central se planteara como objetivo de su política monetaria el precio de los activos tropezaría con el problema de la percepción asimétrica de las variaciones de dichos precios de los activos, en el sentido de que en principio parece bien que el precio suba pero mal que baje y peor que se haga bajar. El banco central, tarde o temprano, tendría problemas de credibilidad y de vez en cuando sería acusado de "destructor de riqueza", o sea, se enfrentaría a un panorama más bien negro.

En grandes líneas, lo razonado hasta ahora es el consenso mayoritario en torno a la posición de la política monetaria con respecto a utilizar el precio de los activos como objetivo de sus decisiones, según se puso de manifiesto, por ejemplo, en la reunión anual de Jackson Hole de 27 de agosto de 1999. En Jackson Hole, por cierto, Greenspan mantuvo una posición más moderada que el 5 de diciembre de 1996, cuando habló de "exuberancia irracional" de los mercados, tal vez porque entre ambas fechas el índice Dow Jones se había casi duplicado.

En coherencia con dicho consenso, los precios de los activos no constituyen objetivos de política monetaria del BCE. El objetivo del BCE, que, a su vez, es el prisma a través del que hay que interpretar todas sus actuaciones, es la estabilidad de precios medida por el incremento interanual del índice armonizado de precios al consumo (HICP) para el conjunto de la euroárea en una perspectiva a medio plazo, de acuerdo con la precisa definición de estabilidad adoptada por la institución en otoño de 1998 que limita dicho incremento al 2%. En el índice de precios en el que el BCE sustenta su definición de estabilidad, elaborado por la Comisión Europea (EUROSTAT), no se incluyen, acertadamente, los precios de los activos. Los movimientos de los precios de los activos no son comparables a los movimientos de los precios de los bienes de consumo, aunque ciertamente la línea divisoria entre unos y otros no es siempre nítida y al final haga falta establecer una división pragmática. La expresión "inflación de activos", de la que se abusa, es engañosa e induce a confusión.

Claro está que siempre es posible encontrar conexiones entre los precios de los activos y los precios de los bienes de consumo. Hay dos puentes básicos entre ambos. En una dirección, opera el efecto riqueza, que establece una relación entre el valor de los activos, el nivel de consumo presente y futuro y el nivel de precios de los bienes de consumo. En sentido contrario, opera el hecho de que un ambiente consolidado y unas favorables expectativas de estabilidad monetaria implican unas condiciones propicias al aumento del valor de los activos a través de un nivel relativamente menor de los tipos de interés y de la existencia de buenas condiciones para el crecimiento económico sostenido. Pero la existencia de relaciones de causalidad no implica identificación ni debe por tanto inducir a confusión entre valor de los activos que constituyen riqueza y nivel de precios de los bienes de consumo.

La utilización por el BCE, en su definición de estabilidad, del HICP de EUROSTAT implica, en conclusión, que los precios de los activos no constituyen, ni siquiera parcialmente, objetivo de la política monetaria del BCE y que, en consecuencia, nuestro banco central no reacciona con su política monetaria a los niveles absolutos o a los cambios en el valor de los activos.

Los precios de los activos como indicadores para la política monetaria

¿Significa todo lo anterior que los precios de los activos son irrelevantes para la política monetaria? Responder afirmativamente a esta pregunta implicaría situarse en el otro extremo, lo que tampoco sería correcto. Los precios de los activos ni deben constituir objetivo de la política monetaria en un extremo, ni deben ser considerados irrelevantes para la política monetaria, en el otro.

En la estrategia de política monetaria de cualquier banco central y, desde luego, en la estrategia de política monetaria del BCE los indicadores más relevantes son los indicadores monetarios. En el caso del BCE, en particular, la cantidad de dinero medida por el agregado monetario M3 constituye la referencia básica sobre la que se sustenta el primer pilar de la estrategia de toma de decisiones, actualmente cifrada en el 4,5%. También otras definiciones de dinero, como M1 y M2, y otros agregados monetarios, como el crédito suministrado por el sistema, tienen relevancia.

Los indicadores financieros constituyen un complemento útil de la información suministrada por los indicadores monetarios. Son útiles pero complementarios. El BCE los tiene en cuenta en el segundo pilar de su estrategia de política monetaria. Tienen, desde luego, valor informativo, en la medida en que muestran anticipaciones, valoraciones y reacciones de los mercados financieros a las decisiones o expectativas de decisión de política monetaria. Probablemente dicho valor informativo es cada vez mayor puesto que los mercados financieros son cada vez más perfectos, es decir, más amplios, más estandarizados, más integrados y más líquidos. Ello es especialmente cierto en Europa, gracias a la positiva influencia del euro como catalizador de la integración financiera.

No obstante, como ocurre con toda la información que obtiene un banco central, es preciso ser consciente de que la información procedente de los mercados financieros debe ser tratada con cautela y sometida a filtros e interpretaciones.

La primera cautela a adoptar es tener en cuenta que pueden surgir relaciones circulares entre los mercados financieros y la política monetaria, las cuales inhibirían el valor informativo de los indicadores financieros. Se podría llegar a una situación en la que las expectativas de los mercados financieros dependen de las expectativas de la política monetaria y ésta, a su vez, verse influenciada por las expectativas de los mercados financieros. Es un caso típico de círculo vicioso o defecto de razonamiento en el que cada cosa se explicaría por la otra, sin resultado positivo alguno. Estamos ante una razón poderosa para no incorporar, sin filtro, la información de los mercados en el modelo estratégico de decisión de la política monetaria. Ello, sin olvidar lo difícil que resultaría modelizar las expectativas de los mercados.

Otra limitación a tener en cuenta por la política monetaria en el uso de la información suministrada por los mercados en sus diversas facetas (no sólo precios de los activos, sino también curvas de rendimientos según plazos, etc.) tiene que ver con la inconsistencia temporal entre el horizonte informativo proporcionado por los indicadores financieros de los mercados y el requerido por la política monetaria. Mientras que M3 u otros indicadores monetarios o crediticios advierten de los riesgos para la estabilidad en un futuro temporalmente consistente con el de los efectos estabilizadores de la política monetaria, los indicadores financieros de los mercados, particularmente los de renta variable y de derivados, no alcanzan el horizonte del orden de 18 meses en el que la política monetaria surte efecto. Tal vez la excepción sea la información suministrada por las curvas de rendimiento de los activos, sin duda el indicador financiero más útil para la formulación de la política monetaria.

Política monetaria y caída de las cotizaciones bursátiles

Entiendo que ha quedado clara mi opinión de que, suponiendo que la Bolsa esté demasiado alta, como pura hipótesis, un banco central no debe hacer nada para hacerla caer, no debe "pinchar la burbuja", en coherencia con la idea de que el nivel de los activos no debe constituir objetivo de la política monetaria.

Pero, ¿qué debe hacer un banco central en caso de caída brusca de la Bolsa y qué no debe hacer? En primer lugar y en ningún caso un banco central debe ser visto como una red. Esta percepción errónea causaría "riesgo moral", aumentaría la especulación y resultaría altamente contraproducente.

La política monetaria tampoco debe ser asimétrica en relación con la evolución de las cotizaciones. Si la subida de la Bolsa no debe desencadenar, como objetivo, una reacción de la política monetaria, tampoco debe hacerlo una caída de las cotizaciones.

Un banco central es un regulador de las condiciones de liquidez del sistema económico. Es un proveedor de la liquidez compatible con el objetivo prioritario de la estabilidad de precios. Un banco central puede decidir actuar en caso de caída de la Bolsa si se ha producido una alteración significativa de las condiciones de financiación de la economía. Por lo tanto, dicha hipotética actuación no obedecería en ningún caso a la caída de la Bolsa en sí, ni pretendería actuar de red, sino que, simplemente, evitaría daños colaterales derivados de una alteración de las condiciones de liquidez de los mercados.

Interpretación de la política monetaria por los mercados

Hasta ahora nos hemos referido a cómo la política monetaria interpreta y reacciona ante la información suministrada por los mercados. También conviene decir algo de lo que sucede en sentido inverso, es decir, de cómo los mercados entienden y reaccionan ante las decisiones de política monetaria.

Las reacciones de los mercados constituyen una buena prueba del acierto o desacierto de las decisiones de política monetaria y, en general, del grado de credibilidad de un banco central. Aun ahora, al cabo de cinco años, recuerdo como en 1995 la decisión de la Comisión Ejecutiva del Banco de España, de la que yo formaba parte entonces, de elevar considerablemente los tipos de interés de intervención se tradujo en un descenso paralelo de los tipos de interés a medio y largo plazo de los mercados, señalando inequívocamente que habían entendido y creído el mensaje antiinflacionista lanzado por el banco central.

Para ser creíble, las decisiones de política monetaria no deben ser sorprendentes, sino más bien anticipables por los mercados. Todo lo increíble sorprende y todo lo que sorprende genera, al menos en una primera reacción, incredulidad. La idea de que un banco central para ser efectivo debe practicar la "inflación por sorpresa" o la "desinflación por sorpresa" es una vieja idea a guardar en el baúl de los recuerdos. Hoy en día se considera - o, al menos, el BCE considera - que la preparación de los mercados constituye un aspecto importante del éxito de una medida de política monetaria, aunque yo soy de los que pienso que los mercados se preparan solos. Dentro de la lógica de la hipótesis de las expectativas racionales, que constituye el marco teórico que mejor encaja con la filosofía de la política monetaria del BCE, sorprendiendo a los mercados se generarían problemas de inconsistencia temporal, lo que derivaría en problemas de credibilidad y, por tanto, de inefectividad.

Por todo ello es importante que el BCE haga - siga haciendo- un esfuerzo para comunicar bien con los mercados y que los mercados también se esfuercen - se sigan esforzando - en interpretar bien las decisiones del BCE. Por ello, para comunicar bien y para que el BCE sea bien interpretado, me permito terminar mi intervención de hoy con una sencilla regla.

La regla de oro para interpretar las decisiones de política monetaria del BCE y, en general, toda su actividad es verlas a través del cristal de la estabilidad. Todo lo que el BCE hace o deja de hacer, decide o deja de decidir, debe entenderse desde el prisma de la estabilidad de precios y no desde otras ópticas como la del tipo de cambio, la del crecimiento económico o la de los precios de los activos. ¿Quiere ello decir que el tipo de cambio, el crecimiento económico o el precio de los activos no importan al BCE y no afectan a su política monetaria? Claro que no. Importan, pero en la medida en que afectan a la estabilidad interna de precios, es decir, importan bajo el prisma de la estabilidad. La lógica del BCE pienso que es correcta puesto que parte de la base de que la mejor aportación que nuestro banco central puede hacer en beneficio del valor externo de la moneda, del crecimiento económico o de un desarrollo estable de los mercados financieros y, en general, de los mercados de activos es, precisamente, proporcionar al sistema económico unas condiciones monetarias adecuadas para la estabilidad de precios.

Por supuesto que las interpretaciones son libres y cada uno puede interpretar las decisiones del BCE como estime oportuno. Pero aparte de ser libres, las interpretaciones pueden ser acertadas o erróneas. Cualquier interpretación de una decisión del BCE que se base en una premisa equivocada acerca del objetivo pretendido por dicha decisión tiene todas las bazas para resultar errónea y sólo la casualidad puede hacer que resulte correcta. De ahí que sea extremadamente importante recalcar que el BCE sólo toma decisiones en función de su objetivo prioritario de estabilidad de precios. Si no el acierto, que pienso que también, actuar así garantiza al menos la coherencia de las decisiones. Y la coherencia no es menos importante que el acierto para ganarse la credibilidad de los mercados.

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