El BCE. Un nuevo Banco central para España

Eugenio Domingo Solans Miembro del Consejo de Gobierno y del Comité Ejecutivo del Banco Central Europeo Conferencia de clausura del curso sobre "Economía y Sociedad Española a Finales del Siglo XX" de la Universidad Internacional Menéndez y Pelayo. La Coruña, 23 de julio de 1999.

El título general de este curso de la Universidad Internacional Menéndez y Pelayo, cuya conferencia de clausura tengo el honor de pronunciar, se refiere a la situación de la economía y de la sociedad españolas a finales del siglo XX. A lo largo de ese curso se han analizado aspectos diversos de la realidad de nuestro país y se han puesto de manifiesto las numerosas e importantes transformaciones experimentadas en los últimos años. Para terminar el curso, voy a referirme a uno de los cambios más importantes que la economía y la sociedad españolas están viviendo en estos años finiseculares: el cambio de patrón monetario vinculado al proceso de integración de España con el resto de Europa. Con este telón de fondo voy a efectuar algunos comentarios sobre algunos aspectos que tienen que ver con la relación entre nuestro país y nuestra economía y la actividad del Banco Central Europeo (BCE).

ESPAÑA Y EL NUEVO PODER MONETARIO EUROPEO

Un nuevo orden monetario se ha introducido en España y en la Unión Europea a lo largo de la década de 1990. Este importante cambio institucional y funcional ha consistido básicamente en la realización de dos pasos en la línea correcta: primero la despolitización del poder monetario mediante la concesión de autonomía al Banco de España (1994) y después la desnacionalización y supranacionalización de dicho poder monetario, mediante la creación (1998) y el inicio de la actividad operativa (1999) del BCE y del Sistema Europeo de Bancos Centrales (SEBC). Lo que acabo de decir pertenece a esta categoría de hechos que se enuncian en un minuto pero que implican un cambio de grandes proporciones. Es nada menos que la renuncia al control político y nacional de uno de los grandes poderes de la sociedad: el poder de emitir dinero.

La supranacionalización del poder monetario europeo es, naturalmente, la consecuencia del establecimiento del euro como moneda única europea, que ha sustituido, con ventaja, a la vieja peseta y a las nueve restantes divisas de los países miembros del espacio euro. Una moneda única implica un perfeccionamiento del mercado único y, por tanto, del proceso de integración económica europea y, más importante aún, significa un hito en el camino hacia la unión política europea. Los posibles inconvenientes que la introducción del euro pueda representar para los ciudadanos españoles y europeos en el orden práctico deben compararse con estas altas metas a las que la opción euro conduce. El cambio se ha realizado, por supuesto, de acuerdo con la voluntad de los ciudadanos europeos, reflejada en la aprobación del Tratado de la Unión Europea o de Maastricht (1992).

El caso es que España desde el 1° de enero de 1999 tiene un nuevo banco central, el BCE, responsable de la formulación y de la puesta en práctica de la política monetaria del euro. El Banco de España, al igual que los bancos centrales nacionales de los otros diez países integrados en la nueva área económica, ha pasado a ser una pieza de un engranaje más amplio que pivota en torno al BCE y que constituye el Sistema Europeo de Bancos Centrales (SEBC) o, más concretamente, el Eurosistema, término que excluye a los cuatro bancos centrales de los países de la Unión Europea que, por una u otra razón, no se han integrado en el espacio euro (Dinamarca, Grecia, Reino Unido y Suecia). El Banco de España, institucionalmente, sigue manteniendo responsabilidades en diversas áreas: contribuye a la información necesaria para la adopción de la política monetaria y la ejecuta; es corresponsable del funcionamiento de los sistemas de pagos y emite los billetes, bajo la coordinación del BCE; además mantiene los cometidos tradicionales en otras áreas de ámbito nacional, como la regulación y supervisión bancaria, servicio de tesorería del Estado, provisión de estadísticas monetarias y financieras, estudios, central de balances, etc. Puede decirse que, con carácter general, al BCE le corresponden las funciones de decisión, coordinación y garantía del cumplimiento de las funciones encomendadas al SEBC, mientras que el resto de funciones genéricas del sistema, tales como contribución al suministro de información o ejecución de las operaciones, se llevan a cabo de forma descentralizada, de acuerdo con el principio de subsidiariedad, por los bancos centrales nacionales (BCN), en nuestro caso por el Banco de España. El Banco de España sigue siendo, por tanto, una institución de gran relevancia en la administración económica española. Además su Gobernador - o tal vez en el futuro su Gobernadora - es miembro del Consejo de Gobierno y del Consejo General del BCE por razón de su cargo, aunque a título personal, sin representar ni a la institución ni al país.

Otro punto importante de interconexión entre el BCE y el Banco de España se produce en la actividad de los diferentes Comités y Grupos de Trabajo que funcionan en el ámbito del SEBC. La idea clave para el eficaz funcionamiento del Eurosistema es la de coordinación entre el BCE y los BCN. Dicha coordinación, además de en el Consejo de Gobierno y en el Consejo General, se realiza en los citados Comités, integrados por expertos de los BCN y del BCE, cuyos mandatos abarcan las diversas áreas de actividad del sistema (estadística, sistema de pagos, operaciones, billetes, etc.) y efectúan una importante labor preparatoria previa a la consideración de los distintos asuntos en el Comité Ejecutivo. El funcionamiento de los Comités del SEBC asegura, por tanto, la presencia de personas del Banco de España en la preparación de las propuestas que los Directores presentan al Comité Ejecutivo del BCE.

Resulta importante subrayar que, con todos estos cambios funcionales e institucionales, España ha perdido autonomía formal pero ha ganado influencia real en asuntos monetarios. Antes de la creación del SEBC y del lanzamiento del euro, la capacidad de decisión autónoma de la política monetaria española, aunque formalmente era muy elevada, realmente estaba limitada por el anclaje que, de hecho y de derecho, la peseta como el resto de las monedas europeas del sistema tenían con respecto al marco alemán. Nuestra política monetaria, por tanto, estaba severamente condicionada por unas decisiones que se adoptaban por el Zentralbankrat del Bundesbank, pensando en los legítimos intereses de Alemania y sin parar mientes en los efectos de sus medidas sobre el resto de países de la Unión Europea. Ahora estas mismas decisiones se toman por un Consejo de Gobierno en el que tienen voz y voto dos españoles, Luis Angel Rojo y yo mismo. Ambos opinamos y decidimos teniendo en cuenta los intereses generales del conjunto de la euroárea y, por lo tanto, considerando los efectos de las decisiones sobre cada uno de los países miembros, entre ellos, naturalmente, el nuestro. El Eurosistema implica la institucionalización de una realidad que ya existía de hecho antes de 1999: la de interdependencia de las políticas monetarias de unos sistemas financieros crecientemente integrados. Tras el cambio institucional de 1999, la política monetaria europea tiene ahora realmente más en cuenta la situación y conveniencia de la economía española que antes, en la medida en que las decisiones no se toman considerando las necesidades del país ancla sino de todo el conjunto.

La reciente propuesta de un español, Pedro Solbes, como Comisario de Economía y Finanzas de la Unión Europea añadirá probablemente una nueva voz española al Consejo de Gobierno del BCE, en este caso, obviamente, sin voto. Dicha propuesta refuerza aún más la presencia española en el órgano responsable de decidir la política monetaria del euro. Más aún, cuando España presida la Unión Europea en el primer semestre del año 2002, el Presidente del ECOFIN, que será nuestro Ministro de Economía y Hacienda, también podrá asistir a las reuniones del Consejo de Gobierno del BCE, por lo que podrán llegar a ser cuatro las voces españolas en el centro de decisión monetaria europea. Todo ello, insisto, en el bien entendido que en el Consejo de Gobierno del BCE no hay nacionalidades.

PRESENCIA DE PROFESIONALES ESPAÑOLES EN EL BCE

En este recorrido por diversos aspectos de la actividad del BCE considerado desde la perspectiva de nuestro país, resulta oportuno referirse a la presencia de españoles en el BCE. Cuando el BCE inició su actividad en junio de 1998, el número de españoles trabajando en la institución era exactamente de 19. En el próximo mes de agosto, la cifra se habrá elevado a 50. Este notable aumento del número de españoles que trabajamos en el BCE es la lógica consecuencia del mayor y mejor conocimiento que ahora se tiene de la institución, tras la activación de las campañas de información del Banco de España y del BCE. Resulta alentador que, en tan poco tiempo de funcionamiento, el BCE esté ya siendo considerado, acertadamente, como una buena opción profesional para los españoles, que se animan en número creciente a concursar a las numerosas vacantes que se publican en las páginas de Internet del BCE o del Banco de España, y ello a pesar de las barreras idiomáticas, climáticas y de distancia física que separan a Frankfurt de España. Realmente el BCE significa una gran oportunidad profesional, especialmente en estos primeros años fundacionales, y vivir en Alemania y conocer mejor la cultura germánica es también gratificante.

Como regla general y aproximada para valorar el peso relativo de un país en el BCE se suele tomar como referencia la clave para la suscripción de capital de la institución a la que se refiere el artículo 29 de los Estatutos del SEBC y del BCE. Dicha clave se obtiene ponderando por mitades la población y el PIB de cada país en el conjunto de la Unión Europea. El resultado de dicha clave para España es del 8,89%. Aplicando dicho porcentaje a la cifra de personal que actualmente tiene el BCE, daría como resultado que, en proporción al peso del país, deberían trabajar en el BCE del orden de 60 españoles, lo que me obliga a seguir animando a nuestros profesionales de diversos campos (economía, estadística, banca, derecho, informática, etc.) a venir a Frankfurt.

Para terminar este punto y dejar claramente especificadas algunas "reglas del juego", conviene añadir que en el BCE no hay cuotas por nacionalidad y que los servicios técnicos tratan de elegir al mejor profesional para cubrir cada vacante con independencia de su lugar de procedencia. Debe también quedar claro que los españoles que trabajamos en el BCE ni representamos a España ni estamos en Frankfurt para defender los intereses de España, sino al servicio de la institución más genuinamente supranacional de la Unión Europea.

MAYOR DIMENSIÓN Y NUEVAS CONDICIONES DE LOS MERCADOS DEL EURO

Una de las consecuencias más importantes que los agentes económicos españoles han derivado de la puesta en funcionamiento del BCE y de su política monetaria es la considerable reducción en los tipos de interés practicados en los distintos mercados con respecto a lo que era habitual hace tan solo unos pocos años.

El MIBOR a un año, por ejemplo, que en 1995 se situó en el 10%, se encuentra actualmente en torno al 3%. Los préstamos hipotecarios se concedían en 1995 por encima del 11%, mientras que ahora se obtienen alrededor del 5%. La Deuda pública a largo plazo ofrecía en 1995 rendimientos medios por encima del 10%, cuando actualmente rondan el 5%. En tan sólo cuatro años, determinados tipos de interés del sistema financiero español han experimentado reducciones del orden de 6 puntos porcentuales.

Nunca llueve a gusto de todos. Para los acreditados, como los empresarios que requieren financiación ajena para sus inversiones o como quienes se hipotecan para comprar una vivienda, corren mejores tiempos. Los rentistas, aunque comprenden que el euro es una moneda estable que conserva el valor de sus ahorros y que funciona bien como depósito de valor, añoran sin duda rentabilidades nominales superiores al 10% aunque fueran acompañadas de unas tasas de inflación del orden del 5%, porque sus rendimientos reales eran entonces mayores.

A unos y a otros cabe recordarles que los tipos de interés son, en último término, el resultado de las fuerzas del mercado y no de la acción discrecional de la política monetaria del BCE. La política monetaria, ciertamente, guía los tipos de interés a muy corto plazo, el tipo día a día, y puede influir sobre los tipos de interés a plazos más largos, pero no sobre la tendencia de fondo, lo que Wicksell llamaría el tipo de interés natural. Dicho tipo es el resultado de la concurrencia en el mercado del ahorro (esto es, de la renta no consumida) y de la inversión. Una política monetaria correcta puede y debe establecer diferencias entre los tipos de interés marcadores y los que, en caso de no actuar, existirían en los mercados, con la finalidad de asegurar la estabilidad de precios y propiciar unas condiciones monetarias favorables al crecimiento económico. Dicha estabilidad de precios es la que teóricamente resultaría del tipo de interés natural de Wicksell. La política monetaria se formula para influir en los tipos de interés. Pero es impensable que la política monetaria pueda, de forma importante y sostenida, apartar a los tipos de interés de los mercados de la tendencia resultante de la oferta y de la demanda de fondos prestables libremente decidida por los ahorradores y los inversores.

El gran cambio al que los agentes económicos españoles se enfrentan no es, por tanto, el de las reglas por las que se determinan los tipos de interés, que siguen siendo las del mercado. Lo que sí ha cambiado es la dimensión del mercado del euro, cuyo "habitat" es una economía con un PIB de 5.774 millardos de euros y una población de 292 millones de habitantes, según datos de 1998, frente a un PIB de 497 millardos de euros y los 39 millones de habitantes de España. Este nuevo mercado integrado, con libre circulación de personas, mercancías, servicios y capitales, es decir, con vasos comunicantes que tienden a igualar, donde no haya obstáculos, los patrones de los diferentes mercados domésticos preexistentes, es el que ofrece sus actuales condiciones, más o menos preferidas que las de antes, a los agentes económicos españoles.

Los agentes económicos españoles tienen que cambiar sus referencias monetarias y económicas tradicionales. Nuestra moneda ya no es la peseta, que no existe, sino el euro, aunque, lamentablemente, haya que seguir efectuando pagos en efectivo con los antiguos billetes del Banco de España. Pero cuando entrego un billete de mil pesetas, lo que realmente estoy dando son seis euros y un céntimo. El nivel de inflación que determina prioritariamente la formulación de la política monetaria del BCE no es, por supuesto, la española, sino la del área del euro, es decir, el 1% interanual, al igual que el Banco de España decidía su política monetaria en función de la inflación española y no la de Galicia, aunque el ciudadano gallego se viera afectado por la de esta tierra. La actualización de las rentas, por lo tanto, debería efectuarse teniendo en cuenta el aumento general de precios en el mercado en el que nuestras empresas compiten, que es el europeo, exactamente igual que antes era la inflación española y no la gallega la que servía de referencia para actualizar las rentas de los trabajadores de las empresas gallegas.

La retribución que puedo esperar ahora por mi ahorro es la de los mercados del euro. El coste del crédito que debo pagar a mi banco también es el del mercado del euro. Estas nuevas condiciones económicas y financieras propician más que antes la asunción de riesgo, lo que resulta positivo. A mí me parece más lógico que el que quiera una elevada rentabilidad deba arriesgar su capital y que el que requiera financiación para emprender un negocio la pueda obtener a un coste razonable, y lo que no me parecía conveniente para una economía y para una sociedad es lo que pasaba hace unos años en España, cuando sin apenas riesgo se podían obtener altas rentabilidades y, en cambio, quien decidía emprender un negocio debía pagar un precio elevado por la financiación bancaria.

Sea como fuere, este es el gran cambio a asimilar por parte de los agentes económicos españoles y cuanto antes se consiga, tanto mejor, por la sencilla razón que no existe una alternativa viable.

LA TOMA DE DECISIONES EN LA NUEVA POLÍTICA MONETARIA DEL BCE

Paso a considerar a continuación algunos de los principales cambios, desde la perspectiva española, originados por la entrega del testigo de la política monetaria por parte del Banco de España al Eurosistema.

En la formulación de la política monetaria cabe distinguir tres aspectos o fases: la toma de decisiones, la puesta en práctica y la ejecución. En el caso concreto del Eurosistema, la decisión corresponde al BCE y, más concretamente, a su Consejo de Gobierno. La puesta en práctica es también responsabilidad del BCE, en este caso de su Comité Ejecutivo. Finalmente, la ejecución es responsabilidad de los BCN. Centraré mis comentarios en algunos aspectos que pasan a ser responsabilidad del BCE, relativos a la toma de decisiones y puesta en práctica de la política monetaria y no me referiré a la ejecución de la misma por parte del Banco de España.

La toma de decisiones requiere, por una parte, de la previa especificación del objetivo u objetivos a conseguir y si hubiera más de un objetivo, como es el caso del Tratado de la Unión Europea en relación con el BCE, hay que establecer una prioridad como hace el propio Tratado en el artículo 105.1. Por otra parte, para tomar decisiones acertadas se requiere disponer de un modelo o criterio que permita ligar correctamente el comportamiento de determinadas variables estadísticas con el objetivo a conseguir, es decir, se requiere una estrategia. La estrategia no sólo permite decidir bien sino que su clara especificación posibilita la comprensión por el mercado y por el público del porqué de la decisión tomada, lo que potencia su efecto y es un elemento importante de la función de rendición de cuentas de cualquier banco central.

Con el desplazamiento de la responsabilidad de tomar decisiones de política monetaria del Banco de España al BCE, nada ha cambiado funcionalmente en cuanto al primer aspecto antes señalado necesario para la toma de decisiones, es decir, el establecimiento de objetivos. El objetivo prioritario de la política monetaria del BCE es, como lo era para el Banco de España, la consecución de la estabilidad de precios o estabilidad interna. También en el caso del BCE, al igual que en el caso del Banco de España, por imperativo legal, sin perjuicio de la estabilidad, deben apoyarse las restantes políticas económicas con miras a la consecución de otros fines como el crecimiento económico, la creación de empleo y la protección social. El Estatuto de Autonomía del Banco de España se redactó de acuerdo con el Tratado de Maastricht que es el que formalmente obliga al BCE, por lo que, lógicamente, la coincidencia es total.

En cuanto a la política de tipo de cambio, existe la gran diferencia derivada de que España, antes de 1999, tenía el compromiso de estabilidad cambiaria derivado de la pertenencia de la peseta al Mecanismo de Tipos de Cambio del Sistema Monetario Europeo, mientras que el Eurosistema carece de objetivo alguno de tipo de cambio para el euro. En la situación actual, las competencias relativas sobre política de tipo de cambio entre el Gobierno (el Consejo, en el caso de la Unión Europea) y el banco central se han desplazado en favor del banco central. Actualmente el Consejo, previa consulta al, o sobre la base de una recomendación del, BCE sólo podrá formular orientaciones generales, sin perjuicio del objetivo fundamental de mantener la estabilidad de precios (artículo 109.2 del Tratado), mientras que en la situación anterior era el Gobierno el que adoptaba el régimen de tipo de cambio y la paridad de la peseta con otras monedas, previa consulta al Banco de España.

En cuanto a la estrategia de política monetaria existen diferencias entre la del Banco de España y la del BCE que se explican por la incertidumbre adicional que implica la introducción del euro y el hecho de que la nueva política monetaria opere sobre un territorio tan grande y relativamente heterogéneo como la euroárea. Frente a dos de las tres estrategias tradicionales de política monetaria basadas en un objetivo monetario intermedio o en las previsiones de inflación, lo que el BCE ha decidido es combinar elementos de dichas estrategias tradicionales, olvidándose de la de tipo de cambio, para diseñar una estrategia distinta y genuina basada en dos pilares: el seguimiento de una referencia intermedia monetaria definida por el agregado M3 y una evaluación de las perspectivas de inflación y de los riesgos para la estabilidad en la euroárea. Químicamente hablando, la estrategia de política monetaria del BCE es el resultado de una combinación de elementos y no es en ningún modo una mezcla. Al producto final sólo le ha faltado una etiqueta, una marca, más allá de la denominación puramente descriptiva de "estrategia de política monetaria orientada a la estabilidad". Está claro que nuestro fuerte no es el marketing.

¿Por qué una estrategia nueva? Porque se refiere a la política monetaria de una nueva moneda, regulada por una nueva institución, que opera en una nueva área económica supranacional en la que se está produciendo una notable integración y desarrollo de los mercados que dará como resultado un nuevo entorno financiero. Lo nuevo y lo incierto están en cierto modo unidos. Es difícil entender plenamente la estrategia de política monetaria del BCE si se prescinde de la idea de incertidumbre. Y no me refiero sólo a las incertidumbres generales derivadas de la tradicional crítica de Lucas, sino también a las incertidumbres específicas derivadas de la integración de diez monedas nacionales de once países en el euro, con todo lo que ello implica en los campos de la estadística, sistemas de pagos, operaciones, mercados, etc. Ante esta realidad, que el 41/2% de incremento de M3 sea una referencia y no un objetivo y, por tanto, la afirmación de que nadie debe esperar una reacción mecánica de la política monetaria ante desviaciones circunstanciales o no sustanciales parece plenamente justificada. Como también pienso que está justificada la existencia de un segundo pilar que conceptualmente complementa la tradicional estrategia monetaria, consistente en la evaluación de las previsiones de evolución de los precios y de los riesgos para la estabilidad en el área del euro en función de un conjunto amplio de indicadores adelantados de inflación. Dichos indicadores son, entre otros posibles, salarios, tipos de cambio, precios de activos, curvas de rendimientos, indicadores presupuestarios, índices de precios y de costes, encuestas de confianza empresarial y de los consumidores y perspectivas de crecimiento económico.

Este segundo pilar de la estrategia de política monetaria del BCE incorpora elementos de la estrategia utilizada por el Banco de España de 1994 a 1998, por lo que resulta familiar a los agentes económicos y financieros del país. El primer pilar de la estrategia del BCE se utilizó por el Banco de España hasta 1994, pero fue reemplazado a causa de la inestabilidad de la función de demanda de dinero en la economía española. No disponemos aún de suficiente experiencia acerca de la estabilidad de la función de demanda de dinero en la euroárea, teniendo en cuenta, entre otras diferencias, que se trata de una economía más cerrada que la española. Los estudios realizados hasta ahora parecen indicar que la demanda de dinero en la zona euro es más estable que la suma de las demandas de dinero de los países integrantes. De confirmarse esta tendencia, la estrategia de política monetaria del BCE se beneficiará de la información suministrada por el mejor indicador anticipado de inflación, como es el crecimiento de la cantidad de dinero. A fin de cuentas, la inflación es un fenómeno monetario que depende, a medio plazo, de la cantidad de dinero del sistema económico, cuya regulación es competencia de los bancos centrales.

La piedra de toque de cualquier estrategia de política monetaria es la existencia de una clara "función de reacción". Clara en el sentido de "bien especificada", no en el sentido de "automática". Creo que el grado de especificación de los dos pilares de la estrategia de política monetaria del BCE, complementados entre sí, es suficientemente alto para permitir entender y valorar la toma de decisiones del BCE.

LA PUESTA EN PRÁCTICA DE LA POLÍTICA MONETARIA DEL SEBC

La puesta en práctica de la política monetaria del SEBC presenta algunas diferencias con respecto a la del Banco de España tanto en el aspecto de los instrumentos a disposición del banco central como en el de los procedimientos seguidos en la utilización de los instrumentos de regulación monetaria.

Una de las principales características del instrumental de política monetaria del SEBC es su elevado grado de flexibilidad incorporada, de suerte que, sin cambios discrecionales, determinados instrumentos pueden dar una adecuada respuesta a situaciones diferentes de los mercados o de las instituciones financieras. En esta línea, la existencia de las dos facilidades permanentes, la marginal de crédito y la de depósito, permite a discreción de las entidades bancarias o de contrapartida obtener crédito a un día o depositar los excedentes de liquidez. Con ello se reduce la necesidad de efectuar intervenciones de ajuste a plazos más cortos que el de las operaciones regulares de financiación y se elimina la práctica de realizar excepcionalmente y discrecionalmente préstamos individuales a las entidades de crédito contra la póliza de mercado. Las facilidades permanentes tienen las ventajas derivadas de su preanuncio, de su automatismo (sin más exigencia que la disposición de garantías o colateral en el caso de acceso a la facilidad marginal de crédito), del control permanente de la volatilidad de los tipos de interés a un día, de que reduce la necesidad y frecuencia de realizar operaciones de ajuste y de su claro efecto de señalización de la política monetaria. Su única limitación funcional, irrelevante en el caso de la política monetaria del euro, es su inadecuación para intervenir sobre el tipo de cambio a través de modificaciones significativas de los tipos de interés.

Las diferencias de instrumentación entre la política monetaria del Eurosistema y la del Banco de España obedecen en parte a la distinta naturaleza del coeficiente de caja aplicado en ambos casos. El anterior coeficiente de caja del Banco de España tenía un período de cómputo mucho más corto y un menor desfase entre el período de cómputo y el período de cobertura, lo que causaba una mayor volatilidad de los tipos de interés a un día, a menos que el Banco de España interviniera más activamente en el mercado para contrarrestarlo. El actual coeficiente de caja del SEBC permite a las entidades bancarias una mejor planificación de sus necesidades de liquidez y, en combinación con las facilidades permanentes, reduce la volatilidad de los tipos de interés a corto plazo y hace menos necesarias y, por lo tanto, menos frecuentes las operaciones de ajuste.

Con todo, la mayor diferencia en cuanto al coeficiente de caja del SEBC con respecto al aplicado por el Banco de España es su actual remuneración al tipo de interés de las operaciones principales de financiación. De este modo, el coeficiente de caja deja de constituir una fuente de renta monetaria para el banco central y, por lo tanto, un coste para los bancos, lo que les permite competir en igualdad de condiciones con los bancos de los sistemas donde no se exige, sin perjuicio de la finalidad básica del coeficiente que es la de tensar las condiciones de liquidez y aumentar la efectividad de la política monetaria.

Si de los instrumentos pasamos a considerar los procedimientos, la mayor diferencia entre la práctica anterior del Banco de España y la actual del SEBC estriba en la elección del tipo de subasta utilizado en las operaciones principales de financiación, que en el caso del BCE son de frecuencia semanal y vencimiento a dos semanas. Frente a la práctica habitual del Banco de España de realizar subastas a tipo variable, el SEBC sólo ha realizado hasta ahora en sus operaciones principales de financiación subastas a tipo fijo con fijación de cantidad, en las que las entidades de contrapartida pujan por la cantidad de liquidez con la que desean operar al tipo de interés preestablecido por el BCE y éste adjudica sólo el importe requerido por las necesidades de la política monetaria prorrateándolo en función del volumen total solicitado.

Vaya por delante que todos los procedimientos tienen sus ventajas y sus inconvenientes. La ventaja de las subastas a tipo fijo con fijación de cantidad es que permite controlar simultáneamente la cantidad de liquidez asignada y el tipo de interés, con unos efectos de señalización mucho más claros. En un escenario de incertidumbre como el existente al inicio de la política monetaria común no puede decirse que haya sido una mala elección, aun sopesando el inconveniente de que propicia la licitación de pujas por encima de las cantidades de liquidez realmente requeridas por las entidades de contrapartida, habida cuenta de la expectativa de prorrateo.

En último término, la posibilidad de obtener más liquidez con el procedimiento de subasta a tipo fijo con fijación de cantidad depende de la disposición de suficiente volumen de activos de garantías o colateral por parte de las entidades bancarias, disposición que varía en función del tipo de activos financieros que predominan en cada país, hecho que condiciona la estructura de los balances bancarios. La desventaja relativa, a este respecto, de determinadas entidades bancarias españolas como de otros países - que nada tiene que ver con su solvencia relativa, sino que es una mera consecuencia de los hábitos financieros - se ha tratado de paliar clarificando que la interpretación correcta del procedimiento de subasta es la de no exigir la disposición de activos de garantía para cubrir el montante de la puja, sino que lo que se requiere es tener capacidad financiera para disponer del correspondiente colateral en el momento y por la cuantía de la adjudicación final. Además, con la creación del Modelo de corresponsalía entre bancos centrales, una entidad siempre puede adquirir colateral transfronterizamente, posibilidad importante para las entidades bancarias españolas carentes de colateral.

Por otra parte, en la medida en que la política monetaria del SEBC acierte en su objetivo operativo de guiar el tipo de interés interbancario a un día hacia el nivel del tipo oficial de intervención, el coste de oportunidad de obtener la liquidez en el mercado a corto plazo en vez de en las subastas de regulación monetaria se reduce.

El otro procedimiento de subasta que utiliza el SEBC es el de subasta a tipo de interés variable múltiple (sistema americano), de acuerdo con el cual las entidades de contrapartida declaran las cantidades de dinero y los tipos de interés a los que desean realizar transacciones con el SEBC y el BCE resuelve adjudicar las cantidades según las necesidades de liquidez del sistema a los tipos solicitados (no al tipo marginal o tipo que agota la cantidad a adjudicar, como en el sistema a tipo de interés variable único o subasta holandesa). Este procedimiento de subasta se utiliza por el SEBC en las operaciones de financiación a más largo plazo, de frecuencia mensual y vencimiento trimestral, que inyectan alrededor del 30% de la liquidez suministrada por el Eurosistema. Este es, precisamente, el procedimiento de subasta al que más acostumbradas están las entidades bancarias españolas porque era el habitualmente utilizado por el Banco de España. Tiene la ventaja de que está más en línea con el mercado y que permite satisfacer las necesidades de liquidez de cualquier entidad de contrapartida siempre que en la licitación solicite cantidades a un tipo de interés por encima del marginal. En cambio, este procedimiento no puede conseguir, simultáneamente, enviar señales claras al mercado sobre el nivel de los tipos de interés y adjudicar las cantidades convenientes de liquidez, por lo que suele requerir el complemento de operaciones de ajuste. Como en las operaciones de financiación a más largo plazo el SEBC no pretende, como regla general, enviar señales al mercado, este procedimiento de subasta tiene, en este caso, claras ventajas.

Como antes decía, todos los procedimientos de subasta tienen sus pros y sus contras que, como toda la actividad del SEBC, deben ser valorados desde una perspectiva global europea y no desde un punto de vista nacional y con independencia de que uno u otro procedimiento pueda resultar más ventajoso para unas entidades que para otras dentro, incluso, de un mismo sistema financiero. El BCE entiende que, con estas condiciones y en las actuales circunstancias, el procedimiento de subasta a tipo de interés fijo con fijación de cantidad es el más adecuado para las operaciones principales de financiación y el procedimiento de subasta a tipo de interés variable múltiple es el más adecuado para las operaciones de financiación a más largo plazo. Teniendo en cuenta las ventajas e inconvenientes de cada procedimiento, el BCE está abierto, lógicamente, a considerar posibles cambios si y cuando las circunstancias lo hagan aconsejable. También en este aspecto, la instrumentación de la política monetaria del SEBC debe mantenerse flexible.

Para terminar esta parte de mi intervención, quiero señalar, finalmente, la mejora que la puesta en funcionamiento del SEBC ha significado en cuanto a la mayor aceptación de activos de garantía para las operaciones de crédito, tanto de política monetaria como de crédito intradía del sistema de pagos TARGET. Se admiten no sólo títulos de deuda pública como antes, sino también valores de renta fija privados, negociables o no, e incluso, en la llamada "lista dos", se aceptan créditos bancarios no titulizados de alta calidad y valores de renta variable negociados en un mercado organizado, todo ello bajo determinadas condiciones y restricciones, y con posibilidad de uso transfronterizo. La disponibilidad de colateral depende de la estructura financiera de cada Estado y de la estructura del balance de cada entidad, pero parece claro que el SEBC ofrece bastante flexibilidad para la aceptación de activos como garantía de sus operaciones de créditos.

A modo de valoración final, el instrumental de política monetaria del SEBC es flexible, está dotado de automatismo, tiene un grado de discrecionalidad reducido, permite controlar la volatilidad de los tipos de interés, potencia el efecto señalización de la política monetaria y está orientado en la línea del mercado.

EL DIFERENCIAL DE INFLACIÓN DE LA ECONOMÍA ESPAÑOLA

El nivel de inflación de la economía española sería considerado excepcionalmente bueno en términos absolutos, es decir, si se pudiera valorar sin compararlo con el nivel de inflación del resto del espacio euro, lo cual, obviamente, no resulta posible. Pero que quede claro que en mis treinta años de experiencia profesional como macroeconomista, no recuerdo haber podido dibujar un triángulo tan equilibrado como el actual entre los vértices de crecimiento económico, inflación y libertad de mercado. No tiene sentido comparar la actual inflación con la de los años sesenta puesto que, con precios administrados en una economía controlada, todo resultado es posible, salvo la eficiencia.

Pero en la economía del euro, la referencia a adoptar en todas las valoraciones y decisiones económicas es la del conjunto de la euroárea y el diferencial de inflación de la economía española con el resto del sistema, superior a un punto porcentual, constituye un rasgo que requiere especial atención.

El diferencial de inflación de la economía española con respecto al resto de la euroárea no es de difícil explicación. Obedece, básicamente, a la distinta posición cíclica de la economía española, que se ha beneficiado, entre otros factores, de una mayor reducción de los tipos de interés y de unas mejores expectativas asociadas a la introducción del euro. Esta mayor demanda confrontada a una oferta en ocasiones rígida, en unos mercados no suficientemente competitivos, ha dado como resultado un incremento excesivo de los precios, especialmente en determinados subsectores del sector servicios, más al abrigo de la competencia exterior. Además de ello, factores de carácter transitorio, como el incremento de precios de determinados productos alimenticios por razones climáticas, o factores externos, como el incremento de precio del petróleo con mayor incidencia en nuestro país, también explican el diferencial de inflación.

La inflación es un fenómeno monetario a medio plazo. Con una política monetaria común y una vez absorbidos los impactos de distinta intensidad que sobre cada economía ha tenido el paso de la política monetaria doméstica a la política monetaria del euro, que en el caso español no han sido despreciables, tenderá a haber una mayor convergencia en el nivel de inflación de la euroárea. En el bien entendido que siempre habrá diferencias de inflación entre países y regiones, no ya por impactos asimétricos locales, o porque la inflación también obedezca a factores reales ligados, por ejemplo, al efecto Balassa-Samuelson, sino incluso por razones monetarias, puesto que los mecanismos de transmisión de la política monetaria y los hábitos financieros del público varían entre los diferentes sistemas financieros europeos. Siempre habrá diferencias en el nivel de inflación, pero serán diferencias limitadas.

La respuesta a dichas diferencias de inflación está en la palabra "ajustes". Hay ajustes posibles y un ajuste imposible a nivel nacional, el del tipo de cambio. Entre los ajustes posibles, los hay deseables y los hay indeseables. Entre los deseables, cabe señalar el cumplimiento estricto del Pacto de Estabilidad y Crecimiento e insistir en la línea de las medidas adoptadas por el Gobierno para flexibilizar la oferta e introducir más competencia en determinados mercados. Pero, sobre todo, hace falta, como decía al comienzo de mi intervención, que los agentes económicos españoles modifiquen sus referencias y tengan en cuenta en sus análisis, en sus decisiones y en sus reivindicaciones la realidad del mercado en el que compiten, que es el europeo. Y hace falta, finalmente, que los aumentos salariales se ajusten a los aumentos de productividad del propio sector de actividad, que se "microeconomicen", si se me permite esta expresión.

El sistema económico siempre encuentra su ajuste. Si este no se produce como consecuencia de las medidas de las autoridades y de las decisiones y reacciones libremente decididas por los agentes económicos, el ajuste se producirá, de forma menos fluida y más lesiva - en definitiva, de forma indeseable - a partir de las interdependencias mecánicas entre las variables macroeconómicas relevantes. Es decir, el diferencial de inflación no compensado por aumentos de la productividad causará pérdida de competitividad y menor producción y empleo.

En conclusión, como se ha dicho repetidamente, el euro no es una panacea. No va a resolver por sí sólo ninguno de los problemas de la economía española. El euro y el SEBC no son una solución, sino unas nuevas reglas de juego con las cuales es posible encontrar mejores soluciones. Siempre y cuando, naturalmente, seamos capaces de entenderlas, aceptarlas y asimilarlas.

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