La política monetaria del BCE: retorno a la estabilidad de precios a medio plazo en un nivel inferior, aunque próximo, al 2 %

Artículo de opinión de Peter Praet, miembro del Comité Ejecutivo del BCE, Süddeutsche Zeitung, 13 de enero de 2016

El BCE mantiene el compromiso con su estrategia de política monetaria

De acuerdo con los tratados de la UE, la función principal del Banco Central Europeo (BCE) es el mantenimiento de la estabilidad de precios. No obstante, no recogen una definición numérica precisa de estabilidad de precios. En 1998, el Consejo de Gobierno del BCE definió la estabilidad de precios como una tasa de inflación inferior al 2 % a medio plazo. En 2003, especificó que dirigía sus esfuerzos a mantener una tasa de inflación inferior, aunque próxima, al 2 %. Desde mediados de 2013, la inflación ha sido inferior al 1 % y, tras varios meses de tasas de inflación negativas, se situó en el 0,2 % en diciembre. Los críticos que ven en los esfuerzos del BCE para incrementar la tasa de inflación actual un cambio en su estrategia de política monetaria se equivocan. El cambio sería abandonar el objetivo de una tasa de inflación próxima al 2 % a medio plazo. En un momento en que lograr ese objetivo parece más difícil, este cambio sería oportunista y dañaría la credibilidad del BCE. Es precisamente en tiempos difíciles cuando el objetivo debe mantenerse.

Un nivel demasiado bajo de inflación es perjudicial a largo plazo y la deflación es peligrosa

Desde febrero de 2013, la inflación de la zona del euro se ha alejado del objetivo a medio plazo del BCE. La persistencia de bajos niveles de inflación ha afectado asimismo a las expectativas de inflación a medio y a largo plazo, que son significativamente inferiores a las de años anteriores.

A más largo plazo, un bajo nivel de inflación ofrece solo una escasa protección frente a una deflación sostenida. La expectativa de bajada de los precios retrasa las compras y la inversión. El aumento de los salarios reales en relación con la productividad impone una carga a las empresas y al empleo. Y también hay que tener en cuenta que el valor real de la deuda nominal se incrementa cuando hay deflación. Por otra parte, la deflación puede limitar la eficacia de la política monetaria, dado que el banco central podría perder el control sobre los tipos de interés reales.

Subestimar el riesgo de deflación sería negligente, especialmente en tiempos de inflación persistentemente baja. Aunque recientemente el descenso de los precios del petróleo ha desempeñado un papel importante en el bajo nivel de la inflación, su efecto sobre la inflación no es insignificante ni temporal. Por ejemplo, la bajada de los precios del petróleo se refleja con rapidez en otros sectores, como el transporte, y fomenta asimismo la aparición de efectos de segunda vuelta en la inflación, por ejemplo, a través de acuerdos salariales más bajos.

Las medidas del BCE son eficaces

Las medidas de política monetaria del BCE contribuyen decisivamente a garantizar la estabilidad de precios en la zona del euro y respaldan asimismo el crecimiento y el empleo.

El 3 de diciembre de 2015, el BCE amplió su programa de compras de activos (APP) prorrogándolo al menos hasta marzo de 2017 y reinvirtiendo los valores que vayan venciendo. Al mismo tiempo, rebajó el tipo de interés aplicable a la facilidad de depósito en 10 puntos básicos hasta el -0,3 %.

La decisión de ampliar las medidas existentes da continuidad a las medidas adoptadas desde junio de 2014 y se basa en la constatación de que el programa de compras de activos y los tipos de interés negativos son extraordinariamente eficaces. En particular, el programa de compras de activos ha contribuido a contrarrestar el descenso de las expectativas de inflación y a reducir el riesgo de deflación. Una mayor estabilidad de las expectativas de inflación es condición necesaria para el retorno a la estabilidad de precios a medio plazo.

También hay que tener en cuenta los efectos positivos resultantes de la transmisión del estímulo de política monetaria a las condiciones de financiación para empresas y hogares. Por ejemplo, los costes financieros para las empresas y los hogares en los mercados han mejorado considerablemente, al tiempo que el coste del crédito bancario a las empresas se ha reducido. Los efectos positivos han sido más notables en aquellos países en los que el mecanismo de transmisión de la política monetaria se vio afectado temporalmente, y nuestras medidas han contribuido también a crear una política monetaria más uniforme en el conjunto de la zona del euro. El volumen de préstamos bancarios a empresas y hogares también ha comenzado a recuperarse. Por ejemplo, los resultados de la última encuesta sobre el acceso a la financiación de las empresas de la zona del euro han mostrado que son precisamente las pequeñas y medianas empresas las que han mejorado su acceso al crédito. En general, las mayores posibilidades de financiación han incrementado la demanda en la zona del euro, aun cuando el crecimiento mundial y la demanda, en particular de las economías emergentes, se han debilitado.

Las ventajas superan los costes

Gran parte de nuestro trabajo en el BCE también se dedica a cuantificar y evaluar los costes de nuestras medidas y sus efectos colaterales imprevistos. No observamos signos de escenarios apocalípticos, como a los críticos les gusta señalar. Las tasas de aumento de los precios de la vivienda, por ejemplo, son menores que antes de la crisis en la mayoría de los países de la zona del euro, y en todos ellos son más bajas que la tendencia considerada normal en relación con los promedios históricos. Además, aunque las subidas de precios son especialmente problemáticas cuando obedecen a un crecimiento masivo del crédito, en la zona del euro nos enfrentamos actualmente a un crecimiento del crédito limitado. También en otros mercados, como en los de acciones y bonos de empresa, la evolución se encuadra en los intervalos de procesos históricamente comparables.

Por otra parte, la capacidad de resistencia del sistema bancario frente a perturbaciones adversas ha aumentado significativamente desde el inicio de la crisis y los bancos han fortalecido su base de capital. El BCE, desde que desempeña funciones de supervisión bancaria en el marco del Mecanismo Único de Supervisión, ha contribuido a que los bancos de toda Europa cumplan normas estrictas y uniformes. No obstante, si surgieran problemas, los instrumentos macroprudenciales podrán contrarrestar mejor los riesgos del sector financiero, lo que permite a la política monetaria centrarse en su objetivo primordial de mantener la estabilidad de precios.

Las medidas del BCE son indudablemente parte de la política monetaria

Tradicionalmente la política monetaria se transmite a través de modificaciones de los tipos de interés oficiales. En respuesta a la crisis financiera, el BCE, como otros bancos centrales importantes, ha ampliado su gama de instrumentos. Los tipos de interés negativos siguen el enfoque tradicional de modificaciones de los tipos de interés oficiales, con la particularidad de que deberían hacer menos atractivo el mantenimiento de liquidez a fin de estimular el préstamo bancario de manera selectiva.

Para ello la política monetaria necesita programas de compras de activos. Al influir en los tipos de interés a plazo más largo, que son especialmente importantes para las inversiones y para la compra de bienes de consumo duradero, la política monetaria puede conservar su margen de maniobra, en un entorno económico en el que la política monetaria tradicional está llegando a su límite.

En el diseño del programa de compras de activos se prestó especial atención a que no produjera distorsiones en los mercados. En este sentido las compras son neutrales, es decir, en promedio, se distribuyen uniformemente entre distintos activos en el mercado. También estamos llevando a cabo un seguimiento continuo de la liquidez en los mercados en los que realizamos las compras y, no menos importante, no adquirimos más del 33 % de la deuda de un emisor para evitar posiciones dominantes en cualquier valor. De este modo, los participantes en el mercado pueden fijar libremente sus precios y se pueden establecer primas de riesgo de crédito y de liquidez basadas en los mercados.

Cuando en enero de 2015 el Consejo de Gobierno decidió adquirir deuda pública, existía consenso dentro del Consejo sobre que tales compras constituyen en principio un instrumento legítimo de política monetaria para asegurar la estabilidad de precios. Indudablemente las compras de bonos también han influido en los costes de financiación de los países, lo que, por supuesto, no cambia en absoluto la naturaleza de política monetaria de esas medidas en la actual situación de tasas de inflación persistentemente demasiado bajas. En cualquier caso, las modificaciones de los tipos de interés oficiales siguen siendo la herramienta tradicional que influye en los costes de financiación de los países.

Es importante que los Gobiernos hagan su trabajo tanto a nivel nacional como europeo

Sin embargo, en este contexto, es aún más importante que los Gobiernos sigan adelante con sus procesos de consolidación fiscal. Como el BCE ha señalado frecuentemente, el éxito de la política monetaria común depende de que los problemas estructurales en la zona del euro sean atajados de raíz. Los Gobiernos tienen la responsabilidad a este respecto y deben hacer más. A nivel nacional, deben perseverar en la consolidación de sus finanzas y aumentar el potencial de crecimiento. Las reformas estructurales necesarias en los mercados de trabajo y productos tampoco pueden retrasarse más. Pero a nivel europeo también debemos hacer más por el lado de la política. Es hora de complementar la unión monetaria con una unión económica más profunda. A largo plazo, es muy difícil imaginar una unión monetaria completa sin una unión económica. Nuevos pasos hacia una unión económica también facilitarían la tarea de la política monetaria.