Échange de vues avec les membres du Haut Conseil des finances publiques

Propos introductif de Benoît Cœuré, membre du directoire de la BCE, à l’occasion d’un échange de vues informel avec le Haut Conseil des finances publiques, Paris, le 17 juillet 2019

Je vous remercie de votre invitation. C’est un plaisir pour moi de pouvoir m’entretenir informellement avec vous de la politique monétaire de la Banque centrale européenne (BCE), de l’Union économique et monétaire (UEM) plus largement et, particulièrement, de questions ayant trait à la politique budgétaire.

Je voudrais, si vous me le permettez, évoquer tout d’abord la situation économique de la zone euro.

Les perspectives économiques de la zone euro

La croissance économique de la zone euro s’est établie à 0,4 %, en glissement trimestriel, au premier trimestre 2019, après 0,2 % au quatrième trimestre 2018. Les données économiques et les résultats d’enquête les plus récents font cependant entrevoir un léger ralentissement de l’activité aux deuxième et troisième trimestres de cette année, découlant de l’atonie qui caractérise actuellement les échanges commerciaux dans un contexte de persistance des incertitudes mondiales pesant, notamment, sur le secteur manufacturier.

Dans la période à venir, l’expansion de la zone euro restera soutenue par les conditions de financement favorables, l’orientation budgétaire légèrement expansionniste, de nouvelles créations d’emplois, la hausse des salaires ainsi que la poursuite, à un rythme un peu plus faible cependant, de la croissance de l’activité mondiale. Ce scénario ressort globalement des projections macroéconomiques de juin 2019 établies par les services de l’Eurosystème pour la zone euro, qui tablent sur une hausse du PIB annuel en volume de 1,2 % en 2019, 1,4 % en 2020 et 1,4 % en 2021.

Les risques pesant sur les perspectives de croissance de la zone euro restent orientés à la baisse, en raison du maintien des incertitudes liées aux facteurs géopolitiques, à la menace protectionniste grandissante et aux vulnérabilités sur les marchés émergents.

Par ailleurs, selon l’estimation rapide d’Eurostat, la hausse annuelle de l’IPCH dans la zone euro a été de 1,2 % en juin 2019, comme en mai. Sur la base des prix actuels des contrats à terme sur le pétrole, la progression annuelle de l’IPCH devrait ralentir au cours des prochains mois. Abstraction faite des facteurs temporaires responsables de la volatilité récente, l’inflation sous-jacente reste modérée dans l’ensemble.

À moyen terme, l’inflation sous-jacente devrait s’accélérer, soutenue par nos mesures de politique monétaire, la poursuite de la croissance économique et le renforcement de la hausse des salaires. Ce scénario ressort globalement des projections macroéconomiques de juin 2019 établies par les services de l’Eurosystème pour la zone euro, qui laissent entrevoir une hausse annuelle de l’IPCH de 1,3 % en 2019, 1,4 % en 2020 et 1,6 % en 2021.

La politique monétaire de la BCE et son incidence sur l’économie de la zone euro

Les effets favorables de nos mesures de politique monétaire ont été tangibles et importants. Les taux d’intérêt débiteurs appliqués aux entreprises et aux ménages ont convergé dans l’ensemble de la zone euro et se situent à des points bas de très long terme, tandis que les encours de crédit bancaire sont nettement repartis à la hausse depuis début 2014, ce qui a soutenu l’investissement et la création d’emplois.

Depuis le deuxième trimestre 2013, lorsque la population active a atteint son niveau le plus bas au cours de la crise, le nombre de postes de travail dans la zone euro a augmenté de 10,8 millions.

Cela étant, face à un ralentissement de la croissance de l’activité économique au sein de la zone euro et à la persistance des incertitudes, le Conseil des gouverneurs de la BCE, en juin, a pris plusieurs décisions de politique monétaire. Ces décisions sont destinées à maintenir l’inflation sur une trajectoire durable la menant vers des taux conformes à notre objectif, autrement dit inférieurs à, mais proches de 2 % à moyen terme.

En premier lieu, nous avons mis à jour nos indications sur la trajectoire future des taux d’intérêt directeurs de la BCE (forward guidance) et prévoyons désormais qu’ils resteront à leurs niveaux actuels au moins pendant le premier semestre 2020 et, en tout cas, aussi longtemps que nécessaire pour assurer la poursuite de la convergence durable de l’inflation vers des taux conformes à notre objectif.

En deuxième lieu, le Conseil des gouverneurs a réaffirmé son intention de poursuivre les réinvestissements, en totalité, des remboursements au titre du principal des titres arrivant à échéance acquis dans le cadre du programme d’achats d’actifs. Ces réinvestissements se prolongeront au-delà de la date à laquelle nous commencerons à relever les taux d’intérêt directeurs de la BCE et, en tout cas, aussi longtemps que nécessaire pour maintenir des conditions de liquidité favorables et un degré élevé de soutien monétaire.

En troisième lieu, nous avons décidé des modalités de la nouvelle série d’opérations trimestrielles de refinancement à plus long terme ciblées (targeted longer-term refinancing operations – TLTRO III), qui avait été annoncée au terme de notre réunion de mars. Nous avons décidé que le taux d’intérêt de ces nouvelles opérations serait supérieur de 10 points de base au taux moyen appliqué aux opérations principales de refinancement. Pour les banques dont les prêts nets éligibles dépassent une valeur de référence, le taux appliqué pourra cependant être aussi bas que le taux d’intérêt moyen de la facilité de dépôt, majoré de 10 points de base. Cette nouvelle série de TLTRO contribuera à préserver des conditions de prêts bancaires favorables et une transmission harmonieuse de la politique monétaire.

Pour la période à venir, le Conseil des gouverneurs est déterminé à agir en cas d’évolutions défavorables et se tient prêt à ajuster l’ensemble de ses instruments de façon adéquate pour assurer le rapprochement durable de l’inflation par rapport à son objectif.

Parachever l’Union économique et monétaire

Afin que les effets favorables de nos mesures de politique monétaire puissent se faire sentir pleinement, d’autres pans de la politique économique doivent apporter une contribution décisive à l’augmentation du potentiel de croissance à plus long terme de la zone euro et à la réduction de ses vulnérabilités.

De bonnes politiques budgétaires et économiques à l’échelle nationale constituent la première ligne de défense pour renforcer la zone euro. Les réformes économiques menées dans les pays de la zone euro doivent être nettement accélérées pour améliorer leur capacité de résistance, réduire durablement le chômage et affermir la productivité.

Dans le domaine budgétaire, les États membres n’utilisent souvent pas suffisamment les périodes d’embellie conjoncturelle pour constituer des volants de sécurité, si bien que ceux qui présentent une situation budgétaire fragile sont mal préparés aux ralentissements économiques.

Pour l’heure, nous prévoyons que l’orientation budgétaire globale de la zone euro sera légèrement expansionniste en 2019, ce qui fournira à l’activité économique un appui opportun dans un contexte de ralentissement de la croissance. Toutefois, ce tableau d’ensemble masque la difficulté liée aux écarts entre les pays. Ainsi, à quelques exceptions près, les pays fortement endettés ne constituent pas de volants de sécurité budgétaire et risquent donc de répéter les erreurs commises avant la crise. Ceux qui disposent d’une marge de manœuvre budgétaire pourraient s’en servir pour consolider l’investissement public et renforcer leur potentiel de croissance.

Le comité budgétaire européen a récemment publié un rapport[1] recommandant l’adoption, en 2020, d’une orientation budgétaire globalement neutre dans la zone euro, sur la base des anticipations de reprise progressive de l’activité économique à partir du second semestre 2019. Nous utilisons également ce scénario de référence mais nous savons qu’il s’accompagne d’une multitude de risques à la baisse. Si ces risques se concrétisaient, un soutien budgétaire supplémentaire pourrait être nécessaire, et il est manifeste que ce soutien devrait être fourni par les pays disposant d’une marge de manœuvre budgétaire. Si tous les pays ne disposent pas des marges budgétaires leur permettant de dépenser plus, tous peuvent dépenser mieux.

L’euro ne pourra néanmoins pas produire tous ses effets favorables tant que l’architecture de l’UEM restera inachevée.

Des avancées concrètes ont été réalisées au cours des dernières années. Le mécanisme européen de stabilité offre une protection importante et les réformes en cours de discussion renforceront ses instruments de prévention et de résolution des crises.

La création de l’union bancaire a quant à elle fortement accru la capacité de résistance du secteur financier de la zone euro. Avec la directive relative au redressement des banques et à la résolution de leurs défaillances, des dispositifs permettant de lutter contre les crises bancaires de façon plus rapide et plus juste ont de plus été instaurés.

Les banques directement supervisées par la BCE ont constitué des capitaux solides ces dernières années : au premier trimestre 2018, leur ratio de fonds propres de catégorie 1 était en effet de 14,3 %, contre 11,3 % fin 2014. Elles ont en outre grandement réduit leur ratio moyen de prêts non performants, qui était de 3,7 % au premier trimestre 2019, contre 7,5 % au deuxième trimestre 2015. Ce sont là des progrès notables, sachant que les entreprises de la zone euro s’appuient largement sur le crédit bancaire pour financer leurs investissements et leur croissance.

Dans ce contexte, que faire de plus au niveau européen ?

Tout d’abord, il faut renforcer la capacité du secteur financier à contribuer à la stabilisation économique. Le processus d’intégration financière de la zone euro s’est inversé pendant la crise et n’a redémarré que progressivement au cours des dernières années.

La qualité de la signature des banques reste liée à celles des États. Dans l’UE, contrairement à ce que l’on observe aux États-Unis, les investissements transfrontière ne constituent pas un amortisseur substantiel en cas de chocs économiques. La zone euro manque toujours de marchés de capitaux réellement intégrés, ce qui rend moins efficace la réallocation de l’épargne européenne, entrave le lissage de la consommation via un partage transfrontière du risque privé et limite l’utilisation de l’euro comme monnaie internationale.

Les récentes avancées législatives, bien que louables, ne sont pas à la mesure de l’ambition initiale du projet d’union des marchés des capitaux. Et le Brexit accentuera encore le besoin de développer et d’intégrer les marchés de capitaux de l’UE. De nombreuses banques et entreprises d’investissement s’installent aujourd’hui dans la zone euro, ou y développent leurs activités, ce qui débouchera probablement sur un système financier européen constitué de plusieurs pôles.

Si le paysage peut encore évoluer à l’avenir, dans un système financier composé de hubs de plus en plus importants, par opposition à un hub principal situé à Londres, il sera tout aussi crucial que ces centres névralgiques puissent interagir efficacement que d’éviter les divergences entre États membres ouvrant la voie à des arbitrages réglementaires.

Il est, deuxièmement, nécessaire d’achever l’union bancaire, et en particulier de se doter d’un véritable système européen d’assurance des dépôts, dont l’absence actuelle est préjudiciable. À cet égard, la BCE a proposé que les contributions des banques à ce système soient fondées sur les risques et calculées en fonction de leurs expositions souveraines.

Troisièmement, des efforts supplémentaires sont nécessaires pour approfondir l’union budgétaire au sein de la zone euro.

Les règles budgétaires européennes sont complexes, opaques et minées d’exceptions et de dérogations accumulées avec le temps. Elles dépendent excessivement de mesures de la position des économies dans le cycle économique qui ne font pas consensus et se prêtent à la manipulation.[2] Des règles plus simples, crédibles et efficaces sont indispensables pour que les pays de la zone euro préservent la soutenabilité de leurs finances publiques et constituent les volants de sécurité indispensables à une stabilisation contracyclique en situation de ralentissement économique. Des propositions[3] invitant à centrer le cadre budgétaire sur un point d’ancrage lié à la dette, complété par une règle relative aux dépenses, ont été formulées récemment et méritent d’être étudiées de manière plus approfondie.

L’UEM doit aussi se doter d’un mécanisme central de stabilisation budgétaire destiné à renforcer la stabilisation contracyclique lors de récessions graves. L’expérience montre que l’orientation budgétaire globale de la zone euro est souvent sous-optimale. Pendant la crise de la dette européenne, par exemple, elle a été fortement restrictive, limitant ainsi l’efficacité d’une orientation monétaire accommodante.

L’instrument budgétaire envisagé actuellement pour la zone euro renforcerait opportunément la convergence, mais il n’est pas destiné à assumer cette fonction de stabilisation. Il faut donc poursuivre le travail engagé sur l’architecture budgétaire de l’UEM pour permettre aux politiques budgétaires de jouer un vrai rôle de stabilisation.

Conclusion

Je voudrais à présent conclure mon propos.

L’euro, qui fête cette année son vingtième anniversaire, bénéficie d’un large soutien au sein de la zone euro, trois personnes sur quatre s’y déclarant favorables. Cette popularité grandissante montre que les Européens ont confiance dans cette monnaie et dans l’engagement résolu de la BCE en faveur de la stabilité des prix, qui stimule l’investissement et la création d’emplois.

Pour préserver cette confiance, nous devons accroître nos efforts de renforcement de l’architecture de la monnaie unique au niveau national comme de la zone euro. De grands progrès ont été réalisés, mais beaucoup des faiblesses à l’origine de la crise et expliquant sa durée sont toujours présentes.

Dans un contexte mondial hautement incertain, finir de bâtir l’architecture de la zone euro est aussi nécessaire pour que l’Europe puisse remplir ses autres objectifs. Les Européens ne pourront ni resserrer leur coopération en matière de sécurité et de défense, ni s’exprimer d’une seule voix sur les questions internationales, ni parachever le marché unique s’ils sont régulièrement confrontés à des crises économiques dont ils sont largement responsables. Une zone euro dynamique et pérenne aidera à rediriger le capital politique là où il est le plus utile.

Merci de votre attention.

[1]Cf. le dernier rapport du comité budgétaire européen, intitulé Assessment of the prospective fiscal stance appropriate for the euro area, publié le 25 juin 2019 (disponible en anglais uniquement).
[2]Voir B. Cœuré (2018), “Scars that never were? Potential output and slack after the crisis”, discours à la conférence pour le 40ème anniversaire du CEPII, Paris, 12 avril.
[3]Cf. par exemple D. Christofzik, L. P. Feld, W. H. Reuter et M. Yeter (2018), Uniting European Fiscal Rules: How to Strengthen the Fiscal Framework, document de travail n° 4 du Conseil allemand des experts économiques, Z. Darvas, P. Martin et X. Ragot (2018), Réformer les règles budgétaires européennes : simplification, stabilisation et soutenabilité, Les notes du conseil d’analyse économique, n° 47, septembre 2018, et L. Eyraud, X. Debrun, A. Hodge, V. Lledó, et C. Pattillo (2018), Second-Generation Fiscal Rules: Balancing Simplicity, Flexibility, and Enforceability, Staff Discussion Notes n° 18/04 du FMI.

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