L’avenir de la zone euro

Remarques de Benoît Cœuré, membre du directoire de la BCE, devant Le Cercle Europartenaires,
Paris, le 21 mars 2016

Madame la Présidente,

Monsieur le Ministre,

Monsieur l’Ambassadeur,

Mesdames et Messieurs les Ambassadeurs,

Mesdames et Messieurs,

Je vous remercie de votre invitation.

Je souhaiterais, ce matin, partager avec vous des réflexions qui font écho au leitmotiv de votre association, « Agir pour l’Europe avec les Européens ».

Le rôle de la Banque centrale européenne

« Agir pour l’Europe avec les Européens » pourrait également être le leitmotiv de la BCE. L’une de ses forces est en effet son mandat européen. Le Conseil des gouverneurs prend ses décisions de politique monétaire dans l’intérêt de la zone euro dans son ensemble, en vue d’assurer la stabilité des prix. En contrepartie de son indépendance, la BCE est comptable de son action devant les représentants des citoyens élus au suffrage universel direct au Parlement européen.

A l’heure où tant de citoyens européens doutent de l’Europe, le devoir des institutions européennes est de renforcer leur légitimité à la fois en renforçant leur responsabilité démocratique et en montrant qu’elles remplissent les objectifs qui leur ont été confiés.

S’agissant de la responsabilité démocratique, on aurait tort de sous-estimer l’importance pour la BCE de sa relation aux citoyens. Des études récentes montrent que la connaissance et la compréhension par les citoyens des objectifs et des principes de politique monétaire influencent la formation des anticipations d’inflation[1] et la confiance dans la Banque centrale européenne[2]. Elles indiquent en même temps que ces niveaux de connaissance et de compréhension peuvent encore être améliorés. Nous avons pris plusieurs initiatives en ce sens au cours des dernières années, comme la publication des comptes rendus de nos délibérations de politique monétaire ou la publication des agendas des membres du directoire. Nous pouvons néanmoins certainement faire davantage pour faciliter la compréhension du rôle et des politiques de la BCE par le grand public.

Redonner confiance dans l’Europe suppose surtout que les institutions européennes remplissent les objectifs qui leur ont été confiés dans le cadre de leurs mandats. Au cours de la crise, la BCE n’a pas hésité à agir de façon déterminée[3]. Pour préserver la stabilité des prix, nous avons donné à notre politique monétaire une orientation accommodante sans précédent. Nos mesures, qu’elles soient conventionnelles (c’est-à-dire relatives aux taux d’intérêt directeurs) ou non conventionnelles, ont permis d’atteindre plusieurs objectifs.

  • Elles ont soutenu la demande de biens et de services dans la zone euro. Comme le Président de la BCE l’a souligné récemment[4], nos modèles indiquent que la moitié de la reprise économique (en pourcentage du PIB) de la zone euro au cours des deux dernières années est due à notre politique monétaire, l’autre moitié résultant essentiellement de la baisse des prix du pétrole.
  • Notre politique monétaire a également amélioré les conditions de financement et remédié à la fragmentation financière. Sous l’effet de nos mesures non conventionnelles, les conditions de crédit se sont améliorées dans l’ensemble de la zone euro[5] : de mai 2014 à janvier 2016, les taux d’emprunt ont baissé significativement (de 84 points de base pour les sociétés non financières et de 68 points de base pour les ménages). La baisse la plus forte a en outre été observée dans les économies les plus fragiles de la zone euro[6].
  • Enfin nos décisions ont permis de préserver la confiance dans la monnaie unique dans un contexte d’instabilité financière et de forte incertitude. De fait, non seulement la confiance des marchés dans l’euro est restée forte, mais celle des citoyens aussi : d’après les données de l’Eurobaromètre, la confiance dans l’euro est à peu près inchangée par rapport à son niveau d’avant la crise[7].

Les mesures que nous avons annoncées le 10 mars 2016 forment un « paquet » très substantiel qui donne la priorité au crédit aux ménages et aux entreprises et permettra ainsi de soutenir la reprise. Elles confirment notre détermination à respecter le mandat que nous ont confié les citoyens européens : ramener l’inflation près de 2% et montrent que nous ne sommes pas à court d’instruments. .

Mais la BCE ne peut produire à elle seule les conditions d’une reprise durable de la croissance. Celle-ci suppose un effort concerté des politiques économiques et budgétaires. Si le chômage a commencé à baisser dans la zone euro (à 10,3% en janvier, contre 11,9% deux ans plus tôt), des réformes ambitieuses sont nécessaires dans la majorité des économies de la zone euro compte tenu de la faiblesse de la croissance potentielle et du niveau élevé du chômage structurel. Les mesures destinées à augmenter la productivité et à améliorer l’environnement des entreprises, y compris les infrastructures publiques, sont essentielles pour augmenter l’investissement et dynamiser la création d’emplois. Les marges de manœuvre sont limitées pour utiliser les politiques budgétaires en faveur de la croissance, c’est vrai, et les règles budgétaires ne sont pas malléables jusqu’au point où elles perdraient toute crédibilité. Mais, d’une part, certains pays ont de telles marges dans le cadre du Pacte de stabilité et de croissance (qu’ils utilisent d’ailleurs en partie pour aider les réfugiés) et, d’autre part, tous les pays peuvent rendre leurs structures fiscales plus favorables à la croissance et réorienter la dépense publique vers l’investissement, la recherche et l’éducation[8]. Notre politique monétaire fournit un contexte propice à ces réformes. [9]

On entend parfois dire que notre politique monétaire découragerait les gouvernements de procéder aux réformes nécessaires. D’une part, cette idée est démentie par les faits : ces réformes ont-elles été menées quand les taux d’intérêt étaient plus élevés ? Et, d’autre part, elle est profondément contraire à l’organisation de la zone euro, qui confie à la BCE un mandat étroit centré sur la stabilité des prix. Le rôle de la BCE n’est pas de faire régner l’ordre dans les politiques budgétaires et structurelles. C’est aux États de le faire sous l’impulsion de la Commission.

Les progrès nécessaires de l’Union économique et monétaire

Nous devons également continuer de travailler à renforcer l’Union économique et monétaire pour accroître sa capacité de résistance aux chocs économiques. C’est dans notre intérêt économique bien sûr mais c’est aussi un facteur de stabilité politique. L’incertitude, la polarisation et la fragmentation politique augmentent fortement à la suite des crises financières. [10] Or cette incertitude est dommageable sur le plan économique[11] et tend à rendre la résolution des crises plus difficiles.

La crise que nous venons de traverser ne fait pas exception. Au niveau européen, elle s’est traduite par une chute de la confiance dans les institutions européennes. La dimension intergouvernementale des mécanismes de décision européens a en outre conduit à une polarisation des positions des États membres, attisant les tentations nationalistes et ralentissant la prise de décision[12]. Conserver cette approche nous empêcherait de définir une stratégie de croissance commune et nous condamnerait à une croissance faible et à des crises à répétition.

Des progrès importants ont pourtant été accomplis car les États membres sont restés déterminés à préserver l’intégrité de l’euro. En particulier, la zone euro s’est dotée d’un mécanisme de résolution des crises (le mécanisme européen de stabilité) et a développé les instruments de surveillance financière, budgétaire et économique. Elle a en outre créé un mécanisme unique de contrôle des banques, confié à la BCE, et un mécanisme de résolution des crises bancaires appuyé sur un fonds de résolution unique.

Pour autant, il reste beaucoup de travail à accomplir pour remédier aux vulnérabilités qui persistent dans certains États membres. Les « recommandations spécifiques par pays », qui identifient chaque année les objectifs clés pour remédier à ces vulnérabilités, sont peu ou pas suivies d’effet.

Le temps est venu d’entamer un nouveau processus de convergence économique, reprenant ainsi l’effort de convergence que chacun des pays de la zone euro avait consenti avant l’adoption de la monnaie unique. [13] Après l’adoption de l’euro, cet effort s’est relâché et on a observé avant la crise une divergence des niveaux d’inflation, des coûts unitaires du travail, des soldes courants et des niveaux de PIB par habitant[14]. L’ajustement brutal rendu nécessaire par la crise a montré le coût économique et social de ces divergences.

La convergence économique a pour condition nécessaire la convergence politique[15], car elle suppose de faire des politiques économiques et budgétaires une compétence partagée, au même titre que les politiques ayant trait au marché intérieur. Cela vaut en particulier pour la France et l’Allemagne, dont la coopération joue un rôle moteur. Il ne s’agit pas d’aller toujours dans le sens de l’harmonisation mais de se donner la possibilité d’adopter des solutions communes là où cela fait sens : un cadre commun pour gérer les situations d’insolvabilité des entreprises et des ménages pourrait par exemple faciliter la résolution des créances douteuses et contribuer au développement des investissements transfrontaliers.

Reprendre le processus de convergence économique est en outre essentiel si nous voulons à terme mettre en place un instrument budgétaire d’absorption des chocs au niveau de la zone euro sans créer le risque de transferts permanents à sens unique, qui ne font pas partie du « contrat » fondateur de la zone euro. Comme j’ai eu l’occasion de le dire ailleurs, il s’agit ici d’établir un nouveau contrat social européen et celui-ci ne peut se concevoir que sous le « voile d’ignorance » cher à John Rawls.[16] Le volet privé du partage des risques revêt en outre une très grande importance : aux États-Unis, les marchés de capitaux et de crédit permettent l’absorption d’environ deux tiers des chocs économiques[17] ; la flexibilité des économies et la mobilité des marchandises, des services et des travailleurs sont des conditions du bon fonctionnement de l’union monétaire. Là encore, néanmoins, le partage des risques doit s’accompagner d’un cadre commun évitant une concentration excessive des risques. C’est tout l’enjeu des débats en cours concernant le système européen de garantie des dépôts et l’union des marchés de capitaux.

Ce processus de convergence économique pourrait comporter un calendrier et des étapes clairement définies et amènerait in fine à une intégration plus poussée dans le domaine budgétaire et la création d’instruments budgétaires communs. La gestion de ces instruments, y compris le pilotage du Mécanisme européen de stabilité, pourrait être confiée à un Trésor de la zone euro, comptable de son action devant le Parlement européen. La définition de son mandat et de ses instruments est une question politique qui suppose un débat démocratique[18].

Mesdames et Messieurs,

Les progrès de l’intégration européenne ont accru l’interdépendance entre les États membres. Nous n’en avons pourtant pas encore tiré toutes les conséquences et les politiques européennes ne disposent pas toujours des instruments permettant de répondre aux attentes placées en elles. Ce décalage alimente les frustrations des citoyens à l’égard des politiques européennes, parfois jusqu’à la remise en cause de l’intégration européenne elle-même. Il n’y a pas de fatalité du statu quo mais il ne sera possible d’y remédier qu’en redéfinissant les termes d’un projet commun. La mise en œuvre de ce projet prendra de nombreuses années. Il n’en est que plus urgent de commencer à le définir.

Je vous remercie de votre attention.



[1]Carvalho, C. et Nechio, F. (2014), “Do people understand monetary policy?”, Journal of Monetary Economics, 66, 108-123; van der Cruijsen, C., Jansen, D.-J. et de Haan, J. (2015) “How Much Does the Public Know about the ECB’s Monetary Policy? Evidence from a Survey of Dutch Households”, International Journal of Central Banking, 11, 169-218.

[2]Ehrmann, M., Soudan, M. et Stracca, L. (2013), “Explaining European Union Citizens’ Trust in the European Central Bank in Normal and Crisis Times”, The Scandinavian Journal of Economics, 115, 781-807; Hayo, B. et Neuenkirch, E. (2014), “The German public and its trust in the ECB: The role of knowledge and information search”, Journal of International Money and Finance, 47, 286-303.

[3]Une discussion plus détaillée des mesures adoptées au cours de la crise peut être trouvée dans B. Cœuré, « Consolider la reprise économique de la zone euro », Propos introductif à l’occasion d’un échange de vues informel avec la Commission des affaires européennes et la Commission des finances de l’Assemblée nationale, Paris, le 13 mai 2015.

[5]Voir également « Results of the January 2016 euro area bank lending survey », 19 janvier 2016.

[6]Entre mai 2014 et janvier 2016, la baisse des taux d’emprunt pour les sociétés non financières a été de 62 points de base en Allemagne, 46 en France, 111 en Espagne et 130 en Italie. Pour les ménages, elle a été de 65 points de base en Allemagne, 77 en France, 98 en Espagne et 100 en Italie.

[7]L’enquête Eurobaromètre Standard 84 publiée en décembre 2015 indiquait que 68% des sondés faisaient confiance à l’euro (26% ne lui faisant pas confiance), soit le même niveau que fin 2006.

[8]Dans la zone euro, la part de l’investissement public dans le PIB est revenue de 3,2% en 2007 à 2.6% en 2015. La part de l’investissement public dans la dépense publique primaire (c'est-à-dire hors charges des intérêts sur la dette publique) est également revenue de 7,6% en 2007 à 5,8% en 2015.

[9]Des travaux empiriques récents montrent qu’une politique monétaire accommodante accroît les effets positifs des réformes structurelles et d’une augmentation de la part de l’investissement dans la dépense publique. Voir Bordon, A.R., Ebeke, C. et K. Shirono, “When Do Structural Reforms Work? On the Role of the Business Cycle and Macroeconomic Policies”, IMF Working Paper, No. 16/62, March 2016, et “Public investment in Europe”, ECB Economic Bulletin, Issue 2, 2016, à paraître.

[10]Funke, M, M Schularick et C. Trebesch (2015) “Going to extremes: Politics after financial crises, 1870-2014”, CEPR, Discussion Paper No. 10884.

[11]Baker, S.R., Bloom, N. et S. J. Davis (2015), “Measuring Economic Policy Uncertainty”, NBER Working Paper No. 21633.

[12]Voir B. Cœuré, « Tirer les bonnes leçons pour la zone euro », Intervention à la Semaine des Ambassadeurs, Paris, le 27 août 2015.

[13]« Compléter l’Union économique et monétaire européenne », Rapport préparé par J.-C. Juncker, en étroite coopération avec D. Tusk, J. Dijsselbloem, M. Draghi et M. Schulz, 22 juin 2015.

[14]Real convergence in the euro area: evidence, theory and policy implications, ECB Economic Bulletin, Issue 5 / 2015 ; Auf dem Brinke, A., Enderlein, H, et J. Fritz-Vannahme (2015), What kind of convergence does the euro area need?, Gütersloh: Bertelsmann Stiftung et Jacques Delors Institut – Berlin.

[15]Voir B. Cœuré, « Vers un processus de convergence politique dans la zone euro », Intervention à la Conférence interparlementaire « Vers une Europe qui progresse », Berlin, le 16 octobre 2015.

[16]Voir B. Cœuré, « Tirer les bonnes leçons pour la zone euro », Intervention à la Semaine des Ambassadeurs, Paris, le 27 août 2015.

[17]Asdrubali, P., Sørensen, B. E. et Yosha, O.,”Channels of interstate risk sharing: United States 1963–1990”, Quarterly Journal of Economics, 111(4), 1996;

[18]Voir B. Cœuré, “Time for a new Lamfalussy moment”, discours à la conférence commémorative en l’honneur du Professeur Lamfalussy, Budapest, le 1er février 2016.

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