Consolider la reprise économique de la zone euro

Propos introductif de Benoît Cœuré, membre du directoire de la BCE,
à l’occasion d’un échange de vues informel avec la Commission des affaires européennes et la Commission des finances de l’Assemblée nationale,
Paris, le 13 mai 2015

Madame la Présidente,

Monsieur le Vice-Président,

Mesdames et Messieurs les Députés,

Je vous remercie de l’occasion qui m’est donnée d’intervenir devant vous aujourd’hui.

L'Assemblée nationale, comme toutes les chambres des Parlements nationaux, joue un rôle essentiel, quotidien, dans l’interaction nécessaire entre le niveau national et le niveau européen. C’est une question d’efficacité des politiques : nos économies sont trop interdépendantes pour s’ignorer. C’est aussi une question de légitimité : les décisions ou orientations européennes qui engagent les politiques nationales ne peuvent être efficacement mises en œuvre que si elles sont pleinement comprises et soutenues au sein des États membres.

Je sais l’attention continue que vos commissions portent aux développements économiques dans la zone euro et aux décisions de la Banque centrale européenne. Ce sera le cœur de mon propos introductif. Je viens aussi à l’écoute de vos remarques et de vos questions, car l’Union économique et monétaire est un projet inachevé. La crise nous a en effet montré que nous devons renforcer la cohérence de nos politiques économiques et les fondements institutionnels de la zone euro.

1. La politique monétaire de la BCE pendant la crise

Au cours de la crise, la Banque centrale européenne s’est trouvée confrontée à des défis considérables.

Le premier a consisté à maintenir la confiance dans la monnaie unique dans un contexte de forte instabilité financière et d’incertitude.

Le deuxième a été de maintenir la stabilité des prix en dépit de la fragmentation des conditions financières dans la zone euro.

Et le troisième nous a amenés à faire face au risque d’une inflation durablement faible alors que l’ensemble des instruments conventionnels avaient déjà été utilisés.

Ces défis ont orienté notre action dans la poursuite de notre objectif de stabilité des prix.

Ils ont conduit à une orientation accommodante sans précédent de notre politique monétaire. Cette orientation s’est concrétisée dans un large éventail de mesures, certaines conventionnelles et d’autres non conventionnelles.

Comme vous le savez, les mesures conventionnelles, celles que les banques centrales utilisent en temps normal, reposent sur un canal principal, le canal du taux d’intérêt. En réponse à la faiblesse de l’activité et de l’inflation, nous avons réduit nos taux d’intérêt directeurs jusqu’à leur limite inférieure. Nous avons ainsi rendu le crédit moins cher de façon à soutenir l’investissement et la consommation.

Pour renforcer les effets de la baisse des taux, nous avons également donné des indications avancées sur la trajectoire des taux directeurs (« forward guidance »). Cette transparence a permis de maintenir les taux d'intérêt à court terme en euros à un niveau bas et stable, adapté à la situation de la zone euro, en dépit des tensions observées sur les marchés internationaux de capitaux.

Toutefois, le manque de confiance dans certains États membres dans le système financier et dans la solvabilité de l’emprunteur souverain a contribué pendant la crise à enrayer la transmission de la politique monétaire à l’ensemble de l’économie. Dans les pays en proie à des difficultés financières, les conditions de financement demeuraient restrictives malgré l’assouplissement de la politique monétaire..


Pour restaurer une transmission homogène de la politique monétaire et faire face aux risques pesant sur la stabilité des prix, il fallait donc compléter les mesures conventionnelles par des mesures non conventionnelles adaptées à la situation particulière de la zone euro. C’est ce que la BCE a fait tout au long de la crise.

Nous avons dans un premier temps cherché à nous assurer que les banques pouvaient se refinancer dans de bonnes conditions, afin qu’elles puissent continuer à financer l’économie. Le Conseil des gouverneurs a par exemple décidé la fourniture illimitée de liquidité à taux fixe, l’allongement considérable de la maturité de nos opérations de refinancement ou encore l’élargissement de la liste des actifs admis en garantie de ces opérations.

Lorsque des craintes sur l’intégrité de la zone euro sont apparues au plus fort de la crise, en août-septembre 2012, le Conseil des gouverneurs a créé les Opérations Monétaires sur Titres (OMT), Ces opérations monétaires permettent d’intervenir si nécessaire sur les marchés secondaires de dette souveraine en cas d’attaques spéculatives, notamment liées à des craintes sur la monnaie unique. Elles sont conditionnées à la mise en œuvre d’un programme d’aide financière du Mécanisme européen de stabilité, gage de confiance dans la convergence économique et la viabilité budgétaire du pays où nous serions amenés à intervenir. Cette décision a conduit à une réduction drastique des primes de risque sur les taux souverains, notamment italiens et espagnols. Elle a ainsi contribué aux efforts entrepris dans la zone euro, également par la création de l’union bancaire, pour briser le cercle vicieux entre le risque souverain, la stabilité des banques et le financement de l’économie réelle. Les OMT n'ont pas été utilisées mais peuvent toujours être activées si des craintes se manifestaient à nouveau sur l'intégrité de la monnaie unique.

Plus récemment, afin de contribuer à rétablir l’offre de financement à l’économie, le Conseil des gouverneurs a décidé de nouvelles mesures non conventionnelles de soutien au crédit. Nous avons mis en place des opérations de prêt à cinq ans aux banques sous la condition qu’elles augmentent leurs crédits à l’économie réelle en retour. Nous avons également décidé en septembre 2014 d’un programme d’achats d’obligations sécurisées et d’un programme d’achats de titres adossés à des actifs directement associés au financement de l’économie réelle.

Cet ensemble de mesures a déjà contribué – et continue de contribuer – à l’assouplissement des conditions de financement dans la zone euro.

2. Le programme étendu d’achats d’actifs

En dépit de ces progrès réalisés, de nouvelles mesures ont été rendues nécessaires par un risque croissant d’une inflation durablement faible. Ceci a conduit à la décision du Conseil des gouverneurs, en janvier 2015, de lancer un programme étendu d’achats d’actifs.

Dans un contexte de faibles tensions inflationnistes internes, la forte baisse des cours du pétrole à partir de la mi-2014 s’est traduite par un nouveau ralentissement de l’inflation. Or une inflation trop faible pendant une trop longue période risquait d’affecter les anticipations d’inflation et ainsi de s’auto-entretenir.

Une réponse monétaire résolue s’imposait.

Nous avons donc décidé d’étendre notre programme d’achats d’actifs.

Les achats cumulés de titres des secteurs public et privé s’élèveront à 60 milliards d’euros par mois. Ils ont commencé en mars et devraient être effectués jusque fin septembre 2016. Ils seront en tout cas réalisés jusqu’à ce que le Conseil des gouverneurs constate un ajustement durable de l’évolution de l’inflation qui soit conforme à son objectif de taux inférieurs à, mais proches de 2% à moyen terme.

Comment ce programme d'achats d'actifs agit-il sur l'économie réelle, et à travers elle sur l'inflation ?

Le premier canal de transmission est celui de la confiance. Ces achats d’actifs replacent l’inflation sur une trajectoire compatible avec un rythme proche de 2% à moyen terme, et créent le choc de confiance nécessaire à la reprise de l’investissement privé, qui reste trop éloigné de ses niveaux d’avant la crise (16,8% du PIB en 2014 contre 19,9% en 2007 dans la zone euro).

Un deuxième canal de transmission passe par la baisse des rendements des obligations souveraines, qui sert de référence pour fixer le prix d’une large gamme d’instruments de financement du secteur privé, comme les prêts bancaires aux ménages et aux entreprises.

En troisième lieu, la quantité importante de liquidité injectée grâce aux achats servira aux investisseurs privés, bancaires et non bancaires, à procéder à des arbitrages de portefeuille en faveur d’autres actifs financiers et en particulier des prêts à l'économie. Ceci aboutira à des conditions plus favorables sur l'ensemble des instruments de financement de l'économie.

Enfin, l’assouplissement des conditions financières influe également sur le taux de change, même si celui-ci ne constitue pas un objectif en soi.

Où en sommes-nous de la mise en œuvre du programme ? Nous procédons aux achats de titres sans rencontrer de difficultés particulières, avec un rythme d’achat mensuel en cohérence avec les chiffres annoncés. Et les effets positifs de nos dernières mesures sur le financement de l’économie réelle se font déjà sentir. Les taux des crédits bancaires se sont réduits de 40 à 50 points de base depuis l’été 2014, et devraient continuer à diminuer dans le sillage de la forte baisse des taux d'intérêt souverains.

La baisse des coûts de financement des entreprises et des ménages devrait à son tour soutenir la croissance du crédit et de l’investissement. De fait, la contraction du crédit paraît s’inverser dans la zone euro. Le crédit bancaire aux entreprises non financières a progressé de 1% sur trois mois en mars en variation annuelle, contre un taux négatif de -2% un an plus tôt. En France, le taux de croissance annuel du crédit aux entreprises s’est établi autour de 4% en mars 2015, contre 1% seulement un an auparavant.

Compte tenu de ces améliorations, les projections de croissance ainsi que les anticipations d’inflation pour la zone euro ont été révisées à la hausse. Les projections macroéconomiques de mars 2015 des services de la BCE prévoient ainsi une croissance de 1,5% dans la zone euro en 2015, 1,9% en 2016 et 2,1% en 2017. La croissance sera soutenue par l’accroissement de la demande externe, la baisse des cours du pétrole, et l’orientation accommodante de la politique monétaire. Les chiffres de la croissance du première trimestre de la zone euro publiés le 13 mai confirment cette tendance. L’inflation, elle, devrait revenir progressivement vers un niveau inférieur à, mais proche de 2% d’ici 2017. Cette inversion de tendance est d'ores et déjà reflétée par une inflexion à la hausse des anticipations d'inflation observées sur les marchés financiers.

3. Transformer l'essai : d'une reprise conjoncturelle à une reprise structurelle

En dépit de ces signaux positifs, la reprise demeure insuffisante et inégale..

Or les facteurs de soutien à l’activité sont aujourd'hui temporaires. Les risques internationaux demeurent élevés. La reprise est principalement soutenue par la baisse de l’euro et le faible coût de l’énergie, dont les effets sont voués à s’atténuer à terme. C’est aussi le cas de la politique monétaire, qui ne peut agir de façon durable sur la tendance de croissance de long terme de l’économie. C’est aux gouvernements de la zone euro d’agir pour que la reprise ne soit pas un feu de paille et que la croissance de long terme prenne le relais des facteurs de soutien conjoncturels.

Le taux de chômage reste très élevé dans la zone euro (à 11,3% en mars) et a atteint des niveaux inacceptables dans plusieurs pays. Dans certains pays, plus de la moitié des jeunes actifs sont au chômage. Cette situation est en grande partie de nature structurelle [1] (le taux de chômage structurel est désormais supérieur à 10%). Compte tenu également de la faible croissance potentielle dans la zone euro [2], fortement affectée par la crise et estimée à moins de 1%, les priorités de réforme sont claires du point de vue de la BCE : encourager l’investissement productif, améliorer le taux d’emploi et la formation, et redresser la productivité globale des facteurs en réduisant les barrières à l’entrée et à l’innovation et en améliorant l’environnement économique des entreprises. Ces priorités sont celles que le Gouverneur de la Banque de France a déclinées dans sa lettre au Président de la République [3]. Ce n'est pas le rôle de la BCE de rentrer dans le détail de la conception et de la mise en œuvre de ces réformes.

On objecte souvent que les réformes structurelles pèsent à court terme sur l'activité et l'emploi. Je crois au contraire que si elles sont ambitieuses, complémentaires et crédibles [4], ces réformes susciteront des anticipations de revenus durablement plus élevés, incitant les ménages à consommer davantage et les entreprises à investir.

Les prévisions récentes de la Commission européenne montrent d'ailleurs que les pays de la zone euro qui ont le plus réformé, comme l'Espagne, ont aujourd'hui une croissance plus forte. Ce sont les pays qui réformeront le plus qui bénéficieront le plus de notre politique monétaire accommodante.

En matière de politiques budgétaires, ce n'est pas non plus le rôle de la BCE de rentrer dans le détail des actions à mener, mais je voudrais rappeler trois principes simples qui nous tiennent à cœur.

D'abord, l'Union économique et monétaire est une communauté d'intérêt fondée sur une capacité d'action commune et sur l'application de règles. Les règles peuvent évoluer, j'y viendrai dans un instant, mais il faut commencer par les appliquer. C'est une question de confiance partagée, et les grands pays ont dans ce domaine un devoir d'exemplarité.

Ensuite, le pilotage macroéconomique de la zone euro suppose de porter attention aussi bien à la situation budgétaire de chaque pays, auquel s'appliquent ces règles, qu'à la situation budgétaire d'ensemble de la zone : « un pour tous et tous pour un ». De ce point de vue, notre recommandation est claire. L’orientation budgétaire d'ensemble de la zone euro (mesurée, par exemple, par la variation du solde budgétaire structurel) est globalement neutre et nous semble adaptée à la situation conjoncturelle, mais les marges de manœuvre diffèrent fortement selon les pays. Les pays en situation de déficit excessif doivent poursuivre leurs efforts et ceux qui ont des marges de manœuvre peuvent les utiliser, notamment pour favoriser l'investissement.

Enfin, la composition de l'ajustement budgétaire est essentielle. Des dépenses publiques mieux ciblées, notamment sur l’investissement dont la composante publique a baissé pendant la crise (de 7,1% des dépenses publiques dans la zone euro en 2007 à 5.5% en 2014), créeront plus de croissance et plus d'emploi.

4. Renforcer les fondements institutionnels de la zone euro

Dans les pays qui partagent une monnaie unique, les politiques économiques sont une question d’intérêt commun. C’est dans l’intérêt économique des États membres et c’est une obligation juridique, le Traité sur le fonctionnement de l’UE est clair sur ce point. C’est là une condition essentielle si nous voulons, d’une part, tirer pleinement bénéfice de l’union monétaire et, d’autre part, remédier aux vulnérabilités structurelles, budgétaires et financières au sein de la zone euro : la crise nous a montré que des fragilités locales devenaient rapidement le problème de tous. Inversement, notre politique monétaire et l’union bancaire ont témoigné de la puissance d’une action commune. Tirons-en pleinement les leçons.

La crise a d’ores et déjà suscité des progrès institutionnels majeurs comme la création du mécanisme européen de stabilité ou encore de l’union bancaire, avec un mécanisme de surveillance unique et un fonds de résolution unique fondés sur des réglementations communes. Ces deux avancées ont joué un rôle déterminant en consolidant l’union monétaire pendant la crise.

La création de l’union bancaire donne d’ailleurs l’exemple d’un processus institutionnel permettant le partage des risques.

D’abord, un accord politique sur une législation européenne assurant des règles du jeu communes et mettant fin aux abus dans le secteur bancaire. Je pense notamment au renforcement des fonds propres des grandes banques systémiques, aux règles de renflouement interne qui mettent un terme, dans le secteur bancaire, au principe de « privatisation des profits et socialisation des pertes » et, je l’espère, à l’application au niveau européen du principe de séparation bancaire, que la BCE soutient [5].

Ensuite, des institutions communes intégrant les institutions nationales et assurant la mise en œuvre crédible de ces règles en matière de prévention et de résolution des crises. La BCE est un contrôleur bancaire exigeant, libéré du jeu des intérêts nationaux. En troisième lieu, un exercice de transparence et de convergence visant à solder les fragilités héritées du passé. Enfin, une légitimité politique claire et une obligation de rendre des comptes aussi bien au Parlement européen (pour le Président de la BCE et la Présidente du conseil de surveillance prudentielle de la BCE) qu’aux parlements nationaux (pour les autorités nationales compétentes). Il convient désormais d’identifier les domaines où des progrès supplémentaires sont nécessaires pour assurer la cohérence et la cohésion nécessaires au bon fonctionnement de l’Union économique et monétaire. En particulier, il me paraît essentiel que l’union monétaire soit plus résiliente face aux chocs et développe pleinement les bénéfices potentiels de l’intégration pour la prospérité européenne. Ceci implique une progression vers des structures économiques plus performantes [6], mais aussi l’exploitation des économies d’échelle et le partage des risques permis par l’intégration [7]. Ce partage des risques économiques passe d’abord par le développement de marchés intérieurs plus larges et plus stables [8], par des règles qui protègent le consommateur et le travailleur européen au sein de ces grands marchés, et en dernier ressort par une union budgétaire plus ambitieuse.

Certes, ce mouvement implique de partager notre souveraineté. Mais partager la souveraineté n’est pas la perdre : c’est au contraire un moyen de la reconquérir. Et une souveraineté européenne partagée autour d’institutions communes, démocratiquement responsables, permettra de dépasser un système encadré par des règles en recréant un espace pour la délibération politique.

Ce n’est pas à la BCE de se prononcer sur le détail de ces réformes, dont la nature est éminemment politique. Mais il est de notre devoir d’avertir que la construction de la zone euro est inachevée. Nous ne sommes qu’au milieu du gué. S’arrêter maintenant serait prendre la responsabilité de laisser notre Union économique et monétaire dans un état de fragilité durable, que la reprise économique ne pourra masquer que pour un temps.

La réflexion sur les progrès nécessaires de l’Union économique et monétaire est l’objet du Rapport dit « des quatre Présidents » (du Conseil européen, de la Commission, de la Banque centrale européenne et de l’Eurogroupe), qui est en cours de préparation. Je souhaite que ce rapport dessine une vision ambitieuse de l’avenir de l’Union économique et monétaire, sans négliger les avancées pragmatiques possibles à court terme à Traités inchangés, notamment pour améliorer la coordination des politiques économiques et le fonctionnement du Semestre européen.

Nous devons en effet chercher d’ores et déjà à utiliser pleinement les possibilités de celui-ci. Je sais que certains ont pu voir dans le semestre européen, et notamment dans les recommandations spécifiques par pays, une mainmise de la Commission européenne sur la politique économique et budgétaire des États qu’ils associent à une perte de souveraineté. Je ne partage pas leur avis. Dans une Union économique et monétaire encore incomplète, il est essentiel que nous nous approprions au niveau national comme au niveau européen la responsabilité de traiter nos politiques économiques comme une question d’intérêt commun. Et il ne s'agit pas de coordonner pour coordonner. Il s'agit, pour les États membres, de débattre d’une manière ouverte des points sur lesquels chacun d’entre eux doit progresser pour renforcer l’ensemble de l’Union économique et monétaire et, enfin, de prendre une décision commune sur les recommandations adressées à chacun. Pourtant, il doit aussi être clair qu’une fois que cette décision est prise au Conseil des ministres, il y a aussi un devoir de tous les acteurs, au niveau européen et au niveau national, de faire en sorte que ces recommandations soient pleinement mises en œuvre dans notre appareil législatif et réglementaire. Les cycles précédents étaient une déception à cet égard et j’espère que le cycle 2015, qui commence aujourd’hui avec la publication des projets de recommandations par la Commission européenne, sera différent.

L’Assemblée nationale a un rôle essentiel à jouer dans ce cadre et dans le processus qui nous conduira à une Union économique et monétaire plus solide.

Je vous remercie de votre attention et je suis maintenant à votre disposition et à votre écoute.



[1]Sur ce point, voir « Le chômage dans la zone euro », discours de M. Mario Draghi, président de la BCE, au symposium annuel des banques centrales, Jackson Hole, le 22 août 2014.

[2]Sur les perspectives de la croissance potentielle, on pourra se reporter à Anderton, R. et al., « Potential output from a euro area perspective », ECB Occasional Paper Series, N. 156, November 2014 ; European Economic Forecast Spring 2015, Commission européenne ; et « Where are we headed ? Perspectives on potential output », in World Economic Outlook, Fonds monétaire international, 2015.

[3]Christian Noyer, “Lettre introductive au Rapport annuel de la Banque de France », 4 mai 2015.

[4]Anderson, D., Barkbu, B., Lusiyan, L. et D. Muir, “Assessing the Gains from Structural Reforms for Jobs and Growth”, in Schindler, M., Berger, H., Bakker, B and A. Spilimbergo (eds) Jobs and Growth: Supporting the European Recovery, Fonds monétaire international, 2014.

[5]« Avis de la Banque centrale européenne sur la proposition de règlement du parlement et du Conseil relatif à des mesures structurelles améliorant la résilience des établissements de crédit de l’Union européenne », 19 novembre 2014.

[6]“Investing in Europe: towards a new convergence process”, discours de Benoît Cœuré, Membre du Directoire de la BCE le 9 juillet 2014 à Athènes.

[7]« La dimension politique de l’intégration économique européenne », Intervention de Benoît Cœuré, membre du directoire de la BCE, à l’occasion de la 19e Université d’automne de la Ligue des droits de l’Homme, Paris, 23 novembre 2013.

[8]Par exemple en ce qui concerne les marchés de capitaux. Voir sur ce point « L’achèvement du marché unique des capitaux », discours de Benoît Cœuré, membre du directoire de la BCE, à Paris le 19 mai 2014.

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