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L’achèvement du marché unique des capitaux

Discours de Benoît Cœuré, membre du directoire de la BCE,
Série de conférences de l’ICMA sur les marchés de capitaux,
Paris, 19 mai 2014

Mesdames et Messieurs,

Je vous remercie de votre invitation à m’exprimer aujourd’hui à l’occasion de cette conférence organisée par l’Association des marchés internationaux de capitaux, l’ICMA.

Nous pouvons nous réjouir que les marchés de capitaux de la zone euro commencent à afficher les premiers signes de « défragmentation ». Le rapport sur l’intégration financière que la BCE a publié la semaine dernière montre des améliorations en termes d’intégration des marchés monétaires, obligataires et boursiers. . Des indicateurs synthétiques de prix et de quantités développés récemment pour mesurer l’intégration financière signalent en effet un renforcement de l’intégration des marchés financiers européens, à des niveaux qui restent toutefois inférieurs à ce qu’ils étaient avant la crise [1]. Mais la satisfaction de constater ce recul de la fragmentation risque de nous faire passer à côté de la question fondamentale : que cherchons-nous à accomplir à travers la « défragmentation » ?

Il me semble parfois percevoir l’acceptation tacite qu’un retour au statu quo ante de convergence des prix des actifs financiers libellés en euros constituerait une réussite. Les obstacles à la transmission de la politique monétaire céderaient du terrain. L’accès des entreprises et des ménages aux prêts bancaires serait facilité. Même le lien tristement célèbre entre banques et emprunteurs souverains deviendrait un atout, grâce au renchérissement des obligations figurant au bilan des banques.

Nous devons toutefois garder à l’esprit que la convergence n’est pas l’intégration. La forte convergence des prix dans la zone euro au cours de sa première décennie d’existence a été suivie d’une fragmentation soudaine des marchés financiers lorsque la crise a éclaté dans la région. La convergence est bienvenue, mais elle ne garantit pas en soi une intégration financière profonde et durable.

Elle peut même être annonciatrice de difficultés à venir. La réduction des écarts de rendement au cours de ces dix premières années a en effet pu signaler une sous-évaluation des risques par les marchés et une accumulation de déséquilibres financiers. De ce point de vue, la convergence a probablement été un indicateur avancé de l’instabilité financière et, partant, du recul de l’intégration financière.

Ce que je veux dire en quelques mots, c’est que si nous prenons le retour de la convergence des prix pour le signe d’une « mission accomplie », nous risquons de ne pas avancer dans la bonne direction et, qui sait, nous pourrions même faire le lit de la prochaine crise. L’objectif de la « défragmentation » doit donc être plus ambitieux : nous devons viser une véritable intégration financière. Mais comment celle-ci se caractérise-t-elle ?

Au sein de l’Eurosystème, nous définissons l’intégration financière comme une situation exempte de frictions susceptibles d’entraîner des discriminations entre les agents économiques en matière d’accès aux capitaux et d’investissement. Si cette approche est une référence théorique utile pour mesurer l’intégration financière, elle est peut-être trop maximaliste pour constituer l’objectif des responsables de la politique économique.

Selon moi, la grille de lecture utile est celle de la création d’un marché unique des capitaux. Le marché unique des biens et des services a été créé pour l’Union européenne à 28 pays et il demeure centré sur elle. Et en effet, un marché unique aussi bien pour les biens et services que pour les capitaux présente des bénéfices pour une zone économique, même sans monnaie unique. Mais dans une union monétaire, créer un marché unique des capitaux n’est pas seulement souhaitable, mais il est essentiel. Et ce qui compte, comme je vais l’expliquer, n’est pas l’ intensité mais la qualité (en d’autres termes, la composition) de l’intégration des marchés de capitaux.

Pour organiser mon propos, j’évoquerai en premier lieu quels doivent être les objectifs d’un tel marché unique. J’envisagerai ensuite les politiques à mener pour y parvenir.

Quel est l’objectif d’un marché unique des capitaux ?

Dans le cadre d’une union monétaire, la création d’un marché unique des capitaux répond à un double objectif. Il s’agit d’abord d’en améliorer ce que les économistes appellent l’ allocation : le crédit serait alloué efficacement sans référence au lieu d’établissement. Un tel marché unique permettrait, en second lieu, de renforcer la diversification : les marchés financiers seraient intégrés de manière à faciliter l’absorption par les entreprises et les ménages des chocs qu’ils subissent localement. Le marché unique des capitaux serait, ainsi, le complément du marché unique des biens et services, qui permet lui aussi une meilleure allocation et qui peut sous certaines conditions, grâce à l’intégration des échanges, réduire la probabilité de chocs locaux.

Certains économistes considèrent toutefois que le marché unique des biens et services pourrait, avec le temps, accroître la probabilité de chocs locaux, en entraînant une augmentation de la spécialisation régionale [2]. Si tel est le cas, l’achèvement du marché unique des capitaux est encore plus crucial pour la zone euro : plus le risque de chocs locaux est élevé, plus il convient de disposer de mécanismes d’absorption des chocs via les marchés de capitaux. En d’autres termes, le marché unique des capitaux n’est pas un luxe, mais un vecteur essentiel de stabilisation dans l’union monétaire. Il est essentiel pour assurer la stabilité de l’euro, et pour que celui-ci soutienne pleinement la croissance et l’emploi.

Nous devons par conséquent nous poser la question suivante : comment atteint-on ce double objectif fixé au marché unique, en termes d’ allocation et de diversification ?

Allocation

Si l’on observe les évolutions du crédit dans la zone euro, je pense qu’un long chemin reste à parcourir pour séparer allocation et localisation. Selon moi, celui-ci reste déterminant pour le crédit de deux manières : à travers le lieu d’établissement des emprunteurs et celui des prêteurs.

Tout d’abord, dans la zone euro aujourd’hui, c’est le lieu d’établissement des emprunteurs, plutôt que leur solvabilité proprement dite, qui pèse le plus en termes d’accès au financement, en particulier pour les PME.

L’offre de crédit dans la zone euro dans son ensemble suffit très certainement à satisfaire la demande totale. Mais des frictions transfrontalières et des niveaux élevés d’incertitude entravent la rencontre entre l’offre et de la demande de crédit. Sur un marché véritablement unique, une PME solvable qui ne pourrait se financer auprès d’une banque dans son propre pays emprunterait directement auprès d’une banque située dans un autre pays participant. Dès lors, le fournisseur de crédit le plus efficace gagnerait des parts de marché aux dépens des fournisseurs moins efficaces. Mais le décalage entre les conditions de crédit au cœur et dans la périphérie de la zone euro montre qu’il n’en va pas ainsi.

Cette situation s’explique en partie par le fait que l’évaluation du risque de crédit par les banques est influencée par la santé des emprunteurs souverains locaux plutôt que par les seules caractéristiques des entreprises. Mais cela n’explique pas tout. Même si le risque souverain était nul partout dans la zone euro, la structure de la plupart des banques ne leur permet pas de fournir des prêts transfrontaliers. Les prêts transfrontaliers directs aux entreprises non financières ne représentent que 7,5 % des prêts totaux qui leur sont octroyés. De plus, les succursales locales des banques étrangères ne couvrent en moyenne qu’environ 20 % des marchés nationaux, et bien moins encore dans les grands pays.

Ce manque de concurrence sur les marchés nationaux se traduit par une domination des banques domestiques. Or, des études récentes donnent à penser que cela nuit à l’allocation : lorsque les banques sont confrontées à une concurrence réduite sur leur marché domestique, la dépendance des entreprises à leur égard étant plus grande, les contraintes de financement sont plus fortes pour les PME [3]. Cela suggère que la croissance dans la zone euro bénéficierait grandement d’un marché de la banque de détail plus intégré et d’une distribution plus équilibrée des financements.

Mais le lieu d’établissement des prêteurs peut également influencer l’allocation de prêts. Ce second facteur est important dans la mesure où ce sont des données non économiques qui déterminent pour partie les décisions des banques.

Il en va ainsi, par exemple, du lien entre banques locales et intérêts locaux. Pour les banques de détail, être présentes physiquement sur les marchés locaux est un avantage, car les coûts de suivi s’en trouvent réduits. Mais nous connaissons aussi le risque que les banques locales octroient des prêts sur la base de critères politiques, ce qui s’avère souvent inefficace [4]. Les recherches indiquent que, dans ce contexte, l’intégration des banques de détail, sous forme de fusions et acquisitions transfrontalières, peut améliorer l’efficacité de l’allocation à travers une plus grande distance entre les principaux actionnaires et la direction d’une banque et les intérêts en place dans les pays où elle opère [5].

Une autre dimension est le lien entre banques et intérêts nationaux. Certaines inefficiences en termes d’allocation peuvent découler de la volonté de développer ou de défendre des « champions nationaux » dans le contexte d’un marché financier intégré dans l’Union européenne [6]. Pendant la crise, par exemple, plusieurs autorités nationales ont choisi de fusionner des établissements en difficulté avec d’autres banques domestiques plutôt que de procéder à leur résolution, ce qui a probablement accru la concentration. Aux États-Unis, la FDIC (Commission fédérale d’assurance des dépôts bancaires) a procédé à la résolution d’environ 500 banques depuis 2008, contre une cinquantaine dans la zone euro.

Cela montre bien que, pour tirer les bénéfices que procure un marché unique des capitaux en matière d’allocation des crédits, il convient de disposer non seulement d’un système bancaire plus intégré, mais aussi d’une gouvernance plus détachée des intérêts locaux, ce qui passe par des mécanismes de supervision et de résolution européens plutôt que nationaux. Les banques européennes doivent financer l’économie européenne. Tel est le sens du projet européen, dont nous bénéficions tous. Une « renationalisation » de l’épargne pourrait constituer une protection de court terme, mais à plus long terme elle serait préjudiciable à la croissance et à l’emploi.

Diversification

Je voudrais aborder à présent la diversification, qui souffre tout autant que l’allocation de plusieurs failles. La plupart des études concernant le partage des risques dans la zone euro suggèrent que les marchés financiers de la zone euro ne protègent pas beaucoup des chocs transfrontaliers. Une étude récente menée par l’institut Bruegel a ainsi conclu que, pendant la crise, les marchés du crédit et des capitaux n’ont absorbé, en termes nets, que quelque 10 % du choc ayant affecté le PIB [7]. Aux États-Unis, en revanche, les études disponibles suggèrent qu’environ deux tiers d’un choc donné seraient lissés par les marchés de capitaux et de crédit [8].

Quelle peut être la raison du manque de diversification des risques dans la zone euro ? Selon moi, outre la faiblesse de l’activité de prêts bancaires transfrontaliers, le nœud du problème se trouve dans le sous-développement de deux canaux transfrontaliers de partage des risques : la propriété privée des sociétés financières et non financières et l’assurance privée contre les crises bancaires.

Premièrement, les structures de propriété privée dans la zone euro ne favorisent pas le partage des risques. Par exemple, les entreprises européennes préfèrent généralement se financer par endettement plutôt que par émission d’actions [9], ce qui s‘est moins prêté jusqu’à présent (c’est-à-dire jusqu’à l’adoption des nouvelles règles relatives au renflouement interne ( bail-in) des banques) à l’absorption de pertes. Et la détention de ces actions souffre d’un fort biais national, les pertes n’étant donc pas partagées par-delà les frontières. Seulement 44 % des actions émises dans la zone euro sont détenues par des résidents d’autres pays de la zone, cette proportion tombant à à peine plus de 10 % pour les obligations des entreprises. L’intégration des marchés boursiers est donc bien moins avancée que ce que l’on pourrait attendre dans un marché unique des capitaux.

Le faible niveau des participations étrangères au capital des banques de détail est également un facteur important pour le partage des risques. Il y a une dimension capitalistique : si les banques internationales (notamment celles opérant par le biais de succursales) peuvent, en principe, compenser les pertes encourues dans un pays par les bénéfices réalisés dans d’autres pays, les banques qui n’opèrent que dans un pays sont exposées à une concentration des risques. Il existe aussi une dimension de financement : les ressources des banques internationales sont moins susceptibles d’être brutalement remises en cause dans la mesure où le financement intragroupe permet d’absorber les chocs. Cela explique par exemple en partie pourquoi les banques des pays baltes, largement détenues par des capitaux étrangers, n’ont pas constaté d’aussi importantes sorties de capitaux que les banques à la périphérie de la zone euro [10].

Le deuxième canal pouvant permettre de partager les risques, celui de l’assurance privée contre les crises bancaires, n’existait pour ainsi dire pas dans la zone euro lorsque la crise financière a éclaté. Même si des fonds de résolution financés par les banques existaient dans certains pays, ils n’étaient pas financés de façon uniforme et aucun mécanisme ne prévoyait des prêts transfrontaliers entre les différentes autorités. Les pertes dépassant les ressources des fonds nationaux apparaissaient dès lors, in fine, aux bilans des États souverains, à hauteur d’un pourcentage élevé du PIB. [11] Pour la zone euro, les engagements totaux au titre des plans de sauvetage des banques ont ainsi atteint 26 % du PIB de 2008.

Dans la mesure où ces dépenses budgétaires ont entraîné une hausse des coûts de financement des administrations publiques et mis en danger leur accès au marché, le manque de dispositifs d’assurance contre les crises bancaires a fait peser une pression excessive sur les politiques budgétaires au moment où elles étaient le plus indispensables pour soutenir la croissance, rendant la zone euro encore plus instable au niveau national. Le cours des événements a été moins défavorable aux États-Unis, où les mécanismes d’assurance privée contre les crises bancaires organisés au niveau fédéral se sont avérés très efficaces en termes de coûts. La FDIC a procédé à la restructuration d’actifs bancaires à hauteur de presque 1 900 milliards de dollars entre 2007 et 2013, enregistrant des pertes limitées à 33 milliards de dollars (qui seront en fin de compte récupérées auprès du secteur bancaire américain).

Ce constat souligne une nouvelle fois l’importance d’une gouvernance européenne, et non plus nationale, du marché bancaire européen.

Comment pouvons-nous achever le marché unique de capitaux?

Cette discussion montre qu’il reste encore du chemin à parcourir, tant en matière d’allocation que de diversification, avant qu’un véritable marché unique des capitaux ne soit en place en Europe. Il ne s’agit pas de revenir à la situation d’avant la crise, mais de bâtir le système qui aurait dû permettre d’éviter la crise. Elle révèle également qu’un tel marché unique serait extrêmement bénéfique pour la zone euro, pour ne pas dire indispensable. Les conclusions sont relativement claires : il existe un besoin d’intégration plus poussée de la gouvernance au sein de la zone euro, comme de l’activité de banque de détail et des marchés de capitaux.

À cet égard, quel est le rythme de progression de chacun de ces chantiers ?

L’intégration de la gouvernance

L’intégration de la gouvernance est sans aucun doute le domaine où les progrès ont été les plus rapides, du moins dans le secteur bancaire. Nous disposons désormais des deux premiers éléments d’une véritable union bancaire, à savoir le Mécanisme de surveillance unique (MSU) et le Mécanisme de résolution unique (MRU), avec le Fonds de résolution unique (FRU). Un Système unique de garantie des dépôts devrait être créé un jour, mais l’urgence est sans doute moindre maintenant que la réforme du secteur financier et les règles de renflouement interne ont rendu les dépôts garantis plus sûrs. Ces évolutions ayant déjà été largement commentées, je ne m’y attarderai guère aujourd’hui.

Le MSU et le MRU (du moins au bout de huit ans, lorsque le FRU aura été totalement mutualisé) ne tiendront pas compte des facteurs géographiques dans leurs stratégies de surveillance prudentielle et de résolution. On peut également s’attendre à ce que l’union bancaire améliore le partage des risques, en particulier via le nouveau cadre de résolution, qui offre deux nouveaux canaux d’assurance privée.

En premier lieu, le nouveau régime de renflouement interne reporte le coût des défaillances bancaires vers ceux qui doivent le supporter, c’est à dire vers les actionnaires et créanciers privés. Alors que le renflouement externe ( bail-out) relève du gouvernement du pays de résidence [12], le renflouement interne peut répartir les pertes entre les pays pour autant qu’une partie des actions et de la dette d’une banque soient détenues à l’étranger. Il importe donc de mettre en œuvre les règles de renflouement interne de façon stricte et uniforme, conformément à la directive relative au redressement et à la résolution des défaillances des établissements bancaires. En deuxième lieu, le fonds de résolution permet que les coûts liés à la résolution soient partagés au sein du secteur bancaire de la zone euro, son financement étant assuré ex ante et ex post par les contributions de l’ensemble du secteur.

Dans la phase de constitution du fonds de résolution, il importe néanmoins de disposer d’une capacité d’emprunt renforcée. En période de tensions systémiques, la crédibilité de la FDIC tient en partie à son un accès immédiat à une ligne de crédit de 100 milliards de dollars du Trésor américain, pouvant aller jusqu’à 500 milliards de dollars, conformément à la loi fédérale.

J’insiste sur le fait que cette capacité d’emprunt n’est pas un système de transfert entre contribuables : les dépenses sont recouvrées au moyen de prélèvements futurs sur le secteur bancaire. Cela reste par conséquent de l’assurance privée. Le seul transfert qui a lieu est un transfert au cours du temps et entre les banques.

L’intégration de l’activité de banque de détail

L’intégration de la gouvernance offre un environnement plus favorable à l’intégration de l’activité de banque de détail. Cela dit, il reste beaucoup de progrès à faire en la matière.

Si l’on considère que, jusqu’à ce que la crise éclate, l’intégration des banques s’est surtout réalisée à travers les marchés interbancaires, il n’y a guère lieu de penser que les établissements bancaires franchissent directement le pas vers des opérations directes transfrontalières de prêts au détail. Une phase intermédiaire de croissance de l’activité de fusions et acquisitions transfrontalières est plus probable. C’est d’ailleurs ce qui s’est produit aux États-Unis après l’entrée en vigueur, en 1994, de la loi Riegle-Neal sur les opérations bancaires entre États. Comme je l’ai dit, pour les banques de détail, être présentes physiquement sur les marchés locaux demeure un avantage, particulièrement en raison des différences culturelles prévalant au sein de la zone euro, mais aussi du point de vue du partage des risques, puisque des fonds propres sont en jeu.

Depuis la crise, l’activité de fusions-acquisitions est faible dans la zone euro : entre 2008 et 2012, la valeur totale des transactions a été divisée par quatre, à tout juste 10 milliards d’euros, les transactions transfrontalières étant les plus touchées. Le MSU renforce cependant le potentiel d’économies d’échelle au sein du marché unique, notamment parce qu’il permet aux banques d’optimiser leur gestion interne des capitaux et de la liquidité. La seule existence du MSU pourrait entraîner des restructurations, les banques cherchant à réduire leurs marges en prévision d’une concurrence étrangère accrue dans la zone euro. Ces forces s’ajouteront aux pressions concurrentielles liées à l’expansion de la banque électronique.

Cela étant, les autorités devront reconnaître la tension potentielle entre les bienfaits de l’intégration de la banque de détail et les risques systémiques associés à la taille.

Une taille conséquente présente des avantages certains : les banques qui prêtent aux PME ont besoin d’une capacité suffisante pour pouvoir diversifier les risques idiosyncratiques via l’octroi de crédits à un ensemble suffisamment large d’entreprises. C’est la raison pour laquelle les trois plus gros initiateurs de chaque pays de la zone euro représentent, en moyenne, 80 % des encours des prêts aux PME. Il convient pourtant de se méfier d’une concentration excessive : remplacer simplement les grandes banques nationales par des banques européennes de plus grande taille pourrait augmenter, à terme, le pouvoir de marché des banques. Cela pourrait aussi aller à l’encontre de la nouvelle réglementation visant à atténuer les risques systémiques, en particulier le ratio d’endettement.

Je suis confiant dans la capacité du nouveau cadre à nous mener au juste équilibre. L’union bancaire et la réglementation visant à éviter que les banques soient « trop grosses pour faire faillite » devraient encourager celles-ci à atteindre une taille optimale par rapport au marché européen : assez grandes pour opérer par-delà les frontières et diversifier les risques mais suffisamment petites pour que leur résolution n’excède pas les ressources du Fonds de résolution unique. Les initiatives réglementaires dans le domaine des réformes structurelles du secteur bancaire devraient soutenir ce processus en instaurant une distance entre les activités de dépôts et de négociation sur les marchés, rendant plus facile la résolution des grandes banques complexes.

Dans le même temps, les autorités prudentielles disposent de nouveaux instruments pour faire en sorte que taille ne rime pas avec risque systémique, comme le « coussin pour le risque systémique ». Le ratio d’endettement sera aussi une garantie importante. Et les contrôleurs bancaires devraient également être aidés dans leur tâche par une plus grande discipline sur le marché. Le renflouement interne mettant fin à la garantie publique implicite des dettes bancaires, nous pouvons nous attendre à ce que les actionnaires et les créanciers examinent plus attentivement la viabilité des modèles de fonctionnement des banques.

L’intégration des marchés de capitaux

L’Europe est et restera une économie financée par les banques mais il est selon moi essentiel de parvenir à ce que les marchés de capitaux jouent un plus grand rôle pour atteindre un dosage de financements plus efficace et plus équilibré. Ceci m’amène à la question de l’intégration des marchés de capitaux.

Il est probable que le processus de désendettement en cours du secteur bancaire donnera une impulsion au développement des marchés de capitaux en Europe ; après tout, si l’intermédiation de l’épargne ne passe pas par les banques, ce sont les marchés de capitaux qui doivent s’en charger. De fait, nous observons déjà que des marchés de capitaux complètent les banques dans la zone euro : le recul du crédit bancaire aux sociétés a été à peu de choses près compensé par l’émission d’obligations d’entreprises.

L’accès aux marchés de capitaux est toutefois inégal au sein de la zone euro. Cette inégalité de traitement comporte deux niveaux. Premièrement, l’émission d’obligations d’entreprises est fortement concentrée dans les pays non soumis à des tensions [13], où aucune baisse des flux nets des prêts bancaires n’a été enregistrée. Et si les sociétés des pays en difficultés peuvent en principe émettre des obligations sur leurs marchés, dans la pratique, les législations en vigueur compliquent les choses. Si l’acheteur et le vendeur primaires peuvent se mettre d’accord sur la législation en vigueur, il est plus difficile pour les investisseurs appartenant à une chaîne d’intermédiaires de comprendre quel régime juridique s’applique.

Cela met en évidence une pièce manquante pourtant essentielle du marché unique des capitaux : l’absence de réglementation harmonisée concernant les opérations transfrontalières sur valeurs mobilières. Les travaux de la Commission européenne ont bien avancé ces dernières années, notamment en vue de l’harmonisation des règles nécessaires pour la transparence et l’intégrité des marchés de titres, en particulier s’agissant des abus de marché.

Des progrès sont également réalisés dans la suppression des obstacles opérationnels et techniques à l’intégration, à savoir dans le domaine des services de paiement et de règlement transfrontalier des titres. Évolution très importante, TARGET2-Titres (T2S) verra le jour en juin 2015 et sera la plate-forme commune de règlement de titres de vingt-quatre dépositaires centraux de titres, au sein et hors de la zone euro, pour le règlement-livraison de titres en monnaie de banque centrale.

Mais en dépit de ces signes encourageants, l’intégration des marchés européens des obligations d’entreprises et des actions est toujours freinée par un manque d’harmonisation dans des domaines essentiels. L’un de ces domaines est la législation relative aux droits en matière de valeurs mobilières [14], ce qui rend impossible pour les investisseurs l’évaluation des risques dans un autre pays sur des bases identiques. Une avancée fondamentale consisterait en une directive relative à la législation applicable aux titres, à laquelle la Commission travaille.

Un autre volet concerne les divergences du droit des faillites entre les différents pays. Une totale harmonisation au niveau de l’UE n’est sans pas réaliste à court terme mais cela rend d’autant plus indispensable d’initier le processus qui y mènera. Dans un premier temps, on pourrait mettre au point l’équivalent de la directive relative au redressement et à la résolution des défaillances des établissements bancaires (BRRD) en vue de couvrir les institutions financières non bancaires d’importance systémique. La BCE est en outre favorable à l’adoption d’une cadre complet de résolution dépositaires centraux de titres.

La gouvernance des entreprises bénéficierait elle aussi d’une harmonisation accrue. Ainsi, les procédures de prélèvement à la source et de dégrèvement concernant les titres intermédiés détenus par les investisseurs non résidents demeurent variées et fragmentées, malgré la recommandation publiée par la Commission visant à les simplifier. Une plus grande intégration des régimes fiscaux au niveau européen est donc un aspect essentiel d’un approfondissement de l’intégration des marchés de capitaux.

Le deuxième niveau d’inégalité de traitement concernant l’accès aux marchés de capitaux est celui qui existe entre les entreprises les plus petites et les plus importantes. La plupart des PME ne publient pas assez d’informations financière pour avoir directement accès aux marchés de capitaux européens, même dans un contexte d’intégration renforcée. Les relations de crédit bancaire demeureront donc primordiales dans le financement des PME. Les marchés de capitaux peuvent néanmoins contribuer, quoique de façon ancillaire, à aider les petites entreprises à assurer leur accès au financement au cours des différents stades de leur existence. Deux canaux s’offrent à elles pour cela.

Le premier concerne les jeunes entreprises et a trait à l’approfondissement des marchés européens du capital-risque. En Europe, les investissements en capital-risque sont systématiquement bien moindres qu’aux États-Unis, comme d’ailleurs les taux de rendement [15]. Il s’agit, pour une part, d’un cercle vicieux traduisant la fragmentation du secteur en Europe. Comme c’est plus ou moins le cas des prêts bancaires aux PME, le succès du capital-risque n’est garanti que si des flux considérables d’opérations compensent l’échec auquel la majorité des investissements est vouée. La création nette d’emplois étant largement le fait des jeunes entreprises et celles-ci ayant tendance à être plus sensibles aux variations des opportunités d’investissement [16], la pièce manquante au marché unique des capitaux a des ramifications économiques substantielles.

Le second canal concerne les sociétés plus établies et consiste à raviver les marchés de la titrisation de haute qualité en Europe. Un marché plus profond des titres adossés à des actifs ( asset-backed securities, ABS) aiderait les PME à diversifier leurs sources de financement en recourant aux fonds des investisseurs non bancaires. En outre, dans la mesure où les ABS permettent aux banques de retirer partiellement de leurs bilans le risque de crédit lié aux PME, des initiateurs plus modestes et moins diversifiés devraient être mieux placés pour entrer sur le marché. Ce faisant, les ABS pourraient rendre les prêts aux PME moins dépendants d’une poignée de grandes banques dans chaque pays, ce qui renforcerait la concurrence sur chacun de ces marchés. La BCE collabore avec la Banque d’Angleterre sur les blocages affectant les marchés de la titrisation et leurs causes et proposera bientôt des solutions. [17]

Conclusion

Permettez-moi à présent de conclure mon propos.

Le point principal que je me suis attaché à développer aujourd’hui est que la « défragmentation » doit avoir une finalité, qui va au-delà de la convergence des prix. Une intégration financière véritable implique un marché unique des capitaux caractérisé par une allocation efficiente et une diversification efficace. Elle suppose une détention transfrontalière significative des actions et des titres de créance, un marché européen des fusions et acquisitions bancaires, et des expositions transfrontalières directes des banques établies dans un pays aux entreprises et aux ménages des autres pays. Etant donné que nous sommes encore loin d’avoir atteint ce but, les évolutions favorables actuelles des marchés ne justifient pas un ralentissement du programme de réformes.

Je suis convaincu que la mise en place d’une véritable intégration financière nécessitera des actions concertées et de nouvelles réglementations allant bien au-delà de ce que couvre aujourd’hui l’union bancaire. Je suis certain que le travail remarquable accompli sous l’autorité de Michel Barnier sera poursuivi par la prochaine Commission.

Mais ce n’est pas tout. En définitive, la soutenabilité de l’intégration financière dépend également de l’intégration budgétaire et économique. Rappelons que l’une des causes de la mauvaise allocation des ressources avant la crise, était des marchés des biens et des services refermés sur eux-mêmes qui ont généré des rentes excessives ainsi que des signaux de prix faussés. Rappelons aussi que l’effondrement des prêts transfrontaliers pendant la crise a été aggravé par des situations budgétaires divergentes entre les emprunteurs souverains. Dès lors, un marché unique des capitaux requiert, en plus d’une union bancaire, une union budgétaire accompagnée d’une union économique. Ne perdons pas ces liens de vue.

Mesdames et Messieurs, je vous remercie de votre attention.



[1]Voir le communiqué de presse concernant le rapport intitulé «  Financial integration in Europe » (L’intégration financière en Europe), avril 2014 ( http://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2014/html/pr140428.en.html)

[2]Voir par exemple Krugman, P., (1991), « Increasing returns and economic geography », Journal of Political Economy 99(3).

[3]Ryan, R., O’Toole, C. et McCann, F. (2014), « Does bank market power affect SME financing constraints? », Journal of Banking and Finance, janvier.

[4]Selon Cuñat et Garricano (2009), les cajas espagnoles - dont les dirigeants étaient nommés selon des critères politiques et non pour leur expérience bancaire - ont accordé davantage de prêts aux promoteurs immobiliers et obtenu des résultats nettement moins bons que la moyenne du secteur, tant avant que pendant la crise. Cuñat, V. et Garicano, L. (2009), « Did good cajas extend bad loans? The role of governance and human capital in cajas’ portfolio decisions », octobre.

[5]Giannetti, M., et Ongena, S. (2009), « Financial Integration and Firm Performance: Evidence from Foreign Bank Entry in Emerging Markets », Review of Finance n° 13, 181-223.

[6]Cette vision est notamment exprimée par Véron, N. (2013), « Banking nationalism and the European crisis », octobre 2013

[7]Van Beers, M., Bijlsma, M. et Zwart, G. (2014), « Cross-country insurance mechanisms in currency unions: an empirical assessment », Bruegel Working Paper 2014/04, mars 2014

[8]Sørensen, B. et Yosha, O. (1996), « Channels of interstate risk sharing: United States (1963-1990) », The Quarterly Journal of Economics, novembre.

[9]Voir notamment Fatica, S. et al (2012), « The debt-equity tax bias: consequences and solutions », European Commission Taxation Papers, Working Paper n° 33-2012, juillet.

[10]Gros, D. et Alcidi, C. (2013), « Country adjustment to a ‘sudden stop’: Does the euro make a difference? », European Commission Economic Papers 492, avril.

[11]Bénassy-Quéré, A. et Roussellet, G. (2012), « Fiscal sustainability in the presence of systemic banks : the case of EU countries », document de travail du CEPII, 2012-05, mars.

[12]En l’absence d’une recapitalisation directe par le MES.

[13]Comme l’a montré une publication récente de la BCE, les émissions obligataires d’entreprises non financières, de crédits bancaires et d’émission d’actions de sociétés cotées ont atteint à peu près 66 milliards d’euros en termes nets dans les pays moins affectés par la crise. Ce montant a été négatif (- 93 milliards d’euros) pour les autres. Ces pays sont respectivement la Belgique, l’Allemagne, la France, Les Pays-Bas et l’Autriche d’une part et l’Irlande, la Grèce, l’Espagne, l’Italie et le Portugal d’autre part – Voir « L’Intégration financière en Europe », BCE, mai 2014.

[14]À l’heure actuelle, le statut juridique du détenteur d’un titre dès lors que celui-ci est enregistré sur son compte varie entre les pays de la zone euro : dans certains pays, le titulaire du compte jouit pleinement de droits de propriété exclusifs, tandis qu’ailleurs, son statut est comparativement « inférieur », ses droits étant partagés ou indirects, voire réduits à une simple créance sur le fournisseur de compte.

[15]Veugelers, R. (2011), « Mind Europe’s early-stage equity gap », Bruegel Policy Contribution 2011/18, décembre 2011

[16]Adelino, M., Song, M. et Robinson, D. (2014), « Firm age, investment opportunities and job creation », NBER Working Paper n°19845, janvier.

[17]Banque d’Angleterre et Banque centrale européenne, “The impaired EU securitisation market: causes, roadblocks and how to deal with them”, note conjointe, avril 2014. Voir aussi la communication de la Commission sur le financement à long terme de l’économie européenne, COM(2014) 168 final, mars 2014.

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