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Restaurer la confiance dans l’Union économique et monétaire

Intervention de Benoît Cœuré, membre du directoire de la BCE,
lors du colloque « L’Euro méfiance, c’est fini ? »
au Forum Éco « Reprendre confiance en (l’)Europe »,
organisé en collaboration avec Libération et l’ESCP,
Paris, 1er décembre 2012

C’est pour moi un grand plaisir de participer à ce colloque consacré à un sujet très cher à la BCE : la confiance dans notre monnaie commune, l’euro. [1]

Dans toute société, le contrat monétaire repose fondamentalement sur la confiance et pour expliquer pourquoi, j’emprunterai les mots de mon co-panéliste, Michel Aglietta : « La monnaie suppose la confiance parce que c’est une dette entre la société dans son ensemble et chacun de ses membres » [2]. N’oublions pas que crédit vient de credere et fiduciaire vient de fidere, deux verbes qui en latin signifient : faire confiance.

Quant à la confiance accordée à la banque centrale, elle repose sur l’appréciation constante de ses résultats par rapport à son mandat et à la stratégie adoptée. Une telle évaluation est devenue très complexe en raison de la crise financière mondiale. La communication des objectifs d’une banque centrale et des mesures de politique monétaire qu’elle adopte s’est longtemps résumée aux décisions relatives aux taux d’intérêt à court terme et, pour certaines banques centrales, à leur évolution probable. Mais, lors d’une crise financière aussi profonde que celle que nous vivons, ce canal de communication autour des décisions prises perd de son importance. Les instruments de politique monétaire non conventionnels sont, contrairement aux pratiques habituelles, difficiles à décrire et à interpréter.

Je tenterai, aujourd’hui, d’illustrer comment la BCE a rempli son mandat dans un environnement où elle a poussé ses instruments traditionnels à leurs limites. Comme vous le savez, cette situation nous a obligés – ainsi que de nombreuses autres grandes banques centrales – à élargir fortement l’éventail des mesures que nous avons prises. Lors de crises financières telles que celle que nous traversons, il est de notre responsabilité de renforcer la communication autour des mesures non conventionnelles. À cet égard, j’expliquerai comment interpréter notre décision consistant à mener des opérations monétaires sur titres (OMT) sur les marchés secondaires de la dette souveraine. Je conclurai par quelques remarques sur la responsabilité démocratique de la banque centrale dans ces conditions exceptionnelles.

Mandat et stratégie de la banque centrale

Une banque centrale est investie de légitimité à travers le mandat clair qu’elle reçoit des habitants de son pays. Un mandat est une feuille de route. Ainsi, le traité sur le fonctionnement de l’Union européenne confie à la BCE un « objectif principal de maintien de la stabilité des prix à moyen terme ». La formulation établit une hiérarchie d’objectifs, avec force de traité international. La BCE doit, tout d’abord, assurer la stabilité des prix à moyen terme. La stabilité des prix est d’ailleurs la meilleure contribution que la politique monétaire puisse apporter à la réalisation d’un environnement économique favorable et du plein emploi. En outre, mais uniquement si la première condition est respectée, la BCE peut soutenir les politiques économiques générales de l’UE. Les dispositions juridiques du traité consistent donc en l’énoncé abstrait de priorités. Pour définir précisément l’objectif et établir un rapport avec la conduite de la politique, qui doit être cohérente et clairement expliquée, il convient de définir une stratégie.

La stratégie de la BCE précise dans trois domaines le mandat formulé par le traité. Premièrement, elle fournit une définition quantitative de la « stabilité des prix » en déterminant les variations, en glissement annuel, de l’indice des prix à la consommation harmonisé que la BCE juge conformes à la stabilité des prix. Il ne s’agit pas nécessairement d’une inflation nulle. La BCE considère que la stabilité des prix est atteinte lorsque l’inflation est positive et inférieure à 2 %.

Deuxièmement, la stratégie permet de déterminer, au sein de cette fourchette, les taux d’inflation vers lesquels tend le Conseil des gouverneurs de la BCE lors de ses décisions mensuelles de politique monétaire. L’inflation doit être inférieure à, mais proche de 2 %. Dans la définition de sa politique, la BCE garde en tête qu’un taux d’inflation trop proche de zéro entrave la conduite de la politique monétaire lors de fortes récessions, et elle exclut un certain nombre de facteurs qui faussent le calcul de la variation des prix pertinente pour la politique monétaire [3].

Troisièmement, la stratégie définit et met en relation une série de variables économiques et monétaires qui peuvent signaler des risques pour la stabilité des prix avant que ceux-ci ne se concrétisent. Il s’agit notamment de variables monétaires et financières importantes qui influencent la manière dont les impulsions de politique monétaire se transmettent à moyen terme aux décisions de fixation des prix.

Je l’ai dit, la stratégie convertit les missions confiées par le traité en un plan d’action que je qualifierai, en empruntant au jargon de la gestion des performances, de S.M.A.R.T., à savoir spécifique, mesurable, atteignable, réaliste et limité dans le temps.

Je souhaiterais dire quelques mots du « M » et du « A » de S.M.A.R.T.. Le plan d’action est mesurable : nous pouvons évaluer les résultats de la BCE dans l’accomplissement de son objectif en jetant un coup d’œil rétrospectif. Les prix sont stables depuis l’introduction de l’euro et conformes à notre définition. Le taux d’inflation moyen au cours des treize dernières années a, en effet, été très légèrement supérieur à 2 % [4].

L’objectif était atteignable et il a été atteint.

La conduite de la politique monétaire et le manque de confiance dans l’intégrité de la zone euro

Au cours de l’été, le prix des obligations émises par certains gouvernements de la zone euro s’est effondré en raison de craintes que l’émetteur ne puisse rembourser la créance de l’investisseur dans une autre monnaie que la monnaie d’émission, l’euro.

La perspective d’une désintégration de l’union monétaire est néfaste pour les économies qui la composent, tant les plus faibles que les plus fortes. Dans les économies en difficulté, on observe une fuite devant la monnaie qui, dans l’espace financier unique d’une union monétaire, se traduit par deux phénomènes : une chute de la valeur de tout titre émis par les emprunteurs domestiques – y compris le souverain – et une contraction de la base de dépôts des banques domestiques. Dans ce cas, la ruée sur la liquidité et la fuite devant les engagements bancaires agissent comme un choc majeur affectant la demande de monnaie au sein de l’économie. Il s’agit là d’un choc sur la demande de monnaie le plus néfaste qui soit, qui entraîne une réduction du multiplicateur monétaire et des tensions à la baisse sur les prix à la consommation intérieurs. Dans le même temps, les pays considérés comme des refuges deviennent la destination d’importants flux de capitaux, principalement via les virements bancaires transfrontaliers. Dans les pays destinataires, la base monétaire s’accroît. Mais, pour inciter les déposants locaux à détenir l’excédent de liquidité qui leur est adressé, le rendement attendu de l’ensemble des actifs concurrents doit diminuer. Cela signifie que les prix d’une large gamme de titres et d’actifs réels sont tirés à la hausse. L’inflation du prix des actifs menace.

Que doit faire une banque centrale dans un tel climat de panique ?

L’intégrité et la cohésion financière forment, ensemble, un préalable absolu si l’on veut que l’objectif de stabilité des prix du traité constitue, et demeure, un objectif mesurable permettant de juger l’action de la BCE. En ce sens elles font sans aucun doute partie de son mandat. La simple perspective d’une zone monétaire réversible – pour tout ou partie de ses membres – rend les contours de cet objectif mesurable incertains. Pire encore, cette perspective dévalorise la fonction d’unité de compte de l’euro, pour tous les pays participants et non seulement pour quelques-uns.

La stabilité du système financier est également une condition préalable pour que la stratégie de la BCE demeure un point d’ancrage crédible. Si le processus de découverte des prix sur les marchés financiers est perturbé, la chaîne des variations des prix des actifs dont dépend la politique monétaire pour transmettre ses impulsions à l’économie est affectée et devient imprévisible. Dès lors, l’objectif unique de stabilité des prix devient inatteignable.

C’est dans ce contexte que la BCE a pris, pendant l’été, deux décisions. Premièrement, restaurer les conditions rendant notre stratégie « S.M.A.R.T. » opérante pour guider notre politique monétaire. Deuxièmement, combattre les causes du mal et non ses symptômes, mais dans les limites de notre mandat. Selon nous, la cause a été la prise en compte d’un événement catastrophique – la sortie de l’euro – dans l’évaluation des dettes publiques. Le symptôme a été une grave crise de liquidité bancaire.

Le cadre des opérations monétaires sur titres (OMT) est maintenant bien connu. Je m’en tiendrai ici, devant vous, à un seul aspect de cette mesure annoncée début août : le fait qu’elle s’inscrit totalement dans la tradition de nos instruments non conventionnels de politique monétaire. Je m’explique.

Il existe, globalement, deux approches non conventionnelles de la politique monétaire. Pour décrire la première, on parle d’« assouplissement quantitatif ». Cette approche est basée sur l’importance du rééquilibrage des portefeuilles d’actifs financiers dans le mécanisme de transmission. Elle vise, essentiellement, à stimuler l’économie dans une situation où les taux d’intérêt directeurs butent sur leur niveau plancher. [5] Dans la deuxième approche non conventionnelle, la banque centrale ne cherche pas à retirer du risque de duration de l’économie. S’appuyant sur le fonctionnement du marché, elle vise à réduire l’écart de rendements entre les titres risqués, ou les contrats ordinaires de prêt, et les titres sans risque d’échéance identique. La banque centrale ne tente pas nécessairement de stimuler l’économie alors que ses taux directeurs sont au plus bas, mais s’efforce de rétablir une tarification cohérente des actifs ainsi que le bon fonctionnement du marché du crédit.

La BCE a, jusqu’à présent, toujours adopté la seconde approche. Au début de la crise, nous avons pris en charge le risque de liquidité et le risque de contrepartie auquel les banques étaient confrontées sur le marché interbancaire. Au travers de cette démarche, nous voulions rétablir le bon fonctionnement du marché et non pas stimuler l’économie dans une situation où les taux directeurs demeuraient supérieurs à zéro.

Les opérations monétaires sur titres, les « OMT », seront effectuées en prise ferme et non sous la forme de prêts. Mais elles poursuivent, fondamentalement, le même objectif que les mesures non conventionnelles que nous avions adoptées en 2008 et 2009, à savoir l’élimination de la prime d’assurance contre la catastrophe que les investisseurs exigent en situation de paralysie des marchés. Au début de la crise, le risque était celui d’un effondrement, d’un arrêt total du système de paiement. Il s’agit à présent d’un risque d’éclatement.

On peut établir un autre parallèle entre nos premières opérations d’apport de liquidité aux banques et les OMT. En apportant de la liquidité à nos contreparties bancaires, nous ne pouvons pas – et ne voulons pas – subventionner des banques défaillantes. Le soutien en liquidité que nous fournissons n’est pas, et ne doit pas être, un apport de fonds propres. De la même manière, en cherchant à éliminer la prime de risque d’éclatement dans les titres de dette souveraine, nous ne pouvons pas, et ne voulons pas, subventionner les gouvernements. Nos interventions seront cantonnées aux marchés secondaires. Elles ne consistent pas en des transferts budgétaires et s’accompagnent de garde-fous empêchant qu’elles le deviennent.

Alors que les banques sont soumises à des règles de solvabilité, les gouvernements, qui sont souverains, en sont exemptés. Nous avons donc besoin d’une structure supranationale qui garantisse que l’objectif de solvabilité des signatures souveraines – à travers la soutenabilité budgétaire et macroéconomique – soit pris en compte de manière appropriée par les politiques nationales. C’est la raison pour laquelle nous avons assorti tout recours aux OMT d’une stricte conditionnalité et d’obligations de surveillance multilatérale. Sans réformes, il n’y aura pas d’OMT.

Concernant les risques d’inflation qui pourraient découler des OMT, je peux vous assurer qu’en termes de liquidité, pas un seul euro supplémentaire ne sera injecté dans l’économie. Tous les achats que nous pourrions effectuer seront totalement stérilisés en absorbant la liquidité additionnelle par d’autres opérations.

Comment la BCE doit-elle rendre des comptes ?

Permettez-moi, avant de conclure, de dire quelques mots sur la question de la responsabilité, qui est essentielle, je le disais dans mon introduction, pour asseoir et consolider la confiance dans la banque centrale. Pour la BCE, la responsabilité devant les Européens n’est pas seulement une question de bonnes pratiques. La banque centrale d’une union monétaire doit s’adresser à l’ensemble de la zone euro, à l’ensemble des citoyens et doit favoriser la confiance dans notre monnaie, notre institution et nos décisions.

Je l’ai dit, la BCE est responsable devant les citoyens de l’Union européenne et – l’Union étant une démocratie représentative- devant le Parlement européen, qui est la seule institution européenne élue au suffrage universel direct. Le président de la BCE expose et explique régulièrement les politiques de la banque devant le Parlement. Il en va de même pour les gouverneurs des banques centrales nationales de l’Eurosystème devant leurs parlements respectifs.

Nous participons également à un dialogue permanent avec les institutions européennes compétentes dans différents domaines. Au niveau européen, nous sommes en contact étroit avec la Commission européenne et les ministères des Finances des pays de la zone euro. Nous communiquons régulièrement et publions de nombreux rapports sur nos décisions monétaires. Ma présence ici en témoigne. En période de crise, lorsque nos politiques deviennent moins conventionnelles et plus complexes, il est particulièrement important d'expliquer clairement nos décisions. Nous nous efforçons de le faire mais, je le reconnais, nous pouvons faire mieux : nous devons affiner sans cesse nos canaux de communication pour satisfaire les besoins croissants d’informations rapides et claires dans la période particulière que nous traversons. Et il va de soi que toute mission supplémentaire qui pourrait être confiée à la BCE (comme le contrôle bancaire, aujourd’hui en discussion) doit donner lieu à la mise en place de canaux supplémentaires nous permettant de rendre des comptes.

La prochaine étape : parachever l’architecture de l’Union économique et monétaire (UEM)

Je voudrais à présent conclure mon propos. Vous pouvez avoir confiance dans l’euro, et la confiance dans l’euro en tant que monnaie passe par la confiance dans l’euro en tant que projet. La BCE, s’appuyant sur la légitimité que lui confère l’accomplissement de son mandat, mettra tout en œuvre dans le cadre de ce mandat pour garantir la stabilité des prix dans la zone euro et, ainsi, consolider la confiance dans notre monnaie. La confiance dans l’euro en tant que projet dépend cependant d’un environnement et de structures plus complexes.

Dans un article récent [6], le philosophe allemand Jürgen Habermas et ses co-auteurs estiment que le célèbre « cri de ralliement » de la guerre d’indépendance aux États-Unis - pas de taxation sans représentation - trouve un écho inattendu dans l’Europe d’aujourd’hui. Dès lors que nous ouvrons la possibilité, écrivent-ils, de mener dans la zone euro des politiques ayant des effets redistributifs entre les différents pays, le législateur européen représentant le peuple doit pouvoir définir ces politiques et les voter. J’ai de la sympathie pour cette vision.

Les dirigeants européens ont une occasion unique de combler les lacunes maintenant apparentes du cadre institutionnel de l’UEM. L’architecture financière, en particulier, doit être au cœur de nos débats sur l’avenir de l’UEM.

Le fondement intellectuel de l’union monétaire est l’intuition de Robert Mundell selon stabilité des changes, intégration financière et politiques monétaires nationales sont incompatibles – ce qu’on appelé le « triangle d’incompatibilité » ou le « trilemme » de Mundell. Nous sommes désormais soumis à ce que Dirk Schoenmaker a appelé un « triangle d’incompatibilité financière »: viser simultanément la stabilité financière, l’intégration financière et des politiques financières nationales est impossible. Deux de ces trois objectifs, quels qu’ils soient, peuvent être atteints conjointement, mais pas les trois. Dans la crise, le produit de l’intégration financière de la zone euro et des politiques financières nationales a été l’instabilité financière. Ce trilemme peut être résolu soit en revenant à des marchés financiers délimités par des frontières nationales, soit en élevant au niveau de la zone euro les politiques financières et de gestion de crise. Cette dernière solution est la seule viable. Elle est aussi la plus porteuse de croissance dans la mesure où les entreprises européennes et les ménages pourront bénéficier d’un marché financier unique mettant à leur disposition un large gisement d’épargne.

Des réformes institutionnelles ont déjà été mises en œuvre. Il s’agit d’un premier pas très important. Le traité budgétaire rend les politiques budgétaires nationales plus responsables et permet de mieux les surveiller. Nous avons aussi mis en place un dispositif permanent de solidarité, le Mécanisme européen de stabilité (MES), grâce auquel une assistance financière peut être apportée aux pays de la zone euro en difficulté, réduisant ainsi les risques pesant sur la stabilité financière dans la zone euro.

Mais nous devons poursuivre ces efforts, notamment en ce qui concerne les politiques financières. Les « quatre présidents » de l’UE ont pour mission de définir une vision pour l’Europe. Pour faire le lien avec nos échanges d’aujourd’hui, je dirais qu’il leur revient d’identifier et de définir les conditions minimales permettant d’assurer la pérennité de la zone euro, et que ces mêmes conditions minimales assureront dans la durée la confiance dans l’euro.

Quatre piliers ont été identifiés : une union bancaire prévoyant une surveillance unique et dotée d’un cadre commun de résolution des crises ; une union budgétaire contribuant à prévenir et corriger les trajectoires de finances publiques non soutenables ; une union économique pouvant garantir un niveau suffisant de compétitivité en vue d’un niveau élevé d’emploi ; et une union politique impliquant les citoyens de la zone euro.

Ayant abordé la question de la responsabilité, je voudrais évoquer le dernier pilier, l’union politique. Je pense qu’il faut définir qui fait quoi et créer une grille des responsabilités. L’idée que l’euro est une monnaie sans État est selon moi erronée. L’euro est la monnaie d’un État, mais d’un État dont la structure décisionnelle n’est pas encore clairement définie. La BCE est une composante de l’UEM. Son mandat est très clair, mais aussi strictement limité. Les autres éléments, je pense en particulier à la répartition des compétences entre la Commission et le Conseil, peuvent être clarifiés. La proposition qu’avait lancée Jean-Claude Trichet de créer un « ministère des Finances de la zone euro » serait un pas important dans cette voie. La BCE est indépendante et pleinement responsable, mais elle a besoin d’interlocuteurs clairement identifiés et capables d’agir.

Nous avons tous en tête la prédiction de Robert Schumann selon laquelle «  l’Europe se fera par des réalisations concrètes, créant d'abord une solidarité de fait ». La crise de la zone euro a créé des solidarités de fait, et le besoin apparaît maintenant de réalisations concrètes pour compléter l’UEM. Avec l’engagement de chaque gouvernement de recréer les conditions d’une croissance équilibrée et de la création d’emplois, c’est une condition nécessaire pour assurer une stabilité durable.

Je vous remercie de votre attention.



[1]Je remercie Tobias Linzert, Stefano Nardelli, Massimo Rostagno et Arthur Saint-Guilhem pour leur contribution à ce discours. Je demeure seul responsable des opinions exprimées ici.

[2]Michel Aglietta: “Money: a matter of credit and trust”, Journées internationales d’économie monétaire et bancaire, Lyon, 6-7 juin 2002.

[3]La politique monétaire doit contrecarrer la dérive des grandeurs nominales dans l’économie, qui mesure la perte progressive du pouvoir d’achat de la monnaie. Elle ne doit s’opposer ni aux hausses des prix qui reflètent l’augmentation de la qualité des biens et des services que contient le panier du consommateur ni aux ajustements du niveau des prix dans les économies en phase de rattrapage, qu’on appelle « effet Balassa-Samuelson ».

[4]Taux de variation annuel de l’IPCH (indice global, données mensuelles : Eurostat). La moyenne s’est élevée à 2,06 % entre janvier 1999 et octobre 2012.

[5]Les autorités monétaires interviennent en réduisant l’offre de titres sans risque d’échéance longue et en augmentant l’offre de réserves immédiatement exigibles. Dans la mesure où les investisseurs privés ne considèrent pas ces actifs comme de parfaits substituts, le rendement attendu sur les titres à long terme doit baisser pour qu’ils soient disposés à opérer ces ajustements de portefeuille. Face à une baisse globale du risque de duration, le marché exige une prime de risque moindre pour porter ce risque. Dans la mesure où le prix des titres sans risque d’échéance longue constitue un plancher pour le prix de tout autre type d’actif à long terme, cette mesure est expansionniste puisqu’elle abaisse toute la courbe des rendements.

[6]Peter Bofinger, Jürgen Habermas et Julian Nida-Rümelin: „ Einspruch gegen die Fassadendemokratie“ (Objection à la démocratie de façade), Frankfurter Allgemeine Zeitung, 3 août 2012.

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