Financer l’économie de la zone euro : le rôle de la BCE

Intervention de Benoît Cœuré, membre du directoire de la BCE,
Association Française des Tresoriers d’Entreprises (AFTE)
Paris, 11 avril 2012

Mesdames et Messieurs [1],

Je suis très heureux d’être parmi vous aujourd’hui à l’invitation de l’Association française des trésoriers d’entreprise.

Je voudrais, dans mon intervention, examiner le rôle que la BCE a joué, et continuera de jouer, pour assurer que l’économie réelle de la zone euro dispose des financements dont elle a besoin, dans le respect de l’objectif final du maintien de la stabilité des prix à moyen terme. J’analyserai en particulier les dernières mesures non conventionnelles que nous avons prises sous la forme des opérations de refinancement à 3 ans conduites en décembre 2011 et février de cette année. Je décrirai dans un premier temps les risques auxquels l’économie de la zone euro était confrontée au dernier trimestre 2011. La menace d’un rationnement du crédit (un «  credit crunch »), lié aux difficultés de financement du système bancaire, était alors imminente. La concrétisation de ce risque aurait pu avoir des conséquences dévastatrices pour de nombreuses entreprises et pour les ménages, dont l’accès aux financements aurait été entravé. J’expliquerai comment l’injection de liquidité à long terme a contribué à éviter une contraction soudaine des crédits au secteur privé, en atténuant les difficultés du secteur bancaire à se financer. J’évoquerai enfin certains défis que l’Eurosystème devra relever dans un avenir proche.

L’évolution du crédit aux ménages, aux sociétés non financières et aux petites et moyennes entreprises

Au quatrième trimestre 2011, les évolutions monétaires et du crédit au secteur privé ont été particulièrement faibles. Le taux de croissance annuel des agrégats monétaires a nettement fléchi en décembre, l’évolution des prêts au secteur privé étant comparable, notamment s’agissant des prêts aux ménages et aux sociétés non financières. Il apparaissait clairement que l’intensification de la crise de la dette souveraine empêchait les banques de soutenir l’économie réelle.

Le taux de croissance annuel des crédits bancaires au secteur privé a diminué au dernier trimestre 2011, sous l’effet de sorties mensuelles négatives, atteignant des points bas comparables à ceux qui avaient été enregistrés en 2008-2009. Le taux de progression des prêts aux ménages, en particulier, s’est ralenti, en raison à la fois de facteurs de demande (comme la dégradation des perspectives économiques et du marché du logement) et de facteurs d’offre (touchant par exemple aux difficultés de financement croissantes des banques) (voir transparent 1). Je note au passage que ces évolutions masquaient une forte hétérogénéité entre les pays de la zone euro, certains observant une hausse des flux de crédits soutenue par les mesures gouvernementales en faveur du marché de l’immobilier résidentiel. Le taux de croissance annuel des prêts aux sociétés non financières a décru lui aussi, en liaison avec des flux trimestriels particulièrement faibles (voir transparent 2). Là aussi, les écarts entre pays étaient très marqués, dans la mesure où les remboursements nets se concentraient sur certains pays, alors que les crédits aux sociétés non financières continuaient à progresser dans d’autres.

L’inquiétude relative aux évolutions monétaires a été confirmée par l’enquête sur la distribution du crédit bancaire ( Bank Lending Survey) portant sur le dernier trimestre 2011. Les banques de la zone euro ont resserré les conditions d’octroi de leurs crédits par rapport au trimestre précédent, tant pour les crédits aux sociétés non financières que pour les prêts aux ménages et, dans une moindre mesure, les crédits à la consommation. Qui plus est, les participants à l’enquête anticipaient un nouveau durcissement de leurs critères d’octroi au premier trimestre 2012. Le resserrement était plus lent que lors des turbulences financières de 2007-2008 mais les critères d’octroi des crédits étaient déjà très stricts au départ.

Il est toujours difficile de démêler les facteurs d’offre et de demande, mais les banques expliquaient l’adaptation de leurs critères d’octroi principalement par la hausse de leurs coûts de financement et par leurs contraintes de bilan, une situation aggravée par une détérioration rapide de l’environnement économique. La situation de financement des établissements de crédit de la zone euro s’est dégradée sensiblement au second semestre 2011, comme en attestait la hausse des retraits de dépôts détenus par les non-résidents de la zone euro auprès des banques de la zone euro et les difficultés à émettre des titres de créance à long terme. Dans un tel contexte, les banques ont été amenées à recourir davantage aux opérations de l’Eurosystème.

Le ralentissement du crédit au secteur privé de la zone euro est allé de pair avec une réticence croissante de sa part à investir dans les actifs financiers, ce qui a entravé fortement l’accès des banques au financement à travers les prêts garantis sur le marché monétaire, en raison d’un relèvement des décotes et d’une détérioration de la qualité des garanties.

Non seulement les banques de la zone euro devaient faire face à des financements de marché de plus en plus rares (les investisseurs craignant de plus en plus les effets de l’intensification de la crise de la dette souveraine), mais elles étaient également confrontées à des pressions de marché et réglementaires les poussant à renforcer leurs fonds propres.

En un mot, même si la situation était très contrastée selon les pays, le tableau d’ensemble en décembre 2011 était assez sombre. Des éléments indiquaient clairement que des facteurs d’offre incitaient les banques à réduire leurs prêts au secteur privé non financier et qu’elles étaient peut-être entrées dans un cercle vicieux susceptible de compromettre leur capacité de financer l’économie, à court et à long terme. L’incidence négative sur le bilan des banques était renforcée par la chute rapide des cours des obligations souveraines.

D’une manière générale, les banques peuvent réagir de trois façons à des difficultés de financement et de fonds propres : elles peuvent vendre des actifs, augmenter leur capital ou réduire les crédits qu’elles accordent. Analysons, si vous le permettez, chacune de ces options.

Dans un environnement d’incertitude extrême et de forte aversion au risque, on ne peut céder des actifs risqués qu’à des prix très bas, parfois très inférieurs à leur valeur comptable. Ces ventes effectuées dans l’urgence pèseraient sur les bénéfices, aggravant encore la situation des fonds propres des banques, ce qui provoquerait des externalités négatives et un comportement collectif imparfait. Par conséquent, pour qu’elles soient un succès, des réductions significatives de l’actif des banques supposent une stabilisation de l’environnement économique et financier.

Une augmentation de capital est également difficile dans un environnement instable. En raison de l’incertitude relative à l’évaluation des actifs à risques et des risques en général concernant la valorisation des banques, il est extrêmement difficile d’attirer de nouveaux investisseurs. Une augmentation de capital dans un tel environnement peut être refusée par les actionnaires, car elle peut adresser un mauvais signal aux marchés et entraîner in fine une chute de l’action. Et, comparé à ce qui s’était passé en 2008-2009, un soutien crédible des pouvoirs publics aux fonds propres des banques était moins assuré.

Il ne restait donc qu’une voie possible pour les banques, la réduction de leurs prêts. Il est facile pour elles, par exemple, de ne pas renouveler certains crédits ou de ne pas en accorder de nouveaux. Toutefois, cette stratégie, qui peut être considérée comme la « meilleure » par chaque banque prise individuellement, entraînerait un rationnement du crédit si elle était adoptée par l’ensemble de la communauté bancaire. Les retombées sur l’économie réelle seraient très négatives, alors que de nouvelles tensions se feraient jour pour le secteur bancaire lui-même.

Un rationnement du crédit aurait été extrêmement préjudiciable pour les PME, qui dépendent largement du financement bancaire. Il n’est pas excessif d’affirmer que les PME sont la colonne vertébrale de l’économie européenne, représentant environ deux tiers de l’emploi en Europe. Je voudrais mentionner quelques chiffres pour étayer mon propos. Les PME représentent quelque 99 % du total des entreprises de la zone euro, elles emploient 72 % des personnes actives et créent environ 60 % de la valeur ajoutée. Les taux bruts de création (et de destruction) d’emplois y sont nettement supérieurs à ceux des grandes entreprises. Et, dans le même temps, les PME sont souvent confrontées à de plus fortes contraintes de financement, ont un coût de financement extérieur plus élevé et des niveaux d’endettement plus hauts que les grandes entreprises. Selon l’enquête la plus récente menée par l’Eurosystème auprès des PME, l’accès au financement est demeuré, aux deuxième et troisième trimestres de 2011, l’une de leurs plus grandes difficultés. Ainsi, pour vous donner une idée, le nombre d’entreprises éprouvant des difficultés de financement était inférieur en 2009, une période pourtant marquée par une grande atonie de l’activité économique dans la zone euro. Toujours selon cette enquête, le financement bancaire (à travers les découverts, les lignes de crédit et les prêts bancaires) est resté la principale source de financement extérieur des PME. En outre, 20 % des entreprises interrogées craignaient une nouvelle détérioration de la propension des banques à consentir des crédits. Cela explique pourquoi, après l’amélioration constatée en 2010, il a à nouveau été très difficile pour les PME d’obtenir des financements.

À la lumière de ces éléments, le risque concret que, dans certains pays, les tensions croissantes sur le financement et les fonds propres des banques puissent entraîner une forte réduction de leur activité de prêt a été jugé très élevé en décembre 2011. En particulier, des interactions préoccupantes entre une faible activité économique, les tensions sur le financement des banques et une contraction des crédits avaient accru les risques à la baisse pesant sur la stabilité des prix. Il était donc crucial d’interrompre cette dynamique avant de perdre tout contrôle.

La mise en place de nouvelles mesures non conventionnelles et leur incidence

Face à cette situation critique, l’Eurosystème a adopté une stratégie à deux volets. En premier lieu, il a apporté des volumes importants de liquidité à des échéances très longues pour éviter que les difficultés de financement ne donnent lieu à un processus de désendettement potentiellement néfaste. En deuxième lieu, il a élargi la gamme de garanties éligibles dans le cadre de ses opérations de refinancement afin de faciliter l’accès à la liquidité et l’octroi de crédits aux PME.

Le 8 décembre 2011, la BCE annonçait les mesures suivantes.

Tout d’abord, la BCE prévoyait d’effectuer deux opérations de refinancement à plus long terme d’une durée de 36 mois. Elles devaient être conduites sous la forme d’appels d’offres à taux fixe sans limitation de montant, le taux d’intérêt étant égal à la moyenne des taux des opérations principales de refinancement effectuées pendant leur durée respective. Pour renforcer la flexibilité des opérations et prendre en compte les différents besoins de liquidité, les contreparties auraient la possibilité, après un an, de rembourser à leur convenance une partie des montants leur ayant été alloués.

De plus, la BCE a décidé d’accroître la disponibilité des garanties en autorisant les banques centrales nationales, entre autres, à accepter des créances privées performantes supplémentaires (à savoir des prêts bancaires) respectant des critères d’éligibilité spécifiques. La Banque de France a ainsi accepté en garantie des prêts immobiliers résidentiels assortis d’une hypothèque ou d’un privilège de premier rang, des créances en dollars des États-Unis et des crédits à l’exportation bénéficiant d’une garantie de la Coface. De plus, outre les titres adossés à des actifs ( asset-backed securities, ABS) déjà éligibles aux opérations de l’Eurosystème, la BCE accepte comme garanties éligibles les ABS assortis d’une deuxième meilleure notation à l’émission et pendant leur durée de vie d’au moins A-, dont les actifs sous-jacents comprennent des prêts hypothécaires et des prêts aux PME. Les créances supplémentaires ne respectant pas le seuil de qualité du crédit habituellement appliqué aux garanties éligibles pour les opérations de refinancement de l’Eurosystème font l’objet de décotes plus importantes afin d’obtenir une équivalence de risque avec l’ensemble standard des garanties éligibles.

L’Eurosystème a alloué 489 milliards d’euros lors de la première opération de refinancement à plus long terme d’une durée de 3 ans, le 21 décembre 2011. En tenant compte des autres opérations arrivant à échéance et réglées au cours de cette semaine, l’apport net de liquidité s’élevait à 210 milliards d’euros. À travers la deuxième opération à 3 ans, le 29 février dernier, l’Eurosystème a alloué aux établissements de crédit de la zone euro un montant brut supplémentaire de 530 milliards d’euros. Une fois encore, si l’on tient compte des opérations arrivant à échéance, l’injection nette de liquidité a atteint quelque 311 milliards d’euros. Deux groupes de contreparties ont placé des soumissions lors de ces opérations à 3 ans : premièrement, un groupe constitué de nombreuses banques de petite taille, soumissionnant pour des montants relativement modestes, et, deuxièmement, un groupe de grandes banques auxquelles la plus grande partie du montant total servi a été allouée. Lors de la deuxième opération, un plus grand nombre de banques (800 contre 523 lors de la première opération) ont déposé une offre, la majorité étant de petite taille et situées dans les pays de la zone euro où les conditions économiques sont meilleures: plus de la moitié des soumissionnaires ont demandé 50 millions d’euros ou moins. On peut raisonnablement interpréter ce résultat comme la réussite de l’Eurosystème à atteindre également des entités financières plus modestes, qui ont eu plus de temps pour préparer leur offre lors de la deuxième opération et qui jouent un rôle clé dans l’octroi de crédits aux PME.

L’analyse des principaux déterminants du comportement des banques en matière de soumissions ainsi que des informations ponctuelles fournies par les banques elles-mêmes confirment que les questions de financement que j’évoquais il y a un instant étaient très importantes. Illustrant ce phénomène, le transparent 3 montre une relation positive entre les écarts de rendement (les «  spreads ») des obligations bancaires à l’émission et les montants soumissionnés par les banques lors des deux opérations de refinancement à plus long terme d’une durée de 3 ans en pourcentage de leurs actifs totaux. Le transparent suggère que, pour les banques ayant accès à des financements à long terme sur le marché obligataire, il y avait une forte corrélation entre leur coût de financement et leurs soumissions aux opérations de refinancement. Les banques n’ayant pas d’encours de titres de créance ont déposé, en moyenne, des offres encore plus élevées. Globalement, notre analyse montre que les soumissionnaires les plus « actifs » se caractérisaient par des encours plus importants de dettes arrivant à échéance au cours des trois années à venir et par une durée moyenne plus courte de leurs titres de dette. Cette interprétation est renforcée par les réponses apportées lors de l’enquête sur la distribution du crédit bancaire.

Ces éléments confortent l’appréciation du Conseil des gouverneurs de la BCE selon laquelle les banques étaient confrontées à d’importants problèmes de financement, alors que les opérations de refinancement à plus long terme d’une durée de 3 ans, en restaurant leur capacité à financer l’économie réelle, ont contribué à éviter un rationnement du crédit néfaste dans la zone euro.

L’apport de liquidités abondantes à travers les opérations à 3 ans a eu une incidence immédiate sur de nombreux segments de marché. En atténuant les inquiétudes quant à la liquidité des banques et en allégeant les risques systémiques dans le secteur bancaire (comme en atteste par exemple la forte baisse des primes d’assurance sur défaillance, les CDS, des banques de l’Union européenne), ces opérations ont contribué à la réouverture des marchés de financement.

Sur les marchés monétaires, la tendance à l’élargissement de l’écart entre l’Euribor et le taux des contrats d’échange sur indice au jour le jour (OIS) constatée par rapport à l’année précédente s’est nettement inversée, suggérant que les opérations avaient réussi à faire baisser les primes de risque. Plus généralement, c’est l’ensemble de la courbe du marché monétaire de l’euro qui s’est aplatie. Dans le compartiment garanti, les taux des pensions sur certains titres d’emprunt public de la zone euro, qui avaient progressivement augmenté depuis août 2011 par rapport à ceux établis sur la base des garanties de pays notés AAA, se sont contractés et sont restés à un bas niveau, signalant un financement nettement moins onéreux des obligations italiennes et espagnoles sur le marché des pensions. Si le volume des opérations sur le marché des pensions demeure assez faible, un léger rebond semble s’amorcer sur les marchés de titres italiens et espagnols par rapport à leur niveau de fin 2011. La perception générale d’un risque de liquidité plus faible ainsi que l’exercice de renforcement des fonds propres mené par l’Autorité bancaire européenne ont permis une diminution bienvenue des coûts de financement en dollars sur le marché des contrats d’échange de taux de change. Les OPCVM monétaires américains de premier rang ont augmenté, en janvier 2012, leur exposition aux banques de la zone euro pour la première fois depuis avril 2011. Une nouvelle hausse de 21 % a été constatée entre fin janvier et la mi-mars, ces instruments représentant désormais plus de 12 % des actifs totaux en gestion.

Les émissions par les banques de la zone euro de titres de dette à moyen et long terme ont augmenté au cours des deux premiers mois de 2012 par rapport aux faibles niveaux enregistrés au second semestre 2011. En janvier et février, les banques de la zone euro ont émis des obligations non adossées privilégiées à hauteur de quelque 50 milliards d’euros, soit presque autant qu’au cours de tout le second semestre 2011. Elles ont également émis des obligations sécurisées pour un montant de 35 milliards d’euros. Les émissions de dette à long terme ont été l’apanage de certains pays de la zone euro notés AAA au début de la phase de réouverture des marchés, mais les émetteurs se sont diversifiés par la suite. En février, par exemple, certaines grandes banques italiennes et espagnoles ont procédé à des émissions d’obligations non adossées privilégiées alors que d’autres ont augmenté leurs émissions d’obligations sécurisées. Des prêteurs de niveau 2 de ces pays ont également effectué de nouvelles émissions.

Un autre signe d’amélioration des conditions de financement a été la baisse du coût de financement à moyen et long terme à partir de décembre 2011, illustrée par la diminution des rendements des obligations privées européennes pour les sociétés financières et non financières (voir transparents 4 et 5). Comme on pouvait s’y attendre, la variation des rendements a été particulièrement marquée pour les obligations les moins bien notées, ce qui confirme que les opérations de refinancement à plus long terme ont réussi à faire baisser nettement les primes de risque. La perception qui en résulte d’une diminution des risques de liquidité pour les banques de la zone euro et d’une meilleure adéquation des fonds propres grâce à l’exercice de renforcement des fonds propres peut aussi avoir contribué aux évolutions positives récentes des marchés boursiers dans de nombreux pays de la zone euro (voir transparent 6).

Les marchés des obligations souveraines de la zone euro ont enregistré un très net rebond. Les rendements des obligations à court terme ont diminué de plus de 400 points de base depuis le 8 décembre 2011 s’agissant des emprunts publics à 2 ans en Italie, en Irlande et au Portugal. Les rendements des emprunts publics à plus long terme se sont également détendus, mais dans une moindre mesure (transparent 7). Les évolutions positives observées sur les marchés secondaires sont allées de pair avec un bon niveau d’activité sur les marchés primaires, les émissions de bons du Trésor et d’obligations à court terme faisant l’objet d’une demande soutenue dans plusieurs pays de la zone euro.

De nombreux éléments indiquent désormais de manière concordante que les opérations à 3 ans ont aidé les banques à réduire le risque de liquidité et leur ont donc permis d’étaler le processus de désendettement sur une période plus longue, notamment en maintenant leurs expositions vis-à-vis des PME, du moins dans certains cas. Des informations ponctuelles signalent aussi le retour d’investisseurs institutionnels sur les marchés monétaires, un certain nombre de banques déclarant que des fonds (non sécurisés également) redeviennent disponibles à des échéances un peu plus longues. Alors que les banques semblent avoir utilisé les fonds de la première opération à 3 ans principalement pour se refinancer, elles semblent anticiper pour les 6 prochains mois qu’elles seront en mesure d’accorder plus de prêts. Ces attentes doivent maintenant être confirmées et le Conseil des gouverneurs de la BCE suivra de près la situation.

Les défis à venir

Les opérations de refinancement à 3 ans ont eu pour effet secondaire de rendre désormais la liquidité dans le système bancaire de la zone euro largement excédentaire. Cet excès de liquidité (que l’on définit comme la différence entre l’encours des opérations de refinancement et les besoins de liquidité résultant des facteurs autonomes et des exigences en matière de réserves obligatoires) est actuellement d’environ 800 milliards d’euros et devrait rester à peu près à ce niveau au moins jusque fin janvier 2013, date à laquelle les banques pourront utiliser la possibilité d’un remboursement anticipé des montants reçus lors de la première opération à 3 ans. Les diminutions possibles de l’encours des opérations de refinancement avant cette date sont estimées à quelque 100 milliards d’euros. Et la mesure dans laquelle les banques recourront aux options de remboursement anticipé est difficile à évaluer à ce stade. En conséquence, le bilan de l’Eurosystème atteint à ce jour 3 000 milliards d’euros. Cette forte augmentation de la taille du bilan est symptomatique du mauvais fonctionnement des marchés monétaires et traduit le rôle joué par l’Eurosystème, qui s’est largement substitué au marché interbancaire. Lorsque la situation se stabilisera, avec des marchés monétaires fonctionnant à nouveau normalement, le bilan de l’Eurosystème retrouvera également une taille normale. On compare souvent la taille du bilan de l’Eurosytème à celle des autres grandes banques centrales. Ces comparaisons ne tiennent cependant pas compte de la taille initiale des bilans, l’Eurosystème détenant de nombreux actifs sans rapport avec la politique monétaire. Début mars, l’encours d’instruments de politique monétaire représentait 15 % du PIB régional pour l’Eurosystème contre 19 % pour la Réserve fédérale américaine et 21 % pour la Banque d’Angleterre.

L’important excès de liquidité que je mentionnais a suscité deux types de critiques contradictoires. Certains observateurs pensent que le reflux vers la BCE, sous la forme de dépôts, de montants élevés de liquidité alloués aux banques indique que la liquidité fournie ne circule pas dans le système, ce qui rendrait les mesures prises par la BCE inopérantes en termes de prévention des tensions déflationnistes. D’autres, en revanche, font valoir que la possibilité que ces volumes élevés d’excès de liquidité demeurent dans le système pour une période assez longue pourrait, s’ils n’étaient pas résorbés de façon adéquate, affecter négativement la capacité de la BCE à prévenir les tensions inflationnistes. Ces craintes sont bien sûr contradictoires. Pour les dissiper, je vous propose d’examiner les canaux de transmission par lesquels la liquidité excédentaire circule dans le système.

La première critique – selon laquelle le recours important à la facilité de dépôt démontre l’inefficacité des mesures de la BCE – traduit un malentendu fondamental quant au fonctionnement du cadre opérationnel de la BCE. Par équivalence comptable, tout montant de liquidité injecté au-delà des besoins du système bancaire sera nécessairement réabsorbé à travers la facilité de dépôt. La hausse de la facilité de dépôt ne fournit aucune information sur la manière dont les banques utilisent les fonds empruntés auprès de la banque centrale.

Ainsi, une banque ayant emprunté des fonds auprès de la BCE peut très bien les utiliser pour accorder un prêt hypothécaire à un client qui, lui, paie ses ouvriers avec ce crédit. Et ceux-ci achètent, par exemple, une voiture, et ainsi de suite. Au terme de chaque transaction, l’acheteur transfère la somme due de son compte en banque au compte du vendeur. La liquidité peut circuler longuement avant de finalement apparaître au bilan d’une banque en situation d’excédent de liquidité, lequel fera l’objet d’un dépôt auprès de la BCE. Dans le cas inverse, une banque empruntant des fonds auprès de la BCE peut immédiatement y redéposer les montants reçus. Et cette fois, la liquidité n’a absolument pas circulé.

Dans les deux cas, le montant déposé à la BCE serait identique. Il est donc erroné de déduire du vaste recours à la facilité de dépôt que la liquidité ne circule pas. En fait, nous savons que les banques qui déposent de la liquidité chez nous ne sont pas les mêmes que celles qui empruntent des fonds, ce qui indique que la liquidité circule bel et bien au sein du système bancaire avant d’être redéposée sur nos comptes. Nous manquons d’informations, en revanche (au-delà d’éléments ponctuels), quant à la vitesse de circulation de la liquidité et aux canaux qu’elle emprunte.

J’en viens à la deuxième critique, qui voudrait que l’excès de liquidité entraîne de l’inflation. Il convient de rappeler tout d’abord que les opérations de refinancement à 3 ans ont permis d’éviter un désendettement désordonné qui aurait pu se traduire par de la déflation. Mais analysons les arguments faisant craindre une aggravation, à cause de ces opérations à 3 ans, des risques à la hausse pesant sur la stabilité des prix. Les réserves auprès de la banque centrale sont une des nombreuses composantes de l’actif des banques. Jusqu’à certains montants, la demande des banques en réserves de banque centrale est totalement inélastique (en raison, notamment, des obligations de réserves obligatoires imposées par la banque centrale et de la réglementation interne ou externe en matière de liquidité). Au-delà de ces montants, cependant, la décision de détenir un excédent de réserves répond à des arbitrages entre risques et rendement, comme pour tout actif. Si une banque décide de détenir certains excédents de réserves, c’est parce que leur profil rendement/risque est meilleur que celui d’autres actifs.

Comme je l’indiquais il y a un instant, si chaque banque peut décider de détenir moins d’excédents de réserves, le système bancaire dans son ensemble ne peut, lui, à court terme, disposer d’excédents de réserves. L’offre de réserves devant équilibrer la demande, si les taux d’intérêt sur les dépôts auprès de la banque centrale (la rémunération sans risque des excédents de réserves) sont à des niveaux tels que la demande dépasse l’offre, les banques souhaiteront s’en tenir aux excédents de réserves existant sur le marché. Cette situation pourra se présenter en période de forte aversion au risque, lorsque, comme aujourd’hui, les primes de risque associées à la détention d’actifs risqués sont si élevées que leur rendement corrigé du risque est inférieur à celui offert par le taux de dépôt.

Si, au contraire, les banques acceptent davantage de risques, leur demande d’excédents de réserves pour un taux de dépôt donné diminuera et elles s’orienteront vers des usages plus rentables de ces fonds : actifs plus risqués et / ou prêts. Le système bancaire dans son ensemble ne pouvant revenir à l’équilibre (après les opérations à 3 ans, l’offre de réserves est inélastique à court terme), ce comportement poussera les prix des actifs à la hausse de même que, dès que l’économie atteindra son plein potentiel, les prix à la consommation, en l’absence d’une orientation adéquate de la politique monétaire.

Ces effets et la vitesse à laquelle ils peuvent se concrétiser sont difficiles à quantifier, car des périodes prolongées de liquidité excessive n’ont pas souvent été observées dans le passé. L’expérience du Japon ne semble pas indiquer d’effets directs sur l’inflation. Aux États-Unis et au Royaume-Uni, on n’a pas encore relevé non plus de signes tangibles d’une croissance des agrégats monétaires et de crédit liée à l’excès de liquidité. Il est toutefois juste de dire que dans le cas d’une phase de reprise longue et plus vigoureuse de l’activité économique, les excédents de réserves pourraient avoir une incidence macroéconomique, en permettant la formation de distorsions importantes des prix des actifs ou en affectant l’incitation pour les banques à fournir des financements à l’économie. En outre, compte tenu de la segmentation des marchés d’actifs, ces distorsions ont plus de chance d’apparaître dans les pays où les banques disposent de liquidités abondantes.

Rien cependant, dans ce raisonnement, n’est de nature à empêcher la BCE de contrecarrer ces effets en relevant les taux d’intérêt quand son Conseil des gouverneurs le jugera opportun. Notre cadre opérationnel nous permet de piloter une série de taux du marché monétaire conformément à l’orientation de politique monétaire souhaitée. En fait, si la BCE décide de modifier les taux d’intérêt de ses opérations de refinancement, ou même évoque la possibilité d’une telle modification, celle-ci affectera immédiatement les conditions de financement des banques, présentes et à venir, favorisant notamment la sortie de certains soumissionnaires aux opérations de refinancement à plus long terme. En outre, avec le système de « corridor » de taux que nous appliquons, le taux de la facilité de dépôt établit un véritable plancher pour les taux à court terme du marché monétaire en blanc.

Des taux d’intérêt plus élevés réduisent la demande de prêts dans la mesure où la valeur nette actuelle du projet de l’investisseur marginal devient négative. Ils entraînent également une baisse de la demande d’actifs risqués puisque la rémunération des actifs sans risque augmente. Enfin, si les taux d’intérêt sont suffisamment hauts, les tensions inflationnistes s’atténuent et le système revient à l’équilibre.

On peut donc toujours arguer qu’il existe une grande incertitude en ce qui concerne l’influence d’un environnement de liquidité excessive sur le mécanisme de transmission de la politique monétaire. Cet excès de liquidité, qui tend à s’orienter vers les pays où les conditions économiques sont meilleures, peut en particulier exacerber l’hétérogénéité des conditions économiques des différents pays de la zone euro. Toutefois, si cette incertitude devait compromettre notre capacité à maintenir la stabilité des prix, la BCE dispose des instruments nécessaires pour absorber la liquidité excessive. De ce point de vue, je rappelle que nous avons « stérilisé » depuis près de deux ans la liquidité créée à travers les achats d’obligations d’État dans le cadre du Programme pour les marchés de titres. En effectuant chaque semaine des reprises de liquidité en blanc, la BCE a absorbé avec succès des montants substantiels de liquidité. Nous pouvons en outre émettre des certificats de dette et, si le besoin s’en faisait sentir, nous pourrions également décider d’augmenter à nouveau nos exigences de réserves obligatoires. Un retour au taux de réserves obligatoires de 2 % qui prévalait jusqu’en 2011 absorberait environ 100 milliards d’euros d’excédent de réserves. La BCE dispose donc de tous les instruments lui permettant de faire face aux difficultés susceptibles de découler d’un excédent de liquidité.

Il existe une troisième inquiétude que je voudrais relever, car elle est importante à mes yeux. Il s’agit du risque d’aléa de moralité résultant des mesures non conventionnelles. Les apports massifs de liquidité ont à ce stade permis d’éviter un désendettement désordonné du secteur bancaire de la zone euro et un rationnement du crédit qui aurait été très préjudiciable, mais ils n’ont pas éliminé les causes profondes des turbulences. L’interruption, ou le ralentissement, par les gouvernements et les banques de leurs efforts d’assainissement et du processus de réformes structurelles compromettrait les effets bénéfiques des opérations d’apport de liquidité.

Alors que des signes d’amélioration de l’environnement financier apparaissent, il est dès lors essentiel que les banques renforcent encore leur résilience, le cas échéant en conservant leurs bénéfices comme réserves. La solidité du bilan des banques est un facteur clé d’un approvisionnement adéquat de l’économie en crédits. Des taux d’intérêt très bas et une liquidité abondante peuvent inciter les banques à ne pas enregistrer les pertes, en renouvelant des prêts à des emprunteurs qui ne sont plus capables d’en rembourser le principal («  evergreening » des prêts). Il est crucial que les banques profitent sans tarder des conditions actuelles relativement favorables pour atteindre leurs objectifs d’adéquation des fonds propres et améliorer leurs profils de financement.

De la même manière, pour promouvoir une croissance durable et soutenir la confiance et la compétitivité, il convient que les gouvernements poursuivent leurs efforts pour rétablir des situations budgétaires saines et améliorer la compétitivité. De nombreux gouvernements ont déjà réalisé des avancées significatives et les efforts doivent être poursuivis sans relâche.

Le risque de fragmentation durable des marchés constitue une quatrième préoccupation. La BCE a eu recours à des mesures conventionnelles et non conventionnelles pour rétablir les canaux de transmission de la politique monétaire et garantir une transmission plus uniforme de ses impulsions aux dix-sept économies de la zone euro. L’ampleur des opérations de refinancement de l’Eurosystème et l’expansion de son bilan qui en a résulté ne sont que le reflet des difficultés qui continuent d’entraver le bon fonctionnement des marchés de capitaux de la zone euro. Il est aujourd’hui de la plus haute importance de faire face à ces difficultés, sans quoi nous perdrons tous les avantages de la libre circulation des capitaux, qui a constitué la principale justification de l’union monétaire. Il n’y aura pas de reprise durable de la croissance si les ménages et les entreprises ne peuvent faire appel à l’ensemble de l’épargne européenne.

Pour qu’elle fonctionne harmonieusement, qu’elle puisse mieux résister aux crises et qu’elle soit favorable à la croissance de long terme, l’Union économique et monétaire doit devenir une véritable union financière. Je me contenterai ici d’énumérer quelques uns des aspects du pacte financier qui peut y conduire. Remettre sur pied le marché unique des capitaux est une entreprise collective, à laquelle la BCE peut participer, mais elle ne pourra le faire efficacement qu’en coordonnant son action avec la Commission européenne, les autorités européennes de surveillance financière et les opérateurs de marché eux-mêmes. Casser le cercle vicieux qui lie le crédit des banques et les dettes souveraines doit aussi être une priorité. Pour ce faire, il faut avancer en direction d’un régime unique de résolution des défaillances bancaires et, au-delà, vers une autorité européenne unique de résolution des crises. Enfin, ce pacte doit permettre l’achèvement du projet d’espace unique de paiement en euros.

Les paiements sont au cœur de l’activité des entreprises et je ne suis pas sûr que cette question bénéficie toujours de l’attention qu’elle mérite. Les paiements peuvent être hautement sophistiqués et avoir une incidence considérable sur les modes opérationnels des entreprises.

Aujourd’hui, plus de 50 % des échanges commerciaux des vingt-sept États membres sont des échanges intra-Union européenne et ces transactions sont le plus souvent scellées par des paiements scripturaux. Avec l’introduction de la monnaie unique, il ne pouvait subsister de différence entre paiements nationaux et paiements transfrontaliers en euros. Tous les paiements devaient être « domestiques ». C’est précisément la vocation du projet d’espace unique de paiement en euros ( Single Euro Payments Area, SEPA). Son objectif consiste à créer un marché unique des paiements scripturaux de masse en euros. Il faut, pour ce faire, surmonter les obstacles techniques, juridiques et de marché, de sorte que chacun puisse effectuer des paiements en euros à travers l’Europe avec autant de facilité, de sécurité et d’efficacité que dans son propre pays.

Grâce aux instruments de paiement SEPA, les entreprises pourront effectuer tous leurs paiements en euros de façon centralisée, à partir d’un seul compte, en utilisant un format unique. Cela permettra de consolider les paiements, de gérer la liquidité en un seul lieu et d’optimiser les flux de trésorerie. Grâce à la directive sur les services de paiement élaborée par la Commission européenne, le montant total d’une transaction est transféré et les paiements sont effectués plus rapidement, ce qui permet d’économiser du temps et de l’argent. Estimant que le passage à SEPA devait être accéléré, le Conseil européen a adopté en février 2012 un nouveau règlement fixant au 1er février 2014 la date limite de migration à SEPA pour les virements et les prélèvements en euros. La migration concerne tous les utilisateurs, y compris les entreprises ! SEPA comporte un important volet touchant à l’innovation, notamment dans le domaine de la facturation et du rapprochement électroniques, qui sont des sources d’économies importantes pour les entreprises dans la gestion de leurs paiements. La BCE, qui co-préside le Conseil SEPA avec la Commission européenne, est prête à poursuivre le dialogue sur ces questions importantes avec tous les acteurs concernés.

Conclusion

Permettez-moi de conclure mon intervention. L’économie de la zone euro était confrontée à une hétérogénéité croissante et à des risques tangibles de rationnement du crédit au dernier trimestre 2011. Les tensions croissantes sur le financement et les fonds propres des banques auraient pu entraîner une contraction de leur activité de prêt au secteur privé. Un cercle vicieux aurait pu naître entre atonie de l’activité économique, tensions accrues sur le financement des banques et nouvelles réductions des crédits, faisant en définitive peser d’importants risques à la baisse sur la stabilité des prix. Les mesures prises par la BCE ont contribué à interrompre cet enchaînement d’événements et à restaurer la confiance dans le système financier de la zone euro.

La liquidité abondante présente actuellement dans le système est la conséquence de ces mesures et est symptomatique du mauvais fonctionnement du marché interbancaire qui, s’il n’avait été pris à bras-le-corps, aurait pu donner lieu à une contraction du crédit. La capacité de la BCE à assurer la stabilité des prix demeure intacte, grâce à la marge de manœuvre que nous donneront les taux d’intérêt et, si besoin, à la gamme des instruments nous permettant d’absorber l’excédent de liquidité.

La BCE a apporté des réponses aux symptômes immédiats, mais la politique monétaire ne peut traiter les causes profondes. La situation des marchés financiers a atteint un tournant mais les évolutions des derniers jours ont montré combien elle demeure fragile. Il appartient à l’ensemble des acteurs d’agir de façon responsable et de prendre les mesures qui s’imposent. Les banques doivent atteindre les objectifs d’adéquation des fonds propres, améliorer leurs profils de financement et reprendre leur activité de prêt. Les gouvernements doivent prolonger les efforts déjà accomplis pour rétablir des situations budgétaires saines et soutenir la croissance de long terme. Pour ce qui nous concerne, à la BCE, nous continuerons de suivre très attentivement l’ensemble des évolutions. Nos 330 millions de concitoyens dans la zone euro peuvent être assurés que la BCE fera tout ce qui est nécessaire pour remplir son mandat, qui consiste à maintenir la stabilité des prix à moyen terme.

Mesdames et Messieurs, je vous remercie de votre attention.



[1]Je remercie M. Simone Manganelli pour sa contribution à ce discours. Je reste entièrement responsable des opinions exprimées ici.

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