Le dilemme de Triffin, toujours d’actualité

Lorenzo Bini Smaghi, membre du directoire de la BCE,
Conférence sur le système monétaire international :
soutenabilité et projets de réforme,
Centenaire de la naissance de Robert Triffin (1911-1993),
Fondation internationale Robert Triffin, Bruxelles, 3 octobre 2011.

Introduction [1]

L’héritage intellectuel de Robert Triffin, c’est tout d’abord son fameux « dilemme », qui est toujours d’actualité de nos jours. Nous sommes encore dans une situation où une monnaie nationale – le dollar des États-Unis – est la principale devise internationale. Le dollar demeure au cœur du système monétaire et financier international. Et nous sommes toujours en présence d’une tension fondamentale entre les demandes de devises émanant d’économies en forte croissance, les politiques incitatives nationales des pays émetteurs ou détenteurs de réserves et la stabilité économique et financière au niveau international. Comme le disait déjà Triffin, le système reste fortement dépendant des décisions prises séparément par les pays.

Cette tension, qu’on appelle le dilemme (ou paradoxe) de Triffin, était liée aux modalités spécifiques du système d’étalon change-or qui était en vigueur en 1960, année où parut son ouvrage L’or et la crise du dollar. Nous vivons aujourd’hui dans un système beaucoup plus souple, où la demande de liquidité à l’échelle mondiale peut être plus facilement satisfaite. Pourtant, même si ses ressorts ont changé, ce dilemme reste actuel pour autant que l’on formule sa teneur essentielle en des termes plus larges, comme je vais le faire dans la première partie de mon exposé aujourd’hui. Ensuite, je rappellerai brièvement comment ce dilemme a vu le jour et a été résolu à l’époque de Triffin. Cela me permettra de mieux cerner les principales différences et similitudes avec notre époque, ce qui m’amènera à conclure qu’il est bel et bien justifié de parler d’un « retour » du dilemme de Triffin. Enfin, je me tournerai vers l’avenir et poserai la question de savoir si, et comment, il est possible d’échapper à ce dilemme aujourd’hui.

Ma principale conclusion est qu’il convient, pour contribuer à maintenir la stabilité au niveau mondial, de mettre en place un certain nombre d’incitations à l’intention des grands émetteurs et détenteurs de réserves afin d’éviter les externalités négatives pour d’autres pays.

1. Le dilemme de Triffin : une formulation générale

Chaque système monétaire et financier international doit s’appuyer sur une ou plusieurs monnaies internationales pour que les agents économiques puissent interagir dans l’économie mondiale en utilisant ces monnaies comme moyen de paiement, comme unité de compte ou comme réserve de valeur. Lorsque ces devises internationales sont aussi des monnaies nationales, l’offre de liquidité mondiale émane d’un ou plusieurs « pays clés ». Et quand les pays clés sont en position de monopole ou de quasi-monopole, ils ont tendance, avec le temps, à tirer parti de la forte dépendance des autres pays à l’égard de leur monnaie. Exploitant ce « privilège exorbitant », les pays clés mettent en place des politiques incitatives d’absorption des chocs (par exemple, le financement d’une guerre) ou des modèles de croissance (fondés par exemple sur la surconsommation) qui ne sont viables à long terme que si leurs propres actifs liquides et sûrs font l’objet d’une demande inconditionnelle de la part du reste du monde. Cependant, lorsque les politiques appliquées se concentrent trop sur le court terme et les besoins intérieurs, elles se traduisent souvent par des retombées négatives sur le reste du monde (par exemple, des tensions inflationnistes ou des rendements relativement faibles) et, à long terme, en l’absence de rééquilibrage, elles peuvent s’avérer insoutenables et entraver le bon fonctionnement du système monétaire international.

Depuis quelque temps pourtant (voire depuis très longtemps), ce comportement ne menace pas le statut international de ces monnaies clés. La raison en est non seulement qu’il n’y a pas de solution de rechange, mais aussi que certains pays d’importance systémique dans le reste du monde ont entre-temps adopté des mesures incitant à demander de plus en plus d’actifs libellés dans les monnaies clés. Ces pays, à la périphérie du système, ont tendance à appliquer des modèles de croissance qui reflètent, en miroir, ceux des pays clés et peuvent eux aussi s’accompagner d’externalités négatives : il suffit de penser aux excédents des comptes courants et à l’accumulation de réserves, qui contrevenaient aux règles du système monétaire international à l’époque de Bretton Woods et qui contribuent de nos jours au maintien de rendements excessivement faibles et à des distorsions dans les échanges commerciaux.

D’où la tension, qui peut un jour ou l’autre devenir un réel dilemme entre, d’une part, les politiques incitatives nationales à court terme dans les pays clés émetteurs ou détenteurs de réserves et, d’autre part, la stabilité à long terme d’un système monétaire et financier international.

Cependant, aucun instrument unique ne permettrait de remédier à cette tension, formulée ainsi de manière générale. De fait, il a existé au fil du temps de nombreux types de systèmes monétaires internationaux. À l’époque de Triffin, certains systèmes étaient dotés de règles strictes en matière d’ajustement et de disponibilité mondiale de liquidité, comme je vais le rappeler dans un instant. D’autres systèmes, comme c’est le cas aujourd’hui, facilitent plutôt la création de liquidité à l’échelle mondiale et le financement des déséquilibres, en négligeant la stabilité à long terme du système, un point sur lequel je reviendrai plus tard.

2. Le dilemme de Triffin à l’époque de Triffin

Dans le système de Bretton Woods, le dollar était la monnaie internationale, utilisée principalement comme unité de compte et comme moyen de paiement pour acquérir des biens étrangers. Étant donné que le compte de capital était pour ainsi dire fermé et les marchés financiers peu développés, la fonction de réserve de valeur était limitée, et résultait essentiellement du besoin de couvrir toute pénurie temporaire de dollars, nécessaires pour importer des biens de l’étranger. Les autres caractéristiques essentielles du système étaient des taux de change fixes par rapport au dollar, la convertibilité du dollar en or et un mécanisme d’ajustement des déséquilibres reposant sur une correction symétrique de la demande intérieure totale et des prix relatifs dans les pays concernés. Mais aucun mécanisme n’imposait la symétrie dans le processus d’ajustement, une correction par réalignement des taux de change étant possible, mais rare.

Lorsque le système de Bretton Woods a été mis en place, dans la seconde moitié des années 1940, les autres pays pouvaient difficilement acquérir des dollars sans l’aide américaine, compte tenu de leur immense retard économique sur les États-Unis. À la fin des années 1950, toutefois, la pénurie mondiale de dollars avait pris fin, grâce à la hausse des exportations réglées en dollars. C’était une bonne nouvelle, qui signifiait que les pays n’avaient plus besoin de l’assistance américaine pour obtenir des dollars afin de surmonter les difficultés économiques de l’après-guerre. Mais tout n’était pas rose, comme l’a compris Triffin. Des pays comme l’Allemagne et le Japon avaient, de fait, commencé à accumuler de gros excédents courants et, par conséquent, un volume croissant de dollars sous la forme de réserves officielles, ce qui impliquait pour les États-Unis une accumulation d’engagements monétaires vis-à-vis des non-résidents. Le problème était le suivant : la courbe de l’offre, pour ces engagements américains à taux de change fixe, était élastique en fonction de la demande (croissante), mais l’engagement américain de fournir de l’or sur demande à un prix tout aussi fixe, lui, ne l’était pas [2].

Dès le début des années 1960, les engagements monétaires américains à l’égard des non-résidents étaient supérieurs aux stocks d’or que possédaient les États-Unis. D’où le dilemme, qui prenait à l’époque de Triffin cette forme spécifique et bien connue : si les États-Unis refusaient de fournir des dollars aux autres pays, les échanges commerciaux allaient stagner et l’économie mondiale finirait par être entraînée dans une spirale déflationniste. Mais si les États-Unis fournissaient un volume illimité de dollars, l’assurance de les voir convertis en or éroderait la confiance dans sa monnaie internationale [3].

On pourrait toutefois formuler ce dilemme en des termes plus généraux. Compte tenu des règles de Bretton Woods, il existait, dans les pays clés émetteurs ou détenteurs de réserves, des mesures nationales incitant à ne pas respecter ces règles, au détriment de la viabilité du système. La raison principale en était que la tentation a toujours été grande d’utiliser le taux de change comme un outil de rééquilibrage, qui avait l’avantage, surtout en cas de choc majeur, d’être politiquement plus facile à faire admettre qu’un ajustement intérieur long et coûteux. À la fin des années 1960, les États-Unis ont financé le plus violent de ces chocs – la guerre du Vietnam – par une politique d’expansion monétaire qui a donné lieu à de fortes pressions inflationnistes et qui n’accordait aucune importance à la stabilité monétaire mondiale. Sous l’effet de cette politique, les avoirs de réserve libellés en dollars ont perdu 40 % de leur pouvoir d’achat, et les créanciers des États-Unis sont devenus de plus en plus réticents à l’idée de financer la guerre en accumulant des réserves libellées en dollars. Le système a fini par s’effondrer, comme Triffin l’avait prédit : confronté au dilemme, le pays au centre du système a décidé de mettre fin à son engagement de maintenir la valeur du dollar par rapport à l’or, préférant répondre à ses besoins intérieurs en fournissant sa monnaie de réserve aux autres pays (qui s’exonéraient eux aussi de tout ajustement).

3. Le dilemme aujourd’hui : ce qui a changé, ce qui reste pertinent

Qu’est-ce qui a changé depuis l’époque de Robert Triffin ? En fait, le fonctionnement du système monétaire et financier international, et donc les modalités du dilemme, ont évolué de manière considérable. Mais la tension fondamentale entre les incitations nationales à court terme et la stabilité du système international, elle, demeure. Le dilemme de Triffin se porte donc bien et a de beaux jours devant lui.

3.1 Ce qui a changé

Trois évolutions majeures ont eu lieu.

Premièrement, on sait aujourd’hui que les règles de Bretton Woods étaient trop strictes. Un nouveau système monétaire et financier international, informel, s’est constitué au cours des quarante dernières années, qui est beaucoup plus souple que les systèmes précédents. Le dollar ne doit plus être « aussi bon que l’or ». Les ajustements des taux de change sont devenus un outil de rééquilibrage important, tandis que le système monétaire et financier international s’est adapté aux conditions économiques et aux préférences des différents pays quant aux moyens d’action. Ainsi, par exemple, les taux de change des monnaies de l’ensemble des économies avancées et de plusieurs économies émergentes suivent un régime de flottement pur, alors qu’une nouvelle « zone dollar » est née qui comprend des créanciers d’importance systémique, le système international étant donc organisé à la fois autour de régimes de change flottants et fixes.

Deuxièmement, une nouvelle monnaie de poids au niveau mondial a vu le jour avec l’euro. La naissance de la monnaie unique européenne a eu des conséquences importantes, sans toutefois provoquer l’émergence d’un véritable duopole dans l’offre de monnaies internationales. L’euro s’est imposé de façon crédible face au dollar, sans pourtant influer fortement sur le rôle central de ce dernier dans le système international. Le dollar continue en particulier de bénéficier de son privilège exorbitant. Je dirais ceci pour nous en convaincre. Il est indéniable que les très faibles écarts de rendement constatés jusqu’en 2008 environ sur la dette de certains pays européens s’expliquaient principalement par le « privilège » de l’appartenance à la zone euro. Et il est également vrai qu’il s’agissait là d’un des facteurs ayant conduit à sous-estimer l’importance cruciale de la discipline budgétaire et de la compétitivité au sein de l’union monétaire. Cependant, il est tout aussi exact que les chocs idiosyncrasiques négatifs provenant de ces pays de la zone euro au cours des deux dernières années ont entraîné une réévaluation majeure de leur risque souverain. Cette situation est l’inverse de ce qui s’est passé lorsque des chocs négatifs de même nature sont venus des États-Unis. La stabilité actuelle du taux de change de l’euro tient davantage aux bons fondamentaux, dans l’ensemble, de la zone euro qu’à un quelconque privilège exorbitant.

Mais la dernière évolution, la plus significative, du point de vue de la pensée de Triffin est qu’il n’existe plus dans le monde de déficit de liquidité [4] fondamental, inhérent au fonctionnement même du système. L’accumulation de déséquilibres extérieurs au niveau international à l’heure actuelle ne doit pas être perçue comme une condition préalable nécessaire à la fourniture de liquidité mondiale et à la croissance des échanges internationaux. Je voudrais expliquer ce point.

Les États-Unis et la zone euro ne doivent plus, aujourd’hui, enregistrer des déficits courants croissants pour satisfaire la demande de dollars ou d’euros [5]. Deux raisons, qui se recoupent, expliquent cela. Tout d’abord, des marchés financiers mondiaux plus liquides, largement intégrés et fonctionnant harmonieusement permettent aux pays émetteurs de réserves de contracter, vis-à-vis du reste du monde, des engagements financiers sûrs et liquides tout en investissant des montants correspondants dans une large gamme d’actifs financiers à l’étranger. L’euro est, de fait, devenu une monnaie internationale importante depuis sa création et la zone euro présente un compte courant équilibré. Dans un monde désormais dépourvu d’un lien direct entre les comptes courants, c’est-à-dire entre les flux nets de capitaux et la liquidité mondiale, il convient d’inclure également les flux bruts de capitaux pour bien appréhender la question de la liquidité mondiale. La deuxième raison est que, sous Bretton Woods, la liquidité mondiale et la liquidité publique [6] étaient pour ainsi dire les deux faces d’une même pièce. Aujourd’hui, en revanche, la « disponibilité de financement » au niveau mondial dépend également en grande partie de la liquidité privée fournie directement par les établissements financiers, notamment à travers les prêts interbancaires et les marchés de valeurs mobilières. Étant donné le caractère endogène de cette liquidité privée, les conditions de la liquidité mondiale à un moment donné ne peuvent être évaluées que par l’examen de la liquidité tant publique que privée. Les données empiriques montrent alors qu’il n’y a pas de déficit endémique de liquidité dans le monde. Il ne s’agit pas de nier que des pénuries temporaires peuvent survenir, comme on l’a vu après la faillite de Lehman Brothers en septembre 2008. Mais ces pénuries sont le résultat des chocs et des cycles d’essor et de contraction, et non d’une caractéristique intrinsèque du système monétaire et financier international. Elles peuvent dès lors être résorbées grâce à un filet de sécurité financière adéquat à l’échelle mondiale.

3.2 Ce qui demeure pertinent

En premier lieu, certains facteurs continuent de faire peser sur le système international des tensions du même type que dans le dilemme de Triffin. En particulier, les secteurs publics de plusieurs économies de marché émergentes continuent d’ajouter régulièrement leurs propres demandes d’actifs américains sûrs à la demande privée de dollars sur les marchés. Même lorsqu’un choc provient des États-Unis, des flux importants de capitaux publics continuent de s’orienter vers ce pays en quête, avec le dollar, d’une réserve de valeur sûre et d’une source de liquidité de précaution. Il en résulte des flux de capitaux nets totaux en provenance des économies de marché émergentes dans leur ensemble vers les économies avancées (le paradoxe de Lucas), alors même que des capitaux privés continuent d’affluer vers les économies émergentes, conformément à la théorie. Cette situation ne poserait pas de problème si elle n’aggravait pas la fragilité du système financier américain en exerçant des pressions à la baisse sur les primes de risque et les taux d’intérêt réels, ce qui favorise l’innovation financière et tend à faire monter les niveaux d’endettement [7]. Or, elle aggrave cette fragilité.

Trois facteurs essentiels entraînent l’accumulation de réserves.

1. Certaines économies de marché émergentes dégageant des surplus courants achètent des dollars dans le cadre d’une stratégie visant à maintenir systématiquement le taux de change effectif réel de leur monnaie à un niveau sous-évalué.

2. D’autres économies de marché émergentes dont le compte de capital est largement ouvert, et qui sont donc exposées à la volatilité des flux de capitaux, achètent des dollars pour constituer des réserves de précaution et se prémunir ainsi d’éventuels retournements dans les flux de capitaux.

3. Les pays exportateurs de produits de base recyclent leurs excédents courants dans des actifs sûrs libellés en dollars.

Mais, comme au temps de Triffin, cette lame est à double tranchant. La demande d’actifs sûrs renforce le privilège exorbitant dont bénéficient les États-Unis. Cela entraîne un relâchement des politiques américaines dans la mesure où le pays tend à s’appuyer de façon excessive sur le crédit facile dans les périodes normales et sur des politiques macroéconomiques très expansionnistes en période de crise. Il en résulte un endettement américain excessif. Le secteur des entreprises était endetté avant que n’éclate la bulle informatique en 2001. Il en allait de même des secteurs financiers et des ménages avant l’éruption de la crise des subprimes en 2007-2008. Aujourd’hui, c’est le secteur public qui est endetté.

Cela me conduit à évoquer le deuxième élément qui demeure pertinent dans le dilemme de Triffin. Le système monétaire et financier mondial ne se trouve pas en meilleure posture actuellement. L’incertitude prévalant dans le système de Bretton Woods – l’absence d’ancrage crédible pour la stabilité monétaire et financière internationale – subsiste. Les grands émetteurs et détenteurs de monnaies de réserve ont des objectifs nationaux indépendants de ce qui serait bon pour le système mondial, voire pour leurs propres intérêts à long terme. Dans la mesure où ces politiques n’accordent pas une attention suffisante aux externalités négatives affectant d’autres pays et aux préoccupations à plus long terme quant à la stabilité macroéconomique et financière, elles sont généralement à l’origine de déséquilibres insoutenables et aggravant la vulnérabilité du système financier mondial. De nombreux ouvrages soutiennent la thèse selon laquelle un facteur fondamental des incertitudes à l’origine de la crise économique et financière mondiale qui a éclaté à l’été 2007 [8] a été la surabondance, au niveau mondial, de liquidité et d’épargne - aux dépens des investissements -, due respectivement aux économies émettant et aux économies accumulant des réserves.

Globalement, comme à l’époque de Triffin, il n’existe pas actuellement de mécanisme crédible d’ajustement symétrique des déséquilibres, même si nous disposons aujourd’hui de cours de change plus flexibles, d’une plus grande innovation financière, de capitaux plus mobiles et d’une plus grande liquidité privée internationale.

4. Peut-on échapper à Triffin ?

En l’occurrence, la théorie de Triffin s’est révélée exacte, sinon au sens strict du moins dans une approche plus large. Non seulement les politiques à courte vue s’appuyant sur des modèles de croissance insoutenables alimentent l’essor généralement constaté avant les crises financières, mais elles peuvent également, sur le long terme, compromettre la confiance qui est le socle du statut de monnaie de réserve. Même le système monétaire et financier plus flexible dont nous disposons aujourd’hui peut donc, de ce point de vue, s’avérer intrinsèquement instable.

Le chaînon manquant entre la discipline des politiques publiques des principaux émetteurs et détenteurs de réserves, d’une part, et la stabilité mondiale, d’autre part, réside dans les incitations visant à empêcher que ces pays ne produisent des externalités négatives. Et ces incitations ne peuvent être mises en place que si elles se fondent simultanément sur les trois éléments suivants : i) des mesures de coopération au niveau international ; ii) des réponses adéquates en cas de crise ; iii) des évolutions structurelles.

S’agissant tout d’abord de la coopération internationale, des progrès significatifs ont été réalisés, à la suite de la crise, dans la surveillance régionale multilatérale et celle exercée par le FMI, de même que dans l’évaluation mutuelle des politiques au sein du G 20. Les pays ont en effet cherché à mettre en place une plate-forme leur permettant d’avoir une certaine influence sur les politiques des pays partenaires qui avaient des retombées négatives – qu’il s’agisse de politiques budgétaires laxistes, du manque de réformes du secteur financier, de l’accumulation incontrôlée de réserves ou de la restauration des contrôles des mouvements de capitaux. Bien sûr, une telle plate-forme ne peut être élaborée sans réciprocité entre les pays, chacun pouvant influencer les politiques des autres. Nous sommes au stade où les choses peuvent commencer à bouger [9].

En ce qui concerne cette fois les politiques de coopération, l’expérience montre qu’elles ne sont malheureusement pas suffisantes et que les crises offrent une occasion d’apporter des changements fondamentaux au système d’incitations. Il a par exemple fallu attendre que la crise de la dette souveraine frappe la zone euro pour que de nettes améliorations commencent à être apportées à la gouvernance économique de l’Union économique et monétaire. Et je pourrais citer d’innombrables exemples.

Enfin, outre les crises, les mutations structurelles à long terme, largement induites par les marchés, peuvent également influencer le système des incitations. Une de ces mutations pourrait, selon certains, résider dans un basculement vers un système monétaire réellement multipolaire [10]. Dans un système de ce type, d’autres solutions crédibles existeraient à côté des investissements en dollars, ce qui renforcerait inévitablement la discipline des politiques menées aux États-Unis. Un monde monétaire multipolaire ouvrirait également la voie à plus d’autonomie des politiques monétaires dans les économies de marché émergentes comme la Chine. Ces dernières pourraient par conséquent plus efficacement réduire leurs déséquilibres et atténuer les risques de surchauffe.

Je partage largement l’avis selon lequel un système international véritablement multipolaire inciterait davantage à conduire des politiques axées sur la stabilité. Mais comment pouvons-nous y parvenir ? Et un système monétaire multipolaire serait-il stable, ou une nouvelle hégémonie finirait-elle par s’imposer, comme les États-Unis l’ont fait au cours du siècle écoulé ? Pour faire face à une éventuelle pénurie de dollars, Triffin préconisait l’émission par une banque centrale mondiale d’une nouvelle monnaie supranationale, pouvant servir de « monnaie fiduciaire extérieure » et dont le cours de change aurait flotté par rapport aux monnaies nationales. Et les pays auraient eu l’obligation d’accepter cette monnaie en règlement des transactions internationales. Ne s’agirait-il pas de la meilleure voie à suivre ?

Conclusion

Ces questions sont tout à fait pertinentes et les réponses à y apporter loin d’être faciles. Permettez-moi donc de conclure mon intervention par quelques ultimes réflexions.

  • Comment peut-on mettre en place un système monétaire et financier véritablement multipolaire ? Le rôle de l’approfondissement des marchés financiers, de la libéralisation des comptes de capitaux et de la flexibilité des régimes de change des économies de marché émergentes est souvent sous-estimé à cet égard. Plus ces pays progresseront dans ces domaines, plus leurs sorties de capitaux publics diminueront vers les économies avancées. Une telle évolution entraînerait une baisse progressive de la demande de titres de créance sûrs émis par les économies avancées et contribuerait, in fine, à une plus grande stabilité financière dans le monde [11]. Elle permettrait également de mieux orienter le crédit intérieur vers l’investissement et la consommation, ce qui favoriserait une croissance tirée par la demande intérieure, réduisant ainsi l’incitation à privilégier un modèle basé sur les exportations et sur un taux de change sous-évalué. Par sa nature même, un tel processus serait probablement graduel et dépendrait d’une multitude de décisions prises de façon autonome et indépendante par des acteurs privés et publics. On peut espérer qu’un processus de ce genre rende possible une transition ordonnée vers un système monétaire et financier multipolaire, avec un dollar demeurant longtemps encore primus inter pares. Mais d’ici là, bien sûr, la capacité des responsables politiques à prendre les bonnes décisions jouera un rôle déterminant.

  • Un système monétaire et financier multipolaire serait-il stable ? Une plus grande symétrie dans la mondialisation financière serait certainement bienvenue. Mais la puissance économique et la crédibilité politique – les autres ingrédients essentiels pour qu’une monnaie acquière un statut international et commence à bénéficier des avantages de l’ancienneté – se concrétiseraient-elles de telle manière que le nombre de concurrents monétaires serait suffisant autour de la table ? Ici encore, la réponse dépend en grande partie des responsables politiques actuels.

  • Enfin, un système monétaire et financier international fondé sur le bancor, tel que préconisé par Keynes dans les années 1940 et par Triffin dans les années 1960, ne serait-il pas la meilleure réponse ? Ce type de solution avait très peu de partisans dans les années 1960 et cela n’a pas beaucoup changé cinquante ans plus tard. Je reste pour ma part très sceptique quant au bancor, et pas seulement en raison de sa faisabilité très hypothétique. De fait, certains ont affirmé que la solidité d’une monnaie supranationale devrait être préservée afin d’éviter qu’elle ne se déprécie par rapport aux autres monnaies majeures existantes. Tout affaiblissement entamerait son attractivité et, partant, sa fonction en tant qu’avoir de réserve. Par ailleurs, si l’offre d’une monnaie supranationale venait à être restreinte, la demande de cette monnaie pourrait ne pas être satisfaite, et celle-ci cesserait alors de remplir son rôle [12].

Vous le voyez, on ne sait pas si une nouvelle monnaie supranationale pourrait résoudre le dilemme une fois pour toutes, ou si le dilemme se poserait simplement en des termes différents. À l’aune de pareille incertitude, la Fondation internationale Robert Triffin pourrait bien être amenée à organiser une nouvelle conférence au XXIIe siècle !

Mesdames et Messieurs, je vous remercie de votre attention.

Bibliographie

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[1]Je souhaite remercier Ettore Dorrucci pour sa contribution à cet exposé. Je reste entièrement responsable des opinions exprimées ici.

[2] Voir par exemple Eichengreen, 2011.

[3]Voir Triffin, 1960. Version française : L’or et la crise du dollar, P.U.F., Paris, 1962.

[4]Borio et Zhu (2008) définissent opportunément la liquidité comme « la facilité de transformer les perceptions de valeur en pouvoir d’achat ».

[5]Il convient de noter que, à l’époque de Bretton Woods, les États-Unis ont réussi à maintenir un solde courant soutenable. Ils ont en effet enregistré des surplus courants (en baisse cependant à partir du début de la guerre du Vietnam) ou, tout au plus, de légers déficits pendant toute cette période. Sur le compte de capital, cette situation se reflétait par d’importantes sorties de capitaux à long terme du pays, sous la forme notamment d’investissements directs étrangers (IDE) effectués par des multinationales américaines, qui étaient financées par des entrées de capitaux à court terme à travers des dépôts bancaires, des bons du Trésor et des obligations. Les États-Unis opéraient donc comme le « banquier du monde » et l’accumulation de réserves nettes de change rassurait les investisseurs étrangers (Eichengreen, 2011). Toutefois, dans l’hypothèse d’une persistance des restrictions des mouvements de capitaux et du sous-développement des marchés financiers ailleurs dans le monde, le pays aurait rapidement atteint les limites de sa capacité à transformer les échéances sur le compte de capital. La prévision de Triffin selon laquelle le pays clé aurait été amené, à un certain moment, à accumuler des déficits courants croissants pour permettre l’expansion des échanges internationaux était donc fondamentalement exacte dans le cadre du système de Bretton Woods.

[6]La liquidité publique peut être définie comme le montant des fonds disponibles sans conditions pour honorer des créances à travers les autorités monétaires. Elle comprend essentiellement la monnaie de banque centrale dans les monnaies de réserve et les réserves de change.

[7]Voir par exemple Caballero, 2009, et Caballero et Krishnamurthy, 2009.

[8]Voir Dorrucci et McKay, 2011, pour un examen de cette littérature.

[9]Voir par exemple Rajan, 2010.

[10]Voir par exemple Angeloni et al., 2011.

[11]Voir Bini Smaghi, 2007.

[12]Voir Landau, 2009.

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