La politique monétaire de la BCE pendant la crise financière

Intervention de Jean-Claude Trichet, Président de la BCE,
Montréal, 6 juin 2011

Monsieur le Premier Ministre,

Monsieur le Recteur de l’Université de Montréal,

Madame la Chancelière,

Monsieur le Président du Bureau des Gouverneurs,

Monsieur le Secrétaire général de l’Université de Montréal,

C’est un immense honneur et un très grand plaisir que de me voir décerner ce doctorat d’honneur. La réputation d’excellence de l’Université de Montréal est universelle. Et je suis particulièrement sensible à la gentillesse avec laquelle vous avez bien voulu m’introduire, même si vos propos me semblent trop flatteurs…

Je me propose de partager avec vous mes réflexions sur les décisions qui ont été prises par la Banque centrale européenne dans la période de crise que nous traversons depuis août 2007. Cette période a commencé comme vous le voyez quelques semaines après la tenue de la Conférence de Montréal de juin 2007 à laquelle j’ai eu l’honneur de participer.

A l’attention des journalistes ici présents je signale que je suis dans la période d’une semaine qui précède la réunion du Conseil des gouverneurs au cours de laquelle aucune indication ne doit être donnée sur les décisions à venir. Aucune interprétation de ce que je m’apprête à dire en termes de future décision de politique monétaire ne doit être tirée.

* * *

Comme vous le savez, la mission principale de la BCE consiste à assurer la stabilité des prix au sein de la zone euro. Les chefs d’État ou de gouvernement européens ont inscrit cette mission en 1992 dans les traités sur l’Union européenne. Conformément à ce mandat, le Conseil des gouverneurs poursuit l’objectif de maintenir l’inflation à des taux inférieurs à, mais proches de 2 % à moyen terme.

La BCE a accompli sa mission au cours de ces douze dernières années. Durant cette période, le taux d’inflation annuel s’est établi à 1,97 % dans la zone euro.

Il importe de mesurer la signification de ce succès. Au cours des douze dernières années, la BCE a dû relever de nombreux défis dans la poursuite de son objectif de stabilité des prix : éclatement de la bulle Internet, onde de choc du 11 septembre 2001, forte volatilité des cours des matières premières et, bien sûr, la pire crise financière que le monde ait connu depuis la Seconde Guerre mondiale.

Je voudrais aujourd’hui évoquer plus particulièrement la réponse que nous avons apportée face à la crise et les programmes de réforme de la réglementation financière et de la gouvernance économique dans lesquels sont engagées la zone euro et, plus largement, l’Union européenne.

I. Les mesures prises par la BCE face à la crise

Durant la crise, conjointement avec les autres banques centrales dans le monde, la BCE a dû opérer dans un environnement incertain.

Il convient de noter que nous avons fait preuve de vigilance dès le premier jour. Lorsque les problèmes ont commencé à apparaître sur les marchés financiers, le 9 août 2007, nous avons été la première banque centrale à réagir, prenant des mesures très rapidement.

Parallèlement, les dysfonctionnements des marchés financiers ont menacé de compromettre notre capacité à orienter les perspectives en matière de stabilité des prix à l’aide de notre instrument conventionnel des taux d’intérêt. Face à cette situation, au cours des années suivantes, nous avons mis en œuvre un certain nombre de mesures non conventionnelles afin que nos décisions relatives aux taux d’intérêt se transmettent à l’ensemble de l’économie, et ce en dépit des problèmes observés au sein du secteur financier et sur les marchés financiers. En particulier, il s’agissait de permettre aux banques – quel que soit le niveau du taux d’intérêt directeur – de continuer à prêter aux ménages et aux entreprises.

Nous avons posé dès le début de la crise le principe d’une séparation stricte entre nos mesures non conventionnelles et nos mesures conventionnelles, c’est à dire notre politique de taux d’intérêt. Nos taux d’intérêt sont fixés de manière à ce que nous assurions la stabilité des prix à moyen terme. La mise en œuvre de mesures non conventionnelles dépend du fonctionnement du mécanisme de transmission de la politique monétaire et doit répondre au degré de dysfonctionnement ou de perturbation des marchés monétaire et financier et des compartiments des marchés.

Alors que la crise nécessitait une action rapide et sans précédent, nous n’avons jamais perdu de vue notre objectif principal, à savoir le maintien de la stabilité des prix à moyen terme au profit des 331 millions de citoyens de la zone euro. Toutes – j’insiste sur ce terme – toutes les décisions de politique monétaire que nous avons prises au cours des douze dernières années et demie visaient à se conformer à cet engagement.

Permettez-moi de développer ce point. Comme vous le savez, en temps normal, les banques centrales influencent principalement l’économie et l’inflation en utilisant l’instrument de la fixation des taux d’intérêt à court terme.

Dans la pratique, l’identification, à un stade précoce, des risques pesant sur la stabilité des prix est une tâche délicate. Pour la mener à bien, la BCE se fonde sur une stratégie de politique monétaire s’appuyant sur plusieurs sources d’information. L’analyse économique nous permet de synthétiser les informations relatives aux tensions inflationnistes à court terme provenant d’un grand nombre d’indicateurs économiques. Grâce à l’analyse monétaire, nous pouvons recouper ces informations avec celles concernant les tensions inflationnistes à moyen terme tirées des indicateurs monétaires et financiers. Ce sont ces deux piliers de notre politique monétaire qui nous indiquent les mesures nécessaires de taux d’intérêt de manière à assurer la stabilité des prix à moyen terme.

Les décisions que nous avons prises face aux pressions politiques ont apporté la preuve de notre indépendance. Nous avons refusé d’abaisser les taux directeurs début 2004 lorsque l’Allemagne, la France et l’Italie, en particulier, nous ont demandé de le faire. Nous n’avons pas hésité à relever les taux d’intérêt en décembre 2005. À ce moment-là, dix gouvernements de la zone euro sur douze et de nombreux observateurs internationaux ont demandé à la BCE qu’elle laisse ses taux directeurs inchangés.

Les institutions financières internationales, en particulier, mettaient l’accent sur les risques que le durcissement de la politique monétaire – après une période prolongée de politique monétaire accommodante – pourrait faire peser sur la reprise. En dépit de ces avertissements, nous avons procédé à notre resserrement monétaire, et les institutions financières internationales sont convenues que nous avions eu raison de prendre cette décision.

Après l’intensification de la crise à la mi-septembre 2008, tandis que les tensions inflationnistes s’atténuaient, nous avons décidé, en pleine conformité avec notre mandat, de réduire notre taux d’intérêt directeur. Nous l’avons diminué rapidement, le ramenant de 4,25 % en octobre 2008 à 1 % en mai 2009.

Nous avons abaissé le taux d’intérêt directeur à un rythme et à un niveau sans précédent dans l’histoire récente des pays de la zone euro.

Avec le bénéfice de l’analyse rétrospective, les décisions que nous avons prises durant la crise ont été efficaces. Elles ont en particulier permis de préserver un ancrage très solide des anticipations d’inflation au cours des quatre dernières années. Notre détermination à préserver la stabilité des prix à moyen terme nous a permis d’éviter que ne se matérialisent à la fois le risque d’inflation et le risque de déflation.

La reprise étant plus solidement établie, nous avons vu apparaître ces derniers mois des risques à la hausse pour les perspectives de stabilité des prix à moyen terme. Là aussi, la forte progression des cours du pétrole et des autres matières premières a exercé une profonde incidence sur l’inflation globale. Dans ces circonstances, la Banque centrale doit éviter que les augmentations des cours des matières premières ne s’intègrent dans les anticipations d’inflation à long terme, ce qui pourrait déclencher des effets de second tour sur les salaires et les prix.

C’est dans ce contexte que le Conseil des gouverneurs a décidé, en avril, de relever les taux d’intérêt. J’ai souligné en rendant compte de cette décision qu’elle avait été prise à l’unanimité. L’action du Conseil des gouverneurs est motivée par un objectif commun.

Cette décision d’avril a confirmé que le principe de séparation est strictement appliqué et que nos mesures non conventionnelles ne restreignent en aucune manière notre capacité à durcir l’orientation de notre politique monétaire face aux tensions inflationnistes. Ainsi, lorsque le Conseil des gouverneurs a décidé en mars et en avril qu’il était temps de relever les taux d’intérêt, parallèlement, au même moment, il a décidé de maintenir, au deuxième trimestre, les opérations d’allocation illimitée de liquidité à taux fixe d’une durée de trois mois.

Permettez-moi de vous rappeler ce que je vous disais au début de cet exposé : rien de ce que je viens de dire ne peut et ne doit être interprété en termes de décisions futures du Conseil des gouverneurs, jeudi prochain.

II. Les réformes économiques et financières induites par la crise

Les tensions que nous rencontrons aujourd’hui en Europe ne sont pas une crise de l’euro. Elles n’indiquent pas une crise de l’union monétaire. La monnaie unique a tenu sa promesse d’assurer à la zone euro la stabilité des prix.

La crise actuelle découle plutôt d’une surveillance économique insuffisante des politiques économiques menées dans certains États membres. Aujourd’hui, ce n’est pas le pilier monétaire de l’Union économique et monétaire qui est en cause, mais bien le pilier économique. Si l’on se réfère aux lettres du sigle UEM désignant l’Union économique et monétaire, nous pouvons dire que l’inquiétude concerne le « E » plutôt que le « M » de l’UEM.

Permettez-moi de consacrer le reste de mon intervention aux mesures qui sont prises en ce moment en Europe pour renforcer le pilier économique de l’UEM.

La négligence du risque financier est la cause principale de la crise. Celle-ci a donc rendu nécessaire la mise en œuvre d’un programme de réformes exhaustif concernant pratiquement chaque aspect du système financier mondial. Nous devons contrôler les forces qui ont conduit le système à ne plus s’occuper que de lui-même et mettre fin à cette situation afin qu’il serve l’économie réelle. Et nous devons nous assurer que le système financier apporte une contribution durable à la croissance économique.

À ce stade, nous avons élaboré un projet de réglementation bancaire plus contraignante, prévoyant des fonds propres qui absorbent mieux les pertes, améliorant la couverture du risque et limitant l’endettement excessif. Les volants de fonds propres contracycliques ont pour but de réduire la procyclicité.

La surveillance des institutions financières, des marchés financiers et de l’infrastructure de marché se renforce, tandis que la structure organisationnelle de la surveillance financière fait l’objet d’une refonte.

Mais il reste beaucoup à faire. L’aspect le plus important concerne la mise en œuvre de ces réformes. En outre, la question des institutions financières d’importance systémique doit encore être tranchée, et il convient de renforcer la surveillance des marchés financiers. Nous ne pouvons nous permettre de subir les conséquences d’un manque de transparence et de l’influence excessive d’acteurs dominants et de structures de marché oligopolistiques.

Le nouveau Système européen de surveillance financière (SESF) représente une importante avancée. Les trois nouvelles autorités européennes créées pour le secteur bancaire, pour l’assurance et les pensions professionnelles, et pour les marchés financiers, permettent une surveillance plus étroite des interrelations et des effets de contagion au sein du système financier de l’Union européenne. Enfin, le Conseil européen du risque systémique (CERS) élabore actuellement les outils nécessaires pour alerter et, le cas échéant, formuler des recommandations concernant les mesures à prendre pour faire face aux sources potentielles de risque systémique.

Si la négligence du risque financier constitue la principale cause de la crise, celle du risque macroéconomique – et des nombreux canaux par lesquels ce risque entre en interaction avec des structures budgétaires fragiles – est à l’origine des problèmes budgétaires auxquels doivent faire face aujourd’hui certains pays de la zone euro. Ces considérations m’amènent à évoquer la question de la réforme de la gouvernance économique.

L’euro occupe une place unique parmi les monnaies internationales. C’est en effet la grande monnaie qui n’est pas émise par un État souverain, mais par une union d’États. La politique monétaire est, de manière inhérente, indivisible dans une union monétaire, et pour la zone euro, elle est donc conduite au niveau européen. En revanche, les politiques budgétaires et les autres politiques macroéconomiques continuent de relever largement de la compétence des gouvernements nationaux et traduisent des préférences politiques nationales.

Notre cadre de gouvernance économique n’a pas permis jusqu’à présent de garantir la mise en œuvre de politiques saines dans tous les États membres. Le Traité indique clairement que les États membres se sont engagés à mener des politiques économiques visant à contribuer aux objectifs de l’Union, l’un d’entre eux étant une monnaie unique stable. Une obligation dont ils ne se sont pas encore pleinement acquittés.

L’Union européenne est sur le point d’instaurer des mécanismes de surveillance plus spécifiquement axés sur les déséquilibres et les écarts de compétitivité à l’intérieur de la zone euro. Cela aurait dû être fait il y a longtemps. Dès 2005, au sein de l’Eurogroupe, puis publiquement, peu après, la BCE a mis en garde contre les risques considérables qui découlent de ces écarts, lesquels devaient faire l’objet de mesures correctives.

Si elle est pleinement mise en œuvre - ce qui est évidemment absolument indispensable - la surveillance macroéconomique permettra d’assurer un meilleur fonctionnement de l’UEM. Elle obligera les États membres à prendre des mesures pour contrer l’apparition de déséquilibres macroéconomiques à un stade précoce, avant qu’ils ne pèsent sur les perspectives macroéconomiques et ne puissent prendre une dimension systémique.

Dès 1997, avant même la création de l’UEM, les gouvernements de la zone euro avaient adopté le Pacte de stabilité et de croissance pour prévenir une crise de la dette. Comme vous le savez, le Pacte oblige les pays de l’UE à limiter leur déficit public et leur dette publique à respectivement 3 % et 60 % du PIB.

Mais en 2005, les États membres ont décidé de réformer le Pacte. À la demande de l’Allemagne, de la France et de l’Italie en particulier une plus grande liberté d’action et davantage de flexibilité ont été introduites dans les procédures de surveillance, au détriment de l’efficacité du Pacte, ce qui l’a considérablement affaibli.

J’avais alors fait part, au nom du Conseil des gouverneurs, des vives préoccupations de la BCE quant aux répercussions négatives de ces réformes sur le fonctionnement de l’UEM.

Il est important que les États membres aient reconnu leur erreur et aient l’intention de renforcer le Pacte. L’accent mis sur la soutenabilité budgétaire et la réduction des niveaux de dette publique, étayé par des sanctions plus efficaces, est un pas dans la bonne direction.

Ceci dit, le Conseil des gouverneurs de la BCE craint que, bien qu’elles aillent dans le bon sens, les réformes de la gouvernance économique actuellement débattues ne soient pas assez ambitieuses pour corriger les faiblesses structurelles de la gouvernance budgétaire et, plus largement, macroéconomique, de la zone euro. Nous estimons que nous pouvons immédiatement aller plus loin dans la « législation secondaire » avec le Traité actuel. Il convient tout particulièrement de renforcer l’automaticité de l’application des mécanismes de sanction. Les pays de la zone euro qui enfreignent nos règles communes devraient être comptables de leur politique, et la liberté d’action et la flexibilité en la matière devraient être réduites autant que possible. Cela implique une réduction de la marge de manœuvre permettant de mettre fin aux procédures ou de les suspendre ainsi que la mise en place de délais plus stricts.

Dans ce contexte, nous plaidons en faveur d’un renforcement des sanctions afin d’inciter les pays à respecter les règles. Cette démarche nécessiterait, d’une part, un élargissement de l’éventail des mesures financières et non financières et d’autre part, une diminution de la liberté d’action permettant de les réduire ou de les suspendre. Un tel renforcement améliorerait l’efficacité et créerait les incitations appropriées.

Parallèlement, des exigences plus ambitieuses en matière de politique économique seraient plus en adéquation avec la réalité qui prévaut actuellement dans la zone euro. Il faudrait s’appuyer sur des critères de référence ambitieux lorsqu’il s’agit d’établir le niveau du déficit excessif et de définir la trajectoire d’ajustement conduisant à une situation budgétaire saine. Il est très important que la surveillance macroéconomique mette clairement l’accent sur les pays présentant les plus grandes vulnérabilités.

L’ancrage de ces nouvelles règles au niveau national les inscrirait avec force dans la législation nationale. Un engagement contraignant de la part des États membres en vue de mettre en place des cadres budgétaires nationaux robustes est essentiel pour garantir une « appropriation » nationale. Enfin, à notre avis, il conviendrait d’améliorer encore la production des statistiques budgétaires.

Toutes ces questions sont actuellement examinées dans le cadre du trialogue entre la Commission, le Conseil et le Parlement. Le Conseil des gouverneurs de la BCE est confiant que le Parlement européen poussera le Conseil plus avant dans la voie du renforcement de la surveillance économique.

III. Conclusion

Permettez-moi de conclure. La crise a posé des défis importants à la zone euro. Mais nous les avons relevés. La Banque centrale européenne a été une ancre de stabilité au cours d’une période agitée. La stabilité des prix a été assurée. Tous les pays de la zone euro – sans exception – en ont profité.

Nous ne devons pas non plus oublier que la zone euro dans son ensemble a accompli des progrès importants au cours des douze dernières années. La dynamique économique observée dans la zone euro est du même ordre de grandeur que celle qu’ont enregistrée les États-Unis. Dans ces deux zones économiques, le revenu par tête s’est accru d’environ 1 % en moyenne annuelle. Dans la zone euro, les créations d’emplois ont été plus nombreuses qu’aux États-Unis. Au cours des douze dernières années, ce sont plus de quatorze millions d’emplois qui ont été créés au sein de la zone euro.

Je peux vous assurer que la Banque centrale européenne continuera à apporter sa contribution au fonctionnement harmonieux de l’Union monétaire en continuant d’être cette ancre de stabilité et de confiance qui est si nécessaire.

Monsieur le Recteur de l’Université, Monsieur le Secrétaire général, permettez-moi de vous remercier à nouveau de m’avoir fait ce grand honneur en me remettant ce diplôme de docteur honoris causa de l’Université de Montréal.

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