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La crise financière et le rôle des banques centrales : l’expérience de la BCE

Intervention de Jean-Claude Trichet, Président de la BCE
au symposium international
célébrant le 50ème anniversaire de Bank Al-Maghrib
Marrakech, le 29 mai 2009

Cher Monsieur le Gouverneur,

Messieurs les Gouverneurs,

Mesdames et Messieurs,

C’est pour moi un honneur et un grand plaisir d’intervenir lors de la célébration du 50ème anniversaire de la Banque Al-Maghrib. À cette occasion, je tiens à exprimer mes plus chaleureuses félicitations au Gouverneur Jouahri et lui souhaite, ainsi qu’au personnel de la Banque centrale, beaucoup de succès pour l’avenir.

L’Eurosystème partage avec la Banque Al-Maghrib un cadre de dialogue bien établi, celui du séminaire euro-méditerranéen. Ce forum réunit régulièrement les gouverneurs des banques centrales de l’Eurosystème et ceux du « Processus de Barcelone : Union pour la Méditerranée ». Depuis 2004 à Naples, le séminaire euro-méditerranéen nous permet d’intensifier notre dialogue en abordant diverses questions concernant les banques centrales du pourtour méditerranéen. La Banque Al-Maghrib et le gouverneur Jouahri contribuent à cet échange de vues fructueux qui se poursuivra en mars 2010, à Chypre, lors de la prochaine réunion du forum. En outre, la Banque Al-Maghrib entretient des relations bilatérales étroites avec plusieurs banques centrales de l’Eurosystème et, en particulier, avec la Banque de France dans le domaine de l’assistance technique.

Nous traversons actuellement une période très délicate. Comme toutes les économies à travers le monde, le Maroc est touché par la crise mondiale. Les cycles conjoncturels du Maroc et de l’Union européenne sont fortement synchronisés, et l’existence de divers canaux de transmission économique tels que le commerce, le tourisme et les transferts de fonds des travailleurs migrants explique que l’économie européenne comme l’économie marocaine traversent la même période difficile dans le présent contexte mondial.

Dans mon intervention, j’évoquerai principalement la crise financière mondiale et ses origines, la réponse que la BCE y a apportée et le rôle des économies émergentes dans l’économie mondiale.

La crise financière mondiale et ses origines

Permettez-moi tout d’abord de décrire brièvement les origines et l’évolution de la crise actuelle. Imaginons qu’un observateur neutre, après avoir suivi l’évolution du secteur financier il y a environ dix ans, aurait cessé de s’y intéresser jusqu’à la veille de la crise financière actuelle. Il aurait alors découvert un secteur financier complètement différent, au sein duquel s’était produit, au cours de la décennie écoulée, un puissant déplacement du centre de gravité, un système financier qui s’était détourné de son rôle traditionnel, celui de favoriser les échanges commerciaux et les investissements dans l’économie réelle, un système financier en proie à la spéculation et aux opérations financières risquées, un système transformé, ayant cessé de gérer les risques économiques réels pour créer et assumer des risques financiers – à savoir les risques résultant de l’arbitrage et de l’exposition délibérée aux variations des prix des actifs.

Parallèlement, ce même observateur aurait pris conscience du fait que l’innovation et la libéralisation financières avaient accru la productivité de nos économies. La titrisation des actifs, par exemple, était un très bon moyen de diversifier et de gérer efficacement les risques économiques. Toutefois, elle impliquait que les institutions financières pouvaient céder des prêts ou les comptabiliser hors bilan, les prêteurs étant dès lors moins incités à procéder à une évaluation prudente et à un suivi régulier du risque de crédit. Il en est résulté un relâchement des normes de souscription et de la surveillance des prêts. Cette évolution a contribué à la croissance excessive du crédit dans la seconde moitié des années 90.

En définitive, l’observateur serait parvenu à la conclusion que les facteurs ayant alimenté la forte expansion du crédit et l’ envolée des prix des actifs au cours des dix années antérieures avaient également créé les conditions d’une chute brutale.

À la mi-2007, nous avons commencé à ressentir le choc en retour. Le début de la période de turbulences financières fut un phénomène soudain, mais prévisible. Le système financier, tel qu’il avait fonctionné au cours des dix années qui venaient de s’écouler – avec ses incitations perverses, ses produits financiers d’une complexité excessive et les déséquilibres mondiaux caractérisant le contexte macroéconomique – n’était plus viable. Le cycle des prix des actifs s’est retourné, les faiblesses sont apparues au grand jour et les investisseurs ont soudainement perdu confiance. Après des années d’appétence exacerbée pour le risque et de profits élevés, il s’est produit un retour de balancier, les marchés devenant extrêmement sensibles au risque financier.

En septembre dernier, la crise s’est brutalement amplifiée. En particulier l’effondrement d’un acteur financier majeur, qui participait directement à quelque trente systèmes de paiement et de règlement parmi les plus importants au monde et affichait un bilan de 600 milliards de dollars, a transformé une crise de confiance à grande échelle en une panique financière mondiale. Les intermédiaires financiers ont rétabli leurs niveaux de liquidités, se sont efforcés de réaliser des économies de capital et de réduire leurs bilans, ont cédé des actifs et durci les conditions de prêt. Les banques et autres institutions financières ont radicalement réduit leur exposition aux risques qu’ils avaient imprudemment accumulés au cours de la phase d’euphorie financière. L’intermédiation financière et les prêts aux entreprises ont diminué en liaison avec un puissant processus de « désendettement ».

C’est alors que des effets néfastes majeurs de la crise financière ont commencé à se faire sentir : nous avons assisté à une propagation quasi immédiate de la crise du secteur financier à l’économie réelle. Celle-ci a subi les premiers contrecoups du resserrement du crédit et de la perte de confiance. Des interactions négatives se sont manifestées entre le secteur financier et l’économie réelle et sont devenues un élément essentiel des évolutions économiques et financières. Quasi simultanément, la crise qui avait pris naissance dans les économies avancées s’est diffusée aux économies émergentes. Depuis le dernier trimestre de 2008, la quasi-totalité des économies – aussi bien les pays industrialisés que les marchés émergents – ont vu leurs cycles économiques se synchroniser. Depuis un semestre entier, nous sommes confrontés à un ralentissement économique mondial étroitement synchronisé.

La réponse apportée par la BCE à la crise financière

D’abord permettez-moi d’insister sur le fait que rien de ce que je vais dire ne doit être interprété en termes de politique monétaire future. Je m’en tiens rigoureusement à ce que j’ai dit lors de ma dernière conférence de presse. Nous sommes dans la période de "viduité" d’une semaine avant la prochaine réunion du Conseil des gouverneurs.

Depuis l’apparition des turbulences financières, les banques centrales à travers le monde doivent relever des défis d’une ampleur sans précédent. La BCE ainsi que les autres banques centrales ont réagi avec rapidité, détermination et souplesse. La BCE a été la première à prendre des mesures exceptionnelles, et ce dès le 9 août 2007. Depuis, nous avons modifié notre cadre opérationnel et mis en œuvre une gamme exceptionnelle d’instruments de politique monétaire revêtant un caractère non conventionnel. Ces instruments, combinés à l’action courageuse menée par les gouvernements de la zone euro ces derniers mois ont joué un rôle essentiel pour empêcher l’effondrement du secteur financier et pour soutenir la confiance.

Je tiens à souligner qu’en dépit de ces bouleversements et des mesures exceptionnelles que nous avons prises, notre objectif, qui guide notre action, demeure inchangé : préserver la stabilité des prix à moyen terme. Nous renforçons ainsi les conditions nécessaires à la stabilité économique et financière. La crise n’a pas remis en cause cet objectif.

Les taux d’intérêt

Pour ce qui est des taux d’intérêt, le Conseil des gouverneurs de la BCE a réagi rapidement et de manière résolue face à l’intensification et à la généralisation des turbulences financières mondiales. Nous avons baissé notre taux d’intérêt directeur de 325 points de base depuis octobre 2008. Il s’agit là de la plus forte baisse jamais réalisée sur une aussi courte période en Europe. Ces décisions de taux d’intérêt sont entièrement conformes à notre stratégie. Les risques à la hausse pour la stabilité des prix se sont en effet considérablement réduits sur cette période sous l’effet du recul marqué des prix du pétrole et des autres matières premières ainsi que du ralentissement abrupt de l’activité économique. L’objectif de stabilité des prix guidant notre action, nous avons tenu compte de l’atténuation des tensions inflationnistes et abaissé les taux d’intérêt.

Dans ce contexte, je tiens à souligner que depuis l’introduction de l’euro en 1999, la définition quantitative de la stabilité des prix donnée par la BCE – à savoir un taux d’inflation inférieur à, mais proche de 2 %, à moyen terme dans la zone euro – s’est révélée être un atout inestimable. Elle a prémuni la zone euro contre une inflation excessive et contre la déflation. Les anticipations d’inflation à long terme dans la zone euro, qu’elles soient fondées sur des enquêtes ou tirées des indicateurs financiers, ont été et demeurent solidement ancrées à des niveaux compatibles avec notre définition de la stabilité des prix. Les anticipations d’inflation ont été exceptionnellement résistantes à la hausse brutale des prix à court terme, et nous avons fait en sorte qu’il en soit de même dans le contexte d’une forte baisse de l’inflation.

Les mesures non conventionnelles

Outre les réductions des taux d’intérêt, nous avons pris des décisions de politique monétaire exceptionnelles pour faire face à la crise – il s’agissait de mesures non conventionnelles liées à la gestion de la liquidité. Dès l’apparition des tensions sur le marché monétaire en août 2007, la BCE a réagi en l’espace de quelques heures, en fournissant aux banques, temporairement, la liquidité supplémentaire dont elles avaient un besoin immédiat. De fait, la BCE a été la première banque centrale à prendre des mesures non conventionnelles.

Lorsqu’à la mi-septembre 2008, au moment de l’intensification de la crise, les opérations interbancaires se sont pratiquement interrompues, la BCE a adopté un nouveau mode de fourniture de la liquidité. Nous avons commencé à fournir des refinancements largement supérieurs aux niveaux que les banques absorbaient en temps normal pour remplir leurs obligations de constitution de réserves. Notre démarche s’articule autour de trois axes principaux.

  • Nous avons ajusté de manière significative nos opérations régulières de refinancement. À présent, la BCE met en œuvre une procédure d’appels d’offres à taux fixe, la totalité des soumissions étant servie, et elle a allongé sensiblement la durée de ses opérations. Les banques de la zone euro ont ainsi eu accès à la liquidité de banque centrale pour des montants illimités, initialement pour des durées allant jusqu’à six mois, au principal taux d’intérêt directeur de la BCE. Il s’agit là d’une procédure exceptionnelle. En temps normal, nous fournissons, dans le cadre de la procédure d’adjudication, un volume donné de liquidité et laissons la concurrence entre les soumissionnaires déterminer le taux d’intérêt. Cette procédure inhabituelle implique que la BCE se substitue à l’heure actuelle au marché en ce qui concerne à la fois la répartition de la liquidité et la fixation du prix.

  • Le deuxième axe porte sur l’élargissement de la liste des actifs admis en garantie dans le cadre des opérations de crédit. Cette liste était déjà très longue avant la crise, mais nous l’avons encore étendue et acceptons désormais une gamme d’actifs encore plus large.

  • Au titre de ces deux mesures, nous fournissons des refinancements illimités contre remise d’une très large gamme de garanties éligibles. Mais cet ajustement du cadre opérationnel ne peut bénéficier au système financier que s’il est complété par un troisième élément, à savoir un nombre très élevé de contreparties éligibles aux opérations de refinancement. Avant la crise financière, ce nombre était déjà plus important que pour les autres grandes banques centrales. À la suite des modifications apportées à notre cadre opérationnel en octobre dernier, ce nombre a encore augmenté.

Ces mesures non conventionnelles ont été complétées par d’autres actions exceptionnelles, décidées par le dernier Conseil des gouverneurs de la BCE le 7 mai.

  • Nous fournirons des liquidités par le biais d’opérations de refinancement à plus long terme assorties d’une échéance d’un an. Cette décision se traduit par un nouvel allongement de la durée des opérations dans le cadre desquelles nous offrons aux banques de la liquidité à taux fixe en servant la totalité des soumissions. Cette mesure est cohérente avec les opérations que nous avons menées depuis octobre 2008 et prend en considération le rôle central que joue le système bancaire dans le fonctionnement de l’économie de la zone euro.

  • La Banque européenne d’investissement (BEI) deviendra une contrepartie éligible aux opérations de politique monétaire de l’Eurosystème. L’accès à la liquidité de l’Eurosystème représente un complément naturel aux initiatives de financement de la BEI et permettra à cette institution de faire bénéficier davantage de demandeurs de son programme de prêts.

  • En outre, le Conseil des gouverneurs a arrêté la décision de principe selon laquelle l’Eurosystème achètera des obligations sécurisées libellées en euros, émises dans la zone euro. Il devrait mettre en œuvre un programme d’achat d’obligations sécurisées pour un volume de 60 milliards d’euros environ, qui cible un segment important du marché de titres du secteur privé particulièrement affecté par les turbulences financières.

Les décisions que nous avons prises ces derniers mois répondaient à un souci majeur, celui de maintenir à des taux accessibles la disponibilité du crédit pour les ménages et les entreprises. J’ai employé le terme de « soutien renforcé du crédit » pour décrire cette action. En outre, grâce à notre gestion très souple de la liquidité, les banques solvables n’ont pas rencontré de difficultés du fait des contraintes de liquidité.

Notre réaction face à la crise a été soigneusement élaborée en fonction des structures financières et économiques de la zone euro. En particulier, il nous fallait tenir compte du fait que le système financier de la zone euro est très largement intermédié. Prenons l’exemple de la composition des encours de crédits au secteur privé : dans la zone euro, le recours aux banques représente plus de 70% des financements externes hors émissions d’actions, contre seulement quelque 30 % aux États-Unis. En effet, le système financier des États-Unis est essentiellement désintermédié. Afin que les ménages et les entreprises de la zone euro aient un accès continu au crédit, il faut dans une large mesure préserver la viabilité du système bancaire. Compte tenu du rôle prédominant que les banques jouent dans notre économie, il convenait d’axer nos mesures non conventionnelles sur le secteur bancaire.

Les profondes différences entre les structures économiques et financières expliquent la particularité de l’action de chaque banque centrale face à la crise, comme en témoignent les approches différentes adoptées par la BCE et le Système fédéral de réserve des États-Unis. La transmission de nos décisions de politique monétaire se fait par des canaux différents. Le contraste entre les approches ne reflète toutefois pas une divergence de vues sur les principes ou les objectifs fondamentaux. Au contraire, compte tenu des différences de structure, ces approches doivent être différentes pour atteindre le même objectif. Dès lors, j’affirme avec force que les banques centrales à travers le monde sont unies dans leurs objectifs

Comme je vous l’ai dit il y a un instant, rien de ce que j’ai dit ne comporte et ne doit être interprété comme ayant un message quelconque pour la politique monétaire future.

Les économies de marché émergentes et méditerranéennes au sein de l’économie mondiale

Le 50ème anniversaire de la Banque Al-Maghrib, que nous célébrons aujourd’hui, nous donne l’occasion de réfléchir au rôle de la région Méditerranée, et plus généralement des économies émergentes, dans l’économie mondiale.

Le poids croissant des économies émergentes, y compris des pays de la Méditerranée, a de profondes implications pour la zone euro et le reste du monde. Je voudrais vous faire part de mes réflexions sur ce phénomène.

Le rôle croissant des économies émergentes

La crise financière mondiale ralentit la croissance des économies émergentes. Il y a seulement un an, certains observateurs évoquaient l’éventualité d’un découplage des marchés émergents par rapport aux économies avancées aux prises avec un ralentissement conjoncturel. Il apparaît clairement aujourd’hui que tel n’est pas le cas. La plupart des économies émergentes sont affectées par la crise, à travers les évolutions financières ou de l’économie réelle. De nombreux secteurs, l’automobile, le textile, la construction et le tourisme ‑ subissent durement les effets des turbulences mondiales. En outre, les transferts de fonds depuis l’étranger, qui constituent une importante source de revenus pour de nombreux pays émergents, sont vulnérables en raison de l’affaiblissement de l’activité dans les pays d’accueil, même s’ils sont en général assez stables. À ce stade, il est trop tôt pour dire quand les économies émergentes atteindront le point bas dû à la crise financière mondiale, mais certaines données publiées récemment sont encourageantes, notamment pour l’Asie. Selon les dernières prévisions du FMI, la production mondiale fléchira de 1,3 % et les économies avancées enregistreront une contraction de leur PIB de 3,8 %. Toutefois, bien qu’en recul par rapport aux années précédentes, le PIB des économies de marché émergentes progressera encore de 1,6 %.

En dépit de la crise, les perspectives à long terme des économies émergentes demeurent prometteuses. Selon les projections relatives à la croissance à long terme, fondées sur les évolutions démographiques et des modèles portant sur l’accumulation de capital et la productivité, le poids des marchés émergents dans l’économie mondiale devrait augmenter. Un certain nombre d’études concernant les perspectives de croissance des économies émergentes parviennent à des conclusions qui retiennent l’attention. Selon l’une d’entre elles, le Brésil, la Russie, l’Inde et la Chine (qui composent la zone BRIC) pourraient compter, dès  2025, pour plus de la moitié du poids des six plus grandes économies industrialisées actuelles [1]. Il faut se préparer à un très profond rééquilibrage structurel de la production mondiale dans les années à venir.

L’économie mondiale se transforme profondément, il doit en être de même de sa gouvernance. La création et le renforcement récent du G 20, et l’élargissement au G 20 du Conseil de Stabilité financière constituent une étape importante de ce point de vue. Le poids croissant des économies émergentes se reflétera également dans les réformes des institutions financières internationales.

Quelles sont les implications du rôle croissant des économies émergentes pour la zone euro ? Celle-ci a un lien étroit avec les pays émergents. D’abord la zone euro est plus ouverte, commercialement, que les autres grandes économies. Les exportations et importations de biens et services représentent plus de 40 % du PIB de la zone euro, soit significativement plus qu’aux États-Unis ou au Japon. Les marchés émergents occupent une place importante dans les échanges commerciaux: neuf des vingt principaux partenaires commerciaux de la zone euro sont des économies émergentes. Elles ont représenté plus de 18 % de ses exportations et environ 31 % de ses importations en 2008. La seule zone BRIC a été la destination, en 2008, de plus de 12 % des exportations de la zone euro et à l’origine de plus de 22 % de ses importations.

Le rôle croissant des économies des pays méditerranéens

Dans le contexte actuel, caractérisé par des défis très importants, la zone Méditerranée est l’une des rares régions dans le monde qui continuera de croître cette année. Les pays méditerranéens occupent une place de plus en plus importante parmi les économies de marché émergentes. En outre, les économies méditerranéennes, les pays du Maghreb notamment, entretiennent des liens étroits avec la zone euro. Plus de 50 % des exportations et des importations du Maroc s’effectuent, par exemple, avec la zone euro.

Dans la région Méditerranée, la flexibilité des marchés du travail et des produits s’est accrue, la solidité du secteur financier s’est renforcée et l’environnement économique est devenu plus favorable aux entreprises. La poursuite de ces réformes contribuera à augmenter la croissance potentielle à long terme dans la région. Les banques centrales et les cadres de politique monétaire sont au premier rang de cette stratégie de réforme. Le Maroc fournit un excellent exemple à cet égard. D’importantes avancées ont été enregistrées dans la mise en place d’une stratégie de cible d’inflation, qui est l’objectif à moyen terme de la Banque Al-Maghrib. Les nouveaux statuts de la Banque, promulgués en février 2006, ont confirmé son indépendance dans la conduite de la politique monétaire et inscrit la stabilité des prix comme l’objectif principal de son mandat.

Comme vous le savez, l’Eurosystème accorde la plus grande importance à la coopération avec les banques centrales des économies de marché émergentes, notamment dans la région Méditerranée. La BCE, banque centrale de la deuxième plus grande économie intégrée du monde, suit de très près les évolutions économiques observées dans les régions voisines, en particulier dans les pays du bassin méditerranéen.

Ainsi que je l’ai déjà mentionné, la coopération s’est intensifiée au cours des dernières années grâce aux séminaires euro-méditerranéens des banques centrales, qui ont lieu à intervalles réguliers. Plus à l’est, nous avons mis sur pied un cycle de séminaires analogue avec les gouverneurs du Conseil de coopération du Golfe, dont la première rencontre s’est tenue en Allemagne l’année dernière.

Conclusion

Je souhaiterais, en conclusion, appeler votre attention sur les points suivants.

En premier lieu, nous mettons à l’épreuve, pour la première fois, la solidité et la résilience de l’économie mondialisée dont nous avons accéléré l’intégration au cours des quinze dernières années. Il nous faut maintenant tirer méthodiquement et sans aucune complaisance toutes les leçons de la crise mondiale contre laquelle nous luttons.

En second lieu, nous avons une obligation : celle consistant à renforcer considérablement la résilience du système financier mondial et la solidité de l’économie réelle globalisée. Nous ne devons et nous ne pouvons nous permettre de faire à nouveau l’expérience, dans quelques années, d’une nouvelle crise analogue à celle-ci. Ceci ne nous serait pas pardonné.

En troisième lieu, la communauté internationale s’est mobilisée pour tirer toutes les leçons de la crise. Nous sommes d’accord sur la méthode, sur le rôle du G20, sur le rôle du Conseil de Stabilité financière et sur le rôle des institutions financières internationales, en particulier le rôle crucial du Fonds Monétaire International (FMI) et sans oublier la Banque des règlements internationaux, dont la lucidité a été remarquable au cours de toutes cers dernières années. En ce qui concerne le secteur financier mondial, nous sommes d’accord sur les grandes orientations à suivre : lutter contre la procyclicalité ; combattre le court-termisme ; imposer la transparence.

En quatrième lieu, nous sommes encore dans une situation très difficile, très imprévisible. Il faut rester alerte en permanence et il n’y a aucune place pour la complaisance.

J’aurais deux messages de ce point de vue :

  • s’agissant du soutien immédiat des gouvernements au secteur financier le maître mot est aujourd’hui "rapidité d’exécution". Il faut accélérer la mise en œuvre des décisions déjà prises. C’est vrai en particulier des recapitalisations qui ne sont exécutées aujourd’hui qu’à 55 % des capitaux réservés à cet effet dans la zone euro. Dans les périodes de crise, la rapidité de la mise en œuvre est décisive ;

  • s’agissant de la gouvernance mondiale j’insiste sur l’absolue nécessité de renforcer la surveillance des politiques macroéconomiques des pays et des économies ayant une importance systémique. Le FMI a un rôle fondamental à jouer dans ce domaine, appuyé par une « surveillance des pairs » active et responsable.

Enfin, le rôle des banques centrales est fondamental pour assurer la stabilité monétaire et financière dans une perspective de long terme. Le Maroc sait ce qu’il doit à la Banque Al-Maghrib dont nous fêtons aujourd’hui le cinquantième anniversaire. L’économie mondiale peut compter sur les banques centrales pour continuer d’être les ancres de stabilité qui sont plus nécessaires que jamais. La Banque centrale européenne pour sa part continuera d’être une ancre de stabilité et de confiance. Et je me réjouis des propositions que la Commission européenne vient de présenter, dans la ligne du rapport Larosière, pour créer un Conseil européen du risque systémique sous les auspices de la BCE et du Système européen de banques centrales.

Je vous remercie de votre attention.



[1] Voir Wilson, D. et R. Purushothaman “Dreaming With BRICs: The Path to 2050”, Global Economics Paper N° 99, Goldman Sachs, 1er octobre 2003.

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