Réflexions sur les turbulences financières

Intervention de Jean-Claude Trichet, Président de la BCE
Institut Montaigne,
Paris, 23 décembre 2008

Mesdames et Messieurs,

Permettez-moi tout d’abord de remercier l’Institut Montaigne d’avoir organisé cette conférence et de me permettre de partager avec vous quelques réflexions sur les turbulences financières. Ces turbulences se sont fortement intensifiées au cours de l’année qui vient de s’écouler et se propagent progressivement du secteur financier à l’économie réelle.

Dans un premier temps, je rappellerai le rôle du cadre opérationnel de l’Eurosystème, qui regroupe la Banque centrale européenne et les banques centrales nationales de la zone euro. Je décrirai également les mesures mises en œuvre par la Banque centrale européenne et d’autres autorités pour faire face à cette situation difficile et sans précédent.

Dans un deuxième temps, j’évoquerai les implications des turbulences financières pour les banques centrales et les autorités de régulation et de supervision.

Les turbulences actuelles constituent un défi majeur pour le système financier dans son ensemble ainsi que pour les responsables de la politique économique et les autorités de régulation à travers le monde. Depuis août 2007, les banquiers centraux s’attachent à gérer l’accroissement de la volatilité et des risques sur les marchés de capitaux, dans un contexte qui s’est sérieusement dégradé en septembre et octobre, avec la fermeture effective de plusieurs marchés de capitaux et après la faillite d’une institution financière.

L’objectif principal d’un banquier central et de la Banque centrale européenne est de maintenir la stabilité des prix à moyen terme. Pour réaliser cet objectif, nous devons non seulement définir l’orientation de la politique monétaire et fixer les taux directeurs. Mais nous devons aussi mettre en œuvre cette politique monétaire en conduisant des opérations d’ open market afin de piloter les taux d’intérêt à court terme sur le marché monétaire interbancaire.

Depuis l’apparition des turbulences sur les marchés de capitaux l’an dernier, outre le pilotage des taux d’intérêt à court terme, les opérations d’ open market de l’Eurosystème visent aussi à assurer un accès continu des banques solvables à la liquidité, notamment en contribuant à atténuer les tensions entravant le fonctionnement du marché monétaire.

Ce qu’on appelle le rôle d’intermédiation de l’Eurosystème a été élargi sensiblement au cours des trois derniers mois. Nous fournissons désormais, ce qui est tout à fait exceptionnel, des refinancements illimités aux banques de la zone euro, contre remise de garanties éligibles. Il était nécessaire de prendre cette mesure afin de contrecarrer les perturbations qui s’étaient intensifiées dans le compartiment des échéances les plus courtes du marché monétaire, où une forte pentification de la courbe des taux des prêts en blanc avait même été observée. À titre d’exemple, l’écart entre le taux des opérations en blanc Euribor à un mois et le taux des opérations d’échange sur indice au jour le jour, qui est normalement extrêmement faible, a dépassé 1 point de pourcentage durant la majeure partie du mois d’octobre.

Je voudrais vous décrire en détail les modalités de la mise en œuvre de la politique monétaire de la BCE lors de la phase de turbulences sur les marchés de capitaux car, dans le contexte de la crise actuelle, ces aspects revêtent une grande importance.

Le rôle du cadre opérationnel de l’Eurosystème durant la période de turbulences sur les marchés de capitaux

Les turbulences actuelles ont sans nul doute constitué le plus grand défi auquel le cadre opérationnel de l’Eurosystème ait dû faire face depuis sa mise en place il y a plus de dix ans. L’expérience récente a montré que certaines caractéristiques structurelles de notre cadre ont joué un rôle important dans la stabilisation des taux du marché monétaire à court terme, contribuant ainsi à la stabilité financière.

En premier lieu, le nombre élevé de contreparties éligibles aux opérations de refinancement et à la facilité de prêt marginal de l’Eurosystème permet de fournir de la liquidité à un large éventail de banques qui en ont besoin, à un moment où le marché monétaire ne fonctionne pas correctement.

En deuxième lieu, l’acceptation d’une large gamme de titres dans le cadre des opérations de refinancement a permis aux banques ayant un accès restreint au marché interbancaire d’obtenir de la liquidité par l’intermédiaire de l’Eurosystème.

En troisième lieu, le volume important des opérations de refinancement a permis à l’Eurosystème de fournir des refinancements à plus long terme aux banques sur une grande échelle, tout en continuant à piloter de manière appropriée la liquidité au cours de la période de constitution des réserves.

Les réponses des banques centrales face aux turbulences financières

Mi-septembre 2008, les préoccupations concernant le risque de crédit se sont accrues et ont amplifié le dysfonctionnement des marchés monétaires à travers le monde, les tensions se propageant rapidement des États-Unis à la zone euro et à l’Europe en général.

Les banques centrales ont déjà pris de nombreuses mesures pour enrayer la spirale baissière, et elles ont encore démontré leur détermination à cet égard à travers les actions entreprises récemment.

Durant la première phase de la période de turbulences sur les marchés de capitaux, qui a duré d’août 2007 à la mi-septembre 2008 et a été caractérisée par une pénurie systémique de liquidité, la BCE a modifié les modalités techniques de la fourniture de liquidité s’appliquant en temps normal, tout en utilisant entièrement la marge de manœuvre offerte par son cadre opérationnel pour la mise en œuvre de la politique monétaire.

En premier lieu, l’Eurosystème a ajusté la distribution de la liquidité au cours de la période de constitution des réserves en fournissant la liquidité par anticipation, par rapport à ce qu’il fait en temps normal, au début de la période de constitution, et en réduisant son apport de liquidité par la suite. De cette manière, la fourniture totale de liquidité sur l’ensemble de la période est demeurée inchangée et, parallèlement, la modification du profil de la demande de liquidité des banques a été prise en considération sans engendrer de tensions sur les taux d’intérêt à court terme.

En deuxième lieu, l’Eurosystème a fourni de la liquidité au système bancaire par le biais de procédures d’ open market, qui ont été peu ou pas utilisées avant l’apparition des turbulences. En particulier l’Eurosystème a allongé très sensiblement la durée moyenne de ses prêts aux banques de la zone euro. En conséquence, et afin de laisser inchangé l’encours total des refinancements, le montant de la liquidité fournie par le biais des opérations principales de refinancement à une semaine a été réduit dans des proportions correspondantes.

À la mi-septembre, toutefois, le marché monétaire a pratiquement cessé de fonctionner. Dès lors, l’Eurosystème a intensifié son action pour permettre aux banques solvables de poursuivre leurs activités. Plusieurs mesures supplémentaires ont été prises en ce sens.

  1. La BCE a accru de façon substantielle l’apport de liquidité lors de ses opérations principales de refinancement hebdomadaires.

  2. Cette mesure a été renforcée le 8 octobre et le 15 octobre, lorsque la BCE a décidé, à titre tout à fait exceptionnel, d’adopter une procédure d’appels d’offres à taux fixe intégralement servis pour l’ensemble des opérations principales de refinancement hebdomadaires et des opérations de refinancement à plus long terme, cette procédure devant rester en vigueur aussi longtemps que nécessaire au vu de la situation sur les marchés.

  3. Elle a également allongé la durée moyenne de ses refinancements en procédant chaque mois à trois opérations de refinancement à plus long terme supplémentaires, deux d’une durée de trois mois et l’autre d’une durée de six mois, et en introduisant une opération de refinancement spéciale assortie d’une échéance correspondant à la durée de la période de constitution des réserves.

  4. Dans le même sens, la BCE a accru la fourniture de financements en dollars à ses contreparties en conduisant des appels d’offres à taux fixe, intégralement servis et assortis de différentes échéances, par le biais d’échanges réciproques de devises EUR/USD ou d’accords de swap conclus avec le Système fédéral de réserve des États-Unis.

  5. Enfin, la BCE a mis en œuvre une nouvelle série de mesures exceptionnelles visant à élargir temporairement la liste des actifs admis en garantie dans le cadre des opérations de crédit de l’Eurosystème.

Ces mesures, qui reflètent le renforcement du rôle d’intermédiation assumé par l’Eurosystème durant cette période de turbulences, ont permis d’assurer l’accès continu des banques solvables à la liquidité en dépit du dysfonctionnement du marché monétaire. En outre, elles ont contribué à atténuer les tensions sur certains segments du marché monétaire. À titre d’exemple, l’écart entre les taux des prêts en blanc Euribor à plus long terme et les taux des opérations d’échange sur indice au jour le jour s’est réduit, même s’il se maintient à un niveau très élevé. Bien évidemment, l’accroissement du rôle d’intermédiation de l’Eurosystème est une mesure temporaire prise pour faire face au dysfonctionnement actuel des marchés monétaires. En fait, l’Eurosystème souhaite une reprise des prêts interbancaires et de l’activité d’intermédiation traditionnelle des banques. Et la récente décision de la BCE de ramener, à partir du 21 janvier 2009, le corridor constitué par les taux des facilités permanentes à 200 points de base autour du taux d’intérêt des opérations principales de refinancement a vocation à stimuler l’activité interbancaire.

Coopération entre les banques centrales

Je tiens à rappeler que les banques centrales ont, face au développement des turbulences sur les marchés de capitaux, renforcé leur coopération, déjà remarquable, à travers des échanges accrus d’informations et une surveillance collective des évolutions sur les marchés dans un premier temps, en fournissant de concert de la liquidité dans un second temps.

Depuis décembre 2007, la BCE, en collaboration avec la Réserve fédérale américaine, fournit, grâce à un accord de swap, de la liquidité en dollars aux banques de la zone euro en échange de garanties éligibles.

Il s’agit d’une mesure véritablement exceptionnelle destinée à atténuer les tensions observées sur les marchés de financement à court terme. Depuis le lancement de ces opérations, un plus grand nombre d’échéances ont été couvertes et des encours accrus ont été alloués, par un plus grand nombre de banques centrales. S’agissant de l’Eurosystème, le cadre de cette facilité a été élargi en octobre lorsque la BCE a décidé, d’un commun accord avec d’autres banques centrales, d’accorder des financements en dollars pour différentes échéances par la voie d’appels d’offres, à taux d’intérêt fixe, et de servir la totalité des soumissions.

Les implications pour les banques centrales et les autorités de régulation et de supervision

S’agissant de la question de la normalisation du fonctionnement des marchés de capitaux, je voudrais rappeler tout d’abord l’adoption d’une série de principes communs par les chefs d’État ou de gouvernement destinés à faire face aux turbulences financières et à garantir que les mesures de stabilisation conçues au niveau national n’entraînent pas de retombées négatives pour les autres pays. Les « principes communs à l’Union européenne » adoptés lors du Conseil européen des 15 et 16 octobre derniers fixent, entre autres, les éléments communs auxquels doivent satisfaire les mesures de financement et de recapitalisation définies par les différents États membres de l’Union. Ainsi, dans le respect du marché unique et des règles en matière de concurrence au sein de l’Union, il convient que les plans de sauvetage nationaux préservent les intérêts des contribuables, maintiennent une saine concurrence entre les banques et que les actionnaires et le management assument leur part de responsabilité dans ces interventions.

Lorsque les mesures visent à soutenir des banques solvables confrontées à une pénurie de liquidités, les gouvernements européens sont convenus d’apporter une garantie (rémunérée) pour une nouvelle dette bancaire senior à moyen terme (jusqu’à cinq ans) au titre d’un dispositif qui expirera le 31 décembre 2009. A cet égard, la Banque centrale européenne a fourni un certain nombre de recommandations sur les principes généraux à respecter tels que la nécessité de ne pas fausser le jeu d’une concurrence loyale entre établissements et la nécessaire compatibilité avec le cadre opérationnel de l’Eurosystème, ainsi que, plus spécifiquement, sur les paramètres qui doivent déterminer les conditions de prix.

En ce qui concerne les mesures de recapitalisation, les États membres ont décidé de mettre des capitaux à la disposition des établissements financiers qui en ont besoin, par exemple à travers l’acquisition d’actions préférentielles. L’objectif n’étant pas de nationaliser le système bancaire, la politique de distribution de dividendes associée à ces actions est généralement conçue de manière à inciter les banques à ne plus recourir aux fonds publics dès que leur situation s’améliore. En collaboration avec la Commission, la Banque centrale européenne a contribué à l’élaboration d’un cadre commun pour déterminer les conditions de prix des différents instruments. Cette méthodologie a été reprise par la Commission dans sa Communication du 5 décembre 2008 sur la recapitalisation des institutions financières.

La communauté internationale a adopté une méthodologie pour répondre aux perturbations actuelles et dégager les leçons de la crise. Le Forum de stabilité financière (FSF), qui avait été créé à l’issue de la crise asiatique, coordonne les efforts engagés dans le monde en vue de rendre le système financier plus résilient. En avril 2008, le FSF est parvenu à un consensus autour de 67 recommandations devant permettre d’éliminer les vulnérabilités identifiées au sein du système financier mondial. Certaines de ces recommandations ont trait à des changements structurels et ne peuvent donc être mises en œuvre qu’à un horizon de moyen terme. Plusieurs domaines prioritaires appelant une action immédiate ont néanmoins été identifiés pour lesquels des recommandations sont d’ores et déjà mises en application par les autorités compétentes et les secteurs concernés. À cet égard, les institutions financières ont été invitées à mettre en place des procédures d’information financière robustes en ce qui concerne leurs expositions aux instruments financiers structurés et leurs méthodes de valorisation. De nombreuses grandes banques au niveau mondial ont d’ores et déjà appliqué cette méthodologie dans leurs rapports semestriels à fin juin 2008. Ce faisant, elles démontrent la volonté du secteur privé de contribuer à la restauration de la confiance des marchés grâce à une plus grande transparence. Je soutiens fermement cette évolution et j’encourage un plus grand nombre d’établissements à suivre cet exemple.

Des orientations en matière de transparence ont en outre été élaborées et continuent d’être développées par le Comité de Bâle sur le contrôle bancaire et au travers d’initiatives du secteur public, à l’instar des Forums européen et américain sur la titrisation. De la même manière, le Conseil des normes comptables internationales ( International Accounting Standards Board, IASB) intensifie ses travaux en vue d’améliorer les normes comptables et d’information financière applicables aux véhicules de hors bilan et de renforcer les orientations en matière de valorisation des marchés illiquides.

Enfin, un autre domaine dans lequel des progrès ont été réalisés sous l’impulsion du FSF concerne le rôle des agences de notation, qui est clarifié par un nouveau règlement de la Securities and Exchange Commission (la Commission américaine des titres financiers et des bourses, SEC) et à travers la révision du Code de conduite de l’OICV (Organisation internationale des commissions de valeurs, ou International Organization of Securities Commissions - IOSCO). Dans le même temps, en Europe, la Commission européenne a publié un projet de Règlement concernant l’agrément et la surveillance des agences de notation.

Permettez-moi, à ce stade, d’attirer votre attention sur trois questions spécifiques qui, je pense, sont particulièrement importantes dans le contexte actuel et pour lesquelles la coopération transatlantique entre les banques centrales et les autorités de régulation financière est indispensable, à savoir la gestion des risques, la procyclicalité et les dispositifs de stabilité financière.

S’agissant de la gestion des risques, il ne fait désormais plus de doute que la situation présente sur les marchés des capitaux trouve son origine, pour une large part, dans une prise de risques et un endettement excessifs de la part des institutions financières. Ce comportement s’explique fondamentalement par les systèmes de gestion des risques en place dans les banques, qui n’en ont pas permis une évaluation adéquate, ce qui s’est traduit par la création de volants de fonds propres et de liquidité qui, dans de nombreux cas, se sont avérés insuffisants pour les protéger de la dislocation des marchés de capitaux. Par ailleurs, le risque de liquidité n’a pas fait l’objet d’une attention suffisante de la part des banques dans leur gestion globale des risques.

Il est capital, dans l’environnement actuel, de renforcer les techniques et les procédures de gestion des risques. Les autorités publiques ont un rôle précis à remplir à cet égard et le Comité de Bâle sur le contrôle bancaire est un acteur essentiel de ce point de vue au niveau mondial. Je soutiens totalement les travaux réalisés par le Comité de Bâle en ce qui concerne la révision des pratiques bancaires de gestion des risques, de même que les orientations sur une gestion et une surveillance saines des risques de liquidité, qui sont une référence pour les institutions financières.

La Banque centrale européenne, en sa qualité de fournisseur en dernier ressort de liquidité au sein de la zone euro, accorde une attention toute particulière aux questions liées à la gestion des risques de liquidité. Il importe que les autorités de contrôle bancaire et les banques centrales aient accès aux résultats des simulations de crise de liquidité effectuées par les banques afin de pouvoir mieux évaluer l’incidence systémique potentielle d’un choc de liquidité. La BCE est favorable à l’organisation de simulations communes, dans le cadre desquelles les banques réaliseraient leurs propres exercices sur la base d’un scénario commun. En outre, les plans de financement d’urgence de banques importantes devraient également être communiqués non seulement aux superviseurs bancaires mais aussi aux banques centrales, comme le recommande également le FSF.

Il convient néanmoins de garder à l’esprit que c’est aux institutions financières qu’il incombe de veiller en dernier ressort à ce que l’ensemble des risques pertinents devant être pris en compte, y compris le risque de liquidité, soient intégrés dans le cadre de leur gestion globale des risques. À cet égard, il est crucial de traduire pleinement et sans tarder dans les faits les principes et recommandations en termes de meilleures pratiques formulés tant par les autorités publiques que par le secteur financier, de même qu’il faut procéder à une évaluation régulière de cette phase de mise en œuvre.

La deuxième question que je voudrais évoquer a trait à la procyclicalité. Il importe notamment de comprendre dans quelle mesure le cadre réglementaire en vigueur est susceptible de favoriser le comportement procyclique des institutions financières. Cette question est complexe, car la procyclicalité dépend de nombreux facteurs, tels que les exigences de fonds propres, les normes comptables ou les systèmes de rémunération des banques. A court terme, les régulateurs sont déterminés à éviter les mesures visant à durcir les exigences de fonds propres, qui pourraient affecter la situation financière des banques et avoir une incidence négative sur l’offre de crédits, et partant sur l’ensemble de l’économie. Il convient en même temps d’étudier les facteurs alimentant la procyclicalité dans une perspective de long terme.

J’aimerais, si vous me le permettez, évoquer un troisième et dernier point et souligner toute l’importance, dans le contexte actuel, de la coopération transfrontalière entre les banques centrales et les autorités de surveillance et de régulation mondiales. Les lourdes retombées de la crise du marché américain des prêts hypothécaires à risque (le marché des «  subprime ») dans d’autres parties du monde mettent en lumière la nécessité d’améliorer la coopération entre autorités nationales, à la fois pour prévenir les chocs et pour y apporter des solutions. S’agissant du volet préventif, un accord existe à présent pour renforcer la surveillance multilatérale à l’échelle de la planète. Le FSF et le FMI vont, à cet effet, intensifier leur coopération dans le but d’optimiser l’évaluation des risques pesant sur la stabilité financière au niveau mondial et de coordonner au mieux les mesures susceptibles d’être prises. Ces efforts doivent être prolongés aux niveaux national et régional à travers un resserrement de la coopération et des échanges d’informations entre les banques centrales et les autorités de surveillance afin d’assurer un meilleur niveau de suivi et d’évaluation des risques pour le système financier.

En ce qui concerne la gestion des crises, la BCE se focalise sur les opérations de banque centrale et sur les dispositifs transfrontaliers entre autorités financières. S’agissant de ces derniers, il est urgent de les renforcer en vue de mieux pouvoir réagir face à des banques en difficulté. La dimension mondiale des marchés de capitaux et les liens toujours plus étroits entre marchés et institutions font qu’il n’est possible d’évaluer correctement l’incidence systémique d’une crise financière que si les autorités de surveillance partagent leurs informations sur les expositions aux risques des grands établissements et sur les effets des chocs dans leur zone de compétence. Qui plus est, il y a lieu d’accroître la coopération transfrontalière entre secteurs financiers dans le domaine de la surveillance. Les délimitations entre activités financières devenant de plus en plus floues, tous les secteurs financiers sont affectés par les évolutions sur les marchés. Il faut que l’ensemble des autorités financières compétentes, banques centrales, instances de contrôle et ministères des finances renforcent les mécanismes de coordination pour la gestion des crises transfrontalières. En Europe, un pas important a été accompli avec la signature en juin 2008 par les autorités financières des États membres d’un Protocole d’accord établissant des procédures, une terminologie et des principes communs devant être respectés par toutes les parties impliquées dans une crise transfrontalière. Je me félicite par ailleurs de la mise en place d’une « cellule de crise financière » européenne annoncée récemment par les dirigeants de l’Union. Cette cellule sera chargée d’améliorer la coordination de la gestion des crises entre les États membres grâce à un mécanisme informel d’alerte, d’échange d’informations et d’évaluation.

Conclusion

Je voudrais vous dire en conclusion, Mesdames et Messieurs, que le cadre opérationnel de la politique monétaire de la BCE nous a permis de contribuer à enrayer la menace systémique pesant sur la liquidité des marchés de capitaux. Il convient à présent d’apporter des solutions aux causes profondes des turbulences sur ces marchés. Une série de recommandations ont été élaborées à cet effet en vue de restaurer la confiance des marchés et de renforcer la résilience du système financier. Nous traversons une période très difficile. Il importe que nous fassions en sorte que le système financier en sorte plus fort et plus résilient. Les différentes autorités, parmi lesquelles la Banque centrale européenne, s’attachent à continuer à remplir leur rôle pour renforcer le système financier.

Enfin, je voudrais vous assurer que la BCE reste mobilisée pour soutenir la confiance, plus que jamais primordiale, au sein de notre économie. Parallèlement aux mesures visant à faire face aux turbulences financières, la BCE continuera de remplir son objectif principal - le maintien de la stabilité des prix dans la zone euro à moyen terme conformément à notre définition : moins de 2%, mais proche de 2% - et d’offrir à l’ensemble de nos 329 millions de concitoyens un solide ancrage de stabilité et de confiance.

Je vous remercie de votre attention.

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