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Política monetaria y gestión de liquidez en tiempos de turbulencias económicas y financieras

Discurso pronunciado por José Manuel González-Páramo, miembro del Comité Ejecutivo del BCE
VIII Encuentro Financiero Internacional
Madrid, 9 de julio de 2008

Introducción

Señoras y señores,

Deseo expresar mi agradecimiento a los organizadores de este VIII Encuentro Financiero Internacional, y en particular a Caja Madrid y a Unidad Editorial, por haberme brindado la oportunidad de compartir con ustedes algunas reflexiones sobre los retos que suponen las actuales turbulencias económicas y financieras para la política monetaria y la gestión de liquidez en la zona del euro.

Los responsables de las políticas económicas en todo el mundo están realizando grandes esfuerzos por entender las causas fundamentales, la duración y la repercusión de una serie de perturbaciones de dimensiones considerables, que están afectando vivamente a la economía mundial, entre ellas el aumento de los precios de las materias primas —con las fuertes subidas de los precios del petróleo y de los alimentos como principal componente— y el prolongado período de turbulencias financieras asociadas al reajuste de la percepción del riesgo en los mercados financieros.

Entender estas perturbaciones y la forma en que afectan a la economía constituye, sin duda, un reto de enorme importancia para las autoridades económicas. En mi intervención de hoy, quisiera subrayar el hecho de que la economía mundial en la que vivimos no se enfrenta a una única corrección profunda con una sola causa, sino a múltiples perturbaciones interdependientes en diversos sectores esenciales. Comprender adecuadamente la naturaleza de estas perturbaciones y sus interrelaciones es una condición necesaria para valorar adecuadamente y decidir las respuestas que han de ofrecer las políticas económicas y, en particular, la política monetaria.

Un entorno complejo y cambiante

Es indudable que los avances de la ciencia y la aceleración del progreso tecnológico resultan fundamentales para desentrañar las fuerzas que guían la presente evolución de la economía mundial. Pero también es hoy evidente que otros muchos elementos entran asimismo en juego, como queda patente al considerar los factores determinantes del acusado aumento de los precios mundiales de las materias primas registrado recientemente. Tras algunos de estos factores asoma lo que podríamos calificar como un cambio en nuestro “entorno operativo de referencia”. Frente a un mundo en el que los recursos parecían inagotables, la humanidad se está acostumbrando de forma gradual a la idea de que la Tierra es limitada en recursos, está superpoblada y ofrece un espacio finito. Los recursos que se pueden explotar tienen un límite y la capacidad para absorber y reciclar residuos o contaminación es limitada todavía. La economía de ese mundo, que pugna con ímpetu creciente por ampliar los límites del desarrollo, exige reajustar nuestras perspectivas y reconocer la complejidad de las interacciones en el sistema mundial.

Si nos centramos específicamente en la evolución de los precios de las materias primas agrícolas, el continuo crecimiento de la población y la mejora de los niveles de vida están ejerciendo viva presión sobre la capacidad de suministro alimentario en todo el planeta. Al mismo tiempo, el crecimiento de las economías emergentes ha impulsado la demanda de energía y materias primas industriales, lo que se ha manifestado de manera especialmente evidente en la subida de los precios del petróleo. Paralelamente, la preocupación cada vez mayor por las consecuencias de las emisiones procedentes de la utilización de combustibles fósiles en el cambio climático ha avivado la demanda de fuentes de energía alternativas potencialmente más limpias, como los biocombustibles, dando lugar a una sustitución de los cultivos con fines alimentarios hacia los cultivos que podemos llamar “energéticos”, intensificando todavía más las presiones sobre los precios de los alimentos.

Existen otros factores que están incidiendo asimismo en el comportamiento de los precios mundiales de las materias primas. Por ejemplo, las perturbaciones de la oferta causadas por las condiciones meteorológicas desfavorables también han agudizado la escasez de alimentos. Y las diferencias en las condiciones de competitividad de los sectores de comercio minorista y de distribución han contribuido a que la variación de los precios de la energía y de los alimentos siguiera trayectorias divergentes entre distintos países. Este ejemplo sirve para ilustrar la afirmación de que las actuales perturbaciones que afronta la economía mundial no pueden considerarse aisladamente, y que las interacciones entre ellas son diversas y numerosas.

Naturalmente, la presión sobre los precios mundiales de las materias primas no es más que una de las facetas del proceso de globalización que afecta a la evolución económica. Sin embargo, no podemos ofrecer un panorama coherente de las repercusiones de dicho proceso sin reconocer también los efectos moderadores de la inflación asociados a la contención de los precios de las importaciones de productos manufacturados y al aumento de la competencia internacional en los mercados de mano de obra durante los últimos años. En particular, la intensificación del comercio con países de costes bajos y el aumento de la cuota de importaciones provenientes de dichos países en todo el mundo han ejercido presiones a la baja sobre los precios de importación de productos manufacturados en las economías desarrolladas durante la pasada década. El efecto neto de estas fuerzas de signo contrario resulta difícil de evaluar y, además, varía en función del país. Sin embargo, parece haber surgido un consenso provisional entre los economistas y el mundo académico, según el cual, en el pasado reciente, el efecto general de la globalización habría consistido en una moderación neta, probablemente pequeña y poco significativa, de la inflación de la zona del euro.

Las perspectivas de futuro son quizás más inciertas. Recientemente han aparecido signos claros de que el impacto moderador de la inflación de los países de bajos costes sobre los precios de importación de la zona del euro, en caso de existir, puede estar debilitándose con rapidez. Inevitablemente, pues, comprender cabalmente las perturbaciones y las interacciones complejas que afectan a la economía ha de ser una tarea constante y exigente de análisis en tiempo real.

Retos para la política monetaria

Esta consideración plantea la difícil cuestión de cómo deberían reaccionar los responsables de la política monetaria, esto es, los bancos centrales, ante este entorno cambiante. Evidentemente, necesitamos tener la seguridad de que el análisis en que se basan las decisiones de política monetaria incorpore una comprensión adecuada de las complejidades de nuestro sistema global. El éxito de la política monetaria del Banco Central Europeo ha dependido en el pasado y, hoy más que nunca, depende de nuestra capacidad de tener en cuenta —en nuestros análisis económico y monetario— los rápidos cambios de nuestro entorno.

No obstante, aunque nuestros procesos de análisis y valoración tengan nuevos retos que afrontar, nuestras responsabilidades siguen siendo las mismas. Por complicadas que resulten las actuales condiciones de la economía mundial, las reglas de la política monetaria no han cambiado. También en nuestro mundo globalizado la inflación es un fenómeno monetario a largo plazo y la estabilidad de precios constituye la responsabilidad primordial de las autoridades monetarias.

Resulta obvio reconocer que la tarea se complica por la interacción con los factores restantes, como, por ejemplo, la repercusión de la escasez mundial de recursos o la creciente preocupación por el cambio climático. Sin embargo, la política monetaria debe continuar claramente centrada en su objetivo de garantizar la estabilidad de precios, que es prerrequisito fundamental para el funcionamiento eficiente de los mercados y la óptima asignación de recursos. Asegurando la estabilidad de precios a medio plazo, lo que requiere anticipar con precisión la inflación tendencial e identificar los riesgos al alza y a la baja alrededor de la tendencia, así como garantizar el firme anclaje de las expectativas de inflación, los bancos centrales contribuyen al correcto funcionamiento de la economía, al crecimiento sostenible y a la creación de empleo. El Banco Central Europeo, con su mandato primordial de garantizar la estabilidad de precios a medio plazo, mantiene su atención plenamente centrada en este objetivo de política monetaria.

En consonancia con dicha meta, en su reunión celebrada el 3 de julio de 2008, el Consejo de Gobierno del Banco Central Europeo decidió, sobre la base de su análisis económico y monetario regulares, aumentar en 25 puntos básicos los tipos de interés, hasta el 4.25 por 100. El Consejo de Gobierno ha tomado esta decisión con el objetivo de actuar preventivamente para evitar la aparición de efectos generalizados de “segunda ronda” y de contrarrestar los crecientes riesgos alcistas para la estabilidad de precios a medio plazo.

Esta decisión se ha adoptado en un contexto en el que las tasas de inflación medidas por el Indice Armonizado de Precios al Consumo (IAPC) han continuado elevándose de forma significativa desde el otoño del año pasado, y en el que se espera que dichas tasas se mantengan muy por encima del nivel compatible con la estabilidad de precios —definida como “un nivel inferior, aunque próximo, al 2% a medio plazo” — durante un período más prolongado de lo que se pensaba.

Al mismo tiempo, los fundamentos económicos de la zona euro siguen siendo sólidos y, pese a que, según lo esperado, el crecimiento se ha debilitado a mediados del 2008 tras un excepcional incremento intertrimestral del 0,8 por 100 en el primer trimestre, los datos más recientes siguen apuntando a la continuación del crecimiento moderado del PIB real.

Asimismo, el dinamismo de la liquidez agregada y del crédito se mantiene vigoroso, sin restricciones significativas a la oferta de préstamos en el conjunto de la zona del euro, lo que confirma los riesgos al alza para la estabilidad de precios a medio plazo, dada la amplia liquidez acumulada en la economía.

A partir de estos datos e indicadores, ¿cuáles son las perspectivas de la economía de la zona euro de cara a 2008 y 2009? Por lo que se refiere al crecimiento económico, pese a la ausencia de desequilibrios y al mantenimiento de unos fundamentos sólidos, los riesgos apuntan predominantemente a la baja. Estos riesgos están relacionados, en particular, con la posibilidad de nuevas subidas no anticipadas de los precios de la energía y de otras materias primas, lo cual tendría un efecto moderador sobre el consumo de los hogares y la inversión de las empresas. Asimismo, los riesgos a la baja tienen origen en la posibilidad de que las tensiones en los mercados financieros afecten a la economía real de forma más adversa de lo anticipado, así como en la preocupación por la aparición de presiones proteccionistas y en un posible reajuste desordenado de los desequilibrios macroeconómicos globales.

Por lo que se refiere a la evolución de los precios, los riesgos se inclinan claramente al alza y se han intensificado en los últimos meses. Estos riesgos están relacionados con un escenario en el que puedan producirse nuevas subidas inesperadas de los precios de la energía y de los alimentos. Más fundamentalmente, la posibilidad de que un dinamismo de los salarios mayor de lo esperado y un aumento de la capacidad de fijación de los precios y márgenes en mercados con un reducido nivel de competencia puedan dar lugar a presiones inflacionistas a través de efectos generalizados de segunda ronda, constituye un importante motivo de preocupación. Asimismo, existen potenciales riesgos al alza relacionados con aumentos no previstos de los precios administrados y de los impuestos indirectos por parte de los gobiernos.

En este contexto de riesgos al alza para la estabilidad de precios, todos los agentes económicos –públicos y privados– deben estar a la altura de sus responsabilidades para ajustar sus comportamientos y sus decisiones a los cambios en los precios relativos y evitar la generalización de los efectos de segunda ronda derivados de la incorporación de la subida de los precios de la energía y de los alimentos al proceso de fijación de precios y salarios. A este respecto, es particularmente importante evitar las cláusulas de indiciación de los salarios nominales, pues tales mecanismos llevan asociado el riesgo de desatar y acelerar espirales de salarios y precios en respuesta a rebrotes inflacionistas. No es ocioso recordar en este punto que dichas espirales estuvieron en la raíz de los prolongados episodios de desempleo masivo que siguieron a los choques del petróleo y las materias primas de los 70 y los 80.

Por su parte, el Consejo de Gobierno del Banco Central Europeo tiene la clara y firme determinación de hacer en cada momento lo que sea necesario para cumplir con su mandato primordial –asegurar la estabilidad de precios a medio plazo–, y para mantener las expectativas de inflación a medio y a largo plazo firmemente ancladas en niveles compatibles con la estabilidad de precios.

Permítanme subrayar que este mandato, cuya definición clara y cuyo cumplimiento perseverante explican en gran medida nuestra credibilidad, es el desiderátum de décadas de experiencia de política monetaria en todo el mundo. En efecto, el mantenimiento de la estabilidad de precios es condición imprescindible para proteger y preservar el poder adquisitivo a medio plazo de los ciudadanos, sobre todo el de los ciudadanos pertenecientes a los segmentos más débiles de la sociedad, y también para continuar apoyando el crecimiento sostenible y el empleo.

Por lo que se refiere a la orientación de la política monetaria, sobre la base de nuestro análisis de la situación económica actual, creemos que la decisión del 3 de julio de incrementar los tipos de interés en 25 puntos básicos contribuirá a la consecución del objetivo de estabilidad de precios a medio plazo. Al mismo tiempo, el Consejo de Gobierno del Banco Central Europeo continuará desarrollando un seguimiento muy estrecho de todos los datos, cifras e indicadores relevantes en el futuro inmediato.

Retos para la gestión de liquidez

Dado que, actualmente, una de las dimensiones de la complejidad de la economía mundial son las turbulencias de los mercados financieros, permítanme referirme brevemente a las medidas adoptadas por el Banco Central Europeo al respecto. El Eurosistema siempre ha enfatizado la clara distinción que para nosotros existe entre el establecimiento de la orientación de la política monetaria, guiada por el imperativo de mantener la estabilidad de precios a medio plazo, y las decisiones relativas a la liquidez que se adoptan al ejecutar dicha orientación. Esta distinción sirve, fundamentalmente, para impedir que el “ruido” causado por los movimientos de la liquidez y por la volatilidad de los tipos de interés a muy corto plazo interfiera con la señalización de la orientación de la política monetaria. Desde el inicio de las tensiones financieras en agosto del 2007, las acciones del Banco Central Europeo han continuado respetando escrupulosamente este principio.

Tanto en épocas de normalidad como en períodos turbulentos, el objetivo primordial de las operaciones de mercado abierto del Eurosistema es mantener el tipo de interés de los depósitos interbancarios a un día lo más próximo posible al tipo mínimo de subasta. No obstante, durante el reciente período de turbulencias, dichas operaciones también han debido prestar especial atención a la necesidad de garantizar que las entidades de crédito solventes pudieran disponer de liquidez en todo momento, a fin de contribuir a suavizar los impedimentos al normal funcionamiento del mercado monetario.

Desde el primer día de las turbulencias de los mercados financieros, en un entorno de mayor riesgo de liquidez y como respuesta a la mayor inestabilidad del patrón de demanda de liquidez de las entidades de crédito, el Banco Central Europeo ha alcanzado estos objetivos introduciendo adaptaciones técnicas de poca importancia relativa en su forma habitual de suministrar liquidez en épocas de normalidad, y sirviéndose para ello del margen de flexibilidad que le proporciona su marco de ejecución de la política monetaria.

En primer lugar, el Eurosistema ha ajustado la distribución de la liquidez proporcionada dentro del período de mantenimiento de reservas mediante la adjudicación anticipada de liquidez al principio del período ( front-loading) y su posterior reducción, de modo que el volumen total de la oferta de liquidez en el período de mantenimiento en su conjunto ha permanecido sin variación.

En segundo lugar, durante las turbulencias, el Eurosistema ha aplicado diferentes procedimientos de mercado abierto para suministrar liquidez al sistema bancario, más concretamente:

  1. Ha aumentado la frecuencia de uso de las operaciones de ajuste con respecto a los períodos de normalidad, debido al carácter menos predecible de la demanda de liquidez.

  2. Ha incrementado de forma significativa el volumen de financiación proporcionado a través de las operaciones de financiación a plazo más largo (OFPML), con el propósito de suavizar las condiciones del mercado monetario a plazo. El volumen suministrado mediante las operaciones principales de financiación (OPF) con vencimiento a una semana se ha reducido proporcionalmente, de modo que el volumen total de operaciones vivas ha permanecido sin variación.

A consecuencia de ello, el nivel medio de los tipos a un día se ha mantenido próximo al tipo mínimo de subasta, aunque en ocasiones su variabilidad ha sido mayor de lo normal, y estimamos que nuestras operaciones han tenido una incidencia positiva sobre las condiciones del mercado monetario a plazo, en particular por lo que se refiere a la reducción de la volatilidad.

El Eurosistema no tuvo que modificar su sistema de activos de garantía durante las turbulencias financieras porque, desde sus inicios, viene aceptando una gama relativamente amplia de activos públicos y privados de calidad adecuada, y concediendo acceso a operaciones de financiación de volúmenes considerables a numerosas entidades de contrapartida. Consideramos que por sí solo, gracias a los rasgos descritos y a su flexibilidad, el marco operativo del Eurosistema ha proporcionado notable estabilidad al sistema financiero durante las turbulencias, además de asegurar su cometido fundamental de señalizar la orientación de la política monetaria.

Es importante recordar que, a medida que se desarrollaban las turbulencias, los principales bancos centrales del mundo reforzaron su colaboración, inicialmente mejorando el intercambio de información y realizando un seguimiento colectivo de la evolución de los mercados y, posteriormente, adoptando medidas coordinadas de inyección de liquidez. Desde diciembre del 2007, el Banco Central Europeo, en colaboración con la Reserva Federal estadounidense y junto con el Banco Nacional de Suiza, ha venido efectuando varias operaciones de financiación a plazo —las denominadas operaciones TAF, «Term Auction Facility»—, a través de las cuales proporciona, por cuenta de la Reserva Federal, liquidez en dólares a entidades de crédito de la zona del euro. Estas operaciones de inyección de liquidez no tienen efectos directos sobre las condiciones de liquidez del euro, sino que se ejecutan para facilitar disponibilidad de financiación en dólares para entidades de crédito de la zona del euro y con el propósito de mejorar las condiciones de financiación globales. Nuestra valoración de los resultados de estas operaciones coordinadas es muy positiva.

Comentarios finales

Para finalizar, permítanme insistir en los exigentes retos que el entorno global hoy nos plantea a todos: ciudadanos, agentes sociales, instituciones financieras, gobiernos y, por supuesto, bancos centrales. Nos enfrentamos a un conjunto de perturbaciones globales, interdependientes y complejas, de gran relevancia para las decisiones de política económica y, en particular, de política monetaria. Destacan entre todas ellas la tendencia alcista y la volatilidad de los precios de las materias primas –en especial, petróleo y alimentos- y, desde mediados de 2007, la elevada incertidumbre asociada a las turbulencias financieras y al paralelo proceso de reapreciación del riesgo financiero.

Esta complejidad, sin embargo, no cambia la naturaleza de la inflación a medio y largo plazo ni el carácter esencial de la misión de un banco central. Antes al contrario, cuando la inflación se ha situado a la cabeza de las preocupaciones de nuestros 320 millones de ciudadanos, nuestra obligación es dirigirnos a ellos para reiterarles que pueden tener confianza en el Banco Central Europeo y en el Eurosistema; que pueden contar con nosotros, en la plena seguridad de que haremos en cada momento lo que sea necesario para anclar las expectativas de inflación y para asegurar la estabilidad de precios a medio plazo. Porque es nuestro mandato; el que ellos nos dieron al crear el Banco Central Europeo. Y porque estamos convencidos de que sólo actuando así podemos apoyar el crecimiento sostenible y el empleo en la Eurozona, así como proteger a medio plazo el poder de compra y el nivel de vida de los ciudadanos.

Muchas gracias por su atención.