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Intervention à l’occasion du symposium international de la Banque de France « Globalisation, inflation et politique monétaire »

Jürgen Stark, membre du directoire de la BCEParis, 7 mars 2008

I

L’économiste John Taylor a évoqué un certain nombre de défis auxquels se heurte la mise en œuvre de la politique monétaire dans une époque de mondialisation. Mon intervention sera consacrée aux implications de la mondialisation, en particulier sur l’élaboration de la politique monétaire dans la zone euro [1].

IILa mondialisation peut modifier l’environnement dans lequel la politique monétaire est mise en œuvre

Nous sommes tous d’accord sur les immenses possibilités qu’offre la mondialisation. Grâce à la spécialisation, elle accroît le champ des gains d’efficience en permettant aux économies de mieux utiliser leurs avantages comparatifs dans la production internationale. Les coûts de production sont réduits et les frontières de production repoussées, ce qui génère des gains dont profitent les consommateurs avec la baisse des prix d’un bon nombre de biens.

La mondialisation favorise donc la prospérité économique et élève les niveaux de vie. Toutefois, les gains tirés de la mondialisation peuvent être répartis de façon inégale, dans la mesure où elle est susceptible d'influer différemment sur les facteurs de production [2].

Les responsables de la politique monétaire doivent tenir compte de la mondialisation essentiellement pour deux raisons :

  • en premier lieu, le processus de mondialisation lui-même peut parfois conduire à des difficultés économiques, en particulier si les marchés manquent de transparence. Ainsi, les marchés de capitaux, de plus en plus intégrés à travers le monde, s’ils ne sont pas suffisamment transparents, peuvent parfois favoriser une prise de risque excessive et des effets de contagion, un thème particulièrement évocateur dans la tourmente financière actuelle ;

  • en second lieu, ce qui est plus important, l’intégration mondiale croissante conduit à des changements structurels sur les marchés des biens comme sur les marchés de capitaux. Dès lors, des chocs d’origine extérieure peuvent avoir une plus grande incidence sur l’inflation intérieure et la transmission d’autres impulsions à l’économie de la zone euro peut évoluer. Ceci s’applique également à l’effet de la politique monétaire sur l’inflation.

Permettez-moi d’analyser brièvement de quelle manière les changements structurels, découlant de la mondialisation, peuvent avoir une incidence sur le processus inflationniste.

  • Il existe de bonnes raisons de croire, par exemple, que la mondialisation renforce les pressions concurrentielles, tant au niveau mondial que sur les marchés intérieurs. Un accroissement de la concurrence peut – par rapport aux périodes antérieures – peser à la baisse sur les salaires et les prix et donc modérer l’inflation pendant une période donnée [3]. Un renforcement structurel de la concurrence conduirait en outre les entreprises à améliorer leur productivité, ce qui se traduirait par une accélération de la croissance du niveau naturel de la production [4].

  • Au-delà de cet effet, le recours croissant aux opportunités de la production internationale découlant des avantages comparatifs peut amener des changements dans la structure de production de notre économie, ce qui altérerait à son tour la relative rareté des facteurs de production, donc la réaction de leurs prix et des prix des produits finis aux chocs économiques.

Par conséquent, la mondialisation :

  • est importante pour la politique monétaire, et

  • exercera probablement un effet durable sur notre économie et sur l’environnement de la politique monétaire.

On peut donc conclure à ce stade que les banques centrales doivent continuer à analyser et suivre de près les changements structurels et les chocs provoqués par la mondialisation. Elles doivent en outre connaître toujours mieux les évolutions économiques et financières se produisant en dehors de leurs pays (ou zones) respectifs.

IIILa mondialisation ne modifie pas les règles de la politique monétaire

Bien que la mondialisation constitue un défi pour la politique monétaire, je suis parfaitement d’accord avec John Taylor lorsqu’il estime qu’elle n’altère pas fondamentalement les règles s’appliquant à la politique monétaire. Actuellement, comme cela a toujours été le cas, à moyen ou à plus long terme, l’ inflation est un phénomène monétaire. Par conséquent, il nous revient, à nous banquiers centraux, d’assurer la stabilité des prix.

Permettez-moi d’insister ici sur une évidence, à savoir que les banques centrales ne peuvent pas en permanence déterminer le prix relatif de biens spécifiques. En parlant de la stabilité des prix, nous entendons la stabilité du pouvoir d’achat de la monnaie domestique (ayant cours légal) tel qu’il est mesuré par le coût d’un panier de biens représentatif.

Si les conditions de liquidité au niveau international peuvent influencer les taux d’intérêt du marché et donc la transmission de la politique monétaire à l’activité réelle et à l’inflation, les banques centrales gardent la possibilité de piloter les taux d’intérêt à court terme en influençant à bon escient l’apport de monnaie légale domestique. Les taux à court terme vont à leur tour peser sur le coût du crédit intérieur et sur les taux d’intérêt à long terme.

Par conséquent, les banques centrales peuvent assurer la stabilité des prix à moyen et long terme, même dans un monde financièrement intégré dans lequel les facteurs de production et les biens circulent librement, et même si la taille de l’économie mondiale augmente par rapport à celle de l’économie interne [5].

Mais, comme je l’ai déjà dit, il existe une condition préalable au succès de la politique monétaire : les banques centrales doivent être en mesure d’adapter leur analyse aux changements de l’environnement. Dans un tel contexte, il est très important, pour une politique monétaire axée sur la stabilité, d’analyser l’évolution des prix externes ainsi que les flux commerciaux et financiers internationaux.

Ceci dit, j’admets avec John Taylor qu’il ne faut pas conférer à l’évolution en soi des taux de change un statut particulier et qu’ils ne devraient être pris en compte par la politique monétaire que dans la mesure où ils exercent une influence à moyen terme sur la stabilité des prix. Cette approche repose sur une autre loi fondamentale de l’économie monétaire, encore parfaitement valable dans l’économie mondialisée : la flexibilité des taux de change est une condition sine qua non de la stabilité des prix.

IVUne économie mondialisée exige-t-elle davantage de coordination monétaire internationale ?

De plus en plus de prix et de valorisations d’actifs sont déterminés au niveau international, aussi est-il essentiel que les responsables de la politique monétaire soient très bien informés des évolutions économiques dans le monde. Sous cet angle, avec la mondialisation financière grandissante, les perturbations financières ont montré tout l’intérêt d’échanges d’informations rapides et transparents entre banques centrales et organes de régulation au niveau mondial.

Les banques centrales devraient donc coopérer en échangeant des informations et en élaborant une architecture financière internationale robuste.

Toutefois, les possibilités de collaboration entre les responsables des politiques monétaires sont limitées. En effet, chaque banque centrale ne dispose pour mener sa politique que d’un instrument, grâce auquel un seul objectif interne peut être atteint, la stabilité des prix. Par conséquent, il serait bon qu’une banque centrale ne réagisse aux évolutions extérieures que si elles ont une influence sur la stabilité des prix intérieurs. Je suis donc parfaitement d’accord avec John Taylor lorsqu’il souligne que les banques centrales ne doivent pas suivre mécaniquement les décisions prises par d’autres banques centrales.

C’est bien parce que je suis d’accord à ce sujet que je m'interroge sur les conclusions importantes que John Taylor tire de certains éléments de son analyse empirique.

Pour résumer, John Taylor constate qu’une règle simple de politique monétaire, appelée généralement « règle de Taylor », lorsqu’elle est appliquée à la zone euro, a des éléments résiduels qui présentent une corrélation positive avec le taux des fonds fédéraux américains. Selon lui, cette constatation implique l’existence d’ un rapport de « chef de file à suiveur », qui signifierait que la politique monétaire américaine conduirait la BCE à s’écarter de son objectif de stabilité des prix pour se préoccuper du taux de change.

Je tiens à dire que ce n’est pas du tout le cas. De fait, il existe une explication mieux fondée à la constatation faite par John Taylor.

Les banques centrales, préoccupées par la stabilité des prix intérieurs, cherchent à compenser les chocs potentiellement déstabilisateurs. Dans une économie mondialisée, pourtant, diverses banques centrales réagissent naturellement en partie à des facteurs internationaux similaires. Et, comme nous le savons, un certain nombre de ces facteurs ne sont pas bien pris en compte par une règle mécanique du type de celle que John Taylor prend comme référence pour évaluer la qualité d’une politique monétaire. Les réactions adaptées à des facteurs internationaux et aux risques qu’ils entraînent pour la stabilité des prix intérieurs vont donc apparaître dans le terme résiduel, dans le contexte d’une règle simple.

Certains observateurs, dont John Taylor, interprètent cet élément résiduel comme une indication de l’orientation de la politique monétaire. C’est effectivement, dans certains cas, une interprétation possible. Cependant, cet élément est souvent le signe que la règle simple elle-même a un pouvoir explicatif insuffisant.

Dans la mesure où les économies présentent des structures propres et subissent des chocs à des moments différents,

  • ces économies sont touchées par les facteurs mondiaux avec des délais différents ;

  • ces délais variables affectent donc aussi la mesure de l’inflation et l’écart de production, utilisés dans la règle de Taylor ;

  • dans un tel contexte, la politique monétaire doit réagir de manière préventive aux évolutions actuelles et futures afin de garantir la stabilité des prix intérieurs à moyen et long terme ;

  • toutefois, un tel comportement peut être à l’origine d’une corrélation trompeuse entre les éléments résiduels, pour la zone euro, d’une règle simple telle que celle de Taylor et les taux d’intérêt dans d’autres économies.

Je pense que cela est à l’origine des conclusions auxquelles aboutit John Taylor concernant les écarts par rapport à une « règle de politique » pour la zone euro et au taux des fonds fédéraux américains.

Vu de l’intérieur, je peux en fait exclure que les résultats auxquels parvient John Taylor soient une quelconque manifestation d’un rapport de chef de file à suiveur, ou d’un attachement particulier de la part de la BCE au taux de change de l’euro contre le dollar, ou à tout taux de change, considéré comme un objectif de la politique conduite. Aucune de ces hypothèses n’est validée par les faits. Toutefois, j’admets avec John Taylor que toute évolution dans cette direction serait extrêmement préoccupante.

Seul un partage clair des responsabilités permet de définir un objectif précis pour la banque centrale, qui est au cœur de toute politique monétaire couronnée de succès. Mais il existe des complémentarités au niveau international entre les politiques monétaires. En effet, une architecture internationale dans laquelle chaque banque centrale mène à bien sa mission crée également un environnement mondial de stabilité monétaire.

Une telle architecture offre la meilleure base, au niveau international, pour des échanges de vues et d’informations amicaux et ouverts. Aujourd’hui, les interactions sont fréquentes. C’est ainsi que la BRI offre un cadre très apprécié de discussion entre banquiers centraux. Et il existe d’autres occasions pour de fructueux échanges – ce colloque en est précisément un exemple.

VLe rôle de la stratégie de politique monétaire dans une économie de plus en plus mondialisée

J’ai fait valoir que la meilleure architecture monétaire internationale était celle où chaque banque centrale s’attachait à parvenir à la stabilité des prix intérieurs. En pratique, cela ne suffit toutefois pas à assurer la réussite de la politique monétaire. Un mandat clair de maintien de la stabilité des prix et une stratégie de politique monétaire bien définie, basée sur ce mandat, sont essentiels pour surmonter les difficultés à venir en termes d’analyse et de mise en œuvre. Il est heureux que ces deux conditions soient réunies dans la zone euro.

Un mandat clair de maintien de la stabilité des prix :

  • permet de confier à une banque centrale l’entière responsabilité de la stabilité des prix. L’engagement en faveur de la stabilité des prix, en vertu de ce mandat, favorise à son tour un ancrage durable des anticipations du secteur privé. Cet ancrage est particulièrement important si la mondialisation génère des chocs inflationnistes asymétriques ;

  • empêche une banque centrale de se détourner de sa mission. John Taylor exprime la crainte que les banques centrales ne soient de plus en plus tentées de stabiliser les taux de change au détriment de la stabilité des prix. Or, un mandat clair en faveur de la stabilité des prix empêchera une banque centrale de tomber dans ce piège. En fait, les banques centrales dont la stratégie est axée sur la stabilité des prix n’attribuent pas de rôle particulier aux taux de change, qui demeurent des variables d’information importantes dans l’analyse économique.

Sur la base d’un mandat clair, une bonne stratégie :

  • favorise la responsabilité,

  • garantit une réaction transparente et systématique lorsqu’il existe des risques pour la stabilité des prix,

  • oriente une politique de communication efficace,

  • et rend la politique monétaire plus prévisible à moyen et long terme.

Dans ce contexte, tout indicateur de la stabilité des prix utilisé par les banques centrales doit traduire correctement l’évolution du pouvoir d’achat de la monnaie. C’est donc en termes de coût d’un panier de biens représentatif, c’est-à-dire large, qu’on définit le mieux la stabilité des prix. Le panier de l’indice des prix à la consommation harmonisé constitue à cet égard un repère de la stabilité des prix clair et susceptible d’être évalué.

Cette définition globale du panier de biens contraste avec les mesures partielles, ou « sous-jacentes », de l’inflation. Si ces mesures peuvent s'avérer utiles pour l'évaluation des menaces sur la stabilité des prix, elles risquent – si on leur confère un rôle central – d’offrir une vue déformée de l’évolution des prix sous-jacente, mettant en péril l’ancrage des anticipations d’inflation. Une telle approche serait particulièrement préjudiciable alors même que la mondialisation peut entraîner des variations de prix durables dans certaines catégories de biens.

En revanche, un repère large, transparent et fortement accepté apporte la clarté nécessaire à un ancrage solide des anticipations d’inflation. C’est grâce à cette clarté qu’une banque centrale peut adopter une orientation à moyen terme qui lui permet de ne pas tenir compte, à juste titre, de la volatilité des prix à court terme et de fluctuations passagères de l’inflation.

Nous l’avons vu, la mondialisation provoquera à coup sûr des changements dans la structure de l’économie de la zone euro, en ce qui concerne les marchés de biens et les marchés de capitaux. Une stratégie de suivi des mutations structurelles, tant au niveau du marché des biens que du point de vue financier ou monétaire, convient donc pour relever les défis de la mondialisation. Les perspectives complémentaires de l’analyse économique et de l’analyse monétaire, à la base de la « stratégie à deux piliers » de la BCE, favorisent une adaptation appropriée de nos politiques aux changements de l’environnement. Parallèlement, la stratégie à deux piliers permet de ne jamais perdre de vue les lois fondamentales de l’économie monétaire.

En particulier, un pilier monétaire explicite constitue la garantie que la BCE entretient de grandes compétences dans l’analyse des évolutions monétaire et du crédit et de leur incidence sur la stabilité des prix. En raison du lien étroit entre l’évolution monétaire et celle des déséquilibres sur les marchés d’actifs et du crédit, on peut dire que l’analyse monétaire permet aux banques centrales de déceler rapidement ces déséquilibres et de réagir à temps et de façon prospective aux risques qui en découlent pour la stabilité des prix et la stabilité financière. Le pilier monétaire s’est avéré, dans le passé, un atout précieux pour la BCE, notamment en période de turbulences sur les marchés de capitaux dans le monde.

De même que la stratégie à deux piliers structure les débats au sein de la BCE, elle nous offre également un cadre de communication de notre vision de l’économie. En se montrant transparente, la BCE a pu rendre ses décisions de politique monétaire extrêmement prévisibles. Notre stratégie améliore par conséquent l’efficacité de notre politique.

VI

Permettez-moi de conclure.

1) Particulièrement dans le contexte de la mondialisation, la politique monétaire doit viser à ancrer fermement les anticipations d’inflation. La banque centrale doit donc surveiller constamment les risques pesant sur la stabilité des prix, dans la mesure où les chocs inflationnistes ne doivent pas jouer, par des effets de second tour, sur la fixation des prix et des salaires.

2) Les responsables de la politique monétaire peuvent favoriser l’ajustement de l’économie aux chocs macroéconomiques s’ils restent concentrés sur leur objectif de stabilité des prix intérieurs. Rappelons qu’il ne peut y avoir de stabilité hors des frontières sans stabilité des prix intérieurs.

3) La stabilité des prix intérieurs est une condition préalable de la stabilité monétaire mondiale. La mondialisation n’accroît donc pas la nécessité d’une coopération monétaire internationale en dehors d’un échange de vues et d’informations ouvert. La meilleure architecture internationale est celle où chaque banque centrale dispose d’un mandat clair en faveur de la stabilité des prix intérieurs.

4) Une plus grande flexibilité microéconomique permettrait à notre économie de tirer un meilleur parti des opportunités de la mondialisation. En outre, elle faciliterait l’ajustement macroéconomique face aux chocs et renforcerait la capacité de résistance de l’économie. Ainsi, la mondialisation accroît le besoin d’une plus grande flexibilité sur les marchés des produits et du travail.

5) Je me suis attaché à démontrer qu’une stratégie de politique monétaire surveillant soigneusement l’évolution des marchés de capitaux et des biens, tant au niveau domestique qu’à l’international, était appropriée pour relever les défis lancés par la mondialisation à la politique monétaire. Une telle stratégie est en place dans la zone euro. Parallèlement, la stabilité des prix constitue la meilleure contribution de la politique monétaire pour permettre à l’économie de la zone euro de tirer pleinement avantage des possibilités qu’offre la mondialisation.

Je vous remercie de votre attention.

  1. [1] Pour les principales caractéristiques de la mondialisation des échanges commerciaux et ses effets probables sur l’inflation dans la zone euro, voir également l’article du Bulletin mensuel de la BCE intitulé « Mondialisation, échanges et macroéconomie de la zone euro » (janvier 2008).

  2. [2] Ainsi, la théorie des échanges commerciaux (le théorème de Stolper-Samuelson) pourrait inciter à penser que l’intégration des échanges devrait peser sur le rendement relatif de la main-d’œuvre peu qualifiée. Toutefois, l’évolution des salaires réels a été analogue pour tous les niveaux de qualification dans la zone euro. Voir BCE (2008), op. cit.

  3. [3] Si la mondialisation et son incidence sur la discipline en matière de fixation des prix et de contrôle des coûts a probablement facilité la désinflation au niveau mondial depuis une dizaine d’années, elle ne peut en soi réduire l’inflation de façon permanente. La généralisation d’une faible inflation dans le monde, observée au cours de ces dernières années, est due surtout à un changement dans la stratégie de politique monétaire d’un bon nombre de pays, allant, plus particulièrement, dans le sens d’un engagement crédible en faveur de la stabilité des prix.

  4. [4] En d’autres termes, cela conduirait à une augmentation du taux auquel l’économie peut croître sans compromettre la stabilité des prix.

  5. [5] Voir, par exemple, M. Woodford (2007), «  Globalization and Monetary Control » (Mondialisation et contrôle monétaire), NBER Working Paper n° 13329, à paraître chez Galí, J. et M. Gertler éditeurs, The international dimensions of monetary policy (La dimension internationale de la politique monétaire), University of Chicago Press.