Menu

La gouvernance de la zone euro (un bilan après huit ans)

Intervention de Lorenzo Bini Smaghi, membre du directoire de la BCE
Intervention à la table ronde organisée par
HEC School of Management
Bruxelles, le 27 février 2007

Introduction

Le fait que la gouvernance de la zone euro soit fréquemment l’objet de discussions académiques et politiques pourrait faire croire que cette question n’est pas encore réglée ; en d’autres termes, que la zone euro ne disposerait pas encore d’un cadre de gouvernance clair.

Cette impression est trompeuse. Le traité prévoit une structure de gouvernance claire pour la zone euro. La question à se poser est si la gouvernance actuelle fonctionne correctement et, dans le cas contraire, s’il convient de la modifier ou plutôt d’en améliorer la mise en œuvre.

La gouvernance économique de la zone euro peut être analysée sous trois angles : les politiques, les objectifs et les institutions.

Les politiques :

  • monétaire

  • budgétaires

  • structurelles

Les objectifs :

  • la stabilité des prix

  • la stabilisation du revenu

  • la croissance soutenable à long terme

Les institutions :

  • la Banque centrale européenne (et l’Eurosystème)

  • l’Eurogroupe

  • les gouvernements nationaux

La gouvernance de la zone euro peut être évaluée sur la base de plusieurs critères. Je mettrai l’accent sur les critères d’efficacité, de responsabilité et d’efficience. On peut retenir les principes directeurs suivants :

  • l’efficacité est recherchée en assignant à chaque instrument un objectif principal ;

  • la responsabilité est garantie en chargeant chaque institution de la mise en œuvre d’un instrument principal de politique économique;

  • l’efficience est recherchée en mettant en place des accords de coopération institutionnelle permettant à chaque institution de prendre en compte leur incidence.

Ces principes sont inscrits dans le traité. En ce qui concerne l’efficacité, la stabilité des prix est la priorité principale de la politique monétaire, la stabilisation conjoncturelle celle de la politique budgétaire et la croissance soutenable à long terme celle des politiques structurelles. La responsabilité est garantie par le fait que la politique monétaire relève de la compétence d’une institution, la Banque centrale européenne, qui doit rendre compte de ses actions. La stabilisation conjoncturelle est du ressort des autorités budgétaires nationales et la croissance soutenable à long terme incombe aux autorités nationales. L’efficience est obtenue grâce à des accords interinstitutionnels (en particulier dans le cadre du Pacte de stabilité et de croissance) garantissant le dialogue et la coopération entre les divers responsables de la politique économique.

Mon analyse de l’efficience de la gouvernance actuelle de la zone euro s’articulera autour de trois axes : la politique monétaire, l’interaction entre la politique monétaire et les politiques budgétaires, et la politique de change de la zone euro.

Politique monétaire et stabilité des prix

Les huit premières années de l’Union économique et monétaire (UEM) confirment que la décision d’assigner à la politique monétaire un objectif principal, à savoir la stabilité des prix, était la bonne. De fait, depuis la signature et la ratification du traité, un grand nombre d’autres pays industriels et en développement ont modifié les statuts de leur propre banque centrale pour la rendre indépendante et lui assigner un objectif clair, la stabilité des prix. Je voudrais notamment citer le Canada, le Royaume-Uni, l’Australie, la Nouvelle-Zélande, la Suède, la Norvège et Israël [1].

Dans ces pays, la question de l’indépendance de la banque centrale et de la responsabilité de la stabilité des prix n’est plus l’objet d’aucun débat, que ce soit dans les milieux universitaires ou dans la sphère politique.

Dans la zone euro, pourtant, l’hypothèse d’une modification du traité, en vue de confier à la BCE la responsabilité directe de la croissance, en plus de celle de la stabilité des prix, resurgit parfois, en général à la veille d’élections.

Il faut préciser que ces propositions n’ont aucune chance de succès. Les statuts de la BCE, qui établissent l’indépendance et l’objectif principal de la politique monétaire, sont inscrits dans le traité. Une modification du traité n’est possible que s’il y a accord unanime des vingt-sept États membres. Le débat qui s’est ouvert récemment en France dans le cadre de la campagne électorale a bien montré qu’aucun autre pays de l’UE n’a le désir de modifier le traité dans ce domaine.

La discussion relative à la modification des statuts du SEBC revêt donc, semble-t-il, un caractère plutôt théorique. En fait, on pourrait être amené à penser que cette question est soulevée uniquement parce qu’elle est théorique et parce que la discussion n’a aucune chance d’aboutir.

Quelle est alors la raison de ce débat ? Une hypothèse est qu’en focalisant le débat sur la BCE, cette dernière devient le bouc émissaire pour l’échec des politiques économiques nationales.

La principale excuse avancée par ceux qui demandent une modification des statuts du SEBC réside dans le fait que la Réserve fédérale des États-Unis a un double mandat, à savoir à la fois la stabilité des prix et la croissance [2]. Si la BCE avait un double mandat – telle est la thèse qui est développée –, elle pourrait mettre en œuvre une politique plus favorable à la croissance, tout en préservant la stabilité des prix. Si la BCE avait un double mandat, elle aurait pu – comme l’a fait la Réserve fédérale entre 2003 et 2004 – baisser les taux d’intérêt jusqu'à 1 %, donnant ainsi une impulsion beaucoup plus forte à la croissance.

Je voudrais expliquer brièvement les raisons pour lesquelles, dans le contexte actuel, la modification des statuts d’une banque centrale indépendante pour lui donner le double objectif de la stabilité des prix et de la croissance serait inefficace. Je développerai quatre points.

En premier lieu, ni la littérature économique ni les données empiriques ne confortent l’hypothèse selon laquelle, toutes choses égales par ailleurs, une banque centrale peut mettre en œuvre systématiquement une politique monétaire plus expansionniste qui stimulerait l’activité économique sans engendrer plus d’inflation. Dès lors, si les appels en faveur du double mandat de la banque centrale visent à obtenir une croissance plus élevée, ils constituent également une invitation à créer davantage d’inflation. De fait, les partisans d’un double mandat semblent dire, implicitement, que le taux d’inflation devrait être supérieur au niveau visé par la BCE (à savoir un taux inférieur à, mais proche de 2 %). Certains vont même jusqu’à dire que la BCE est « obsédée » par l’inflation.

Peut-on réellement affirmer cela ?

Les résultats des sondages d’opinion effectués à l’échelle européenne vont dans le sens opposé. Dans la zone euro, une faible minorité considère que la stabilité des prix est très bien ou assez bien assurée, alors que plus des deux tiers des personnes interrogées estiment qu’elle n’est pas très bien ou pas du tout assurée. En outre, une très grande majorité considère qu’il est important que la BCE préserve la stabilité des prix et qu’elle devrait être indépendante pour poursuivre cet objectif.

En deuxième lieu, il est désormais largement admis que dans une économie moderne, avec des marchés de capitaux développés et efficients, la meilleure façon, pour la politique monétaire, de soutenir la croissance économique, notamment grâce à des taux d’intérêt réels ex ante bas, est de s’appuyer sur une banque centrale crédible dans l’orientation anti-inflationniste de sa politique monétaire. Le cadre d’analyse traditionnel, fondé sur la « courbe de Phillips », démontre qu’un renforcement de la croissance peut être obtenu non pas en augmentant l’inflation, mais en réduisant les anticipations d’inflation. Comment peut-on les baisser ? En assignant à la banque centrale un objectif clair en termes de stabilité des prix.

L’expérience récente confirme que la BCE n’a pu baisser les taux d’intérêt dans la zone euro que grâce au fait que les marchés ont perçu son engagement sans réserve en faveur de la stabilité des prix.

Troisième point, l’existence d’un double mandat risque de réduire la transparence de la politique monétaire. Une banque centrale disposant d’un double mandat pourrait difficilement définir avec précision l’objectif de stabilité des prix en termes quantitatifs, sans qu’elle doive également indiquer un objectif précis en matière d’emploi ou de croissance. Toutefois, définir ex ante une combinaison plausible d’objectifs quantifiés constituerait une mission impossible, étant donné qu’un grand nombre de facteurs autres que la politique monétaire peuvent avoir une incidence sur l’inflation et la croissance. Si la banque centrale atteignait un objectif, mais pas l’autre, elle ferait facilement l’objet de critiques pour avoir privilégié un objectif au détriment de l’autre. Pour cette raison, les banques centrales ayant un double mandat ne spécifient généralement pas, de façon claire et compréhensible pour le grand public, le concept de stabilité des prix au regard duquel elles sont responsables.

Quatrième point – qui a un rapport avec ce que je viens de souligner –, un double mandat n’est pas facilement compatible avec l’indépendance de la banque centrale. Une banque centrale à qui est conféré un double mandat devrait sans cesse choisir ex ante entre la croissance et la stabilité des prix, en supposant – une fois encore – qu’une telle alternative existe vraiment. Elle serait immédiatement critiquée parce que, dans les démocraties modernes, seuls les élus politiques peuvent choisir entre des objectifs alternatifs qui ont une incidence sur le bien-être des citoyens. Les décisions peuvent être déléguées à des institutions indépendantes non élues que si celles-ci ont un mandat très précis. Si la BCE ne disposait pas d’un mandat très précis et si elle pouvait choisir entre deux objectifs différents et divergents, certains exigeraient qu’elle soit assujettie à des recommandations politiques.

De fait, on pourrait penser que le désir de certains d’assigner un double mandat à la BCE est motivé, en fin de compte, par le souhait de réduire son indépendance.

La référence à la Réserve fédérale, qui est souvent faite par les partisans du double mandat, n’est pas pertinente pour plusieurs raisons.

En premier lieu, les statuts de la Réserve fédérale remontent à la fin des années 1970 et n’ont pas été modifiés depuis lors, pour prendre en compte les études relatives aux anticipations rationnelles et à l’incohérence temporelle de la politique monétaire – qui sont le fondement des banques centrales modernes. En outre, même avec un double mandat, la Réserve fédérale rappelle sans cesse aux opérateurs de marché, au public et aux pouvoirs publics que ses objectifs sont : la stabilité des prix, la croissance et l’emploi « dans cet ordre » [3]. Dans tous leurs discours, les présidents de la Réserve fédérale, récemment Alan Greenspan et Ben S. Bernanke, réaffirment inlassablement que la meilleure contribution que la politique monétaire puisse apporter à une croissance durable consiste à assurer la stabilité des prix de manière crédible. Les plus récentes discussions au Congrès américain semblent par ailleurs confirmer que le double mandat pourrait être un obstacle à une définition plus explicite de l’objectif de stabilité des prix, souhaitable du point de vue de la responsabilité et de la transparence de la banque centrale. En dernier lieu, de nombreuses études montrent qu’au cours du cycle économique récent, eu égard aux différences de structure économique entre les États-Unis et la zone euro, la politique monétaire mise en œuvre par la Réserve fédérale n’a pas produit un effet de soutien à l’activité économique plus fort que celui exercé par la politique menée par la BCE [4].

Pour résumer, la gouvernance de la zone euro, en ce qui concerne la BCE, sa politique monétaire et son objectif de stabilité des prix, a fait l’objet d’un accord clair en 1992, qui a été ratifié par l’ensemble des pays. Il est devenu un point de référence dans les pays industrialisés et présente une totale cohérence avec la littérature économique.

Fondamentalement, il n’est pas nécessaire de procéder à des changements.

Les interactions entre les politiques macroéconomiques

Je ne m’attarderai pas sur les deux autres politiques, à savoir les politiques budgétaires et structurelles. Aux termes du traité, elles relèvent de la compétence des autorités nationales. Il faut cependant tenir compte de l’interaction entre les différentes politiques, étant donné que ces politiques peuvent avoir une incidence non seulement sur l’objectif principal qu’elles visent, mais également sur les autres objectifs. Cette interaction a lieu à deux niveaux : a) au niveau européen, entre les diverses institutions européennes ; et b) entre le niveau européen et le niveau national, pour une politique donnée.

Au niveau européen, l’interaction entre les autorités en charge des politiques monétaire, budgétaires et structurelles est clairement codifiée dans le traité. Elle est également cohérente avec les principales études économiques et avec l’expérience de la plupart des pays industrialisés.

L’objectif principal de cette interaction n’est pas d’atténuer les responsabilités ni d’engager préalablement des institutions indépendantes, mais de permettre des échanges d’informations afin que chaque politique soit mise en œuvre sur la base de la meilleure connaissance possible de l’environnement économique. Les échanges d’informations entre la BCE et les ministères des finances revêtent des formes diverses. Chaque mois, le président de la BCE assiste aux réunions de l’Eurogroupe. Ces réunions sont préparées par l’ Eurogroup Working Group (Groupe de travail de l’Eurogroupe), qui réunit les représentants des ministres des finances de la zone euro et des représentants de la BCE. En outre, le président de l’Eurogroupe et le Commissaire chargé des affaires économiques et monétaires sont invités à assister à chaque réunion du Conseil des gouverneurs de la BCE, qui a lieu deux fois par mois. Cela leur permet d’être au cœur même du processus d’élaboration de la politique monétaire et de pouvoir assister aux délibérations conduisant à la décision finale, sans disposer – bien évidemment – du droit de vote. De telles modalités n’existent pas dans les autres pays industrialisés.

D’autres réunions entre la BCE et l’Eurogroupe peuvent se tenir, en tant que de besoin, à tout instant.

Le dialogue entre les diverses institutions européennes prend dûment en compte l’indépendance de chacune d’elle et fonctionne correctement. Il ne semble pas nécessaire de formaliser de manière bureaucratique ce dialogue au-delà de ce qui est déjà prévu.

Le second mode d’interaction se réalise entre les échelons européen et national, en particulier en ce qui concerne l’Eurogroupe. Les politiques budgétaires sont mises en œuvre au niveau national, dans le cadre du processus de coordination prévu par le Pacte de stabilité et de croissance et les Grandes orientations de politiques économiques. La question est de savoir si une telle coopération politique permet d’atteindre les objectifs souhaités, tels que la stabilisation du revenu et la croissance soutenable à long terme.

Je n’aborderai pas cette question aujourd’hui. Je note simplement que certains ont exprimé leur déception quant à la manière dont l’Eurogroupe exerce ses prérogatives dans le domaine budgétaire. Des progrès ont été réalisés au fil des années, le fonctionnement de l’Eurogroupe s’étant amélioré, notamment grâce à l’allongement de la durée du mandat de son président, qui est passé de six mois à deux ans.

Des appels en faveur de la création de ce que l’on pourrait appeler un « gouvernement économique européen » ont parfois été lancés. Toutefois, ces appels n’ont jamais été réellement étayés par des propositions concrètes, visant à améliorer effectivement la mise en œuvre des politiques budgétaires nationales et à mener une action coordonnée au niveau de la zone euro.

J’ai formulé récemment certaines propositions concernant, en particulier, les modalités d’élaboration des politiques budgétaires dans les États membres, afin de mieux prendre en compte la dimension européenne et l’interaction avec les politiques budgétaires mises en œuvre dans les autres pays [5]. Le problème est que les États membres, y compris ceux qui demandent un renforcement de l’Eurogroupe, ont jusqu’ici refusé d’adapter leurs procédures budgétaires nationales au contexte européen.

Globalement, il ne semble pas que l’on souhaite, dans les milieux politiques nationaux ou européens, transférer des pouvoirs de décision des États membres à l’Eurogroupe. Incidemment, les principales études économiques ne soutiennent pas une telle démarche [6].

Dans ce contexte, on peut avoir le sentiment que les appels en faveur d’un gouvernement économique relèvent principalement d’une tentative en vue d’exercer une influence sur la politique monétaire de la BCE.

En dernier lieu, je voudrais dire quelques mots sur la coopération économique internationale. Dans ce domaine, les pays de la zone euro continuent d’exercer leur souveraineté nationale séparément, au sein du FMI, du G7 et d’autres instances. Une certaine coordination est mise en place pour tenter de trouver des positions communes, mais le succès est inégal. Bien que la situation actuelle ne permette pas d’obtenir des résultats satisfaisants ni de maximaliser les synergies, certains milieux politiques s’opposent encore fortement à une approche plus unifiée et cohérente.

C’est la raison pour laquelle, à mon avis, la zone euro a un rôle politique qui n’est pas à la hauteur de son potentiel, eu égard à sa population de plus de 310 millions d’habitants et à son PIB proche de celui des États-Unis [7].

La politique de change

En ce qui concerne la politique de change de la zone euro, la gouvernance est définie par le traité. Le régime de change est décidé par le Conseil des ministres de l’Union européenne, après consultation de la BCE en vue de parvenir à un consensus compatible avec l’objectif de la stabilité des prix. Au début de l’Union économique et monétaire, il a été décidé que le régime de change applicable à l’euro serait un régime de flottement pur, comme pour les monnaies des autres grands pays industrialisés.

Dans le régime actuel, la responsabilité des interventions sur le marché des changes incombe exclusivement à la BCE. Le Conseil de l’UE, statuant à la majorité qualifiée, peut formuler les orientations générales de politique de change. Il ne peut le faire que sur recommandation de la Commission européenne ou de la BCE. Ces orientations générales ne doivent pas porter atteinte à l’objectif principal de la BCE, qui est de promouvoir la stabilité des prix. Aucune orientation générale n’a été formulée jusqu’à présent.

Les dispositions en vigueur au sein de la zone euro diffèrent de celles des autres grands pays, tels que les États-Unis et le Japon, où la politique de change, y compris les interventions, relève de la compétence du ministère des finances. Toutefois, l’expérience a montré que les modalités définies pour la zone euro sont assez équilibrées et compatibles avec le mode de fonctionnement des marchés de capitaux dans les économies avancées. De fait, la participation de la banque centrale et la compatibilité avec la politique monétaire sont essentielles pour garantir une mise en œuvre efficace de la politique de change. En outre, toute politique de change, y compris les interventions sur les marchés des changes, risque d’être inefficace si elle n’est pas le fruit d’un accord avec les autres principaux partenaires, en particulier au sein du G7.

Dans la zone euro, les décisions relatives aux interventions de change sont du ressort exclusif de la BCE. Il y a une forte interaction avec l’Eurogroupe en vue de trouver une position commune avec les autres partenaires principaux, en particulier les États-Unis et le Japon. La zone euro a toujours agi à l’unisson au sein des instances, telles que le G7, où les positions communes sur les questions de change sont mises au point et exprimées en public, en particulier à travers les communiqués du G7. De ce point de vue, les mécanismes actuels fonctionnent bien, mieux même que dans certains autres pays.

Pour être efficaces, les messages sur les taux de change doivent être cohérents, au sein des institutions, entre les institutions et entre pays. C’est la principale raison d’être des communiqués du G7, et ceci afin que tous les membres du G7 puissent les utiliser de manière cohérente aux fins d’une communication publique efficace. Pour la zone euro, cela implique que la communication publique sur les questions de change devrait incomber principalement au président de la BCE et au président de l’Eurogroupe, et être cohérente avec celle des autres principaux partenaires. Les membres de l’Eurogroupe devraient donc aligner leur communication sur le message convenu entre le président de la BCE et celui de l’Eurogroupe.

Quand les ministres des finances de la zone euro s’expriment sur les questions de change en termes divergents et qui diffèrent des positions adoptées par la zone euro et le G7, le résultat obtenu sur les marchés de capitaux risque d’être exactement l’inverse de celui qui est recherché. De fait, les opérateurs de marché interprètent les différences en matière de communication comme un désaccord potentiel entre les responsables de la politique économique et ont tendance à faire évoluer les taux de change dans la direction opposée à celle souhaitée par l’autorité dont émane la déclaration. En outre, cette confusion sape l’autorité du président de l’Eurogroupe qui s’exprime au nom des ministres des finances de la zone euro.

Dans l’ensemble, les mécanismes actuels de la politique de change de la zone euro sont bien conçus, mais leur mise en œuvre doit probablement être améliorée, notamment en vue de parvenir à une discipline plus stricte en termes de communication.

Conclusions

En conclusion, il existe un cadre clair pour la gouvernance économique de l’Union économique et monétaire. Il est intégralement mis en œuvre en ce qui concerne la politique monétaire et la coordination entre la BCE et l’Eurogroupe, en particulier dans le domaine de la politique de change.

Il y a certainement des marges d’amélioration dans plusieurs domaines. Je citerais en premier lieu la coordination au sein de l’Eurogroupe, en ce qui concerne les politiques budgétaires, afin d’améliorer la conduite des politiques nationales. Le deuxième domaine est celui de la représentation extérieure de la zone euro, en particulier au sein des institutions financières internationales.



[1] En ce qui concerne le Canada, Israël et la Nouvelle-Zélande, l’adoption d’un objectif d’inflation a été décidée peu avant la signature du traité.

[2] En fait, la Réserve fédérale a un triple mandat, car elle doit veiller à ce que les taux d’intérêt à long terme demeurent à un bas niveau.

[3] Propos d’Anthony Santomero, membre du Comité fédéral de l’ open market, cité par le Financial Times du 30 septembre 2005.

[4] Cf. l’article intitulé « Comment mesurer l’« activisme » de la politique monétaire », publié dans le Bulletin mensuel de la BCE de novembre 2006.

[5] Cf. « Decision-making in the euro area lacks syncronisation », Financial Times, 8 septembre 2005.

[6] Cf. par exemple, Bini Smaghi et Tabellini (2003) « How to Improve Economic Governance? The Coordination of Macroeconomic Policies in Europe », Aspen European Dialogue, février.

[7] Cf. « Powerless Europe: Why is the Euro Area still a Political Dwarf? », International Finance, 9 février 2006.

Contacts médias