La politique monétaire européenne : principes, résultats et questions actuelles

Intervention de Jean-Claude Trichet, Président de la BCE
Grandes Conférences Catholiques
Bruxelles, le 23 mars 2006

Introduction

Mesdames et Messieurs,

C’est pour moi un grand plaisir de m’adresser aujourd’hui aux Grandes Conférences Catholiques. J’ai choisi de vous parler de la création de la monnaie unique européenne et de la stratégie monétaire de l’Europe, avant d’aborder des questions de nature opérationnelle concernant la conduite de la politique monétaire. Parmi ces questions, j’analyserai de manière approfondie la gestion d’une politique monétaire unique dans une union monétaire aussi vaste et diversifiée que la zone euro. En dernier lieu – et ce sera ma conclusion –, j’évoquerai une autre question, qui est liée au degré d’activisme dans la mise en œuvre de la politique monétaire : il s’agit peut-être du point le plus important parmi les questions de nature opérationnelle sur lesquelles ont porté les études et les débats autour de la politique monétaire.

I Principes et résultats de la création de la monnaie unique

Aujourd’hui, l’euro – la monnaie unique des Européens – est un élément essentiel de la politique économique européenne. Mais l’euro est beaucoup plus que cela. Il symbolise l’unité profonde des Européens. Il est aussi un emblème d’une possible future souveraineté politique européenne.

Il faut prendre toute la mesure de la difficulté de la tâche que les Européens s’étaient assignée en créant la monnaie unique. D’abord, il leur fallait tout créer à partir de rien – institutions, monnaie, concept stratégique – et faire d’emblée de la nouvelle monnaie une entité au moins aussi crédible que la ou les meilleure(s) des anciennes monnaies. Et, ensuite, il leur fallait être sûr que leurs choix étaient optimaux dans le contexte d’une économie continentale en changement structurel permanent du fait même de l’intégration économique et monétaire européenne, donc dans un environnement comportant un degré significatif d’incertitude supplémentaire par rapport aux autres économies comparables et, en particulier, aux États-Unis.

C’est sur ces deux traits profondément originaux assignés à notre concept de politique monétaire, liés à la transition vers la monnaie unique et à la navigation monétaire dans l’incertain, que je voudrais appeler maintenant votre attention pour cette première partie de mon intervention.

Une stratégie monétaire conçue pour réussir la transition et ancrer la crédibilité de l’euro

S’engager dans la voie de la création d’une monnaie unique, cela voulait dire bâtir une banque centrale et une politique monétaire entièrement nouvelles, tirant leur crédibilité des seules pertinence et solidité de leurs constructions et non de leurs résultats passés propres.

L’exercice était d’autant plus difficile que la monnaie unique ne devait pas être simplement la meilleure possible. Elle devait avoir au moins le niveau de crédibilité de la (ou des) « meilleure(s) » monnaie(s) fusionnée(s). Cette exigence allait au-delà des critères de « convergence » du traité de Maastricht, qui semblent pouvoir autoriser des écarts résiduels vis-à-vis des « meilleures » monnaies du point de vue de la stabilité des prix. Cela eût été, en fait, totalement inacceptable, eu égard à l’engagement pris à l’égard de chacun des peuples européens que la nouvelle monnaie serait au moins aussi « bonne que l’ancienne ». Il est inutile de rappeler que, sans cette promesse, il était exclu d’obtenir l’assentiment des citoyens européens, et en particulier des citoyens belges et luxembourgeois qui, comme les allemands, les francais et les néerlandais, en particulier, bénéficiaient en 1997 du même niveau de crédibilité monétaire, le meilleur au sein de la future zone euro. Pour respecter cette promesse, il fallait que l’euro se coule naturellement dans la courbe de rendement des taux d’intérêt de marché la plus basse, correspondant au niveau le plus élevé de crédibilité, aucun écart n’étant tolérable et ne devant être toléré.

La monnaie unique, l’euro, devait être, en somme, le fruit d’une convergence totalement réussie vers les meilleures monnaies. Jusqu’à la fin de l’année 1997, les observateurs, les investisseurs et les marchés ont jugé cette perspective irréaliste. Mais, grâce notamment à une campagne mondiale de communication menée par les banques centrales d’Europe, ils ont changé progressivement – mais radicalement – leur perception de la transition. Tous les taux d’intérêt de marché, de 3 mois à 30 ans, de la future zone euro se sont alignés sur les taux les plus bas. Ainsi, le 4 janvier 1999, premier jour ouvrable de l’euro, les marchés monétaires et financiers européens reflétaient une totale réussite de ce point de vue de la transition à l’euro : les 300 millions d’habitants de la zone euro bénéficiaient d’emblée, sans devoir concéder un seul « point de base », de l’environnement financier le meilleur, celui correspondant à une crédibilité acquise progressivement au cours des décennies antérieures dans une partie de la zone.

Comment cela a-t-il été possible ? Quels sont donc les arguments et les décisions qui ont, en définitive, convaincu les investisseurs et les opérateurs de marché ? Comment se fait-il qu’une monnaie et qu’une institution et un système qui n’avaient aucun passé – l’euro, la Banque centrale européenne et l’Eurosystème – aient pu apparaître aux yeux des investisseurs du monde entier comme pleinement crédibles aux horizons de 1 an, 2 ans, 5 ans, 10 ans, 30 ans, 50 ans ?

Pour réussir cet exploit, à notre connaissance absolument unique dans l’histoire monétaire, il a fallu réunir quatre conditions relatives aux institutions et cinq éléments fondamentaux propres au concept de stratégie monétaire. Dans ma compréhension de la transition, ces neuf conditions et caractéristiques étaient toutes sine qua non. La simple observation des faits suggère qu’elles ont été suffisantes. Voyons quelles sont ces conditions, et d’abord les quatre conditions institutionnelles.

En premier lieu, l’unicité et la lisibilité de l’objectif premier de stabilité des prix. Dès lors que la contrainte majeure de la transition était la préservation du très bas niveau des taux d’intérêt de marché à moyen et long terme, dont la condition nécessaire était la préservation du très bas niveau des anticipations d’inflation, toute ambiguïté devait être écartée s’agissant de l’objectif principal de la Banque centrale européenne. Ceci était d’autant plus indispensable que les banques centrales nationales dont les monnaies avaient le plus haut niveau de crédibilité avaient précisément comme objectif principal la stabilité des prix.

Deuxième condition institutionnelle, l’indépendance de la banque centrale. Les chercheurs ont montré son importance pour la crédibilité d’une banque centrale et donc pour créer les conditions d’un ancrage solide des anticipations d’inflation. C’est ce qui explique la généralisation de ce concept dans le monde. Dans le cas de la Banque centrale européenne, l’indépendance est garantie par le traité de Maastricht. Elle est donc encore mieux garantie qu’elle ne l’était par les lois nationales.

Troisième condition, la responsabilité devant l’opinion publique, soulignée en particulier par les auditions régulières du président et des membres du Directoire de la BCE devant le Parlement européen. Cette responsabilité ne correspond pas seulement à une exigence démocratique et institutionnelle. Elle est également fondamentale pour la crédibilité et l’efficacité de la banque centrale.

En quatrième lieu, la dernière mais peut-être la plus importante condition institutionnelle du point de vue de la crédibilité d’ensemble de l’Union économique et monétaire, le Pacte de stabilité et de croissance. Un tel instrument, demandant le respect de règles budgétaires et organisant la surveillance mutuelle des politiques budgétaires par les pairs, est le seul moyen – mais un vrai moyen efficace – de pallier l’absence de gouvernement fédéral et de budget fédéral en Europe.

La clarté de l’objectif de stabilité des prix, l’indépendance de l’Institut d’émission, la responsabilité devant l’opinion, l’existence du Pacte de stabilité et de croissance étaient autant de conditions indispensables à la crédibilité de l’Union économique et monétaire, de la Banque centrale européenne et de l’Eurosystème, et à celle de la monnaie unique elle-même. Mais ces conditions institutionnelles, pour être toutes nécessaires, n’étaient pas suffisantes à elles seules.

Pour réussir l’exploit qui nous était demandé de transférer à la monnaie unique le meilleur niveau de crédibilité et de confiance disponible au sein des futurs participants à la zone euro – dans l’intérêt même de la croissance européenne et de la création d’emplois – il nous fallait réunir cinq autres conditions, relatives non plus au dispositif institutionnel lui-même mais au concept stratégique de politique monétaire. Dès le 13 octobre 1998, avant même la création de la monnaie unique, le Conseil des gouverneurs de la Banque centrale européenne prenait les cinq orientations fondamentales suivantes :

Première orientation : préciser la définition arithmétique de la stabilité des prix, dans la continuité des « meilleures » définitions existant au sein des pays appelés à faire partie de la zone euro : « moins de 2 % » – notion clarifiée depuis par l’ajout de « proche de 2 % » pour bien marquer que nous entendions nous prémunir contre le risque éventuel de déflation. Compte tenu des contraintes de la transition, une imprécision, un « flou » dans la définition de la stabilité des prix se seraient immédiatement traduits par des taux d’intérêt de marché supérieurs sur toute la courbe de rendement, incorporant une substantielle « prime de risque » correspondant à l’aléa sur l’inflation future. Le principe de responsabilité devant l’opinion exigeait aussi une définition précise de la stabilité des prix : sans elle, comment juger les résultats obtenus par la banque centrale ?

Deuxième orientation : placer la stratégie monétaire dans une perspective de moyen terme. Ceci présentait trois avantages. D’abord, être en mesure de tenir compte des différents canaux de transmission de la politique monétaire, y compris ceux qui font sentir leurs effets à plus long terme. Ensuite, apprécier les effets complexes des chocs et ne pas « surréagir » dans le cas de chocs ne comportant pas nécessairement d’effets de moyen terme. Enfin et surtout, dans la perspective de la transition, faciliter l’ancrage des anticipations d’inflation sur toutes les durées.

Troisième orientation : assurer le caractère complet de l’analyse économique. Nous partageons cette aspiration avec le Système de Réserve fédéral américain, qui refuse aussi de se retrouver prisonnier d’une équation ou d’un système d’équations. En outre, il nous est apparu qu’un modèle simplifié de prévision d’inflation, modèle nécessairement orienté à l’horizon de dix-huit mois à deux ans, n’était pas approprié. Dans la perspective de la réussite de la transition, il nous fallait ancrer aussi solidement que possible les anticipations sur des durées nettement plus longues et être capables de tester la « robustesse » de nos décisions sur une multiplicité de modèles conceptuellement différents et non sur un seul modèle éliminant nécessairement beaucoup d’informations.

Quatrième orientation : vérifier la cohérence de l’analyse économique en la recoupant avec l’analyse monétaire. C’est une originalité de notre concept stratégique que de retenir une approche dite à « deux piliers » : un pilier économique et un pilier monétaire. Ce choix répond au désir évoqué précédemment d’être aussi complet que possible dans nos analyses. Il reflète aussi le fait que les évolutions monétaires donnent des informations précieuses sur la formation de certains phénomènes financiers, comme l’évolution du prix des actifs et la formation des bulles financières. Enfin, et surtout, la vérification croisée avec l’analyse monétaire est précieuse du fait des différences d’horizons temporels entre les analyses économique et monétaire. Les études empiriques ont montré que, à long terme, l’inflation est un phénomène monétaire. Du point de vue de la réussite de la transition monétaire, l’approche à deux piliers apportait donc une contribution supplémentaire très importante à l’ancrage nominal des anticipations d’inflation sur des durées plus longues que l’horizon habituel de l’analyse économique. Dois-je ajouter que toutes les banques centrales émettant les monnaies les plus crédibles avaient adopté directement ou indirectement des concepts de politique monétaire faisant jouer un rôle important à la monnaie ?

Cinquième orientation, enfin : introduire un concept de transparence en temps réel de la banque centrale. Lorsque la monnaie unique a été créée, en janvier 1999, au mieux certaines banques centrales rendaient-elles public le diagnostic de leur organe de décision, les « minutes », avec un délai important, de cinq à six semaines. Ceci nous est apparu incompatible avec la responsabilité de la Banque centrale européenne et de l’Eurosystème devant l’opinion. Incompatible aussi avec les nécessités complexes de la communication dans un espace comprenant douze cultures et dix langues différentes et dans lequel, par voie de conséquence, il fallait veiller particulièrement à l’unicité du discours. Incompatible enfin et surtout avec la nécessité absolument impérieuse de réussir la transition et d’ancrer solidement les anticipations des agents économiques sans laisser prise à des interprétations contradictoires. C’est ainsi que nous avons été la première banque centrale à publier un diagnostic complet, de quatre à cinq pages, immédiatement après la première réunion mensuelle du Conseil des gouverneurs, en temps réel. La plupart des autres banques centrales nous ont suivis dans cette voie. Nous sommes la première banque centrale, et restons l’une des seules, qui tient une conférence de presse immédiatement après avoir pris ses décisions et qui se met donc tous les mois à la disposition des journalistes du monde entier.

Définition précise de la stabilité des prix, nature à moyen-long terme de notre stratégie, exhaustivité de l’analyse économique, recoupement de l’analyse économique par une analyse monétaire, renforcement de la transparence du diagnostic en temps réel : ces cinq traits de notre concept stratégique de politique monétaire ont tous été décidés avant même la création de l’euro. Avec les quatre conditions institutionnelles déjà mentionnées, ils ont constitué l’ensemble, nécessaire et suffisant, qui a permis de réaliser, dès 1999, ce qui était encore considéré comme impossible par une majorité d’observateurs extra-européens à la fin de l’année 1997.

Mais le dispositif de la monnaie unique de l’Europe ne devait pas seulement être optimal du point de vue de la gestion monétaire d’une grande économie industrialisée moderne et propre à permettre la pleine réussite d’une transition extrêmement ambitieuse. Il devait aussi être optimisé du point de vue de la conduite de la politique monétaire dans « l’incertain » en sachant que la nature même de la construction européenne amplifie certains éléments d’incertitude.

Une stratégie monétaire parée pour la navigation dans « l’incertain »

L’incertitude est une caractéristique permanente du monde réel et se trouve être particulièrement la marque des périodes comportant d’importants changements structurels. La Banque centrale européenne est elle-même confrontée à tous les types d’incertitude que rencontrent les grandes banques centrales des principaux pays industrialisés. L’incertitude sur l’état réel de l’économie, l’incertitude sur la structure et la dynamique de l’économie, et l’incertitude stratégique, liée à la réaction des agents économiques et des marchés financiers à ses propres décisions de politique monétaire. Mais l’exercice de la politique monétaire par la Banque centrale européenne est rendu particulièrement exigeant du fait de la nature même de la zone euro, espace en construction, en voie d’intégration économique.

Ainsi, nous ne disposons pas encore, en matière de données économiques, de la même densité et de la même précocité de données qu’aux États-Unis, par exemple.

De même l’incertitude sur la dynamique engendrée par l’Union économique et monétaire est particulièrement marquée. Le concept de marché unique, puis de marché unique à monnaie unique, induit une transformation structurelle fondamentale, qui fait sentir ses effets dans le temps et rend la représentation modélisée d’autant plus incertaine.

S’agissant enfin de la question de l’incertitude stratégique, elle se posait aussi en termes extrêmement difficiles dans le cas de la Banque centrale européenne et de l’Eurosystème : une institution nouvelle, sans passé, est l’émettrice d’une monnaie nouvelle, sans passé. Comment, dans ces conditions, éviter que l’ensemble des agents économiques n’aient une grande difficulté à comprendre les décisions présentes et à anticiper les décisions futures de la Banque centrale européenne ?

L’incertitude est donc non seulement la marque de l’environnement économique de toutes les banques centrales mais aussi la marque toute particulière de l’environnement de la Banque centrale européenne. Il est, de ce fait, très important de vérifier que les principales caractéristiques retenues pour la monnaie unique européenne, particulièrement optimisées en vue de la réussite de la transition, correspondent également à un optimum du point de vue de la conduite de la politique monétaire dans l’incertain. Cela me semble être très largement le cas. J’insisterai plus particulièrement sur trois points.

D’abord, les quatre conditions institutionnelles que j’ai évoquées – l’unicité de l’objectif de la politique monétaire, l’indépendance de l’Institution, la responsabilité devant l’opinion publique, la surveillance mutuelle des politiques budgétaires – contribuent toutes à renforcer la crédibilité de l’union monétaire et de la stratégie monétaire, et donc à réduire l’incertitude stratégique.

Ensuite, parmi les cinq traits principaux de la stratégie de politique monétaire que j’ai soulignés comme étant autant de conditions nécessaires de la réussite de la transition, deux me paraissent de nature à réduire l’incertitude stratégique : la précision de la définition de la stabilité des prix et le principe de la transparence en « temps réel ». Les trois autres – l’exhaustivité de l’analyse économique, la vérification par l’analyse monétaire et la perspective de moyen terme – permettent de tenir compte tant de l’incertitude sur l’état réel de l’économie que de l’incertitude sur les modèles, leur paramétrage et sur la dynamique de l’économie.

Enfin, même si, comme je le crois pour l’Europe, les institutions et le concept de la stratégie monétaire sont optimaux, la conduite de la politique monétaire repose en dernière analyse sur un jugement synthétique qui fait très largement appel à l’expérience et à la sagesse collégiale. Ceci est particulièrement nécessaire dans les périodes de transformation structurelle rapide et puissante comme celle que nous traversons aujourd’hui.

II Un format unique pour tous ?

J’aimerais à présent aborder la deuxième partie de mon intervention, dans laquelle j’examinerai de manière approfondie les défis liés à la gestion d’une politique monétaire unique dans une union monétaire aussi vaste et diversifiée que la zone euro. Tout d’abord, j’évoquerai certains faits qui donnent une vue d’ensemble des caractéristiques communes des États membres et des différences qui subsistent. Sur la base de ces observations, j’analyserai les conséquences pour la politique monétaire unique. En dernier lieu, j’en viendrai aux autres domaines de la politique économique et recenserai une série de conditions que je juge nécessaires pour préserver et conforter le succès de l’Union économique et monétaire.

Dans la première partie de mon exposé, j’ai souligné que l’introduction de l’euro n’aurait pu être un succès sans le degré de convergence remarquable, tant en termes nominaux que réels, qui a été réalisé entre les pays de la zone euro. Les études menées sur la taille optimale des unions monétaires montrent que la convergence dans ces deux domaines est capitale pour le bon fonctionnement d’une zone monétaire. Ceci dit, un degré élevé d’intégration dans une union monétaire fonctionnant bien n’implique ni ne requiert une complète homogénéité des structures et des résultats économiques au sein de la zone monétaire. Au contraire, une certaine diversité est souhaitable, dans la mesure où elle exprime le jeu normal des forces du marché dans un environnement dynamique. Mais, avant d’examiner cette question plus en détail, je voudrais évoquer un certain nombre de différences importantes entre les évolutions macroéconomiques des divers pays, notamment en ce qui concerne l’inflation et la croissance.

Les écarts de croissance et d’inflation : faits et réalités

Depuis 1999, le degré de dispersion des taux de croissance du PIB en volume au sein de la zone euro, tel que mesuré par l’écart type des taux annuels par rapport à la moyenne de la zone, est demeuré proche de sa moyenne historique, à environ 2 points de pourcentage. Or, il est possible de montrer qu’au cours des quinze dernières années, la dispersion des rythmes de croissance a été due de plus en plus à des différences en termes de croissance tendancielle de la production, plutôt qu’à des différences conjoncturelles. Les facteurs structurels – que j’évoquerai dans quelques minutes – semblent donc pouvoir expliquer la majeure partie des disparités en matière de taux de croissance tendancielle.

Le degré de dispersion des taux d’inflation au sein de la zone s’est quant à lui réduit sensiblement lors du processus de convergence à l’œuvre avant la mise en place de l’Union économique et monétaire, en 1998. Depuis l’introduction de la monnaie unique en 1999, les écarts d’inflation sont demeurés relativement stables : l’écart type par rapport au taux d’inflation moyen de la zone euro a oscillé autour d’un point de pourcentage. Ces indications concernant les écarts de croissance et d’inflation amènent naturellement à se poser deux questions.

Premièrement, ces écarts sont-ils comparables avec les disparités relevées dans d’autres zones monétaires ou à l’intérieur de chaque pays ? Je tiens à souligner qu’une telle comparaison doit s’accompagner d’une certaine prudence en raison des différences relatives au nombre et à la taille des entités géographiques et des problèmes liés à la comparabilité des données. Tout en gardant à l’esprit ces réserves, nous constatons que le degré actuel de dispersion des taux de croissance du PIB en volume au sein de la zone euro ne diffère pas sensiblement, par exemple, de celui enregistré entre les régions ou les États des États-Unis. De même, le degré de dispersion de l’inflation dans la zone euro n’est pas, semble-t-il, plus élevé que celui observé dans les quatorze zones statistiques urbaines des États-Unis (US metropolitan statistical areas – MSA), bien qu’il soit légèrement plus important que celui constaté à l’intérieur des différents pays de la zone euro, par exemple en Allemagne et en Espagne.

Cette observation suscite la deuxième question : comment s’expliquer l’ampleur des écarts enregistrés au sein de l’Union économique et monétaire ? Avant de répondre à cette question, je tiens à préciser que l’existence de tels écarts n’est pas en soi nécessairement un indice inquiétant, car ces écarts peuvent être dus à des mécanismes d’ajustement favorisant une amélioration de l’allocation plus efficace des ressources au sein de la zone monétaire. Plus précisément, les divergences en termes de croissance tendancielle constatées dans certains pays peuvent s’expliquer – du moins en partie – par un processus de rattrapage à long terme salutaire. De même, un écart d’inflation correspond souvent à un mécanisme de stabilisation normal et souhaitable mis en œuvre pour corriger des déséquilibres propres à un pays dans une union monétaire au sein de laquelle il n’est plus possible de recourir aux politiques monétaire et de change nationales pour réaliser des ajustements macroéconomiques entre les pays. La diversité des politiques budgétaires, qui s’exprime par exemple par des modifications différentes de la fiscalité indirecte ou des prix réglementés, peut également expliquer en partie les écarts d’inflation. En conclusion, l’ampleur des écarts d’inflation observés au sein de l’Union économique et monétaire semble être une caractéristique normale d’un très vaste ensemble économique possédant une monnaie unique.

Toutefois, la persistance de ces écarts, si elle résulte d’inefficiences structurelles, est un problème qui mérite grande attention. De fait, le degré de persistance des écarts d’inflation semble être plus élevé au sein de la zone euro qu’aux États-Unis. Depuis 1999, pas moins de six pays sur les douze qui participent à la zone euro ont enregistré un taux d’inflation annuel constamment supérieur ou inférieur à celui de la zone euro dans son ensemble. En Irlande, en Italie, en Espagne et en Grèce, l’inflation n’a jamais été inférieure à la moyenne de la zone euro, tandis qu’en Allemagne et en Autriche, elle n’a pas dépassé ce niveau moyen. Ce n’est que très récemment que certains de ces pays se sont rapprochés de la moyenne. À cet égard, plusieurs facteurs, tels que des degrés différents de rigidité des mécanismes de formation des prix et des salaires ou l’absence de concurrence transfrontière efficace au sein de la zone euro, sont susceptibles d’engendrer des écarts d’inflation qui pourraient devenir une source de préoccupation. Ces facteurs sont de nature à retarder les ajustements nécessaires des prix relatifs face aux chocs économiques et à faire perdurer leur incidence sur la croissance économique et l’emploi. De même, des écarts de croissance tendancielle imputables à des progrès insuffisants en matière de réformes structurelles ou à des pertes continues de compétitivité dans certains pays peuvent, de fait, être un sujet de préoccupation pour les pays affichant une croissance inférieure à la moyenne.

Pour ces raisons comme pour d’autres, la question des modalités de mise en œuvre des politiques économiques dans une zone monétaire diversifiée est d’une très grande importance depuis le lancement de la monnaie unique. En adhérant à l’union monétaire, les différents pays renoncent à la possibilité de conduire une politique monétaire indépendante tandis que l’instauration de la zone de monnaie unique a mis fin aux variations des taux de change nominaux. Ces facteurs ont une incidence sur la capacité des pays participants à faire face aux chocs économiques spécifiques à un pays ou à une région, ou qui se traduisent par des évolutions divergentes. Quelle peut être l’action des responsables de la politique monétaire unique et des politiques économiques nationales afin de prévenir ces divergences non souhaitables ?

Les conséquences pour la politique monétaire unique

La BCE et l’Eurosystème ont reçu un mandat clair de maintien de la stabilité des prix dans l’ensemble de la zone euro. Comme je l’ai souligné au début de mon intervention, notre concept de politique monétaire repose sur ce principe fondamental. Il est extrêmement important de fournir ce point d’ancrage nominal pour toutes les raisons que j’ai mentionnées, mais aussi parce qu’il favorise les ajustements nécessaires des prix relatifs entre les différents pays, régions et secteurs. Notre analyse et notre évaluation de l’information économique, nos délibérations et décisions de politique monétaire sont clairement guidées par cet objectif. Je suis profondément convaincu qu’il s’agit là d’une contribution essentielle que la politique monétaire apporte à la prospérité de la zone euro. Le fait de confier à la politique monétaire des rôles supplémentaires, tels que celui consistant à corriger directement les divergences entre les secteurs ou les régions de la zone monétaire, constituerait pour elle une mission impossible, en lui imposant des objectifs qu’elle ne peut atteindre, et compromettrait son rôle principal.

Mais cela signifie-t-il pour autant que nous ignorons les informations sectorielles, régionales ou spécifiques aux différents pays ? Pas du tout. En premier lieu, la BCE et l’Eurosystème consacrent beaucoup d’efforts à la collecte et l’analyse des données non agrégées. Dans la mesure où les structures économiques, les institutions et, en particulier, les processus de formation des prix sont différents d’une économie à l’autre, l’analyse des informations régionales est utile pour la conduite de la politique monétaire. Mais je dois insister sur le fait que nos efforts dans ce domaine sont clairement guidés par l’idée selon laquelle l’analyse des informations non agrégées permet une meilleure compréhension de la situation globale à l’échelle de la zone euro, prenant en compte les liens complexes existant entre les régions et pays de la zone. En outre, les explications des décisions de politique monétaire fournies à travers la communication avec le public s’inscrivent dans le cadre de l’évaluation à l’échelle de la zone euro. Non seulement nous considérons que cette pratique est conforme à notre mandat, mais nous estimons également qu’elle contribue à renforcer la sensibilisation du public à l’existence de la zone euro en tant que nouvelle entité.

En deuxième lieu, dans le cadre de l’évaluation de sa stratégie de politique monétaire en mai 2003, la BCE a également pris en considération les conséquences de la persistance d’écarts d’inflation lorsqu’elle a clarifié certains aspects liés à la définition de l’objectif d’inflation pour l’ensemble de la zone euro. Nous appuyant sur l’analyse des données disponibles à cet égard, nous sommes parvenus à la conclusion qu’en visant à maintenir le taux d’inflation de la zone euro à un niveau inférieur à, mais proche de, 2 %, nous aménagions une marge de sécurité suffisante pour éviter que certains pays ne soient exposés de manière permanente à un risque de taux d’inflation négatifs.

En dernier lieu, afin de renforcer chez les citoyens européens – quel que soit le pays où ils vivent – le sentiment de propriété vis-à-vis de la nouvelle monnaie, la BCE et l’Eurosystème s’efforcent sans relâche de mener une politique de communication leur donnant le plus d’informations possibles et visant à toucher les divers peuples de notre vaste zone euro.

Les autres conditions du succès

Mais si une banque centrale ne peut régler les problèmes liés à la diversité économique, qui peut alors le faire ? Les politiques économiques nationales disposent des instruments appropriés pour faire face aux divergences entre pays, régions ou secteurs. En particulier, la persistance d’écarts en matière d’inflation et de croissance en volume peut apparaître comme une source de préoccupation. Il convient d’aborder ce problème avec détermination en élaborant une politique prudente. J’aimerais à présent évoquer les principaux défis que nous devons relever si nous voulons que l’Union économique et monétaire demeure, de manière permanente, un jeu gagnant-gagnant pour tous les pays participants.

Je suis fermement convaincu qu’il est essentiel de mettre en œuvre les réformes structurelles nécessaires sur les marchés des biens et des services, sur les marchés de capitaux ainsi que sur les marchés du travail. Dans chacun de ces domaines, il est possible d’engager des réformes susceptibles de permettre aux pays participants de réagir avec davantage de souplesse globale aux chocs, d’obtenir une meilleure allocation des ressources et d’améliorer les taux de croissance de la productivité, de l’emploi et du PIB en volume. Permettez-moi d’évoquer brièvement un certain nombre de domaines où il est urgent, à mon avis, de réaliser de nouvelles avancées.

Il convient tout d’abord de poursuivre les réformes structurelles visant à augmenter la souplesse et la flexibilité du marché du travail, portant par exemple sur la législation relative à la protection de l’emploi et les mécanismes de formation des salaires. De fait, depuis 1999, les divergences d’évolution des coûts unitaires de main-d’œuvre au sein de la zone euro proviennent essentiellement des écarts en matière de rémunération par tête, alors que les différentiels de productivité du travail ont eu une incidence plus faible. L’existence de salaires minimums supérieurs aux niveaux d’équilibre du marché et de rigidités du marché du travail dans certaines économies de la zone euro, telles que l’indexation automatique des salaires nominaux sur les prix, pourrait avoir engendré des évolutions assez sensibles des rémunérations et des salaires, pesant sur les créations d’emplois.

En outre, un facteur important à l’origine des écarts en matière de croissance tendancielle du PIB en volume au sein de la zone euro est lié aux évolutions démographiques. Celles-ci peuvent influencer directement la croissance du PIB en volume, d’une part, par le biais d’une variation de la taille de la population et, d’autre part, à travers l’incidence du vieillissement de la population sur le taux d’activité. À cet égard, les réformes incitant davantage de personnes à entrer ou à rester sur le marché du travail revêtent une importance capitale. L’augmentation de la participation au marché du travail et de l’utilisation de la main-d’œuvre, particulièrement en ce qui concerne les femmes, les jeunes et les travailleurs âgés, est un défi majeur de la politique économique.

Parallèlement, les politiques de l’emploi doivent s’accompagner de réformes structurelles destinées à intensifier la concurrence et les échanges internationaux de biens et de services. Cette démarche nécessite des mesures visant à accroître le nombre d’acteurs potentiels sur le marché. Il est possible d’obtenir des gains de productivité importants en Europe en éliminant les nombreux obstacles qui continuent d’entraver la concurrence aux niveaux national et de l’Union européenne. La mise en place du marché intérieur fondé sur la libre circulation des biens, des services, des personnes et des capitaux constitue la pierre angulaire de l’Union européenne. L’achèvement du marché intérieur, en particulier dans le domaine des services, est essentiel. En outre, il convient de poursuivre les efforts en vue de créer un environnement réglementaire plus favorable aux entreprises, de réduire les coûts d’entrée des entreprises sur le marché, tels que les charges administratives pour les « jeunes pousses » (start-ups), et – plus généralement – de lever les obstacles bureaucratiques. Une évolution dans ce sens permettra également aux entreprises européennes de profiter des perspectives offertes par la mondialisation de l’activité économique. Dès lors, l’instauration d’un environnement institutionnel qui encourage les créations d’entreprise et favorise leur développement devrait figurer parmi nos priorités, conjointement avec la promotion de l’innovation et la diffusion des progrès technologiques.

Les réformes structurelles ne doivent pas se limiter à l’économie réelle. Il s’agit également de favoriser le processus d’intégration financière européenne. Permettez-moi de citer au moins deux avantages que l’intégration financière offre sur le plan économique. D’une part, elle se traduit par une plus grande diversification et une meilleure répartition des risques entre les citoyens de la zone euro et elle accroît les perspectives d’une croissance plus forte. Il est clair que l’euro a joué un rôle de catalyseur dans le processus d’intégration des marchés bancaires et financiers de la zone euro. En permettant d’investir plus facilement dans d’autres régions de la zone euro, l’intégration financière donne aux agents économiques d’une région donnée la possibilité de diversifier le risque de chocs régionaux. Au sein de la zone euro, le renforcement de l’intégration financière réduit l’incidence des facteurs locaux sur le revenu et la consommation dans une région donnée, contribuant ainsi à la réalisation des conditions nécessaires au fonctionnement optimal de la zone monétaire. D’autre part, l’intégration financière favorise l’approfondissement du marché financier et, en définitive, la croissance économique. Elle permet de réaliser des économies d’échelle et accroît l’offre de fonds à la recherche d’opportunités d’investissement. Le processus d’intégration renforce la concurrence et conforte l’expansion de l’intermédiation et des marchés, stimulant par là le développement du marché financier. Cette évolution entraîne une baisse des coûts d’intermédiation financière et une allocation plus efficace des capitaux, ouvrant ainsi les perspectives d’une croissance économique plus forte.

Ces dernières années, le processus d’intégration des marchés financiers européens a progressé rapidement dans les compartiments du marché qui se trouvent à un stade plus avancé ou qui sont plus directement concernés par la politique monétaire unique, en particulier le marché monétaire. De même, l’introduction de l’euro semble avoir stimulé fortement le marché obligataire. Il subsiste cependant une marge de manœuvre considérable pour renforcer l’intégration et réaliser des gains d’efficacité supplémentaires, notamment dans le secteur de la banque de détail, où le marché reste très segmenté.

En dernier lieu, je voudrais souligner brièvement l’importance de l’assainissement budgétaire. L’absence d’une situation budgétaire saine compromet le bon fonctionnement des stabilisateurs automatiques, réduisant ainsi la résistance des pays aux chocs asymétriques. L’expérience faite par un certain nombre de pays au cours des dernières décennies montre que les perspectives de croissance se sont améliorées après des périodes où le rééquilibrage des finances publiques est allé de pair avec la mise en œuvre de réformes structurelles. Mais ces dernières années, dans d’autres pays, l’assainissement budgétaire s’est interrompu ou révélé insuffisant. À cet égard, la réforme du Pacte de stabilité et de croissance fournit l’occasion aux États membres d’intensifier leurs efforts d’assainissement budgétaire. Il convient de corriger rapidement les déficits excessifs et de réaliser des progrès dans la voie menant à une situation budgétaire à moyen terme saine, conformément à ce qui est prévue par les nouvelles règles du Pacte, c’est-à-dire au rythme de 0,5% du PIB par an en termes structurels. Compte tenu des contraintes démographiques, la nécessité se fait de plus en plus pressante de parvenir à des situations budgétaires saines et de réduire les ratios d’endettement, qui demeurent élevés.

Je voudrais conclure la deuxième partie de mon exposé en résumant les principaux points que je viens de développer.

J’ai souligné qu’un degré élevé d’intégration dans le cadre d’une union monétaire fonctionnant bien n’implique pas l’absence de diversité entre les pays et les régions. Au contraire, une certaine diversité est souhaitable, dans la mesure où elle témoigne du bon fonctionnement des forces du marché dans un environnement dynamique. Le degré actuel de divergence n’est pas plus important que celui relevé dans des unions monétaires comparables, par exemple aux États-Unis.

À juste titre, le mandat conféré à la BCE précise toutefois qu’elle doit maintenir la stabilité des prix dans l’ensemble de la zone euro. En nous concentrant sur cet objectif, nous fournissons un point d’ancrage nominal très important pour l’économie de la zone euro. Ce point d’ancrage est nécessaire, car les secteurs et les régions sont soumis aux écarts et aux variations que je viens d’évoquer. De ce point de vue, la stabilité des prix, mesurée à partir de l’indice des prix à la consommation harmonisé (IPCH) de la zone euro, joue implicitement le rôle de facteur de coordination sur lequel chacun peut compter au sein de la zone euro, contribuant ainsi à limiter toute divergence inopportune en matière d’inflation entre les pays. Parallèlement, la politique monétaire unique ne peut ni ne doit avoir pour objectif direct de réduire les différences entre les secteurs ou les régions. Cela constituerait pour elle une charge excessive en lui imposant des objectifs qu’elle ne peut atteindre.

Je voudrais à présent passer à la troisième partie de mon exposé dans laquelle je développerai un thème légèrement différent, à savoir le degré de progressivité des réactions de politique monétaire face aux chocs qui affectent la zone euro. Toutefois, je m’empresse de préciser que cette troisième partie se rattache aux questions que je viens d’aborder. En particulier, le degré optimal de progressivité dépend directement du principe fondamental de la politique monétaire de la BCE en vertu duquel elle fournit à l’ensemble de la zone euro un point d’ancrage nominal crédible.

III Remarques sur la progressivité des réactions de politique monétaire dans la zone euro

Il est généralement admis que la politique monétaire dans la zone euro, après le krach observé sur les marchés boursiers internationaux en 2001, a été conduite avec beaucoup de « modération », du moins en comparaison avec la politique de la Réserve fédérale américaine. De 2001 à 2003, la banque centrale américaine a réduit le taux cible des fonds fédéraux – le taux d’intérêt sur lequel elle tente d’influer dans ses opérations quotidiennes – de 6,5 % à 1 %. Dans la zone euro, l’ajustement a également été substantiel, mais plus modeste, le taux des opérations principales de refinancement étant ramené de 4,75 % à 2 % au cours de la même période. Par la suite, la Réserve fédérale a relevé son taux de 350 points de base au total, alors que, dans la zone euro, le resserrement s’est limité à 50 points de base seulement. Il convient de signaler que, dans le même temps, la croissance de la production a été plus vive aux États-Unis que dans la zone euro.

Ces données ont conduit certains observateurs à juger la politique monétaire dans la zone euro trop progressive, ou pas suffisamment active, notamment quant au soutien qu’elle a apporté à l’activité économique. À mon sens, cette vision, fondée sur de simples comparaisons entre indicateurs de variabilité des taux d’intérêt dans des économies aussi différentes que celles de la zone euro et des États-Unis, est par trop simpliste. Je voudrais, dans un premier temps, développer cet argument et en venir ensuite rapidement au fond du problème : l’évolution plus modérée de la politique monétaire dans la zone euro a-t-elle réellement signalé une stratégie non réactive, ne soutenant pas l’activité, de la part de la BCE ?

Un facteur déterminant susceptible d’appeler des réactions de politique monétaire pouvant apparaître plus ou moins vigoureuses est la combinaison particulière des chocs frappant une économie à un moment donné. Or, on peut démontrer que les chocs ayant affecté les États-Unis et la zone euro ces dernières années n’ont pas été de même nature. Les États-Unis ont enregistré des gains de productivité remarquables, liés à la révolution technologique. Une telle évolution n’a pas, malheureusement, été observée de ce côté de l’Atlantique, où des chocs inflationnistes par les coûts – conjugués à l’effet de contraction des chocs négatifs du côté de la demande résultant en partie de la crise boursière mondiale – ont été le principal moteur des évolutions économiques. Il est résulté de ces développements contrastés des scénarios macroéconomiques différents dans les deux zones. Aux États-Unis, l’inflation et diverses mesures de la sous-utilisation des capacités de l’économie ont réagi rapidement et de façon cyclique aux chocs négatifs ayant affecté l’économie du pays en 2000. Alors que la demande d’investissement a diminué à la suite de la chute des marchés boursiers, l’inflation a ralenti immédiatement sous l’effet de gains de productivité d’une ampleur sans précédent en période de crise économique. Dans la zone euro, le ralentissement s’est produit avec un certain décalage et les variations des indicateurs d’activité ont été très lentes par rapport aux États-Unis. Un point important à noter est que l’inflation a d’abord réagi de façon anti-cyclique pour virtuellement se stabiliser ensuite, ne se montrant que peu sensible à la situation conjoncturelle.

Dans ces conditions, l’assouplissement monétaire entrepris par la BCE en 2001 et la longue période de politique accommodante qui a suivi ont reflété une évaluation des risques courageuse de notre part. En diminuant les taux d’intérêt au rythme où nous l’avons fait et en maintenant des conditions monétaires aussi accommodantes pendant aussi longtemps, nous nous sommes courageusement écartés du comportement auquel les observateurs extérieurs auraient – en grande partie – pu s’attendre sur la base des politiques menées dans le passé par les banques centrales nous ayant précédé dans la zone euro. Nous avons inauguré une période d’assouplissement monétaire d’une durée et d’un niveau d’accommodation sans précédent. A posteriori, nous pouvons affirmer aujourd’hui que notre orientation a été un facteur de soutien essentiel ayant permis d’éviter un ralentissement plus marqué et de faciliter, en fin de compte, la reprise. Mais cette audace qui a été la nôtre a été calibrée pour nous permettre de ne jamais perdre notre crédibilité et donc notre solide ancrage des anticipations d’inflation.

Pour conclure sur ce point, je dirais volontiers que les différences remarquées par les observateurs concernent la fréquence des décisions de politique monétaire ne fournissent pas d’informations claires et univoques sur la question de savoir si les stratégies de deux banques centrales diffèrent quant au degré d’« activisme » souhaitable. De façon générale, des impulsions monétaires plus modérées – mesurées par la fréquence et l’importance des changements de taux d’intérêt opérés – ne signalent pas nécessairement une moins grande prise en compte de la volatilité macroéconomique. Au vu des différences macroéconomiques remarquables pouvant être identifiées dans les structures économiques sous-jacentes de la zone euro et des États-Unis, une inflexion de la politique monétaire d’une certaine amplitude est ressentie et propagée très diversement d’une zone à l’autre. Pour autant que l’on puisse en juger, l’orientation de la politique monétaire de la zone euro a été calibrée en fonction de la structure économique de la zone euro. De fait, le rôle de la politique monétaire accommodante de la BCE dans l’atténuation du dernier ralentissement de l’activité a été essentiel pour éviter un ralentissement plus fort, étant donné le paysage macroéconomique défavorable dans lequel la BCE a dû opérer.

Bien entendu, l’histoire ne s’arrête pas là. Le mouvement historiquement sans précédent d’assouplissement monétaire a eu, naturellement, une incidence sur l’inflation dans la zone euro. Notre « protection » anti-inflationniste a été placée, pendant une longue période, à un niveau relativement bas. Toutefois, par rapport aux risques d’inflation évalués pendant cette période ce niveau exceptionnellement faible de nos taux d’intérêt s’est avéré suffisant. La question que ces observations nous conduisent à nous poser est la suivante : comment cette conjonction d’un assouplissement monétaire courageux et de faibles tensions sur l’inflation découlant des mesures prises a-t-elle été possible ? Je voudrais partager aujourd’hui avec vous certaines réflexions sur la signification que je donne à ce phénomène. Je place mon interprétation dans le contexte de l’annonce publique d’un objectif d’inflation crédible.

Comment l’annonce par la banque centrale de sa définition de la stabilité des prix peut-elle être favorable à la stabilité macroéconomique ? Comme je l’ai indiqué au début de mon intervention, la définition de la stabilité des prix, pour peu qu’elle soit crédible, se révèle être un point d’ancrage fort pour les anticipations d’inflation. Les ménages, les entrepreneurs, les salariés, les analystes, les experts financiers considèrent donc que la banque centrale obtiendra, à moyen et long terme, des taux d’inflation compatibles avec l’objectif annoncé. En outre, et c’est là un élément très important, tous ces agents économiques intègrent cette anticipation lorsqu’ils doivent prendre des décisions. Les salariés, sur la base de leurs anticipations en matière d’inflation, négocient des augmentations de salaires qui préservent leur pouvoir d’achat. Les entreprises tiennent compte de la hausse attendue de l’indice global des prix dans le calcul du prix des produits qu’elles mettent sur le marché, avec le double objectif que leur activité demeure rentable et concurrentielle. Et les marchés financiers englobent les anticipations d’inflation dans les rendements nominaux des actifs financiers. Le lien avec les anticipations d’inflation à long terme est d’autant plus fort et la fréquence avec laquelle il est pris en compte dans les décisions économiques quotidiennes est d’autant plus grande que l’objectif de stabilité est crédible.

En d’autres termes, sans une définition de la stabilité des prix crédible, connue du public, la probabilité d’une « surréaction » du taux d’inflation à la suite d’un choc économique est plus grande. De même, en l’absence d’un point d’ancrage des anticipations pouvant influencer la fixation des prix, les chocs inflationnistes sont plus susceptibles de se multiplier et d’affecter durablement la fixation des prix, influençant le processus inflationniste sur une longue durée. En conséquence, à la suite d’un choc inflationniste inattendu, la banque centrale devrait procéder à des hausses relativement agressives des taux d’intérêt afin de contenir l’inflation et les anticipations d’inflation.

Si, au contraire, la banque centrale annonce son objectif de stabilité et si le public tient l’annonce pour parfaitement crédible, les anticipations d’inflation à long terme resteront fermement ancrées à des niveaux compatibles avec l’objectif, même si, par exemple, une hausse imprévue des cours du pétrole entraîne une accélération de l’inflation globale. Un objectif d’inflation crédible contribue donc à éviter une réaction excessive de l’inflation globale à des chocs inflationnistes, car le second effet que je viens de décrire, la hausse des anticipations d’inflation à long terme ne se concrétise pas. Par conséquent, l’incidence d’un renchérissement inattendu du pétrole sur l’inflation globale est moins forte et moins durable en présence d’une définition précise et crédible de la stabilité. Cela permet à la banque centrale de moins se focaliser sur le choc et d’adopter une orientation davantage axée sur le moyen terme afin d’éviter les fluctuations trop fortes du niveau de l’activité. Ainsi, malgré la très forte hausse des prix du pétrole, ces dernières années, les anticipations d’inflation sont restées remarquablement ancrées au niveau correspondent à notre objectif de stabilité des prix. Dans ce sens, notre annonce publique a contribué et contribue à une plus grande stabilité des taux d’inflation et des écarts de production (output gaps). La littérature économique résume ceci en disant que, pour peu que les anticipations soient durablement ancrées autour de l’objectif de la banque centrale, cette dernière peut remplir pleinement sa mission tout en observant une plus grande stabilisation de la production.

Conclusion : l’importance de préserver la crédibilité

Je voudrais conclure par quelques mots sur l’importance pour la banque centrale de préserver et renforcer sa crédibilité s’agissant du maintien de la stabilité à moyen, long et très long terme. L’ensemble des avantages que j’ai décrits de cette annonce publique de la définition de la stabilité des prix dépend fondamentalement de la crédibilité de l’institution en charge du respect de cette définition aux yeux des ménages, des entreprises et des marchés. Si cette crédibilité n’est pas assurée, ou si elle disparaît, ces avantages se dissipent immédiatement.

Le propre de la crédibilité c’est qu’elle doit être sans cesse entretenue et confirmée. Rien n’est plus facile que de la perdre et la regagner est un processus très long et très laborieux. Avec tous mes collègues du Conseil des Gouverneurs de la BCE, en particulier avec Guy Quaden, gouverneur de la Banque Nationale de Belgique, je considère notre crédibilité présente comme notre bien le plus précieux

L’Eurosystème, au cours son histoire, encore courte mais pleine de succès, a gagné la confiance des citoyens, des entreprises et des marchés de la zone euro et, au-delà, la confiance des opérateurs, des observateurs et des participants de marché dans le monde. Soyez sûrs que nous continuerons de faire tout ce qui est nécessaire pour mériter cette inestimable confiance.

Je vous remercie vivement de votre attention.

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