PRECIOS, PRODUCTIVIDAD Y CRECIMIENTO... Y DINERO

Eugenio Domingo Solans, Miembro del Consejo de Gobierno y del Comité Ejecutivo del Banco Central Europeo, Introducción a la Conferencia sobre “Precios, Productividad y Crecimiento” organizada conjuntamente por el BCE, el Banco de España y CEPR, Madrid, 17 octubre 2003.

El título de la conferencia de hoy –Precios, Productividad y Crecimiento– me sugiere, como banquero central, dos comentarios generales. El primero es que debemos prestar debida atención no sólo a los objetivos de la política monetaria, como ya hacemos, sino también, como también hacemos pero en menor medida, a las distintas condiciones que afectan a la consecución de los objetivos de política monetaria. La segunda idea general se refiere a la importancia de considerar las interrelaciones existentes entre los diferentes objetivos de los bancos centrales: estabilidad de precios, estabilidad financiera, eficiencia del sistema de pagos, etc. Voy a explicar porqué.

Consideremos las dos primeras variables del título: precios y productividad. La estabilidad de precios es, desde luego, un objetivo prominente para cualquier banco central que merezca tal nombre. En el caso del Banco Central Europeo (BCE) es el objetivo principal de su política monetaria. Para el cumplimiento de dicho objetivo, particularmente en las actuales economías modernas con baja inflación, las condiciones de productividad son en extremo relevantes y de ahí la importancia de prestar toda la atención a las condiciones predominantes. Ceteris paribus, cuanto mayor sea el crecimiento de la productividad menor será la tasa de inflación y, a la inversa, puede argüirse que cuanto más elevada sea la inflación menor será la productividad.

Uno de los factores incluidos en la cláusula ceteris paribus que acabo de mencionar podría ser cualquier impacto de oferta que compensara los efectos sobre los precios de las ganancias de productividad causando un aumento de la inflación y menor crecimiento económico, la tercera variable del título de la conferencia de hoy. Es un ejemplo de otra condición que podría compensar los efectos de la productividad sobre los precios e influir por tanto en la consecución de los objetivos de la política monetaria.

Pero, probablemente, desde la perspectiva de un banco central, el factor más importante incorporado a la cláusula ceteris paribus que desdibuja el vínculo entre productividad y precios es el de las condiciones monetarias y financieras de la economía (oferta monetaria, crecimiento del crédito, tipos de interés de mercado, etc.).

Las ganancias significativas de productividad, ceteris paribus, reducen los costes de producción y por tanto los precios en aquellos sectores que experimentan esta dinámica. En primera instancia, en un contexto de baja o nula inflación, esto puede desencadenar un proceso deflacionista. Piensen en Japón. En estas circunstancias, el modo más efectivo de contrarrestar dicho riesgo de deflación es alterando las condiciones monetarias de la economía, inflando la liquidez del sistema para mantener el nivel general de precios dentro del margen en el que se considera que hay estabilidad de precios. En otras palabras, para cumplir el objetivo de la política monetaria (estabilidad de precios) se cambian las condiciones monetarias de la economía mediante los instrumentos de política monetaria.

Realmente, el escenario descrito no tiene necesariamente que materializarse. En particular, si el entorno económico nacional se caracteriza por un exceso general de demanda, tanto interna como externa, la consiguiente presión alcista sobre los precios internos puede contrarrestar la presión bajista sobre los precios derivada del crecimiento de la productividad en amplios sectores de la economía. Piensen ahora en China.

En la economía global, el grado de apertura de una economía es relevante para las cuestiones que se discuten hoy. Piensen en la interacción entre los precios internos e internacionales.

Admito que, en línea con el paradigma de la "nueva economía", un elevado crecimiento de la productividad puede situar a una economía en el mejor de los mundos económicos posibles: inflación más baja, mayor crecimiento productivo y tipos de interés más bajos. Sin embargo, mi mensaje de hoy se centra en los potenciales riesgos a la baja de un crecimiento generalizado e intenso de la productividad. ¿Debería ahora sugerirles pensar en otro país?

Los organizadores de esta conferencia nos han pedido que habláramos, entre otras cosas, de precios. El postulado subyacente en la sabiduría convencional sobre precios es el de que el valor del dinero debe ser estable y que la media ponderada de las variaciones de los precios de consumo debe ser la referencia para medir dicha estabilidad. Por tanto, otras posibilidades se descartan: renta, precios de activos, precio de otra u otras monedas, oro, etc. Más aún, el postulado implica que la deflación no puede coexistir con la expansión económica real, un punto que, por cierto, ha sido recientemente cuestionado por Allan Meltzer (2003) sobre la base de la reciente experiencia en Japón. Un postulado es un postulado y yo no voy ahora, desde luego, a discutirlo. Pero es bueno saber que ésta es una cuestión importante que se remonta, por lo que yo sé, al menos hasta un distinguido holandés, Nicolaas Gerard Pierson (1839-1909). Pierson fue parlamentario, Primer Ministro, Ministro de Hacienda y Director y después Presidente del Banco Central holandés. Estos puestos no le impidieron ser un escritor prolífico y un eminente economista académico. Encontré interesante leer las páginas que dedica a la estabilidad del valor del dinero en sus Principios de Economía (1902-12: vol I, 587-590) y en particular el párrafo concreto acerca de la dificultad de mantener el valor del dinero cuando el coste de producción decrece.

Otra importante cuestión es la de si el escenario definido por unas condiciones monetarias más amplias con ganancias de productividad e inflación baja y estable podría afectar de modo significativo a otras variables o áreas relevantes del sistema económico o si, por el contrario, debemos considerar dicho escenario como más bien neutral. Combinando la vieja y la nueva sabiduría, podríamos llamar a este escenario "inflación sin inflación", es decir, inflación en el viejo significado de expansión de la oferta monetaria, sin inflación en el significado moderno de aumento general de precios. Encontré esta interesante aunque contradictoria expresión en un libro escrito por un interesante aunque contradictorio economista alemán llamado Albert Hahn (1956: 275-6). Economista contradictorio sólo en el sentido de que tuvo la valentía de repudiar gran parte de su análisis previo y las conclusiones para la política derivadas del mismo (Hutchison, 1953: 406).

El primer candidato obvio para explorar la neutralidad de nuestro escenario de "inflación sin inflación" es el crecimiento económico. Adviértase que lo que se está considerando no es el compromiso entre estabilidad (precios) y crecimiento como el contemplado en la curva de Phillips puesto que en nuestro escenario suponemos un nivel de precios constante y lo que cambia es el tono de la política monetaria, que pasa a ser más expansivo para contrarrestar los riesgos deflacionistas ligados a los incrementos de productividad.

El crecimiento económico requiere ciertamente de unas condiciones monetarias apropiadas o, en otras palabras, no hay posibilidad de crecimiento económico sin un nivel apropiado de oferta monetaria, crédito, condiciones financieras en general, exactamente igual que no hay posibilidad de vida sin una cierta presencia de aire o agua. Más aún, unas condiciones monetarias amplias sin riesgo de inflación permiten a la economía crecer más de prisa, al igual que más agua sin riesgo de inundación permite a los árboles y a las plantas crecer más de prisa. Como también se dice en términos metafóricos, las mejores condiciones financieras con ganancias de productividad permiten aumentar el límite de velocidad sin elevar el riesgo de accidentes, como si las mejores condiciones de productividad ensancharan la autopista y las mejores condiciones financieras dieran más potencia al motor. Sin embargo, más allá de cierto punto, una política monetaria más expansiva no genera más crecimiento, exactamente igual que más allá de cierto punto mas aire o más agua ni mejora ni hace más fácil la vida. Las condiciones financieras más amplias asociadas a un escenario de elevada productividad permiten evitar el riesgo de recesión y/o apoyan el crecimiento económico hasta cierto punto. Una vez se alcanza dicho punto, el ritmo de crecimiento depende de otros factores y unas condiciones monetarias más amplias no promueven más crecimiento al menos a largo plazo.

A largo plazo, si creemos en una corriente de pensamiento económico que se remonta a las primeras décadas del siglo pasado, la "inflación sin inflación" sería contraproducente para el crecimiento económico puesto que distorsionaría las decisiones de inversión y crearía un boom artificial que conduciría a una recesión. Esta idea se elaboró combinando la teoría monetaria de Wicksell con la teoría de la sobreinversión de Cassel, que hizo énfasis en los efectos del progreso tecnológico sobre el ciclo de los negocios (Hutchison, 1953: 407-8). La resultante teoría monetaria de la sobreinversión se desarrolló por representantes de la Escuela Austríaca (von Mises, Hayek, etc.). De acuerdo con esta línea de pensamiento, la causa principal del crash de 1929 y de la subsiguiente "Gran Depresión" fue el carácter demasiado acomodaticio de la oferta monetaria en los años precedentes, a pesar de que no produjo aumentos significativos del nivel de precios debido a las elevadas ganancias de productividad de la economía. Fue un ejemplo de "inflación sin inflación". Pienso que resulta apropiado mencionar estas ideas porque merecen reflexión y están estrechamente relacionadas con el tema de la reunión de hoy.

En todo caso, esta perspectiva austríaca me conduce al punto final de mi intervención, en concreto la conexión entre dos objetivos de la banca central: estabilidad de precios y estabilidad financiera. Este punto desarrolla la segunda idea general que he mencionado al comienzo de mi intervención acerca de la necesidad de considerar las relaciones existentes entre los distintos objetivos de los bancos centrales.

Debido a las fuertes ganancias de productividad y debido a otros factores que caracterizan a la situación presente (globalización y liberalización financiera, mayor credibilidad de los bancos centrales, baja inflación, etc.) la política monetaria podría requerir lo que varios autores denominan un "nuevo régimen". Podría ocurrir que nuestra "inflación sin inflación" causara desequilibrios financieros a pesar de haber estabilidad de precios. Las implicaciones de este "nuevo régimen" podrían ser de gran alcance para el análisis económico y ciertamente para la política monetaria. No voy a referirme a las implicaciones de este "nuevo régimen". Sin embargo debo reconocer la necesidad de ser cautelosos y de llevar a cabo más análisis antes de alcanzar conclusiones firmes.

La única conclusión clara es que los desarrollos monetarios son importantes para la política monetaria, son realmente muy importantes. Es tan obvio que hasta me siento incómodo teniendo que decir esto. Menos mal que Allan Meltzer (2003) me ha echado una mano al escribir que "a pesar de repetidas afirmaciones en contra, el crecimiento monetario sigue siendo importante para la política monetaria". Qué el crecimiento monetario sea importante no implica tener que elevarlo a la categoría de objetivo, pero lo que, al mismo tiempo, es difícilmente aceptable es restarle importancia, considerarlo una variable secundaria e implícita escondida en las tripas de algunos modelos usados por quienes practican estrategias de objetivos de inflación.

Si un banco central no presta la debida atención a la evolución monetaria, la pregunta es entonces: ¿Quién lo hará? ¿Nadie?

HAHN, L. Albert (1956), Wirtschaftswissenschaft des gesunden Menschenverstandes, Fritz Knapp Verlag, Frankfurt am Main. Edición en español (1959), Economía Política y sentido común, Aguilar, Madrid(*)

HUTCHISON, T.W. (1953), A Review of Economic Doctrines, Clarendon Press, Oxford

MELTZER, Allan (2003), A reality check for the conventional wisdom, Financial Times, 18 de agosto

PIERSON, Nicolaas Gerard (1902-1912), Principles of Economics, originariamente escrito en holandés (1884-1890) Leerboek der Staatshuishoudkunde

(*)Las páginas indicadas en el texto corresponden a la edición en español.