Cycles économiques et politique monétaire

Intervention de Lucas Papademos, Vice-président de la BCE
Discours prononcé lors du colloque international de la Banque de France
« Politique monétaire, cycle économique et dynamique financière »
Paris, 7 mars 2003

Introduction [1]

Le thème « cycle économique et politique monétaire » est au cœur des débats entre économistes depuis très longtemps, tant en ce qui concerne la théorie que la mise en œuvre de la politique monétaire. Ils reflètent la complexité des problèmes soulevés par l’existence de cycles économiques pour la conduite de la politique monétaire. Aucune formule simple n’a pu démontrer sa validité dans le temps. Cela s’explique d’une part par notre connaissance imparfaite des causes et des mécanismes déterminant l’amplitude et la durée des cycles économiques. D’autre part, l’incidence de la politique monétaire et le décalage avec lequel elle agit sur l’activité économique sont entourés d’incertitudes. Pour autant, complexité et incertitude ne signifient pas absence de compréhension. En effet, la théorie économique et les données empiriques confortent un certain nombre de propositions relatives au lien entre les cycles économiques et la politique monétaire. On peut ainsi tirer de ces propositions et de l’expérience des responsables de la politique monétaire quelques enseignements quant au rôle et à l’efficacité de la politique monétaire dans la gestion des cycles économiques. L’objectif de mon exposé est d’évaluer la validité de ces propositions et les leçons qui en découlent en matière de politique économique.

Il y a seulement quelques années, le sujet dont nous débattons aujourd’hui semblait largement dépassé ou hors de propos. Depuis vingt ans, on a constaté une diminution régulière de la volatilité de la production globale. Les récessions dans les pays industrialisés (à l’exception du Japon) sont devenues plus brèves et moins sévères. À la fin des années quatre-vingt-dix et à l’issue de l’expansion continue de l’activité économique durant cette décennie, notamment aux États-Unis, nombreux étaient ceux qui annonçaient la fin des cycles économiques. Cette évolution semblait être la résultante, d’une part, des progrès constants des technologies de l’information qui conduisent à une productivité plus élevée, et d’autre part, des effets stabilisateurs de la mondialisation, de la libéralisation financière et de l’aptitude de la politique macroéconomique à minimiser les fluctuations de la production. De surcroît, on s’est graduellement rendu compte au cours des vingt dernières années que l’objectif principal de la politique monétaire doit être la stabilité des prix, car elle est de nature à favoriser l’augmentation du niveau de croissance soutenable et contribue à la réduction de la volatilité de la production. Malheureusement, l’annonce de la fin des cycles économiques s’est révélée prématurée. La récession américaine en 2001, le fort ralentissement économique dans la zone euro, la déflation prolongée au Japon et, en 2003, le caractère incertain et très fragile de la reprise sont autant de signaux défavorables qui attestent de la réalité du concept de cycle économique. De plus, certains facteurs contribuant aux évolutions économiques récentes ou les expliquant, par exemple l’effondrement du prix des actions ou l’accroissement excessif de l’endettement, ont nourri les doutes quant à la capacité de la politique monétaire à réduire au minimum la volatilité de la production tout en assurant la stabilité des prix. C’est pourquoi certaines questions, comme l’évolution du caractère des cycles économiques ou le rôle et l’efficacité de la politique monétaire dans la stabilisation des fluctuations de la production, suscitent de nouveau l’intérêt, tout particulièrement dans un contexte de faible inflation.

Dans ma présentation, j’aborderai plusieurs thèmes. Dans la section 2, je passerai en revue les principaux arguments théoriques — et les données empiriques les étayant — relatifs au lien existant entre la politique monétaire et le cycle économique. Dans ce contexte, je présenterai les différentes opinions qui ont été exprimées sur la nécessité, la faisabilité et l’opportunité d’une politique monétaire anticyclique. Dans la section 3, j’examinerai les changements affectant la nature et l’ampleur des cycles économiques, observés ces dernières années, en mettant l’accent sur le rôle des marchés financiers et des facteurs monétaires dans la formation des cycles. Ensuite, dans la section 4, je ferai le récapitulatif des données empiriques disponibles se rapportant au mécanisme de transmission de la politique monétaire, en me fondant en particulier sur les travaux récents des économistes de la BCE et de l’Eurosystème. Enfin, m’appuyant sur les analyses précédentes et des résultats empiriques, j’examinerai un certain nombre de propositions concernant, en premier lieu, l’influence de la politique monétaire sur le cycle économique et, en second lieu, la stratégie appropriée pour la conduite d’une politique monétaire axée sur la stabilité.

Les cycles économiques et le rôle de la politique monétaire : les thèses en présence

Les cycles économiques sont une conséquence de l’action de facteurs et de processus variés. Ils peuvent être déclenchés et favorisés par différents types de chocs affectant l’offre et la demande sur les marchés financiers et des biens et services. Ces chocs peuvent résulter d’un changement de la politique macroéconomique ou structurelle. En outre, l’amplitude et la durée des cycles économiques reflètent la dynamique de l’économie qui est elle-même déterminée par les évolutions technologiques, le comportement et les anticipations des agents économiques et les caractéristiques institutionnelles de l’économie. Les politiques économiques influencent le cycle, non seulement en agissant directement sur l’offre et la demande globales, mais aussi en déterminant les anticipations et la forme prise par les institutions.

Pour évaluer la capacité de la politique monétaire à influencer le cycle économique, il convient de se poser cinq questions sur sa capacité à jouer un rôle stabilisateur et sur les modalités de son action. La première question serait la suivante : est-il nécessaire que la politique monétaire joue un rôle stabilisateur ou, alternativement, peut-on s’attendre à ce qu’un écart de production par rapport à la tendance de long terme de la croissance soit de courte durée grâce au fonctionnement fluide des mécanismes de marché, en particulier dans un environnement de stabilité des prix ? En deuxième lieu, il s’agit de savoir si et dans quelles conditions la politique monétaire peut avoir un effet non transitoire sur la production réelle de manière systématique et efficace. En troisième lieu, il convient de déterminer si la politique monétaire peut stabiliser les mouvements du cycle sans compromettre sa capacité à atteindre son objectif principal de stabilité des prix. En quatrième lieu, étant donné l’incertitude concernant l’ampleur et la date d’une perturbation éventuelle et compte tenu de notre connaissance imparfaite de la structure et du fonctionnement de l’économie, la politique monétaire est-elle en mesure d’amortir efficacement les mouvements du cycle ou est-elle susceptible, en définitive, de les accentuer en raison d’informations imparfaites ou d’actions inadaptées ou par trop ambitieuses ? Enfin, même en supposant que les réponses aux questions précédentes permettent de conclure que la politique monétaire peut jouer un rôle stabilisateur, il se pose un certain nombre de questions pratiques importantes en ce qui concerne la manière dont la politique monétaire peut le mieux contribuer à la réduction des fluctuations cycliques : doit-elle être conduite de façon discrétionnaire ou sur la base d’une stratégie et de règles de politique économique clairement définies et annoncées publiquement ?

Je voudrais maintenant aborder principalement les quatre premières questions, qui sont liées à la nécessité, à la faisabilité et à l’opportunité d’une politique monétaire anticyclique. Les réponses à ces questions sur le rôle stabilisateur de la politique monétaire dans l’évolution de la production dépendent de notre vision de certaines caractéristiques essentielles de la structure et du fonctionnement de l’économie, en particulier des marchés du travail et des capitaux. Comme de récentes études théoriques et empiriques le montrent, il apparaît que les opinions à ce sujet continuent de diverger. C’est pourquoi il est indispensable de passer en revue et d’analyser les différents courants de la théorie et les données empiriques qui les étayent avant de parvenir à une quelconque conclusion. Cette analyse permettra également de souligner que les débats sur les aspects théoriques et pratiques ont évolué dans le temps, en partie de manière cyclique, sous l’effet, comme on pouvait s’y attendre, du cycle économique lui-même.

À la suite de la crise de 1929, Keynes (1936) a plaidé en faveur de politiques de stabilisation ; en particulier, la politique monétaire devait contribuer à la stabilisation du cycle dans certaines circonstances. Keynes et ses disciples défendaient des politiques de stabilisation sur la base de deux postulats : d’une part, la rigidité à la baisse des salaires (et des prix) et, d’autre part, le concept de préférence pour la liquidité, qui veut que la demande de monnaie dépende également du taux d’intérêt, c’est-à-dire le coût d’opportunité de la détention de monnaie [2]. Le premier postulat, à savoir la rigidité des salaires à la baisse, implique que l’économie ne retrouve pas automatiquement une situation de plein emploi après une baisse de la demande globale. On justifie ainsi la nécessité d’une politique de stabilisation. Considérés globalement, ces deux postulats conduisent au constat selon lequel, si la demande globale est insuffisante, un accroissement de l’offre nominale de monnaie peut faire revenir la production à son niveau d’équilibre de plein emploi, pour autant que l’on ne se trouve pas en présence d’une « trappe à liquidité » liée à des taux d’intérêt très bas. La faisabilité d’une politique monétaire aux vertus stabilisatrices est ainsi établie, bien que son efficacité dépende de la situation des marchés de capitaux. Le récent ralentissement économique semble démontrer toute la pertinence du paradigme keynésien, en particulier en ce qui concerne ses causes, ses caractéristiques et les remèdes potentiels : on peut citer l’atonie des impulsions incontrôlées des entrepreneurs, la hausse des salaires nominaux en dépit de la morosité de l’activité et le niveau historiquement bas des taux d’intérêt, que ce soit aux États-Unis et dans la zone euro, ou même au Japon dont les taux d’intérêt ont atteint zéro. Toutefois, ce paradigme n’explique pas complètement les causes et la nature du ralentissement économique actuel. Pour cette raison, il ne faut en tirer aucune conclusion directe, ni sur l’orientation appropriée de la politique monétaire, ni sur son efficacité potentielle.

Une question théorique fondamentale, qui a une incidence capitale sur la dynamique du cycle et le rôle stabilisateur de la politique monétaire, a trait à la nature et à la stabilité de la relation entre l’inflation et les fluctuations de la production à court et long termes. Depuis plus de quarante ans, cette question est au cœur du débat théorique et des études économétriques associées, et ce depuis que Phillips (1958) a observé une relation empirique apparente entre la croissance des salaires et le taux de chômage. La nature de cette relation, en particulier sa dynamique de court terme, s’est révélée plus complexe que ce qui avait été initialement envisagé, car elle traduit l’incidence de plusieurs facteurs qui influencent les comportements sur les marchés des biens et services et du travail, à savoir les anticipations des agents, l’imperfection des informations, les dispositifs contractuels et les mécanismes d’ajustement du marché. Certains aspects de cette relation ne sont pas encore tranchés, car les données pertinentes ne sont pas considérées comme définitives. Il est d’ailleurs intéressant de noter que certaines questions en suspens concernent des préoccupations actuelles.

Les résultats empiriques des travaux de Phillips ont étendu la connaissance de la politique de stabilisation en choisissant le taux de chômage et le niveau de la production correspondant durablement à un certain niveau d’inflation à long terme. L’arbitrage sur le long terme entre croissance et inflation constituait la base de la politique de gestion de la demande globale et de lutte contre l’inflation à la fin des années cinquante et dans les années soixante en dépit de la relative fragilité des fondements théoriques de cette relation (voir Samuelson et Solow, 1960). Tobin (1972) a avancé une théorie soutenant l’existence d’une courbe de Phillips à long terme qui ne serait pas verticale. À la suite de ses observations, il soutient que la rigidité à la baisse des salaires nominaux nécessite un certain niveau d’inflation pour permettre aux salaires réels de s’ajuster à l’évolution de la conjoncture. Cette thèse, qui a été récemment approfondie et affinée sur la base des données empiriques, avance que les salariés acceptent moins facilement les baisses de salaires en termes relatifs si celles-ci entraînent des baisses de salaires en termes nominaux. Par conséquent, l’inflation fournit un moyen de synchroniser les baisses de salaire réel dans l’ensemble de l’économie.

L’accélération de l’inflation à la fin des années soixante et au début des années soixante-dix a contribué à la résurgence d’idées classiques et monétaristes à propos de la relation entre la croissance et l’inflation et du rôle de la politique monétaire. Chacun de leur côté, Milton Friedman (1968) et Edmund Phelps (1968) ont élaboré des théories fondées sur la notion d’un taux naturel de chômage (ou de niveau de la production) pour expliquer les écarts de production par rapport au niveau potentiel ou à l’évolution tendancielle de la croissance. Ces écarts ne résulteraient pas d’une modification de la demande globale, mais d’anticipations erronées sur les prix et d’une mauvaise évaluation des salaires réels. Comme ce sentiment ne peut être que temporaire, les écarts de la production par rapport à son niveau potentiel de long terme le seront également. Deux conclusions principales ont été tirées de cette analyse : en premier lieu, il n’existe aucun arbitrage possible entre l’inflation et la croissance sur le long terme. En second lieu, les anticipations et leur contenu jouent un rôle crucial dans l’apparition des fluctuations affectant la production sur le court terme et ont une influence déterminante sur l’efficacité de la politique monétaire dans la stabilisation de la production.

Robert Lucas (1972, 1976) et ses émules ont approfondi la théorie de Friedman et Phelps, parvenant à des conclusions néoclassiques saisissantes quant à la nature de la dynamique de l’économie et au rôle de la politique monétaire. Sur la base des hypothèses selon lesquelles a) les anticipations sont « rationnelles » et b) les prix et les salaires sont suffisamment flexibles, ils ont démontré que les fluctuations de la production autour de son niveau d’équilibre de long terme, imputables aux chocs affectant la demande, sont temporaires, présentent une distribution aléatoire et, selon toute probabilité, de faible ampleur. Ils ont également montré qu’il n’existe aucun arbitrage de court terme le long de la courbe de Phillips qui puisse être utilisé par la politique monétaire pour stabiliser l’économie. Ils en ont donc conclu qu’il n’était pas nécessaire que la politique monétaire stabilise la production et qu’elle n’était pas en mesure de le faire. En outre, ils ont mis en garde contre le risque d’erreur inhérent aux politiques monétaires et budgétaires excessivement proactives. On a eu recours à cette analyse pour souligner les avantages offerts par une stratégie fondée strictement sur un objectif monétaire [3].

Néanmoins, l’ampleur et la durée des fluctuations macroéconomiques dans les années soixante-dix et quatre-vingt ont démontré clairement l’existence de certaines formes de rigidités nominales, qui ne peuvent être ignorées. En outre, même si les anticipations des agents économiques devraient, en principe, se former « rationnellement », l’expérience montre qu’elles sont fondées sur des informations limitées sur la structure de l’économie par rapport aux hypothèses des modèles théoriques. Ces faits ont conduit à l’élaboration de théories qui, tout en acceptant les postulats néoclassiques et le « caractère rationnel » des anticipations, impliquent l’existence d’arbitrages de court terme entre inflation et production pouvant être utilisés par les banques centrales. De plus, des règles précises de politique monétaire ont été proposées et évaluées, notamment par John Taylor (1996, 1999). Elles visent à réduire au minimum les fluctuations des prix et de la production autour des objectifs de la politique économique.

Dans l’environnement de faible inflation des années quatre-vingt-dix, un certain nombre d’arguments théoriques ont été présentés, parallèlement à certaines données empiriques, pour conforter la thèse selon laquelle, en période de faible inflation, il existe une relation stable à long terme entre l’inflation et le chômage. Auparavant, on avait prétendu que les cycles économiques engendrés par des chocs affectant la demande pouvaient avoir des effets permanents sur l’offre globale. Akerlof, Dickens et Perry (1996, 2000), reprenant les thèses de Tobin, ont soutenu qu’un taux de chômage élevé pouvait perdurer en présence d’une inflation très basse et que, par conséquent, il pourrait être nécessaire d’accepter une inflation modérée pour « huiler les mécanismes » du marché du travail. En particulier, ils ont calculé que, face à une rigidité à la baisse des salaires, une tentative de réduction de l’inflation pour la ramener de 3 % à zéro se traduirait par une remontée du taux d’équilibre du chômage de 2,6 % aux États-Unis. Adoptant une approche différente, Wyplosz (2001) a mis en évidence certains indices attestant que le mécanisme est « bien huilé » lorsque le niveau de l’inflation en Europe est bas. La pertinence de ces résultats pour le choix d’un objectif approprié de stabilité des prix est évidente. Toutefois, les preuves de l’existence de rigidités nominales sont contrastées [4]

Dans le même esprit, et en se fondant sur la notion d’hystérésis du chômage, Blanchard et Summers (1986, 1987) ont souligné que les cycles économiques peuvent exercer des effets permanents sur l’offre. Plusieurs raisons peuvent expliquer une telle évolution. C’est ainsi que, à la suite d’une récession et d’une montée consécutive du chômage, les efforts des sans-emploi pour retrouver du travail et la valeur de leur capital humain diminuent progressivement au fur et à mesure que la durée du chômage s’allonge, et ils deviennent alors moins intéressants aux yeux des employeurs potentiels. Un autre exemple est donné par les modèles « insider-outsider » (opposition entre travailleurs intégrés et travailleurs exclus) du type de ceux élaborés par Lindbeck et Snower (1986) dans lesquels les syndicats fixent les salaires en ne prenant en compte que les intérêts des employés du moment, ce qui implique que les salaires sont trop élevés pour permettre le retour à l’emploi des chômeurs. Ces théories démontrent que la politique monétaire doit s’efforcer de prévenir des hausses significatives et persistantes du chômage afin d’accélérer son retour à un taux « naturel » d’équilibre. Il s’agit également d’éviter que des fluctuations cycliques n’exercent des effets durables sur la croissance potentielle et le taux de chômage « naturel ».

Quelles sont les implications des diverses théories et des observations qui les appuient pour le rôle que la politique monétaire peut jouer dans la stabilisation du cycle économique ? Les universitaires restent, semble-t-il, divisés sur cette question, bien que les points de vue aient convergé fortement au cours des vingt dernières années. Il existe une longue liste d’articles présentant les avantages et les inconvénients d’une politique monétaire anticyclique. J’aimerais mettre en exergue deux contributions qui ont soutenu les deux thèses de manière à la fois exhaustive et énergique : il s’agit des interventions de Franco Modigliani (1977) et Robert Lucas (2003), en tant que présidents de l’Association américaine des économistes, lors des assemblées annuelles de l’Association. Il est intéressant de noter que, bien qu’ils aient des approches et des conclusions différentes à propos de la nécessité et de l’opportunité d’une politique monétaire anticyclique, ces deux économistes de renom reconnaissent tous deux la validité de plusieurs propositions fondamentales concernant, d’une part, certaines caractéristiques essentielles du fonctionnement de l’économie et, d’autre part, les effets de la politique monétaire sur les agrégats macroéconomiques.

Tout en présentant les arguments en faveur des politiques de stabilisation, Modigliani (1977) reconnaît que l’économie n’est pas par nature instable et que des tentatives ambitieuses de réglage fin conjoncturel peuvent avoir des effets déstabilisateurs. Il souligne que la monnaie est neutre sur le long terme, tout en s’interrogeant sur la pertinence de cette notion de long terme d’un point de vue opérationnel. Toutefois, estimant que l’économie est loin d’être à l’abri de chocs, il soutient que des politiques de stabilisation peuvent jouer un rôle important en maintenant l’économie sur la voie du plein emploi. Il considère, en particulier, que les politiques de stabilisation n’ont pas été efficacement utilisées pour faire face aux chocs d’offre majeurs au milieu des années soixante-dix, ce qui a engendré une instabilité croissante.

Lucas (2003), pour sa part, s’interroge sur l’importance des avantages offerts par les politiques de stabilisation. Il reconnaît que, en ayant recours à la fois aux instruments monétaires et budgétaires, les politiques macroéconomiques ont réussi à protéger l’économie des risques de déflation. Il estime toutefois que les bénéfices en termes de bien-être tirés des politiques de stabilisation actives sont négligeables : tout juste un point de pourcentage de la consommation globale aux États-Unis. Ce gain minime doit être apprécié en fonction du risque qu’une politique inadaptée n’aggrave en fait la situation conjoncturelle. À l’inverse, Lucas souligne que les politiques publiques (monétaire et budgétaire ainsi que structurelle dans la sphère réelle et dans le secteur financier) axées sur l’offre peuvent stimuler la croissance et promouvoir le bien-être. En ce qui concerne la politique monétaire, il estime qu’elle doit fournir un cadre nominal stable pour la formation des anticipations des agents économiques. Pour cela, elle doit en tout premier lieu assurer la stabilité des prix.

Bien qu’il existe encore des différences entre les approches théoriques relatives à l’analyse des cycles économiques et que le rôle de la politique monétaire dans la stabilisation des fluctuations de la production continue de donner lieu à des points de vue divergents, on a assisté à une forte convergence des approches et des théories. Aujourd’hui, les différences d’ordre conceptuel sont beaucoup moins marquées. On reconnaît à présent la valeur de la plupart des éléments du modèle néoclassique. À titre d’exemple, la notion de courbe de Phillips verticale à long terme et l’importance fondamentale des anticipations ne sont plus guère contestées. Parallèlement, les caractéristiques néokeynésiennes, telles que les rigidités nominales, continuent de jouer un rôle de premier plan dans l’explication des données. La recherche traitant de la politique monétaire optimale — voir par exemple Woodford (2003) pour une vue d’ensemble de ces travaux — soulignent que la stabilisation de la production constitue un élément capital. Par ailleurs, ce qu’on appelle la nouvelle synthèse néoclassique, présentée par Goodfriend et King (1997), exprime un consensus qui combine des caractéristiques du modèle néoclassique et des modèles dits du « cycle réel » à des ajustements néokeynésiens à court et moyen termes. Les modèles utilisés par les banques centrales, dont la BCE, intègrent ces éléments, mettant l’accent sur l’optimisation intertemporelle du comportement des agents économiques et les anticipations rationnelles, tout en tenant compte de l’existence de rigidités nominales, de la concurrence imparfaite et de l’imperfection des informations.

De nos jours, les milieux universitaires fournissent aux banquiers centraux des éléments d’appréciation théoriques et empiriques qui sont plus clairs et plus solides qu’au cours des années soixante et soixante-dix. Deux propositions générales sont largement acceptées : les bénéfices découlant de la stabilité des prix et l’importance du maintien d’un cadre stable pour la formation des anticipations du public [5]. En outre, il est généralement admis qu’il n’existe pas d’arbitrage durable entre l’inflation et la croissance ou le chômage. Néanmoins, le débat sur le rôle d’une politique de stabilisation contracyclique reste animé : en particulier, la question est de savoir si une telle politique est nécessaire, si elle peut procurer des avantages significatifs et si elle est réalisable. En définitive, les réponses à ces questions dépendent des données empiriques. Afin d’éclairer l’analyse, je voudrais à présent examiner la nature du cycle économique et l’état de nos connaissances sur le mécanisme de transmission de la politique monétaire, notamment dans la zone euro.

L’évolution de la nature du cycle économique

La possibilité de mettre en œuvre des politiques de stabilisation dépend à la fois de l’ampleur et de la nature des cycles économiques. Des analyses récentes relatives aux États-Unis font ressortir une baisse de la volatilité de la production sur le long terme. Selon d’autres études, une rupture de nature structurelle de la volatilité de la production américaine s’est produite au début des années quatre-vingt, mais Blanchard et Simon (2001) soutiennent que cette tendance à la baisse est un phénomène remontant en réalité aux années cinquante et qui ne s’est interrompu que temporairement durant les années soixante-dix. En outre, ils signalent que, à l’exception notable du Japon, d’autres pays industrialisés, dont l’Allemagne, la France et l’Italie, ont également connu une telle tendance. Parmi les facteurs à l’origine de ce phénomène, on peut citer le poids relatif croissant des services dans la production totale, une plus grande efficacité de la gestion des stocks et les effets stabilisateurs de la politique monétaire.

La part croissante des services dans la production est une caractéristique bien documentée des pays industrialisés. La production de services nécessite moins de capital physique et de matières premières que celle de produits manufacturés. Les services sont donc moins vulnérables que la production industrielle aux variations brutales des prix des matières premières, qui ont souvent contribué à la formation des cycles économiques dans le passé. En outre, des besoins plus faibles en capital se traduisent par une moindre sensibilité de la production au cycle de l’investissement, qui est une autre cause fondamentale des fluctuations macroéconomiques.

De plus, les techniques de gestion des stocks ont évolué. Le cycle classique des stocks voyait les entreprises détenir des stocks importants à la suite d’une baisse de la demande, amplifiant fortement la nécessité de réduire la production. Cet enchaînement typique semble être devenu moins brutal. Blanchard et Simon ont observé que les stocks sont devenus anticycliques sur les quinze dernières années aux États-Unis. Mac Connel et Perez-Quiros (2000) démontrent, pour leur part, que la forte baisse de la volatilité de la production américaine depuis 1984 a coïncidé avec un recul sensible de la part des biens durables recensés dans les stocks. Parmi les raisons qui peuvent expliquer cette évolution, on peut citer les prévisions plus précises relatives à la demande, l’incidence favorable des technologies de l’information et les méthodes de production plus flexibles, permettant une gestion des stocks « juste à temps ». Grâce à ces évolutions, les entreprises ne sont plus contraintes de réduire drastiquement la production lorsqu’elles font face à un repli de la demande.

Parmi les autres facteurs importants à l’origine de la baisse de la volatilité de la production, il faut mentionner le changement d’orientation et l’évolution des modalités de mise en œuvre de la politique monétaire. Après les périodes d’inflation forte et variable des années soixante-dix et du début des années quatre-vingt, la politique monétaire a mis l’accent, dans de nombreux pays, sur l’obtention et le maintien de la stabilité des prix à moyen et long termes plutôt que sur la stabilisation des fluctuations à court terme de la production. Cette modification, rendue possible dans nombre de pays par l’indépendance accrue des banques centrales, a contribué non seulement à réduire le niveau et la volatilité de l’inflation, mais aussi à une croissance plus stable de la production. Les faits montrent que, dans les années quatre-vingt, la volatilité de l’inflation et celle de la production ont baissé fortement, parallèlement au recul du niveau de l’inflation dans les pays industrialisés. En outre, dans les années quatre-vingt-dix, la croissance et l’inflation sont demeurées stables, alors que le niveau de l’inflation est resté bas.

Dans l’ensemble, la volatilité des cycles économiques a diminué au cours des dernières décennies dans de nombreuses économies industrialisées. Cependant, il y a lieu de penser que d’autres mutations structurelles pourraient avoir fait apparaître de nouvelles sources d’instabilité potentielle, requérant un suivi très attentif de la part des décideurs. En particulier, je voudrais analyser le rôle des prix des actifs dans le cycle économique. Il s’agit d’une question qui focalise l’attention depuis quelque temps.

Les marchés financiers se sont développés fortement depuis les années soixante-dix. C’est ainsi qu’entre 1990 et 2000 la capitalisation boursière a été multipliée par cinq aux États-Unis et dans la zone euro. L’une des conséquences de cette expansion des marchés boursiers est que les variations des cours d’actions sont susceptibles d’avoir une incidence plus forte sur l’économie que ce ne fut le cas dans le passé. Toutefois, bien que le développement des marchés financiers améliore l’allocation des ressources entre les épargnants et les investisseurs, les économistes n’ignorent pas qu’ils connaissent des périodes pendant lesquelles les prix des actifs ont tendance à s’écarter sensiblement de leur valeur d’équilibre [6].

En général, l’envolée des prix des actifs, qu’il s’agisse d’actions ou d’actifs immobiliers, a tendance à coïncider avec une accélération de la croissance des agrégats de crédit [7]. Ces évolutions parallèles peuvent se renforcer mutuellement pendant une période d’expansion ou de contraction. Par exemple, dans le cas du crédit hypothécaire, l’accroissement du crédit a favorisé la hausse des prix de l’immobilier et réciproquement, car il est possible d’emprunter jusqu’à concurrence de la valeur du bien immobilier. Depuis le célèbre article d’Irving Fischer (1933) dans le premier numéro de la revue Econometrica, il est admis que ces processus peuvent provoquer un endettement excessif et une spirale déflationniste lorsque la bulle éclate. On a tendance à ignorer ou à sous-estimer ces risques pendant les périodes d’expansion. Mais ce risque de propagation de l’instabilité financière à la sphère réelle existe bel et bien. De fait, la plupart des fluctuations cycliques de forte ampleur et, d’ailleurs, les plus profondes récessions que les pays de l’OCDE ont connues durant les deux dernières décennies ont été liées aux cycles des prix d’actifs.

Le mécanisme de transmission de la politique monétaire : caractéristiques générales et observations dans la zone euro

Il est nécessaire de bien comprendre le mécanisme de transmission de la politique monétaire et sa dynamique pour évaluer l’incidence que la politique monétaire peut avoir sur le cycle économique. Mais ce mécanisme est complexe et peut varier au cours du temps, de sorte que sa compréhension ne peut être qu’incomplète. À la suite de l’introduction de l’euro, la BCE, en particulier, a été confrontée à un facteur d’incertitude supplémentaire considérable, qui découlait de l’incidence potentielle de l’introduction de la nouvelle monnaie et de la conduite d’une politique monétaire unique sur les anticipations et le comportement des agents économiques de la zone euro. C’est pourquoi nous avons accordé, dans notre programme de recherche, une priorité absolue à l’étude du mécanisme de transmission. Aux États-Unis et dans d’autres pays industrialisés, les études empiriques du mécanisme de transmission de la politique monétaire sont nombreuses. Elles sont, en revanche, relativement limitées pour la zone euro. Dans cette partie de ma présentation, je me concentrerai sur les données disponibles relatives au mécanisme de transmission dans la zone euro en soulignant, d’une part, ses caractéristiques générales et, d’autre part, certains résultats empiriques pertinents pour la conduite de la politique monétaire et les réponses qu’elle peut apporter face aux évolutions du cycle économique.

Un groupe de chercheurs, au sein de l’Eurosystème, a travaillé sur ce sujet en adoptant un horizon à deux ans et a rassemblé un volume considérable de données empiriques. Leurs résultats ont été publiés dans la collection des documents de travail de la BCE (Working Papers numéros 91-114) et, ultérieurement, dans un recueil d’articles édité par Angeloni, Kashyap et Mojon (2003), traitant des effets des modifications des taux d’intérêt officiels sur la demande globale et ses composantes, sur la masse monétaire, sur le crédit et sur les prix. De nombreuses données macroéconomiques et microéconomiques ont été utilisées ainsi que de nombreux modèles pour les exploiter. Il s’agissait notamment de s’assurer que les résultats ne dépendraient pas de façon excessive du choix arbitraire d’un modèle ou d’une série de données. L’analyse a porté à la fois sur la zone euro et sur les pays la composant. Quelques conclusions intéressantes ressortent de cet exercice.

Premièrement, la zone euro et les États-Unis présentent d’importantes similitudes quant à leur profil conjoncturel et leur sensibilité à la politique monétaire. Le profil temporel des réactions des prix, de la production et des principales composantes de la demande globale à la politique monétaire est très semblable d’une économie à l’autre. Cela n’est finalement guère surprenant au vu de la taille, du degré d’ouverture et de la structure productive fort proches des deux économies. Le fonctionnement interne des deux plus grandes économies mondiales ne serait donc pas si éloigné, ce qui est rassurant car l’abondante littérature théorique et les nombreuses études empiriques concernant le mécanisme de transmission de la politique monétaire aux États-Unis pourraient servir de référence dans l’évaluation de ce dernier au sein de la zone euro. Même si les banquiers centraux et les universitaires continuent de débattre âprement de l’importance relative des différents canaux de transmission de la politique monétaire aux États-Unis [8], un large consensus s’est dégagé sur les principales caractéristiques des effets d’une modification de taux d’intérêt sur la production et les prix ainsi que sur les principaux canaux servant de vecteurs à ces changements.

Les principales caractéristiques des effets de la politique monétaire sur la production globale et le niveau des prix ont été établies au moyen de modèles vectoriels autorégressifs (VAR). Selon de nombreux modèles de ce type [9], un changement d’orientation de la politique monétaire, par exemple un assouplissement de celle-ci, est suivi par un accroissement temporaire de la production, qui atteint un maximum quatre à huit trimestres plus tard mais dont l’effet se réduit ultérieurement à zéro. En revanche, le niveau des prix s’ajuste plus graduellement, mais de façon permanente. Les résultats ressortant de ces modèles VAR sont corroborés par des modèles économétriques plus traditionnels, comme celui de la Réserve fédérale sur l’économie américaine. Cette constatation est cohérente avec la théorie selon laquelle il n’existe pas d’arbitrage entre croissance et inflation sur le long terme.

Sous un angle théorique, les profils de réaction de la production et des prix sont également conformes au paradigme en deux temps communément reconnu concernant le mécanisme de transmission. D’abord, du fait de rigidités nominales, les modifications des taux d’intérêt nominaux affectent les taux d’intérêt réels et la demande globale (le long de la courbe IS). Ensuite, les changements des conditions de la demande ont un effet sur les prix et les salaires, car l’offre globale ne satisfait que partiellement la demande. Cette lecture du fonctionnement concret du mécanisme de transmission est corroborée par des simulations lancées à partir de modèles d’équilibre général calibrés. Selon plusieurs études théoriques, ces modèles doivent inclure certaines rigidités nominales pour parvenir à décrire fidèlement les réactions de la production et des prix à un changement de l’orientation de la politique monétaire [10].

S’agissant d’autres aspects du mécanisme de transmission, il n’existe pas de consensus sur l’importance relative du canal du taux d’intérêt et du canal du crédit pendant la première étape du mécanisme de transmission décrite plus haut [11]. Certains économistes soutiennent que la réaction du taux d’intérêt réel aux variations de l’offre de monnaie est trop faible pour expliquer l’ampleur de la réaction de l’investissement et, plus généralement, de la demande globale. C’est pourquoi ils jugent probable que des modifications de taux d’intérêt puissent influencer les dépenses de consommation en déplaçant la contrainte de liquidité des banques ou des entreprises et des ménages. D’autres pensent que, bien que le canal du crédit puisse amplifier l’incidence de la politique monétaire à travers le canal du taux d’intérêt, le caractère quantitatif de cette amplification n’est pas démontré.

On peut tirer une deuxième conclusion générale à propos du mécanisme de transmission de la politique monétaire dans la zone euro, à savoir qu’une modification des taux directeurs semble conduire à un ajustement de la production dont les effets atteignent leur maximum après une période d’une à deux années. La réaction des prix est considérée, quant à elle, comme plus graduelle, mais également plus durable. Ce constat qualitatif s’impose dans nombre de modèles empiriques. Toutefois, il n’est pas possible d’estimer précisément l’échelonnement dans le temps des effets dynamiques de la politique monétaire, en particulier dans la zone euro. Le vieux credo monétariste, résumé par la célèbre formule de Milton Friedman sur les délais de transmission « longs et variables » de la politique monétaire, se trouve ici confirmé par les données statistiques disponibles pour la zone euro.

Une troisième série de conclusions concerne la transmission de la politique monétaire par le canal des marchés de capitaux. En examinant l’ensemble des données, il apparaît qu’une série de relations simples reliant les diverses échéances de la courbe de taux, d’une part, et les réactions attendues de la consommation privée à ces taux, d’autre part, suffisent à expliquer les principales caractéristiques des réactions aux changements de politique monétaire dans la zone euro. Le canal du taux d’intérêt semble donc fonctionner de façon sûre, mais cela ne signifie pas que l’on ne doive pas tenir compte d’autres facteurs reflétant la structure des marchés de capitaux. Les structures bancaires et financières comptent également, particulièrement dans la zone euro. D’ailleurs, la BCE a publié récemment un rapport spécifique comparant les structures financières dans cette zone. Elle est, en outre, activement engagée, avec les autorités compétentes aux niveaux national et européen, dans des initiatives visant à promouvoir l’intégration et l’efficacité du système financier européen.

Un quatrième enseignement concerne la possible existence d’asymétries notables dans le fonctionnement du mécanisme de transmission et de l’incidence de la politique monétaire d’un pays à l’autre. Toutefois, la probabilité de changements structurels fait qu’il est particulièrement difficile de tirer des conclusions catégoriques sur ces différences entre pays. Les effets de la politique monétaire dépendent très largement du régime de politique monétaire lui-même et de son incidence sur les anticipations. Or, pendant la période d’estimation sur laquelle les modèles ont été calibrés, les pays de la zone euro ont eu recours à des stratégies de politique monétaire différentes. C’est pourquoi le changement de régime de politique monétaire induit par le passage à l’euro a pu affecter les canaux de transmission dans certains pays plus que dans d’autres. À ce stade, il n’existe pas de données cohérentes ou indiscutables qui prouveraient que les réactions de la production et des prix à un changement de politique monétaire dans chaque pays seraient sensiblement différentes de celles de la moyenne de la zone euro.

Il existe une cinquième question importante qu’il faut aborder : les effets de la politique monétaire sur la production et le niveau des prix sont-ils linéaires et symétriques ? En d’autres termes, ces effets sont-ils les mêmes quels que soient la position de l’économie dans le cycle, le niveau des taux d’intérêt et la direction du changement d’orientation de politique monétaire ? L’existence de tels effets non linéaires ou asymétriques a naturellement des conséquences sur l’incidence de la politique monétaire pendant tout le cycle économique.

Les analyses théoriques du fonctionnement des marchés du crédit dans un monde où l’information est imparfaite suggèrent qu’une modification du taux directeur pourrait entraîner un changement plus que proportionnel du coût du financement externe de certaines catégories d’emprunteurs. En particulier, les partisans du canal du crédit estiment qu’une politique monétaire plus restrictive peut réduire la quantité de fonds prêtables à travers la dégradation de la qualité des bilans des emprunteurs et de leurs garanties. Ce phénomène sera sans doute plus marqué pendant une période de ralentissement économique, au cours de laquelle le bénéfice des entreprises et le revenu des ménages se détériorent. Les conclusions que nous pouvons avancer sur ce sujet restent provisoires, principalement en raison des limites statistiques. Toutefois, les données disponibles montrent que la réaction de la production aux modifications du taux d’intérêt est plus forte au cours d’une récession qu’au cours d’une phase d’expansion, tant aux États-Unis que dans la zone euro [12].

Une autre source importante d’asymétries ou de non-linéarités dans les effets de la politique monétaire, dont on a beaucoup parlé ces dernières années, concerne le fonctionnement du mécanisme de transmission lorsque l’inflation et les taux d’intérêt sont à des niveaux très bas [13]

La question de savoir si la politique monétaire conserve son efficacité pendant une période de taux d’intérêt très faibles est pertinente. Cette question fait l’objet de réponses divergentes depuis que Keynes (1936) a mentionné la possibilité d’une trappe à liquidité. Elle a resurgi récemment dans le cas récent du Japon, marqué par des taux d’intérêt pratiquement nuls. Deux visions s’affrontent. Selon une première thèse, celle de la trappe à liquidité, la demande de monnaie a une élasticité infinie quand les taux d’intérêt sont égaux à zéro. Toute augmentation de l’offre de monnaie est absorbée dans les bilans sous la forme de liquidités supplémentaires. La politique monétaire se retrouve alors dans l’impossibilité d’affecter la production ou les prix. Selon la thèse concurrente, les liquidités détenues par les ménages et les entreprises vont atteindre, à un certain point, un niveau de saturation et toute augmentation supplémentaire de l’offre de monnaie débouchera sur des arbitrages de portefeuille et des changements de consommation. Dans ce cas, une politique monétaire expansionniste peut donc être efficace, même lorsque le taux d’intérêt nominal à court terme est égal à zéro. Elle peut être mise en œuvre en effectuant des opérations d’open market à travers lesquelles les autorités monétaires achètent de nombreux types d’actifs tels que des obligations, des actifs immobiliers, des actions et des devises.

Pour trancher le débat entre ces deux thèses, il faut répondre à une question concrète concernant la nature de la fonction de demande de monnaie lorsque les taux d’intérêt sont très bas. On ne sera pas surpris d’apprendre que les travaux dans ce domaine sont rendus difficiles par le manque d’observations de situations de ce type. Cependant, à deux reprises, lorsque les taux d’intérêt à court terme ont été proches de zéro aux États-Unis, Meltzer (2001) a trouvé que la croissance de la base monétaire a eu une incidence significative sur la consommation, même en tenant compte de l’effet des taux d’intérêt et des effets décalés de la consommation. Cela indique que les liquidités des ménages peuvent atteindre un niveau de saturation. Toutefois, comme King (1999) l’a fait remarquer, il est difficile de savoir par quel processus un changement de base monétaire peut avoir un effet sur la production et les prix alors que les taux d’intérêt sont bas. Une explication pourrait être liée aux variations des primes de risque sur d’autres actifs, comme le suggère King, ou d’autres mécanismes pourraient être à l’œuvre. Quoi qu’il en soit, ce sujet nécessitera des recherches supplémentaires.

Les leçons à en tirer pour les banques centrales

Le rôle de la politique monétaire

En passant en revue, comme nous l’avons fait, les théories et les données concernant les liens entre les fluctuations macroéconomiques et la politique monétaire, nous pouvons tirer plusieurs conclusions sur le rôle et la conduite de la politique monétaire. La première a trait aux objectifs de la politique monétaire. La proposition selon laquelle celle-ci doit principalement œuvrer au maintien de la stabilité des prix est confirmée par la théorie et les observations : elle est, en effet, en mesure de maîtriser efficacement le niveau des prix sur le moyen et le long termes, alors que ses effets sur la production réelle ne sont que transitoires. En outre, les données disponibles soulignent avec force l’idée que la politique monétaire, en assurant la stabilité des prix, rehausse le niveau de croissance soutenable par différents moyens et peut également contribuer à réduire la volatilité de la production. Les longs délais de transmission de la politique monétaire sur le niveau des prix et l’importance des anticipations dans le processus de transmission signifient que la mise en œuvre de la politique monétaire doit être prospective et permettre d’ancrer les anticipations à l’objectif de stabilité des prix.

La politique monétaire est en mesure d’affecter l’activité économique à court et moyen termes. Par conséquent, elle peut, en principe, jouer un rôle stabilisateur. Cependant, cela ne signifie pas, tant en règle générale qu’en pratique, qu’un tel rôle, parce qu’il peut s’avérer efficace, soit nécessaire ou souhaitable. La contraction des fluctuations cycliques dans de nombreux pays sur les vingt dernières années semble indiquer que la nécessité de disposer d’un outil de stabilisation anticyclique s’est estompée, en moyenne. En outre, certains éléments signalent qu’une grande partie, sinon la plus grande partie, de la variabilité du cycle ne peut être attribuable à des chocs de demande en termes nominaux, mais découle de chocs réels (liés à des changements de technologie) que la politique monétaire n’est pas en mesure de contrebalancer efficacement. De surcroît, dans des « circonstances normales », c’est-à-dire quand la banque centrale doit faire face à des mouvements cycliques d’importance moyenne, la poursuite systématique d’une politique anticyclique dynamique peut se révéler inefficace, voire conduire à une accentuation plutôt qu’à une réduction de la volatilité de la production. Ce risque est la conséquence de l’incertitude et de la variabilité des délais de transmission de la politique monétaire sur l’activité ainsi que des incertitudes liées à l’identification du type de choc à affronter et de la position de l’économie dans le cycle. Pour toutes ces raisons, étayées qui plus est par les faits, la conduite d’une politique monétaire anticyclique dynamique visant un réglage fin de l’économie comporte plus de risques que de bénéfices potentiels. Il y a donc tout lieu, dans des circonstances normales, de s’en détourner.

Il peut toutefois exister des « circonstances exceptionnelles », résultant de chocs graves et/ou caractérisées par des fluctuations d’ampleur inhabituelle liées à l’incidence cumulée de plusieurs facteurs. Dans de telles situations, la politique monétaire peut jouer un rôle de stabilisation de la production compatible avec son engagement en faveur de l’objectif principal de maintien de la stabilité des prix. Une telle politique doit être mise en œuvre avec précaution et expliquée de façon adéquate afin de ne pas affecter les anticipations du public et la crédibilité de la banque centrale. La réponse la plus appropriée dépendra en partie du type de choc fondamentalement à l’origine de la fluctuation observée de la production. Dans le cas d’un choc de demande important qui éloigne également les anticipations d’inflation de la norme de stabilité des prix, la frontière entre la stabilité des prix et la stabilisation du cycle devient floue. La politique monétaire doit s’efforcer de neutraliser les risques inflationnistes comme déflationnistes d’une façon active, symétrique et prospective. L’expérience du début des années quatre-vingt, quand la Réserve fédérale américaine a agi avec succès pour stabiliser l’économie et contrecarrer les anticipations d’inflation, est un cas d’école. Il faut aussi être particulièrement attentif aux risques de déflation à cause du risque de voir la politique monétaire se heurter à l’impossibilité pour les taux d’intérêt nominaux de prendre des valeurs inférieure à zéro. Dans de telles circonstances, il peut s’avérer nécessaire d’agir au bon moment et de manière prospective pour s’assurer que les anticipations restent fermement ancrées autour de la stabilité des prix et que les risques pesant sur la croissance sont minimisés.

Cela nous amène à la question du rôle du prix des actifs pour la politique monétaire. L’histoire économique a montré que les mouvements de prix des actifs peuvent être les éléments annonciateurs d’importants risques inflationnistes ou déflationnistes, comme aux États-Unis dans les années vingt et trente et au Japon dans les années quatre-vingt et quatre-vingt-dix. De mon point de vue, cela justifie largement de surveiller attentivement ces prix. Il est vrai qu’il est extrêmement difficile d’identifier les distorsions des prix des actifs, en particulier dans des marchés pris isolément. Mais plusieurs signaux coïncidents révèlent en général l’existence de déséquilibres financiers. À cet égard, notre analyse confirme que les mouvements de prix des actifs divergeant des fondamentaux sont souvent accompagnés par des variations inhabituelles des agrégats monétaires et de crédit. En prenant en compte ces mouvements, une banque centrale peut évaluer l’ampleur de cette source potentielle d’instabilité et la traiter indirectement. Toutefois, compte tenu des risques implicites signalés par une vive croissance monétaire ou du crédit, il ne sera souvent pas simple d’utiliser l’arme des taux d’intérêt pour contribuer à stabiliser les prix des actifs. Cela pourrait même ne pas être très efficace, en raison du rôle dominant des anticipations dans le développement des bulles spéculatives. C’est pourquoi, comme l’a souligné Yamaguchi (1999), les pouvoirs publics pourraient traiter le problème de façon plus efficace en alertant le public à propos des risques potentiels et/ou en mettant en œuvre des politiques appropriées de supervision financière.

Lorsque survient un choc d’offre important, la banque centrale risque d’être confrontée à un dilemme. Par exemple, une augmentation significative et prolongée des prix du pétrole peut créer une situation dans laquelle les actions de la banque centrale pour maintenir la stabilité des prix s’opposent à l’objectif consistant à amortir l’incidence récessive directe du choc. Une politique monétaire visant le maintien de la stabilité des prix sur le moyen terme doit normalement tenter d’empêcher l’amorce de spirales inflationnistes. Ces effets découlent des tentatives des salariés et des entreprises de maintenir inchangés leurs salaires et leurs profits en dépit de la dégradation des termes de l’échange. Mieux la crédibilité de la banque centrale sera établie dans le domaine du maintien de la stabilité des prix, plus facile sera cette mission. Il faut aussi reconnaître que des chocs d’offre se traduisent toujours par un changement du potentiel de croissance non inflationniste. Il est donc possible de concilier la stabilité des prix et celle du cycle économique si l’on reconnaît de façon adéquate la diminution de la croissance potentielle qui résulte d’un choc d’offre.

Le cadre de politique monétaire de la BCE et la stabilité macroéconomique

Je voudrais à présent me concentrer sur le rôle que la BCE peut jouer dans le domaine de la stabilité macroéconomique. Le traité sur l’Union européenne et les statuts du SEBC et de la BCE stipulent clairement que l’objectif principal de la politique monétaire unique consiste à maintenir la stabilité des prix. Ces textes fondateurs mentionnent également que, sans préjudice du maintien de la stabilité des prix, la BCE soutient les politiques économiques générales de l’Union afin de contribuer à la réalisation de ses objectifs. Or, parmi ceux-ci figure une « croissance soutenable et non inflationniste ». Les conclusions que nous venons de tirer sur le rôle de la politique monétaire sont donc compatibles avec le mandat de la BCE. Ce mandat, inscrit dans le Traité, constitue le fondement de l’engagement de la BCE en faveur de la sauvegarde de la stabilité des prix. Avec les dispositions établissant l’indépendance et la responsabilité de la BCE, il renforce, en outre, sa crédibilité.

Dans le cadre de la mise en œuvre de son mandat et en complément des dispositions du Traité, la BCE a formellement adopté une stratégie de politique monétaire, qui fournit un cadre aux décisions internes de politique monétaire et à la communication externe. L’engagement de maintenir la stabilité des prix sur le moyen terme à partir d’une définition quantitative explicite constitue un élément fondamental de cette stratégie. L’annonce d’une définition quantitative de la stabilité des prix a pour objectif d’ancrer les anticipations d’inflation du public. Les données disponibles confirment que cet objectif a été atteint : les enquêtes mesurant les anticipations d’inflation dans la zone euro montrent qu’elles sont constamment demeurées en deçà de 2 %, tout en étant proches de ce chiffre. L’orientation prospective, à moyen terme, de la stratégie de la BCE constitue une autre caractéristique importante. Cela reflète les longs délais de transmission de la politique monétaire sur le niveau des prix, qui ont été confirmés par l’analyse empirique du mécanisme de transmission de la politique monétaire dans la zone euro. Cette stratégie ne cautionne donc certainement pas des actions intempestives visant le court terme ou des stratégies de réglage fin de l’économie. En revanche, l’orientation de moyen terme de cette stratégie permet de réagir de façon progressive aux chocs affectant le niveau des prix et assure une certaine flexibilité pouvant être nécessaire lorsqu’il s’agit de réagir à des chocs graves prenant des formes variées.

La combinaison de l’engagement et de la flexibilité qui caractérise la stratégie de la BCE permet « une liberté d’action limitée » pour faire face aux fluctuations conjoncturelles de la production [14], compatible avec le maintien de la stabilité des prix. L’orientation prospective et à moyen terme de cette stratégie permet également une gestion dynamique de la politique monétaire. Comme je l’ai indiqué, il est absolument indispensable que la politique monétaire réagisse rapidement et efficacement lorsque des risques significatifs d’inflation ou de déflation apparaissent. En outre, lorsque des cycles sont causés par des chocs d’offre, l’orientation à moyen terme permet de conserver les anticipations de stabilité des prix, ce qui contribue à empêcher l’amorce de spirales inflationnistes, tout en accélérant le retour à un niveau de croissance de long terme.

En conclusion, je voudrais souligner que la théorie économique et les observations valident la thèse selon laquelle l’objectif principal de la politique monétaire doit être de maintenir la stabilité des prix à moyen et long termes. En atteignant cet objectif, la politique monétaire rehausse le niveau de croissance soutenable et permet de réduire l’ampleur des fluctuations macroéconomiques. C’est pourquoi, dans des circonstances normales, il faut éviter de faire jouer à la politique monétaire un rôle anticyclique ayant pour but le réglage fin de l’économie. Les risques de cette stratégie sont plus importants que ses avantages potentiels. Cela ne signifie toutefois pas que nous ne devions pas conserver une certaine flexibilité lorsqu’il s’agit de réagir à des chocs graves qui peuvent être très dommageables pour la croissance. La stratégie de politique monétaire de la BCE est suffisamment flexible pour réagir de façon appropriée à de telles situations et de manière compatible avec son engagement en faveur du maintien de la stabilité des prix.

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[1] : L’auteur tient à exprimer ses remerciements à Benoît Mojon et Julian Morgan pour leur contribution. Cette version écrite révisée peut légèrement s’écarter de la présentation orale.

[2] Cette proposition, qui reflète le rôle de la monnaie en tant qu’actif financier et pas seulement comme instrument d’échange, a une incidence sur l’efficacité de la politique monétaire dans la stabilisation de la production.

[3] Voir, par exemple, Sargent et Wallace (1975).

[4] Issing (2001) les passe brièvement en revue.

[5] Voir Fischer (1994, 1995), Feldstein (1999) et Issing (2001)

[6] Voir par exemple Bernanke et Gertler (1999).

[7] Voir Borio et Lowe (2002).

[8] Voir par exemple les études de Bean, Larsen et Nikolov (2003) et de Mishkin (1995).

[9] Ces modèles diffèrent principalement en fonction de l’information dont la banque centrale dispose lorsqu’elle détermine l’orientation de la politique monétaire. Voir Christiano, Eichenbaum et Evans (1999).

[10] Voir par exemple Benassy (2002) et Smets et Wouters (2002).

[11] Bernanke et Gertler (1995) se penchent sur le débat sur le canal du crédit et montrent que les effets du canal du taux d’intérêt ne peuvent expliquer complètement le mécanisme de transmission, ce qui laisse de la place pour d’autres canaux. Angeloni et al. (2003) concluent que le canal du taux d’intérêt ne peut expliquer à lui seul le processus de transmission dans plusieurs pays de la zone euro (Allemagne, France, Italie, Belgique, Grèce et Autriche), ce qui laisse une place au canal du crédit.

[12] Voir Peersman et Smets (2001).

[13] Voir par exemple Viñals (2001) pour une discussion sur ces thèmes particuliers.

[14] L’expression « liberté d’action limitée » a été employée dans le passé par King (1997) et Bernanke et Mishkin (1997) pour décrire l’approche de la politique monétaire en termes de cible d’inflation. J’utilise cette expression dans un contexte différent et plus large, à la manière de Bernanke (2003).

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